行业背景 - 白银价格同比上涨75.9%，黄金价格同比上涨56.9%，受强劲的避险需求、地缘政治紧张局势和不断升级的贸易冲突推动 [2] - 白银受益于强劲的工业需求和不断扩大的供应缺口，太阳能、电子和电气化需求现已占全球白银需求的一半以上 [2] - 白银目前交易价格接近历史高点，达每盎司53.70美元，受进一步降息预期推动 [2] 泛美白银公司 (PAAS) 核心要点 - 公司是美洲领先的白银和黄金生产商，在加拿大、墨西哥、秘鲁、巴西、玻利维亚、智利和阿根廷拥有12座运营矿山 [4] - 通过收购MAG Silver，公司获得Juanicipio项目44%的权益，该项目预计2025年生产1470万至1670万盎司白银，显著增强了其行业领先的白银储量基础 [5] - 2025年第三季度白银产量达550万盎司，与去年同期持平，但将2025年白银产量指引上调至2200-2500万盎司，高于此前预期的2000-2100万盎司 [6] - 2025年第三季度黄金产量为18.35万盎司，低于去年同期的22.5万盎司，2025年黄金产量指引维持在73.5-80万盎司，低于2024年的89.55万盎司 [7] - 2025年第三季度白银分部全部维持成本为每盎司15.43美元，低于去年同期的20.90美元 [8] - 2025年第三季度创纪录的自由现金流达2.52亿美元，推动现金及短期投资余额增至9.108亿美元，营运资本达10.1亿美元 [9] - 基于强劲的现金流，季度股息增加17%至每股14美分 [10] - 市场共识预计2025年每股收益为2.15美元，同比增长172%，2026年每股收益预计为3.41美元，增长58.5% [18] 第一 majestic 白银公司 (AG) 核心要点 - 公司专注于墨西哥和美国的白银及黄金生产，运营四座在产地下矿山，并拥有包括Jerritt Canyon在内的开发和勘探资产组合 [13] - 2025年1月完成对Gatos Silver的收购，获得高品质、长寿命的Cerro Los Gatos白银地下矿70%的权益，巩固了其中型原生白银生产商的地位 [14] - Los Gatos矿贡献了213万白银当量盎司，推动公司2025年第三季度总产量达到770万白银当量盎司，同比大幅增长39% [15] - 2025年第三季度创纪录生产390万盎司白银，同比增长96%，黄金产量下降5%至35,681盎司，公司有望实现2025年3060-3260万白银当量盎司的产量指引 [16] - 2025年第三季度实现创纪录的自由现金流，现金流同比增长67.5%至9880万美元，流动性达6.82亿美元，营运资本为5.424亿美元，维持每股0.02美分的年度股息 [17] - 市场共识预计2025年每股收益为0.25美元，较2024年每股亏损0.14美元有所改善，2026年每股收益预计为0.33美元，增长34% [19] 公司比较 - 过去一年，PAAS股价上涨99.2%，AG股价上涨120.6%，均表现强劲 [21] - PAAS目前远期12个月市销率为4.38倍，高于其五年中位数 [22] - 两家公司均有望从当前金银价格上涨、更高的产量预期以及通过收购和有机方式的扩张努力中受益 [24]

白银价格表现 - 国际现货白银价格周五美盘时段日内拉升超3%，历史性突破55美元/盎司，最高触及55.25美元/盎司附近 [1] - 白银年内涨幅已超90% [1] 市场观点 - 有分析人士认为不应为价格冲上55美元感到惊讶，因驱动力整年都在积累 [1] - 美国知名证券经纪人及作家Peter Schiff表示，如果不在"船上"则错失机会 [1] 价格驱动因素 - 美国赤字的失控是推动价格走势的因素之一 [1] - 通胀仍维持在3%附近而美联储降息呼声渐大 [1] - 避险需求的增加也在推动价格 [1]

金价近期表现 - 周五亚市早盘现货黄金窄幅震荡，交投于4179美元/盎司附近，守在近两周高位 [1] - 尽管周四小幅回落至4157.22美元/盎司，跌幅约0.16%，但距离前一日创下的4173美元两周高点仅一步之遥 [1] - 自10月20日触及历史高点4381.21美元以来，金价虽累计下跌5%，但始终维持在4000美元以上关键水平 [3] 影响金价的关键因素 - 投资者密切关注美国12月降息可能性，这一预期已成为支撑金价的关键力量 [1] - 市场对下月降息的概率已超过85% [3] - 黄金市场基本面因素包括美国经济增长放缓引发的利率下降、美元走软、持续的避险需求以及央行强劲的买盘 [3] - 美联储货币政策信号是黄金市场的风向标，政策不确定性推动了与隔夜利率挂钩的掉期期权和衍生品的对冲交易 [3] 黄金市场前景展望 - 金价短期内将维持中性态势，主要因美联储政策的不明朗，但长期来看降息周期的延续将为黄金注入新活力 [3] - 即便12月暂停降息，美联储在2026年前仍将持续降低利率，实际利率走低将直接利好黄金 [3] - 黄金的长期上行趋势未变，凭借投资者和央行的青睐，将在2026年迎来突破 [4] - 结构性因素如实际利率下降、美元走软和避险需求，将推动金价重返历史高点 [4] - 短期内金价可能在4000-4170美元区间盘整，但一旦美联储降息信号明朗，突破将水到渠成 [4] 投资策略与关注点 - 投资者应关注12月美联储会议，若降息落地，金价或迎来新一轮上涨 [5] - 长远看2026年将成为黄金的黄金时代，建议长期持有以捕捉这一机遇 [5] - 在美联储降息预期、美元疲软、经济不确定性和地缘风险的多重支撑下，黄金市场基本面稳固 [5]

报告行业投资评级 宏观金融 - 股指：中长期看好，逢低做多；国债：震荡运行 [1][5] 黑色建材 - 焦煤：区间交易；螺纹钢：区间交易；玻璃：继续走弱 [1][5][7] 有色金属 - 铜：区间短线交易；铝：区间交易；镍：建议观望或逢高做空；锡：区间交易；黄金：区间交易；白银：区间交易；碳酸锂：偏强震荡 [1][9][13] 能源化工 - PVC：区间交易；烧碱：暂时观望；纯碱：暂时观望；苯乙烯：区间交易；橡胶：区间交易；尿素：区间交易；甲醇：区间交易；聚烯烃：偏弱震荡 [1][16][23] 棉纺产业链 - 棉花棉纱：震荡运行；PTA：区间震荡；苹果：震荡偏强；红枣：震荡偏弱 [1][25][27] 农业畜牧 - 生猪：近月低位偏弱调整，远月谨慎追涨；鸡蛋：上涨受限；玉米：盘面等待反弹逢高套保；豆粕：区间操作为主；油脂：止跌反弹，建议逢低多思路 [1][30][35] 报告的核心观点 报告对不同期货品种进行分析，给出投资建议，各品种受宏观经济、供需关系、政策等因素影响，呈现不同走势和投资机会 [1][5][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指因美国经济数据和欧洲央行报告，市场主线轮动快，或震荡运行，但中长期看好，可逢低做多 [5] - 国债因债市“对利多钝化、对利空敏感”，利率波动区间窄、赔率低，配置盘吸引力不足，年末机构抢配行情或减弱，将震荡运行 [5] 黑色建材 - 双焦市场煤矿降价，需求疲软，参与者观望，主流煤矿降价促销，部分矿点价格有涨跌，预计震荡运行，适合区间交易 [6] - 螺纹钢期货价格探底回升，宏观上美联储降息前景不明、国内政策真空，产业上钢材产量和需求双降、库存去化但后期需求或降，钢厂减产或增多，原料需求承压，估值偏低，预计低位震荡，区间交易 [7] - 玻璃市场产线冷修传闻推涨远月，但核实停产消息假多真少，供给无变动、需求弱、中下游观望，纯碱供给压力大，预计继续走弱 [7] 有色金属 - 铜受刚果（金）安全形势、市场消费好转、库存回落、矿长单谈判和矿山复产等因素影响，长期需求乐观但短期需警惕高铜价和美联储政策影响，预计高位震荡，可区间短线交易 [9] - 铝因铝土矿价格、产能变化、需求进入淡季、库存减少、宏观情绪和资金撤离等因素，预计震荡运行，建议区间交易 [9][10] - 镍因印尼政策调整、镍矿供给可能宽松、精炼镍过剩、镍铁价格受限、硫酸镍需求转好等因素，预计震荡运行，建议观望或逢高做空 [13] - 锡因国内产量增加、进口和出口有变化、半导体行业复苏、库存中等、供应有改善预期等因素，预计震荡运行，建议区间交易并关注供应和需求情况 [14] - 白银和黄金受美国经济数据、美联储官员发言、降息预期等因素影响，预计震荡运行，建议区间交易并关注美联储褐皮书 [14][15] - 碳酸锂因供应端部分矿山停产、产量和进口有变化，需求端储能终端需求好、正极排产增长，预计偏强震荡，需关注宜春矿端扰动 [15] 能源化工 - PVC因成本利润低、供应高、需求弱、出口支撑存疑、宏观情绪改善等因素，预计震荡偏弱，建议区间交易并关注相关数据和政策 [16] - 烧碱受氧化铝高库存、供应开工高、液氯价格等因素影响，估值受氧化铝减产预期压制，建议暂时观望 [18] - 苯乙烯因调油叙事、纯苯需求和供应情况、港口库存和工厂负荷等因素，预计偏震荡运行，建议区间交易并关注相关价格变化 [18] - 橡胶因国内产区减产、海外产区洪水、社会库存累库、需求提升有限等因素，预计区间震荡，建议区间交易并关注相关数据 [20] - 尿素因供应开工率提升、需求农业用肥减弱但复合肥开工增加、库存有变化等因素，预计震荡运行，建议区间交易 [21] - 甲醇因供应恢复、需求制烯烃开工窄幅提升但传统终端需求弱、库存有变化等因素，预计震荡运行，建议区间交易 [23] - 聚烯烃因成本原油震荡偏弱、供应压力缓解、需求部分开工有变化、库存去库等因素，预计PE主力合约区间震荡、PP主力合约震荡偏弱，LP价差扩大，建议关注相关因素 [24] - 纯碱因现货成交、检修降负、下游产能和消费、库存等因素，供给过剩是主要压力，但成本支撑较强，建议暂时观望 [24] 棉纺产业链 - 棉花棉纱因全球棉花供需数据偏宽松、下游消费不旺但纱线价格坚挺，预计震荡运行 [27] - PTA因原油价格下跌、现货价格和基差变化、供需去库等因素，预计低位震荡，关注区间4500 - 4800 [27] - 苹果晚富士交易收尾，库内交易稳定，部分产区价格有参考，预计震荡偏强 [28] - 红枣新疆产区收购进度不同，价格以质论价，企业收购积极性一般，预计震荡偏弱 [29] 农业畜牧 - 生猪短期供应压力大、需求增量不明显，中长期产能去化但仍在正常保有量之上，预计震荡筑底，近月逢高滚动空，远月谨慎看涨 [30][32] - 鸡蛋短期供需宽松边际改善，中长期补苗下滑、存栏增速放缓但产能去化需时间，预计上涨受限，关注外生因素 [32][33] - 玉米短期市场阶段性上量放缓支撑反弹，但终端需求有限，中长期供需格局偏松但成本有支撑，建议主力01合约等待反弹逢高套保，关注政策和天气 [34] - 豆粕受国内进口政策、美豆价格和升贴水、巴西和阿根廷天气等因素影响，预计区间震荡，建议区间操作，现货企业可逢低点价基差 [35] - 油脂短期棕油产量增速放缓带动止跌反弹，但存在马棕油出口不振、美国生柴利空等利空因素限制反弹高度，中长期关注潜在利多点，建议逢低多，关注马棕油高频数据 [40]

金价近期走势与市场动态 - 11月27日金价小幅回落，现货金下跌0.1%至4158美元，自10月20日触及4381.21美元纪录高位后已回落约5%，但仍稳站4000美元关键水平之上[1][2][4] - 投资者正密切评估美国12月降息的可能性，CME FedWatch数据显示交易员押注下月降息概率已从一周前的30%升至85%[1][6] - 美联储官员近期鸽派表态强化降息预期，低利率环境通常利好无息资产黄金[5][6][7] 支撑金价的核心因素 - 支撑因素包括美国经济增速放缓带来的更低利率和疲软美元、持续避险需求以及强劲的央行购金[4] - 央行强劲买盘是重要推动力，俄乌冲突后各国央行对储备资产安全性警觉度提升，黄金被视为可本土保管的绝对安全资产[10][11] - 全球降息预期强化贵金属需求，美联储预计未来一年降息约75个基点，其他央行可能同步转向宽松政策[11][12] 华尔街机构对金价的预测 - 美国银行预计金价明年将升至5000美元/盎司，较当前水平上涨19%，认为推动上涨的基本力量如美国财政赤字和特朗普政策将持续[8] - 高盛预计明年年底金价达4900美元/盎司，涨幅约17%，核心推动力包括央行买盘和全球降息预期[9][10][11] - 德意志银行预计2026年金价可能达4950美元，涨幅约18%，基准情形下预计收于4450美元附近[13] - 汇丰银行预测相对温和，2026年金价区间为3600至4400美元，上限涨幅约5%，但指出下半年涨势可能放缓[15]

贵金属价格驱动因素 - 美国经济数据疲软及降息预期加强推动贵金属价格上涨[1] - 中东紧张局势和欧洲能源不确定性增加了避险需求[1] - 黄金价格受美元走弱及市场对“哈塞特美联储”政策框架预期影响，维持在4000美元以上[1] - 白银价格表现较黄金更为强劲[1] 未来价格展望 - 预计若12月降息并且哈塞特成为美联储主席，金银价格将进一步上涨[1] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行[1] - 投资者或可考虑后续回调参与、逢低分批布局[1] 投资工具关注 - 关注直接投资实物黄金，免征增值税的黄金基金ETF（518800）[1] - 关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400）[1]

近期金价表现与驱动因素 - 进入2025年四季度，黄金市场告别了8-10月的急速上行行情，价格波动幅度显著加大，整体围绕4000美元/盎司关口呈现区间震荡态势 [1] - 本周金价在震荡格局中迎来小幅抬升，伦敦金现盘中价格一度触及4173美元/盎司，创近两周新高 [1] - 近期金价上涨是美联储降息预期升温、流动性改善与地缘政治风险抬头多重因素共振的结果 [2] - 市场对美联储12月降息的预期概率已由一周前的32%上升至85% [2] - 美联储官员表态偏向鸽派，且经济数据显示消费者支出下滑、劳动力需求趋弱，加剧了降息预期 [2] - 担保隔夜融资利率持续回落，流动性改善推升了黄金需求 [3] - 俄乌谈判进展缓慢，地缘冲突持续发酵，避险需求有所抬头 [3] 黄金市场短期与中长期前景 - 当前国际金价处于4000美元/盎司以上的历史高位区间，今年以来伦敦金现涨幅超50%，较去年全年涨幅翻倍，短期快速上涨积累了较多获利盘，存在回落风险 [4] - 全球央行购金为金价提供刚性支撑，2025年前三季度全球央行净购金量达到220吨，环比增长30%，折合年化购买速度为880吨 [5] - 全球超95%的央行表示未来12个月将继续增持黄金，新兴市场国家是购金主力，其黄金储备仍显著低于全球平均水平，未来有持续增持动力 [6] - 中国央行已连续12个月增持黄金，10月末黄金储备7409万盎司，但其黄金储备占官方储备比例仅7%，远低于全球22%左右的平均水平，有较大提升空间 [6] - 美国高债务问题长期难以解决，削弱美元信用，在全球“去美元化”进程加速的背景下，黄金作为非信用资产的吸引力持续提升 [6] - 全球经济复苏坎坷及地缘政治紧张局势常态化，推动市场对黄金等避险资产的长期需求 [7] - 高盛将2026年12月黄金价格预期上调至4900美元/盎司，依据是央行增持与私人部门分散化避险需求强劲 [7] 黄金相关投资产品 - 黄金基金ETF直接投资实物黄金，免征增值税，ETF流通规模超280亿元 [8] - 黄金股票ETF覆盖黄金采掘、冶炼、销售等全产业链环节，具有权益资产的高波动特性，在金价上涨时或收获更大弹性 [8]

白银价格表现 - 周三白银价格大幅上涨至52.45美元，当日上涨2.00% [1][2] - 在4小时图表中，白银价格为52.63美元，比当日开盘价高出0.63美元 [5] - 华通现货白银定盘价报12366元（北京时间09:40） [6] 驱动白银价格上涨的因素 - 对美联储将采取更温和货币政策的预期提振了投资者对无息资产的兴趣 [1][2] - 美国政治和经济的不确定性支撑了避险需求 [2] - 美国国债收益率持续下降，投资者转向无息资产 [2] - 美元普遍疲软，通过降低国际买家的成本支撑了白银 [3] - 近期美国经济数据走软，包括消费者支出放缓和生产者价格回落，强化了经济动力减弱的感觉 [2] 美联储政策预期 - 市场目前认为美联储在12月会议上降息25个基点的可能性非常高 [2] - 纽约联储John Williams强调有必要进一步调整货币政策，强化了降息预期 [2] - 白宫经济顾问凯文·哈西特成为接替鲍威尔的主要候选人，加剧了鸽派看法，投资者认为其可能倾向于加快货币宽松周期 [2] 白银技术分析 - 100周期简单移动均线升至50.47美元，银价保持在该水平之上，强化了看涨倾向 [5] - 相对强弱指标（RSI）位于68，接近超买，可能会限制初始涨幅 [5] - 从48.64美元开始的上升趋势线提供了支撑，支撑位在51.87美元附近，即时阻力位位于52.78美元 [5] - 若价格突破阻力序列，上涨趋势有望延续，并为上探54.39美元打开空间 [5]

市场表现 - 11月27日金价及A股三大指数盘中回落，有色黄金相关ETF产品走弱，有色金属ETF基金(516650)涨幅收窄至0.73%，黄金股ETF(159562)涨0.53%，黄金ETF华夏(518850)盘中转跌0.19% [1] - 有色金属ETF基金近9个交易日有8个交易日获资金布局，合计吸金3.57亿元 [1] 黄金价格驱动因素 - 短期看美国经济数据表现不会给美联储后续降息带来太大阻力，2026年美联储新主席或受政治因素影响而超预期降息，或进一步利好金价 [1] - 全球ETF需求快速增长并且仍有增长潜力，饰品需求受抑制但影响不大，工业需求保持平稳，央行长期购金空间仍足，黄金需求仍有支撑 [1] - 短期看全球区域冲突事件频发激发避险需求，长期看美国债务风险居高不下将削弱美元和美债吸引力，从而助推黄金作为避险和抗通胀资产的吸引力 [1] 行业前景 - 整体看金价未来仍有上涨动力 [1] - 黄金企业业绩有望受益于金价上涨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中短期内多空因素交织，伦敦黄金需在3880 - 4380美元/盎司波动区间运行更长时间积累突破动能，现阶段不宜过度追涨杀跌；中长期金价上涨趋势不变，建议持偏多思路交易 [4] - 2024年3月至今的贵金属中级牛市未结束，未来半年和一年伦敦黄金可能分别涨至4500和4800美元/盎司，伦敦白银可能分别涨至58和63美元/盎司，建议持多头思路交易；关注金银再次做多机会 [5] 各目录总结 一、贵金属行情及展望 - 日内行情：纽约联储主席等官员支持降息，经济数据显示美国居民消费和消费者信心偏弱，美联储降息预期升至80%上方，美元指数回调至100下方，推动金银价格偏强运行，但俄乌冲突降温与国际贸易形势缓和抑制金价上涨动能 [4] - 国内贵金属行情：上海金指、上海银指、黄金T + D、白银T + D均有不同程度涨跌，持仓量和增仓量也有相应变化 [5] - 中线行情：美国就业通胀形势支持美联储重启降息，且降息幅度可能超预期，高市早苗当选日本首相引发相关担忧，全球贸易货币体系重组和地缘政治风险为黄金提供需求，2024年3月至今的贵金属中级牛市未结束 [5] 二、贵金属市场相关图表 - 展示上海金银期指、伦敦金银现货、上海期指对上金TD基差、金银ETF持仓量、黄金白银比值、伦敦黄金与其他资产相关性等图表 [7][9][11] 三、主要宏观事件/数据 - 乌克兰总统泽连斯基表示准备推进结束与俄罗斯战争的框架协议，特朗普指示特使与普京会面，陆军部长与乌官员会晤 [17] - 美国财长贝森特将结束对美联储新一任主席的第二轮面试，特朗普可能在圣诞节前宣布人选；中国对美国大豆采购按计划推进 [17] - 美国9月零售销售增幅低于预期，消费者出现疲态；9月生产者价格指数反弹，受能源和食品价格上涨推动；11月消费者信心指数降至七个月低点 [18]