纪要涉及的行业和公司 涉及全球金融市场、半导体行业、中国高端制造业、房地产行业、服务业等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场剧烈波动与模式转换**：2024 年底至 2025 年 5 月市场多次受关税和地缘政治冲击，4 月特朗普关税政策致美股历史第二大回调，市场多空分歧显著，美债收益率面临 6 月数万亿美元融资、穆迪评级下调等压力，1981 年利率高点后虽长期下行但危机时会飙升和美元流动性收紧[2] - **美元流动性收紧影响**：导致新兴市场美元债务负担加重形成系统性风险，市场流动性紧张使买卖价差扩大成交困难，2022 年俄乌战争后美元信用受损，黄金与美债相关性打破传统模式，美元从避险资产变为风险资产，美国成全球风险源头[4] - **特朗普关税与通胀分析**：特朗普若实施 20%平均关税将达 1930 年以来最高，大萧条主因是金本位制下货币紧缩，美国进口成本飙升但 PPI 稳定或因生产商自行消化成本，服务业通胀通常滞后上游通胀 2 - 3 个季度，近期美国贸易法院裁定特朗普关税非法与中美 90 天停火协议呼应[5] - **经济周期与市场韧性**：美国经济周期指标处长期均值水平数据可能超预期改善，半导体周期指标显示触底反弹迹象，当前做空美股性价比低，因情绪指标极度悲观、机构抛售但散户买入、涨跌比例等先行指标显示市场韧性[6] - **中国经济结构变化**：中国经济增长结构变化明显，房地产投资放缓但高端制造业投资增加形成产能过剩压力，出口强劲推动经常账户创历史新高，人民币国际化数据显示跨境贸易人民币结算占比约 1/3，近期因美元走强预期下降，与日元汇率呈竞争性关系[7] - **日元走势与美元周期**：日元持续走弱使日本资产在套利交易中走强，但日本央行购债能力接近极限，美元汇率呈 17 - 18 年周期性波动，当前美国经常账户赤字达历史峰值，模型显示美元已进入下行周期，美元走弱将支撑黄金继续走强[8] - **中国市场与港股展望**：中国经济周期指标回归长期均值，港股是 2025 年表现最好的主要市场之一，需更多持续性政策支持，政策重点转向保持制造业优势，A股和港股开始显现避险属性，技术面显示 A 股已完成缺口回补，中国外贸约 2 - 3 万亿美元出口收益滞留海外可能回流香港市场[9] - **港股流动性驱动**：南向资金净买入领先恒指 100 - 200 天，2025 年 3 - 4 月南向资金买入达历史高点，预示未来 3 - 6 个月港股可能再创新高，香港基础货币增速为疫情以来最快，流动性异常充裕，尽管基本面放缓，但流动性驱动下港股下半年可能再创新高[10] - **主要结论与配置建议**：市场范式转变使美债和美元从避险资产转为风险资产，建议减持美元资产，增配欧元、黄金、比特币及中国资产，美国主权债务问题和政策不确定性成全球风险源头，港股展望乐观但需警惕风险[11] 其他重要但可能被忽略的内容 - **问答环节** - 美债收益率突破 40 年下行趋势，长期利率上行将使成长股高估值面临压力，现金流稳定的价值股可能重新获青睐，巴菲特价值投资策略在利率上行环境中更具防御性[12] - 黄金与美债收益率背离源于美元信用受损和避险需求上升，只要地缘政治风险和美元信用问题持续，背离可能延续[13] - 特朗普关税政策对通胀传导有滞后，生产商自行消化部分成本，服务业通胀可能在政策实施后 2 - 3 个季度显现[14] - 国际贸易法院裁定特朗普关税越权，表明关税政策立法权争议进入司法阶段，可能制约行政部门关税决策权，最终影响取决于最高法院裁决和国会后续行动[15] - 若日元持续走强突破关键阈值，可能触发大规模平仓，日本央行持长期国债比例超 50%，政策调整空间有限，需警惕流动性突然逆转风险[17] - 美元进入下行周期基于 17 - 18 年周期规律和美国经常账户赤字达历史峰值，98 是 2008 年和 2016 年重要支撑位，技术面突破后将加速趋势形成[18]

LPR下调对消费及楼市的影响 - LPR下调将减少存量房贷利率，居民月供减少可增加可支配收入，刺激消费需求[1] - 消费扩张将带动家电、汽车、旅游、餐饮零售等行业增长，形成经济正向反馈[1] - 房地产市场稳定发展对上下游产业有巨大拉动作用，并促进城市化进程[1] 存款利率下调与资本市场改革 - 存款利率进入"1.0"时代，期限利差收窄导致存款保值增值属性下降[2] - 储蓄资金流向理财、保险、基金等金融资产，市场规模显著扩容[2] - 资本市场改革有望形成"资金流入-企业成长-收益反馈"的正向循环[2] 美债市场不确定性及应对策略 - 需降低美债集中度，增配黄金、非美主权债及实物资产对冲波动[3] - 应减少长端美债敞口，关注通胀保值债券及高评级公司债[4] - 推动人民币跨境支付系统扩容，2024年CIPS处理金额达175万亿元同比增长43%[4] 美债收益率上行对全球市场影响 - 美债收益率波动导致主权财富基金和对冲基金调整资产组合，黄金吸引力上升[7] - 美债市场仍具备韧性，美联储作为"最后贷款人"提供隐性支撑[7] - 日本金融机构风险暴露，日元债券收益率上升受美债影响显著[8] 人民币国际化的作用 - 人民币国际化可降低对外部货币波动的依赖，增强货币政策独立性[9] - 通过跨境资金流动扩大货币政策传导范围，提升调控效果[9]

全球经济格局与中国资本市场 - 当前A股与港股估值处于历史低位区间，沪深300指数市盈率仅为12.6倍，不足标普500指数的一半，显著低于日经225指数和德国DAX指数 [1] - 中国资本市场估值洼地优势明显，为全球投资者提供分享中国优质企业成长红利的机会 [1] - 外资持有A股数量虽增长，但持股市值占比下降，截至5月26日外资持股市值2.33万亿元，占流通A股市值2.95%，与第二大经济体体量形成错位 [2] 外资流动与市场吸引力 - 外资流入A股和港股趋势增强，呈现"东升西落"特征，资本从美国流出并流入中国资产 [8][9] - 外资流入有限的核心症结包括经济增速波动、楼市表现疲软以及政策效果尚未完全显现 [11] - 资本市场开放举措包括取消沪港通、深港通总额度限制和QFII额度限制，但资本项目下尚未实现完全自由兑换，换汇环节存在障碍 [12] 中美贸易与产业链重构 - 中美贸易具有互补性，完全脱钩可能性不大，关税战缓和可能性较大，未来贸易将继续 [7] - 全球产业链重构导致部分低端制造业转移至东南亚和印度，但中国拥有最完备产业链，出口贸易正向高端制造业升级 [8] - 关税战促使资本重新配置，部分产业转移属于国际产业链正常转移，不会引发大规模资本撤离 [8] 中国资产估值与投资机会 - A股和港股估值处于历史底部区域，恒生指数与沪深300指数估值显著低于欧美市场，存在"错误定价"现象 [9] - 中国资产正处于估值纠偏过程中，从严重低估向合理估值回归，估值有望回升 [5][9] - 当前A股和港股估值仅相当于美股三分之一，投资机会较多，是国际投资者加仓的时机 [18] 资本市场改革与国际化 - A股在上市、退市和信息披露方面与国际成熟市场存在差距，需完善制度并打击财务造假等行为 [13][17] - 人民币国际化加速，东盟和中东地区与中国签订人民币结算体系，与资本市场开放形成协同效应 [14] - 吸引国际资本流入需完善制度建设，保护投资者利益，确保资本获得良好投资回报 [17] 增量资金与投资方向 - 从欧美市场流出的资金可能成为A股和港股增量来源，中国资产是全球主要估值洼地 [15] - 短期需稳定外资持仓，长期需在制度建设、投资者保护和市场透明度方面实现突破 [17] - 国际投资者可关注A股和港股当前低估值的投资机会，把握估值纠偏带来的收益 [18]

2025陆家嘴论坛概况 - 论坛将于2025年6月18日至19日在上海召开 主题为"全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展" [1] - 由中国人民银行 国家金融监督管理总局 中国证监会和上海市人民政府共同主办 中国人民银行行长潘功胜与上海市市长龚正担任共同轮值主席 [1] - 70余名中外嘉宾将出席 包括英国金融行为监管局 匈牙利央行 新加坡金融管理局 香港财政司等机构负责人 [2][3] 论坛议程设置 - 安排8场全体大会 涵盖金融开放合作 全球货币政策协调 资本市场发展 沪港金融合作 新质生产力 人工智能金融 普惠金融 绿色金融等议题 [3] - 设置3场专场活动 聚焦再保险市场建设 金融法治国际实践 科创金融支持硬科技企业等细分领域 [4] 上海金融开放成果 - 上海持牌金融机构达1782家 外资金融机构占比约1/3 [4] - "沪港通""债券通""互换通"等机制持续深化 1100余家境外机构进入银行间债券市场 持有债券近4.5万亿元 [8] - 2024年上海跨境人民币结算量达30万亿元 占全国总量47% [9] - 国际再保险业务平台累计注册机构99家 交易保费近16亿元 登记业务保费超1200亿元 [9] 上海国际金融中心建设规划 - 重点建设现代金融"四个体系"：市场体系 产品体系 机构体系 基础设施体系 [5] - 人民银行将推出支持上海国际金融中心建设的政策储备 包括跨国公司财资中心支持政策等 [7] - 4月发布《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》 提出18条重点举措 [7] 科创板改革进展 - "科创板八条"实施一年来成效显著：新受理9家IPO 14家企业上市 覆盖半导体 新材料等行业 [11] - 科创债发行"绿色通道"成效初显 并购重组活跃度提升 新增披露103单股权收购 交易额超320亿元 [11] - 新发布13条科创板指数 总数达29条 新增48只科创板ETF 募集资金338亿元 [12] - 近200家公司发布回购增持计划 金额近180亿元 370余家公司分红近390亿元 [12] 资本市场政策推进 - 新"国九条"及资本市场"1+N"政策体系在上海落实 包括优化主板发行生态 发展科创债绿色债市场等 [12] - 证监会将推动《关于支持加快建设上海国际金融中心的意见》相关举措落地 [13]

央行流动性操作 - 5月30日央行开展2911亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放1486亿元[1] - 5月23日央行开展5000亿元MLF操作，净投放3750亿元，为连续三个月加量续作[5] - 银行间市场隔夜回购利率维持在1.4%附近，跨月品种报价上涨，一年期同业存单成交在1.72%-1.73%[3] 货币政策与利率调整 - 1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调[5] - 国有六大行及部分股份行下调人民币存款利率5-25bp，一年期存款利率首次跌破1%，部分大额存单利率降幅达35bp[5] - 北京、上海同步下调房贷利率10个基点[5] 经济与政策环境 - 美联储会议纪要显示决策者对关税推升通胀的担忧加剧，可能在抗通胀和保就业间面临艰难取舍[4] - 国务院总理李强表示将加大宏观政策逆周期调节力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，推出稳就业稳经济举措[4] - 央行行长潘功胜强调实施适度宽松货币政策，支持科技创新、消费、民营小微等重点领域，有序推进人民币国际化[7] 市场分析与展望 - 中信证券测算6月基本不存在流动性缺口，但月内资金面可能因财政支出时点波动[3] - 华泰固收认为LPR和存款利率下调是5月降息政策延续，商业银行净息差压力导致存款利率降幅略超预期[6] - 央行一季度报告指出提振消费是扩内需关键，政府债务扩张仍有可持续性，将择机恢复国债买卖操作[7]

容大合众通过港交所聆讯 - 公司为全球自动识别与数据收集（AIDC）装置及解决方案供应商，业务涵盖打印设备、衡器、POS终端机及PDA的设计、研发、制造及营销 [1] - 2024年度收入约为3.5亿元，净利润约为0.41亿元 [1] - 上市有助于提升品牌影响力，加速市场扩张 [1] 驭势科技递表港交所 - 公司专注于L4级自动驾驶技术，产品包括面向机场、厂区及车厂的自动驾驶解决方案 [2] - 2024年收入为2.65亿元，尚未实现盈利 [2] - 上市将推动技术研发和市场拓展，加速自动驾驶技术普及 [2] 腾讯AI模型更新 - 腾讯旗下ima工作台接入DeepSeek R1-0528版本，提升推理性能与代码能力 [3] - 更新覆盖全端（电脑端、App、小程序），无需手动升级 [3] - 交互体验优化，写作更自然贴近人类表达 [3] 财政部在香港发行人民币国债 - 2025年计划分六期发行680亿元人民币国债，前两期已发行250亿元 [4] - 第三期125亿元国债将于6月4日招标发行 [4] - 发行有助于丰富香港人民币债券市场，推动人民币国际化 [4] 港股行情 - 恒生指数报23573.38点，单日涨幅1.35% [5] - 恒生科技指数报5301.92点，单日涨幅2.46% [5] - 国企指数报8559.71点，单日涨幅1.37% [5]

日本美债持仓动向 - 4月美债暴跌引发市场猜测日本是否减持美债 日本作为全球最大美债持有国之一 其动向备受关注 [1] - 前日本央行官员白井早由里表示 日本可能未抛售美债 因美元作为全球储备货币缺乏更好替代品 [1] - 日本外汇储备配置更倾向于美元而非欧元 因美国资本市场深度和科技竞争力支撑美元地位 [2] 美元与欧元储备货币地位 - 特朗普4月关税政策引发市场对美元安全性的质疑 欧洲央行行长拉加德称欧元或可替代美元 [4] - 白井早由里质疑欧元潜力 指出欧洲政治分裂和资本市场深度不足削弱其储备货币吸引力 [5] - 美元占全球外汇储备58% 为几十年最低 但仍远高于欧元的20% [5] 人民币的潜在影响力 - 白井早由里认为人民币比欧元更可能挑战美元地位 尤其在亚洲地区 [5] - 中国在亚洲影响力增强 人民币结算的亚洲贸易规模持续增长 [5] - 美元仍是亚洲主导货币 但人民币计价贸易占比有望进一步提升 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：加密货币行业、稳定币行业 - **公司**：Tether（发行 USDT）、Circle 和 Coinbase（联合运营 USDC）、京东、元币、ARATA、安妮、香港电信、蚂蚁集团、腾讯、阿里巴巴、平安参股的众安在线、众安银行 纪要提到的核心观点和论据 稳定币概述 - **概念与作用**：稳定币是与法定货币或现实资产挂钩的加密货币，为加密货币市场提供价格稳定性，是连接法币与数字货币的桥梁，超 60%的加密货币交易与稳定币相关，日均成交额达 600 - 900 亿美元[1][3] - **发展历程**：2014 年发明 USDT，宣称 1:1 锚定美元，受加密货币圈欢迎，随着线上交易所发展，稳定币充当交易中介使报价更稳定[3] USDT 和 USDC 对比 - **资产储备管理**：USDT 81%资产投向现金或类现金资产，约 19%用于其他投资，沉淀资金约 1600 亿美元，20%约 300 多亿美元可自由投资；USDC 100%用于购买美元和美债，投资收益低[6] - **盈利情况**：2024 年 Tether 赚 130 亿美元，USDC 营收 16 亿美元，净利润 1.56 亿美元[1][6] 政策相关 - **香港稳定币政策**：目的是规范和促进稳定币发展，应对美国挑战，有助于人民币国际化；特点包括多元化选择、国际接轨、法定货币挂钩、定位为支付工具；已有五家企业申请试点发行与港元挂钩稳定币[1][2][13][16] - **美国稳定币法案**：将稳定币合法化、合规化，建立监管框架，要求发行者有 100%储备金等，结束灰色地带，吸引机构资金，巩固美元及美债地位[1][2][10][11][12] 市场影响 - **对加密货币市场**：稳定币是比特币合法化及数字货币与传统金融体系融合的关键[7][8] - **对国际贸易**：香港稳定币可用于国际贸易结算，绕开美元支付体系，保障中国出口贸易，为全球贸易提供新结算方式[15][17] 投资与监管 - **投资风险**：主要来自投资过于集中的隐患[18] - **监管要求**：发行商和托管银行需满足严格要求，如支付牌照申请、资金 1:1 与法币挂钩等[2][18] 其他方面 - **特朗普政府态度转变**：因竞选获比特币圈捐款、发行 Trump Coin 获利、副手背后大佬支持等因素，转向支持加密货币[9] - **稳定币托管**：为中小银行提供金融创新机会，大型金融科技公司倾向扶持自身体系内银行；资金分散存放两到三家银行[2][24][25] - **稳定币发行公司上市**：美国扶持 Circle 上市与泰达币竞争，使其成为全球第一[29] - **盈利模式演变**：未来利息收入和国际贸易结算手续费将成重要盈利来源[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - USDT 每次加密货币与法币兑换时，收取进出手续费约 1/1000，最低 1000 美元起，还有 100 美元验证费用[6] - USDC 资金托管在纽约梅隆银行，每月披露财务报表，由阿莱德负责监管操作[18] - 稳定币创立之初未明确收益分配，美国法律规定用户存入资金换稳定币后不享受利息，利息归发行方，托管行按比例收取托管费[28] - USDC 资产配置约 70% - 80%为现金，20%左右为短期美债，总发行量约 2000 多亿，每天结算需求五六百亿，极端情况 800 亿 - 9000 亿[27]

报告核心观点 - 当前A股核心资产在全球PB - ROE视角下仍低估，外资配置力度处于相对低位，港股对核心资产的系统性重估或对A股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复 [1] 港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮 - 2024年港股IPO数量70起与2023年持平，募资规模878亿港元较2023年增长92.8%；2025年至今IPO数量27起，募资规模771亿港元接近去年全年水平；部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模超A股 [11] - 2024年以来A股IPO中创业板、北交所中小盘成长型公司居多，行业上电子、机械设备、电力设备等占比较高；港股IPO行业覆盖面更广，计算机、医药等新经济占比较高 [11] - 自2018年港交所改革以来，港股流动性和成长性持续改善，2025年至今港交所日均成交金额是2018年的2.8倍，消费 + 科技在港股市值占半壁江山，10家科技巨头公司在港股流通市值占比接近30% [19] - 去年以来8家A股上市公司赴港二次上市，2025年以来计划赴港上市的A股上市公司达41家，不乏细分行业龙头 [23] 近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现 - 港股在IPO定价层面更充分，上市首日涨跌幅和上市后一个月涨跌幅分布接近；A股IPO上市首日涨跌幅整体水平高，但一个月后收益分布右偏，短期波动大 [26] - 去年以来赴港二次上市的8家内地龙头首发表现较强，上市首日涨幅均值为11.9%，中位数为12.1%；上市后一个月涨幅均值为20.9%，中位数为19.2%，均强于港股新发整体表现 [30] - 美的集团、赤峰黄金、宁德时代等龙头赴港二次上市后，对A股及相关板块有提振作用，个股上带动A股上涨，板块上催化相关板块同步上涨，AH溢价先收敛、后回升 [32][38][42] - 截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划港股二次上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，中位数为1.6%，较全A（YTD涨幅0.7%）取得显著超额收益 [45] 背后是A股与国际估值体系的碰撞 - 宁德时代大体量能被港股稳健承接且出现AH溢价倒挂，因其大市值、国内稀缺性资产、对标海外龙头估值具备性价比 [49] - 外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升，人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升，人民币资产有补涨空间，外资有较大回补空间 [49][50] - 国内投资者倾向于边际定价，外资更重视公司质地，PB - ROE视角下中国资产仍折价，部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估 [52][57] - A股个人投资者占比较高，呈现高波动、高换手、小盘股溢价特征；近年来A股呈现机构化趋势，随着政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或与全球接轨 [59] A股定价的“港股化”有迹可循 - 2014年沪深港通开通前港股率先上涨，6月A股开启“杠杆牛”行情，至15年4月港股见顶，计算机、军工、建筑、机械等行业表现居前 [5][69] - 2016年底港股率先上涨，17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，至17年11月行情见顶，港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮、家电、有色等行业表现居前 [5][69] - 20年4月全球流动性宽松下AH迎来共振行情，至21年2月行情见顶，港股重估蓄势待发，A股核心资产亦受益，社服、食饮、电新、美护、有色等行业表现居前 [5][69] 港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益 - 港股在结构性变革和周期性改善催化下有望继续获得相对表现，结构性变革打破低估值锚定效应，周期性改善提供催化剂 [76] - 中期人民币或有升值动力，人民币资产有补涨空间，外资可能从低配转向标配中国资产，港股重估有望带动A股 [76] - 下半年A股有利因素逐渐聚集，信用扩张传导至库存和企业盈利，25Q4有望迎来库存周期拐点，库存和产能周期或共振回升 [77] - A股核心资产ROE跨周期能力提升，与其相对估值调整背离，大盘相对小盘估值仍处于2017年以来低位 [77] - 外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新等行业，当前外资配置系数处于相对低位的包括食饮、家电、医药等，若外资大规模回流，这些行业弹性更大 [84]

减持美债不是赌气，而是刮骨疗毒 中国亮剑美元霸权：黄金筑墙、人民币开道，美国债务游戏彻底变天 当美国还在债务上限的闹剧中表演左右互搏，全球金融市场已悄然完成权力交接——中国连续18个月减持美债、黄金储备突破2292吨、人民币跨境结算量暴 涨68%，三大信号宣告着后美元时代加速到来。 美国财政部每日需支付27亿美元利息的魔幻现实，撕开了"债务经济"的遮羞布。36.4万亿美元债务规模下，民主共和两党仍在为军费开支与社会福利扯皮， 最新达成的38万亿美元债务上限协议，不过是给即将爆炸的气球再充一口气。 更讽刺的是，当年被美国教训"要控制债务"的希腊，如今债务率仅180%，而美国早已突破123%警戒线。这场由财政部发债、美联储印钞、华尔街接盘的庞 氏骗局，连日本这个"忠实盟友"都开始偷偷减持美债，英国更趁机反超中国成为美债第二大海外持有国。 二、中国战略转身：黄金为盾，人民币为矛 美国财政部威胁制裁中国银行，却尴尬发现香港人民币清算量不降反升。这场景犹如手持大刀冲向激光武器——当中国用黄金+人民币+多边结算编织新金 融秩序时，美国仍在玩弄"债务上限"的过时把戏。更致命的是，中国手握3.2万亿美元外汇储备、全球三成制造 ...