报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 广发是民营系头部券商，兼具治理结构优化与戴维斯双击逻辑 [1] - A股与港股或走出中长周期Beta行情，券商板块有望迎来估值与业绩的戴维斯双击，广发或存在公司治理结构优化可能性 [1] - 预计2025E - 2027E归母净利润同比增速23.9%/16.4%/15.3%，按2026年1.5xPB估值，对应目标价27.18元，空间36％ [2][3] 超预期点分析 超预期点 - A股与港股正在逐渐走出长牛行情；券商板块或迎接新一轮鼓励创新浪潮；公司治理结构优化有较大的预期差 [1] 超预期驱动因素与机理 - 市场层面：人民币国际化有望推动人民币资产系统性重估，国内流动性宽松，叠加反内卷与雅江电站共同推动供需关系改善，A股与港股或走出中长周期Beta行情 [1] - 政策层面：为在资本市场与货币市场形成中美分置格局，政策需持续发力，券商有望享受鼓励创新的新政策周期红利 [1] - 板块层面：券商板块作为主要经营人民币金融资产与股市Beta放大器角色，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击 [1] - 个股层面：广发是业务结构均衡、盈利能力优秀的大型综合类券商，财富管理业务布局领先，资管业务优势突出，投行业务逐渐回归正轨；但从股权结构看，广发缺少实控人，且前两大股东对公司提升综合竞争力的支持有限，因此存在公司治理结构优化可能性 [1] 催化剂 - A股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位 [2] - 货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放 [2] - 公司加强费用管控，利好净利润剪刀差释放 [2] 检验与跟踪依据 - 当前股价对应2025年PB仅1.2x，位置处于历史较低区间 [2] - 目前A股只反映了少量预期，不仅远低于券商板块平均估值1.4x，且在头部券商中处于较低水平；相比于H股广发，2025年A股广发大幅跑输47%，当前溢价率仅有25%，是所有AH券商股里面较低的之一 [2] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,199|30,531|34,466|39,325| |(+/-) (%)|16.7%|12.3%|12.9%|14.1%| |归母净利润（百万元）|9,637|11,937|13,900|16,025| |(+/-) (%)|38.1%|23.9%|16.4%|15.3%| |每股净资产(元)|15.88|16.89|18.12|19.57| |PB|1.3|1.2|1.1|1.0|[8] 目标价及空间 - 按2026年1.5xPB进行估值，对应目标价27.18元，空间36％ [3] 基本数据 - 收盘价：￥19.93 - 总市值(百万元)：151,584.50 - 总股本(百万股)：7,605.85 [4] 财务及估值指标 |指标(元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.15|1.45|1.71|1.98| |每股净资产|15.88|16.89|18.12|19.57| |PE|17.4|13.8|11.7|10.0| |PB|1.26|1.18|1.10|1.02|[10]

01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

外汇收支与人民币国际化 - 2025年上半年非银行部门跨境收支规模达7.6万亿美元同比增长10.4%创历史同期新高其中人民币占比达53% [2] - 银行结售汇规模2.3万亿美元同比增长3%为历史同期次高显示跨境贸易和投融资活动保持活跃 [2] - 截至2025年3月末对外资产10.7万亿美元对外负债7.1万亿美元净资产3.6万亿美元资产类型和持有主体多元化 [2] - 人民币在跨境收支中占比达53%实现历史性跨越体现从贸易货币向投资货币进化支付系统独立性提升及金融市场吸引力增强 [6] - 2024年中国投资收益项实现净收益719亿元带动"净误差与遗漏"项目自2010年来首次转正 [7] 国际投资与资本流动 - 1-5月股权性质来华直接投资净流入311亿美元同比增长16%来华证券投资净流入330亿美元逆转去年下半年净流出态势 [3] - 1-5月股权性质对外直接投资519亿美元同比基本持平对外证券投资保持活跃 [3] - 中国对外净资产从2014年1.6万亿美元增至2025年3月3.6万亿美元储备资产占比从70%降至不足40%非储备资产持续扩张 [4] - 截至2025年5月中国持有美国长期国债余额降至7563亿美元创2009年2月以来最低水平 [7] 海南自贸港建设 - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关运作实施"一线放开二线管住岛内自由"政策制度 [7] - 2020-2024年海南实际使用外资总额超建省后前32年总和货物贸易进出口年均增速超30% [8] - 海南发布跨境资产管理试点业务实施细则首批试点额度100亿元构建人民币计价-结算-清算闭环生态 [8] 经济与市场表现 - A股上证指数于7月24日站上3600点6月以来温和上涨受益于中美贸易摩擦趋缓及经济数据超预期 [2] - 1-5月外资在华投资收益同比增长17%对外投资收益增长12%投资收益逆差基本稳定 [5] - 2025年上半年人民币对美元升值1.9%汇率在7.15-7.35间双向浮动保持基本稳定 [6]

海南自贸港跨境资管业务试点 - 试点初期总规模上限为100亿元人民币，境外投资者可投资海南自贸港内金融机构发行的理财产品、证券基金期货经营机构私募资产管理产品、公开募集证券投资基金、保险资产管理产品等四类资管产品 [2] - 试点资管产品应以人民币计价结算，风险等级覆盖"R1"至"R4"，发行机构可发行同时面向境内外或仅面向境外投资者的产品 [2] - 试点自2025年8月21日起生效，规模上限可根据经济金融发展、国际收支形势等动态调整 [2][9] 政策背景与发展历程 - 2020年6月《海南自由贸易港建设总体方案》首次提出探索跨境资产管理业务试点 [3] - 2021年4月金融监管部门发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》细化试点内涵 [3] - 2025年7月《细则》出台，为海南自贸港封关运作(2025年12月18日)前的重要制度准备 [3] 金融基础设施配套 - 2024年5月海南自贸港多功能自由贸易账户(EF账户)上线，促进跨境资金流动 [4] - 2025年5月首批跨境资金集中运营中心落地，优化企业跨境资金配置 [4] - 2024年2月汇百川基金成为海南首家公募基金公司，2025年5月鹏安基金成为首家券商系公募 [6] 试点创新特点 - 投资范围较QFII、跨境理财通等现有渠道大幅拓宽，首次涵盖保险资管产品 [5] - 采取单边主动开放模式面向全球，不限特定区域，区别于粤港澳大湾区的双边协定开放 [6][7] - 允许境外机构和个人投资者参与，开放范围大于现有资本市场互联互通渠道 [7] 战略意义与影响 - 为离岸人民币回流提供新渠道，推动人民币国际化，构建"流出-循环-回流"闭环 [1][8] - 吸引境内外资产管理机构落户海南，打造连接国内外资本市场的独特支点 [4][9] - 服务于海南"三区一中心"战略定位，通过金融开放推动服务贸易创新发展 [10]

美元霸权现状与挑战 - 美元长期作为全球储备、支付和定价工具，但美国金融霸权正因单边主义政策（如关税）和多边机制退群行为而受到削弱 [1][3] - 美元指数上半年下跌超10%，创1973年以来同期最差表现，主因市场对美国经济衰退担忧加剧 [4] - 美国主权信用评级被穆迪从Aaa下调至Aa1，财政赤字扩大或使联邦债务未来10年增加3万亿美元 [4] 美元地位动摇的驱动因素 - 特朗普政府"对等关税"政策导致投资者抛售美元，哈佛大学教授指出经济放缓预期降低美元需求 [4] - 美国债务水平上升及"大而美"减税法案进一步打压美元币值，复旦大学教授认为美元"重新抬头"难度大 [4] - 哥伦比亚大学教授预测10年后美元角色将显著弱化，主因美国滥用美元结算体系制裁他国促使替代货币需求上升 [5][6] 人民币国际化进展 - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，在IMF特别提款权货币篮子权重居全球第三 [7] - OMFIF报告显示30%央行计划未来10年增持人民币，预计全球储备占比将翻两倍 [7] - 人民币跨境支付系统（CIPS）近期接入非洲、中东及新加坡核心外资银行，覆盖区域显著扩大 [8] 人民币国际化的结构性支撑 - 中国作为第二大经济体拥有完整产业链，进出口规模扩大推动跨境贸易人民币结算发展 [8] - 货币互换、RQFII/RQDII等机制已为人民币国际化奠定基础，新接入的外资银行将加速离岸市场建设 [8]

国际货币体系新形势 - 美元信誉出现裂痕 美国股债汇"三杀"频繁出现 美债安全资产溢价持续缩水 美元霸权的"双锚"正在弱化 [1] - "中国制造"崛起 在新能源汽车 5G通信 AI等战略新兴领域取得突破性发展 中国制造业叙事更加积极 [1] - 经贸体系重构 美国对贸易伙伴大幅加征关税 全球最终消费国意愿下降 贸易渠道美元供给或逐步减少 [1] - 加密货币兴起 稳定币因便捷便宜和可及性强成为基础设施 对人民币国际化构成挑战 [2] 人民币汇率变化 - 人民币汇率走出贬值预期 呈现升值压力 4月末采取强力应对举措后走出"爬行升值"行情 [3] - 美国通胀水平远高于中国 2022年名义CPI最高超过9% 2024年为3% 人民币对美元名义汇率小幅走弱 可能存在低估 [3] - 2022年一季度至2025年一季度期间 人民币实际有效汇率降幅超过15% 尽管中国贸易顺差屡创新高 [3] - 2022年8月以来 人民币对美元风险逆转期权从超过1转为负值 显示市场预期从贬值转向升值 [3] 人民币升值压力来源 - 外部因素 美元霸权"双锚"松动 人民币贬值压力减少 [4] - 内部因素 中国制造业顺差不断上升 [4] - 中国具有完整财政主权和健康财政状况 拥有净资产 有能力扩大财政支出 为国际投资者提供安全资产 [4] 推进人民币国际化建议 - 推进人民币结算和计价 尤其在大宗商品领域 增强中国企业国际话语权和定价权 扩大人民币使用规则建设 [4] - 构建投融资闭环 扩大资本项目开放 强化人民币融资功能 扩大人民币海外授信 提高离岸人民币存量 [5] - 发行离岸稳定币 优先在香港推进试点 利用制造业优势推进线下应用场景 借助香港完善"链上"投融资闭环 [5] - 恢复和增强人民币汇率弹性 遏制套息交易 减轻单边下行压力 避免与美元绑定过深 走出独立行情 [5]

跨境收付款数据 - 2025年6月人民币跨境收付呈现净流出216亿美元，美元净流入555亿美元 [1] - 二季度人民币净流出180亿美元，美元净流入1226亿美元 [3] - 6月人民币收入3202亿美元，支出3419亿美元，美元收入2996亿美元，支出2441亿美元 [2][3] 币种结构分析 - 人民币在跨境收入中占比从4月的3784亿美元降至6月的3202亿美元，外币收入从3246亿美元增至3276亿美元 [2] - 美元在跨境收入中占比最高，6月达2996亿美元，港元78亿美元，欧元147亿美元，日元32亿美元 [2] - 人民币支出从4月的3754亿美元降至6月的3419亿美元，美元支出从2772亿美元降至2441亿美元 [2] 贸易结算模式 - 出口企业倾向收取美元，进口企业倾向用人民币支付，形成"收美元、支付人民币"的不对称模式 [3] - 美元因流动性高、规避汇率风险优势被出口企业偏好，人民币在进口端使用增加节省汇兑成本 [3][5] - 大宗商品贸易中境外供应商逐步接受人民币结算，反映人民币国际化进展 [5] 资本流动情况 - 6月证券投资项下出现56亿美元逆差，显示境外投资者可能减持人民币资产或境内投资者增加对外投资 [6] - 美元在资本项下流入更稳定，受益于其全球储备货币地位 [6][8] 货币体系特征 - 美元凭借网络效应和流动性优势保持国际贸易金融主导地位，人民币国际化面临结构性挑战 [8] - 人民币需从贸易结算货币向投资储备货币转变，需完善金融生态包括离岸市场建设和产品丰富 [9][11] - 人民币国际化是长期过程，需实现"收与支"双流出才能成为主要国际货币 [11]

香港稳定币转型机遇 核心观点 - 香港成为北京探索稳定币应用的离岸试验田，8月生效的《稳定币法案》为离岸人民币稳定币开辟合法路径 [2][5] - 拥有成熟区块链技术的稳定币发行方、经纪商和金融科技公司将率先受益，传统银行和电商领域转型较慢 [1][3] - 人民币稳定币（CNH）发展可能滞后于美元/港元稳定币，受限于离岸人民币资金池仅1万亿元及资本管制 [4][8] 监管政策分析 - 香港《稳定币条例》要求：1:1高流动性储备资产、2500万港元最低资本金、强制披露储备构成及审计报告 [6] - 香港制度比美国更包容，允许符合资质的海外企业参与，首批监管沙盒企业包括京东科技、渣打银行等 [6] - 政策导向聚焦跨境支付和供应链金融，而非投机交易 [6] 行业受益格局 早期受益者 - 富途控股凭借加密货币平台优势可快速对接稳定币业务 [3][7] - 众安在线通过参股RD InnoTech提前布局生态 [3][7] - 港交所可能因跨境资金流动增加提升交易量 [3][7] 传统金融机构 - 银行可通过担任储备资产托管方获利（如渣打香港），但稳定币不产生利息，对存款业务冲击有限 [3][7] - 稳定币作为区块链支付手段，与传统银行服务的竞争吸引力受限 [3] 电子商务 - 稳定币可降低跨境电商90%交易成本并实现即时结算，但欧美市场现有支付体系成熟导致转换意愿低 [7] - 新兴市场因本币波动剧烈或更快采用稳定币 [7] 人民币稳定币挑战 - 离岸人民币资金池1万亿元远低于在岸300万亿元，流动性不足制约发展 [8] - 数字人民币（e-CNY）跨境试点获更强政策支持，形成竞争 [8] - 长期突破需接入CIPS系统或扩大离岸人民币债券发行 [8] 市场规模与竞争 - 全球稳定币规模达2500亿美元，其中99%以美元计价 [6] - 美国《GENIUS法案》强化美元稳定币主导地位，加剧数字金融竞赛 [2][6]

人民币国际化进展 - 2015至2024年间人民币国际化取得显著突破，全球支付份额从2%升至4%，跨境收付规模由12万亿元增至64万亿元 [2] - 资本账户管制、离岸应用场景局限及地缘政治壁垒导致后续增长动能边际趋缓 [2] - 稳定币凭借去中心化架构、离岸自由流通特性及技术代偿能力，有望与数字人民币、mBridge项目协同构建"传统货币与数字货币双轨并行"的国际化战略体系 [2] 全球跨境支付市场 - 2024年全球跨境支付规模达194.6万亿美元，2019-2024年复合年增长率约9%，预计2032年将达320万亿美元，2024-2032年复合年均增长率6.4% [3] - 人民币为全球第四大活跃货币，与全球第二大经济体地位不匹配，结合跨境清算系统升级、离岸市场扩容及稳定币等创新工具，支付份额具备显著提升潜力 [3] 第三方支付机构机遇 - 2024年全球零售跨境支付市场规模达39.9万亿美元，预计2032年增至64.5万亿美元，2024-2032年复合年增长率6.2% [4] - B2B支付占据主导地位（79%），电子商务支付占5%，服务支付占11%，C2C支付占5% [4] - 第三方支付机构已深度嵌入人民币跨境清算、多币种结算等业务层级，稳定币将驱动人民币跨境支付基础设施全球扩展及应用场景多元化，第三方支付公司营收增长空间可期 [4]

国际货币体系多元化趋势 - 国际货币体系正逐步走向多元化 美元影响力将在十年内大幅下降 [1] - 人民币国际化与数字货币崛起将成为重塑全球金融格局的关键驱动力 [1] 人民币国际化进程 - 人民币国际化将在国际货币体系变革中起重要作用 [1]