报告核心观点 报告对2025年下半年债市进行展望，认为上半年债市呈倒“V”型走势，下半年经济基本面对债市有支撑，供需力量基本平衡，分别给出利率债、城投债和二永债的投资策略 [1][3][4] 各部分总结 2025年上半年债市：看股做债特征明显 - 上半年债市呈倒“V”型走势，10年国债高点1.9%（3月17日），低点1.6%（2月6日），走势分三阶段 [12] - 第一阶段（1月1日 - 3月17日）资金面收敛、银行止盈致债市调整，降息预期重定价、基本面开局平稳等因素使利率回升 [13] - 第二阶段（3月18日 - 4月30日）关税冲击、货币宽松预期提升使利率下行，后横盘震荡，投资机构认为胜率在但赔率不足 [15][16] - 第三阶段（5月1日 - 6月15日）利率先上后下，进入窄幅波动，6月资金面转松、股市波动大驱动利率回落 [17] - 股市对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强，机构投资债基收益率降低，需关注股市对债市影响 [26] 下半年经济走势展望 - 上半年经济消费向好、物价待回升、出口短期好但下半年或下行，下半年消费增速平稳，物价温和回升，出口增速下行 [24][30][31] - 内需待恢复、物价回升平缓，经济基本面对债市有支撑，不构成利空，预计2季度GDP环比小幅回落，3季度持平，4季度或小幅回升 [35] 利率债：久期 + 波段交易，地方债配置价值提升 - 利率债久期策略有效，适当做波段，公募债基久期处高位，债市杠杆率处偏低水平 [5][38] - 关注20年国债牛市中后期补涨机会，地方债流动性溢价有挖掘价值，建议关注10Y - 15Y及30年地方债，关注票息高区域 [5] 城投债：票息策略占优 - 上半年城投债牛市延续，化债政策下平台资产增速放缓，供给受限，二级市场成交量降，溢价成交占比升 [47][51][53] - 城投债收益率走势分两阶段，先上行后下行，信用利差先阔后窄，投资挑战是收益率低 [56][59][62] - 收益增厚有拉长久期吃票息和短久期尾部券及私募债挖掘两方向，前者普适性强竞争激烈，后者部分机构受可投范围限制 [63][64] 二永债：逆向交易 - 银行二永债净供给同比减少，大行净融资额明显下降，预计全年净融资难扩张 [66] - 高等级二永债波动市况下宜波段交易，回调时增配，把握利率调整配置窗口，利率下行趋势确立可拉长久期 [71] - 经济强省城农商行二永债不赎回风险可控，聚焦中短久期配置价值，挖掘时警惕流动性弱，以票息策略为主 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货地缘冲击可控，市场处于震荡寻求方向阶段，建议观望 [7] - 股指期权可布局情绪修复延续性，操作上可采用领口、牛市价差、轻仓双买策略 [8] - 国债期货止盈情绪或有所升温，趋势策略震荡，关注基差低位空头套保、基差走阔、中期做陡曲线 [10] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：昨日A股市场震荡回暖，计算机、军工、煤炭领涨，两市量能1.15万亿，地缘风险未引发恐慌，市场计价霍尔木兹海峡封锁概率不高；当前A股核心矛盾是弱现实需政策托底及关税影响不明，资金未交易政策加码和弱现实，资金流向决定短期方向；港元贬值致流动性收缩压制医药、新消费情绪，盘面调整幅度可控 [7] - 股指期权：昨日标的市场低开高走，小盘情绪修复，期权市场成交额40.82亿元，较前一日上升5.08%，流动性中高水平；各品种下行情绪暂缓，持仓量PCR显示50ETF反弹力度相对较高，偏度下行，防御情绪减弱，波动率下探至本年最低，空波性价比低 [2][8][9] - 国债期货：昨日多数下跌，T主力合约早盘走低午后反弹仍小幅收跌，周末以伊冲突升级带动避险情绪升温，但幅度有限，国债期货开盘后回落；股市与债市呈现跷跷板效应，资金面整体平稳，临近跨季和地方债发行加速，市场对资金面偏谨慎，10Y国债利率临近关键点位，止盈情绪或升温 [3][8][10] 经济日历 - 2025年6月23日，欧元区6月SPGI制制造业PMI初值公布值为49.4，与前值相同，预测值为49.8；美国6月SPGI制造业PMI初值公布值为52，与前值相同，预测值为51.2 [11] - 2025年6月24日，德国6月IFO商业景气指数前值87.5，预测值88.3，未公布公布值；美国6月谘商会消费者信心指数前值98，预测值99.8，未公布公布值 [11] - 后续还将公布美国截至6月21日当周初请失业金人数、截至6月14日当周续请失业金人数、欧元区6月消费者信心指数终值、经济景气指数、美国5月PCE物价指数年率、核心PCE物价指数年率、6月密歇根大学消费者信心指数终值等数据 [11] 重要信息资讯跟踪 - 美国宏观：美联储理事鲍曼表示若通胀受抑，可能支持7月降息，通胀下降或就业市场走弱，FOMC可降息 [12] - 地产：杭州住房公积金管理中心推出住房公积金直付购房首付款业务，新建商品房可线上办理，二手房线上办理功能近期推出 [12] - 稳定币：香港《稳定币条例》8月1日生效，香港金管局总裁称标准严格，入场门槛高，预计初期发数张牌照，获牌稳定币有特定用途 [12] 衍生品市场监测 - 股指期货数据：未提及具体内容 [13] - 股指期权数据：未提及具体内容 [17] - 国债期货数据：未提及具体内容 [29]

股票市场 - A股普涨，沪深300涨0.9%，中证2000涨2.3%，港股恒生指数涨2.2%[2] - 美股整体上涨，标普500指数涨1.5%，纳斯达克100指数涨2.0%[2] - 全球市场，MSCI全球指数涨1.4%，MSCI新兴市场指数涨2.2%[2] 成交与估值 - 本周日均成交1.21万亿元，较上周升10.5%，全A周度换手率1.4%[4] - 截至周五收盘，沪深300市盈率12.6，中证1000市盈率40.1[4] 债券市场 - 本周债券窄幅震荡，各期限国债收益率下降0.5 - 3BP[4] - 周五DR007下跌1.6BP至1.55%，资金面宽松[4] 汇率和商品市场 - 美元指数跌0.2%，离岸人民币兑美元升值0.2%，收至7.19[4] - 伦敦现货黄金涨0.6%，收至3309美元/盎司，WTI原油涨6.5%收至64.8美元/桶[4] - 国内商品市场反弹，南华商品指数涨1.8%[3]

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量周报 2025 年 6 月 9 日 周度金融市场跟踪 中美元首通电话，本周股市普遍上涨；债券市场 先抑后扬，窄幅震荡（ 6 月 2 日 -6 月 6 ） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：郭军 (8610)66229081 jun.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519070001 证券分析师：李晨希 chenxi.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525010002 股票方面，本周 A 股迎来普涨，小盘股继续跑赢大盘股。全周累计看，沪深 300 本 周上涨 0.9%，中证 2000 上涨 2.3%。港股恒生指数本周上涨 2.2%。行业方面，本周 31 个一级行业有 26 个上涨，通信、有色金属和电子行业领涨，家用电器、食品饮料 2 个消费类行业领跌。医药行业本周上涨 1.1%连续 7 周上涨。周内看，本周由于端 午假期仅 4 个交易日。美东时间 6 月 1 日中午新闻报道白宫国家经济委员会主任哈西 特在接受采访时表示预计中美元首将于本周就关税问题进行会谈。周 ...

中国资产吸引力 - MSCI中国指数今年以来上涨近13%，国际资金正参与中国资产重估[1] - 大长线资金着眼于10-20年发展前景，持续持有中国资产[1] - 中期资金关注地缘政治和中国科技发展进程，等待明确信号进入市场[1] 险资配置策略 - 国际长线资金在中国市场采用"哑铃型配置"：高分红国企股与新兴科技产业链（算力/芯片/AI）[1] - 险资投资遵循"三不投"原则：无法风险管理/定价/退出的资产不投[3] - 亚洲市场险资对另类资产（如私募债）需求攀升，形成配置新趋势[2] 科技行业投资 - AI发展推动算力需求，带动电网升级和铜矿需求，电力及铜矿龙头被视为确定性机会[2] - 科技领域投资需在不确定性中寻找确定性，关注产业链龙头企业[2][8] 黄金市场动态 - 中国险资获准投资黄金，预计中长期持有量达208-555吨（占全球需求2%以内）[3] - 黄金长期看涨因安全资产需求及纸币贬值预期，但险资配置面临流动性挑战[3][7] 利率与债券市场 - 美债利率上升提升险资偿付能力，支持配置高收益资产[5] - 长期利率上行概率低，科技应用将降低生产成本缓解通胀[5] - 美债评级下调短期影响有限，全球安全资产需求仍集中于此[6] 港股与板块机会 - 港股走势取决于中美关系及中国自身发展，资金回流信心与不确定性消除相关[9] - 中国优质头部资产（如医疗/新能源）对外资吸引力显著，医疗产业实现从模仿到创新的转变[10] - 低利率环境推动股票上涨，融资成本下降利好经济发展和投资扩张[11]

对于股票投资者而言，债券ETF并非核心配置，但在特定市场环境下可作为有效的补充工具。当股市处 于高估值区间或缺乏明确主线时，将部分资金转向债券ETF既能降低组合波动率，又能通过利息收入实 现时间换空间，以达到闲置资金增加低风险收益的目的。 债券ETF获得资金的追捧，从本质讲，债券ETF属于风险厌恶型投资者的投资品种，股票投资者往往追 求更高的投资收益，但如果在没有合适投资机会的时候，短期投资债券ETF也可以作为补充交易策略， 成为增收的途径。 债券ETF是跟踪债券指数的交易型开放式基金，其底层资产多为国债、政策性金融债、地方政府债等低 风险债券。相较于直接投资债券，债券ETF通过分散化配置降低了单一债券违约风险，同时通过T+0交 易机制实现了资金的即时流动。同时，债券ETF的管理费率普遍低于主动管理型债券基金，且交易成本 低廉，进一步提升了其性价比。 对于风险厌恶型投资者，债券ETF的收益主要来自债券利息与交易价差。尽管其长期收益可能不及股票 ETF，但胜在收益稳定性强、回撤风险低。例如，可转债ETF虽具备股债双性，但其抗跌属性使其在股 市下跌时仍能提供正收益，成为保守型投资者的避风港。 债券ETF的崛起并非 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在5月底展望6月，投资者对债市行情分歧增大，看多情绪降温、看空比例上升，债市震荡偏弱可能性增大；资金面是关注核心，投资者对短期国债和中低等级城投债偏好边际提高；投资者对6月债市有四点主流预期，包括长期国债收益率“上有顶下有底”、债市震荡偏弱、二季度经济预期改善后短期货币政策宽松可能性有限、短期国债及中低等级城投债受偏好且投资者多稳定仓位或持币待购 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 1 震荡或为债市主旋律 - 2025年5月27日发布债市调查问卷，截至5月28日17时收到352份有效问卷，涵盖各类投资者 [8] - 投资者对10年国债收益率下限，47%认为大概率落在1.60%-1.65%区间，39%认为将向下突破1.60%；上限56%认为落在1.70%-1.75%区间，23%认为不突破1.70%；降息后投资者修正对其核心运行区间预估，1.60%附近有止盈调整压力，上限判断降低 [10][11] - 投资者对30年国债收益率下限，超80%认为落在1.80%-1.90%区间，11%认为向下突破1.80%；上限约77%认为落在1.90%-2.00%区间；5月以来其在1.85%-1.95%区间窄幅震荡，投资者对其持续震荡预期强化 [13] - 投资者对二季度经济走势，16%认为“同比回升、环比超过季节性”，23%认为“同比回升、环比持平季节性”，34%认为“同比回升、环比弱于季节性”，27%认为“同环比均走弱”；4月中美贸易摩擦使投资者悲观，5月中旬联合声明使悲观预期占比从62%降至27% [15][17] - 投资者对降准，20%认为年内不再降准，近半数认为在三季度，28%认为在四季度；对降息，18%认为年内不降息，近半数认为在三季度，31%认为在四季度；5月降准降息后资金面未完全放松，联合声明或支撑经济，市场预期刺激政策节奏及力度放缓，围绕货币政策博弈持续 [19] - 投资者对美日债券波动，45%认为对国内债市影响有限，部分认为会通过中美利差制约货币政策空间等方式影响 [22] - 投资者对6月债市行情，40%认为走强（16%预期牛陡、24%预期牛平），22%认为偏弱，17%认为长短端分化（短端强、长端弱），9%认为短端弱、长端强；投资者分歧增大，乐观情绪降温，长期国债赔率不足制约走强，短期国债偏好提升 [23] - 投资者对债市操作，40%认为保持仓位稳定，31%认为持币观望待回调加仓，12%认为加仓，12%认为止盈减仓，5%认为降久期控制风险；多数投资者操作中性，待回调加仓占比提升，反映潜在购买力量充裕 [28] - 投资者6月看好债券品种，中短利率债和长利率债受青睐，超长债偏好回落，同业存单、中低等级城投债等被看好程度提高；短期方向难把握时，中短利率债因赔率高受青睐，中低等级城投债可增厚收益 [30] - 投资者认为6月债市定价主线逻辑，货币政策及资金面是核心，对财政政策及政府债发行关注度降低，对权益市场表现关注度提高；央行货币政策和资金面是关注因素，投资者关注权益市场表现及股债跷跷板效应 [33]

国债期货市场表现 - 截至2025年5月29日11:30，国债期货集体下跌，30年期主力合约跌0.58%，10年期主力合约跌0.25%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.05% [3] - 30年国债ETF博时(511130)下跌0.57%，最新报价110.86元，盘中换手17.94%，成交12.88亿元，市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交23.73亿元 [3] 存款利率调整与债券市场影响 - 国有大行及多家股份制银行同步下调存款利率，1年期存款利率首次跌破1%降至0.95% [3] - 甬兴证券认为存款利率破1%标志着中国利率市场化进入新阶段，需把握短期流动性宽松红利，同时警惕中期股债跷跷板效应 [3] - 投资者应动态跟踪政策传导效果与经济复苏节奏，关注存单利率上行压力对债市情绪的压制 [3] 30年国债ETF博时表现 - 最新规模达71.97亿元，创近1年新高 [4] - 最新份额达6465.97万份，创近1年新高 [4] - 近6天获得连续资金净流入，合计5.03亿元，日均净流入8375.32万元，最高单日净流入2.02亿元 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额4498.14万元，融资余额5295.74万元 [4] - 近1年净值上涨14.13%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79% [4] - 自成立以来最高单月回报5.35%，最长连涨月数4个月，最长连涨涨幅10.58%，涨跌月数比9/4，上涨月份平均收益率2.20% [4] - 月盈利百分比69.23%，月盈利概率70.79%，历史持有1年盈利概率100% [4] - 近3个月超越基准年化收益0.97% [4] 30年国债ETF博时风险与收益指标 - 近1年夏普比率1.02 [5] - 成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28% [5] - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [5] - 近1年跟踪误差0.071% [5] 30年国债ETF博时跟踪标的 - 紧密跟踪上证30年期国债指数，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为指数样本 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 存款利率下行短期有助于缓解银行净息差，长期可能导致存款流向股票和债券市场；存款利率破 1%标志着中国利率市场化进入新阶段，债市呈现结构性机会，需把握短期流动性宽松红利，警惕中期股债跷跷板效应，投资者应动态跟踪政策传导效果与经济复苏节奏，关注存单利率上行压力对债市情绪的压制 [4][67] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，央行净投放 12295 亿元，银行间和交易所资金价格多数上行，DR001 下行 6.61BP 至 1.5652%，DR007 下行 5.14BP 至 1.5860%，隔夜 GC001 上行 10.90BP 至 1.6700%，GC007 上行 7.00BP 至 1.7110% [16][21][23] - 一级市场发行：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，利率债发行 9683.22 亿元，净融资额 5480.79 亿元，国债募集 5578 亿元，政策性金融债募集 1620 亿元，地方政府债发行增加，募集 2485.22 亿元 [28] - 二级市场交易：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，国债 1、3、5、7 年期收益率下行，10 年期上行，10Y - 1Y 期限利差走阔；国开债 1、3 年期收益率上行，5、7、10 年期下行，10Y - 1Y 期限利差收窄 [34] 信用债 - 一级市场发行：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，信用债发行规模增加，新发行 881 只，规模 12482.16 亿元，净融资额 1296.54 亿元；资产支持证券发行只数占比最大，金融债发行额占比最高；AAA 级发行规模占比 78.13%；发行主要以 3 - 5 年以内为主；金融业发行只数最多 [43][45] - 二级市场交易：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，城投债和中短期票据到期收益率整体下行，AA 评级 5 年期城投债下行幅度最大为 8.84BP，AAA 评级 7 年期中短期票据下行幅度最大为 6.83BP [53] - 一周信用违约事件回顾：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，1 家企业主体信用债出现违约 [56] 大类资产周观察 - 欧美股指多数下行：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，美三大股指下跌，欧洲三大股指分化，亚太股指整体下跌 [57][58] - 美债收益率整体上行：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，1、3、5、7、10 年期美债收益率上行，10Y - 1Y 期限变动 6.00BP 至 36.00BP [60] - 美元指数走弱，非美货币走强：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，美元指数周跌 1.84%，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元、人民币下跌 [62] - 周内原油回落，黄金价格上涨：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，黄金价格上涨，原油价格下跌 [64] 投资建议 存款利率下行短期缓解银行净息差，长期或使存款流向股票和债券市场；部分中小银行或发行 NCD 补充负债致短期存单利率上行；短期存款脱媒，部分资金流向债市推动短端利率下行，风险偏好强的资金流向权益市场；长期商业银行加速改革，拓展财富管理等业务 [65][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下，存量债基份额减至9.03万亿份，与债市承压、股债跷跷板效应显性化有关 [5][11][15] - 公募基金偏好切换，回归增持票息资产，细分券种上集中增持银行次级债，小幅增持普信债，连续三个季度减持一般商金债 [5][20][23] - 城投债把握短端下沉确定性，2年内品种持仓占比达2/3，浙江、山东、天津增持力度大，重庆持仓久期显著拉长 [5][32][35] - 产业债增持集中在建筑装饰行业，公用事业、综合、交通运输重仓规模前三，1年内持仓占比创新高 [5][43][46] - 金融债挖掘小众品种，重新买回中小行次级债，配置转向短端发力，保险债持仓规模创新高 [5][49][57] 根据相关目录分别进行总结 概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落 - 2025年一季度新发行债券型基金57只，募集规模878亿元，创近三年新低 [2][11] - 债市承压，股债跷跷板效应显性化，股市吸引增量资金，债市情绪不佳 [2][15] - 普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅4.7%，债券型基金指数环比仅涨0.02%，长债基金收跌 [2][15] - 一季度末债券型基金存续份额环比减少0.44万亿份至9.03万亿份 [15] 重仓券看偏好：布局短债的一致性 - 一季度基金对信用债重仓规模环比上升3.2%至8065亿元，对利率债持仓规模环比减少1031亿元 [20] - 集中增持银行次级债，连续三个季度减持一般商金债，二永债、城投债、产业债、保险债重仓规模增加 [23] - 城投债持仓集中在AA+、AA、AA(2)等级，AA及以下品种持仓占比稳定在56%附近 [28] - 城投债持仓久期以2年内为主，占比达2/3，3年以上品种占比控制在15%以内 [32] - 浙江、山东、天津城投债增持力度大，浙江重仓规模超130亿元 [35] - 重庆城投债持仓久期显著拉长，环比拉长1.04年至2.19年 [39] - 产业债增持集中在建筑装饰行业，公用事业、综合、交通运输重仓规模前三 [43] - 1年内产业债持仓占比超越2022年三季度创近年新高，3年内持仓占比约74% [46] - 交通运输行业持仓久期拉长至2年以上，煤炭债久期拉长0.4年左右 [46] - 中小行次级债持仓规模增加54亿元，占二永债比重升至15% [49] - 对二级资本债配置力度放缓，对银行永续债重新转为净买入 [49] - 配置策略转向短端发力，1年内二级资本债增持力度最大，1年内、1 - 2年银行永续债受偏好 [53] - 基金对保险债持仓规模创历史新高，已连续三个季度增持 [57]