报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

报告行业投资评级 未提及该报告对行业的投资评级信息 报告的核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因包括资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市 [7][14] - 资金紧张与债市调整是同步关系，央行加大投放后资金紧张会很快平息；“反内卷”带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但不必然导致债市下跌，有望形成股债双牛格局 [7][14][15] - 对于流动性好的利率债可考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；流动性差的信用债或有补跌风险，可再观望；可转债虽估值偏贵但看好其在权益市场带动下的投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶 - 资金紧张与债市调整同步，央行周五MLF和逆回购操作放量超季节性水平，资金紧张不会持续 [7][14] - “反内卷”带来的通胀预期提升难持续，PPI年内转正难度大，市场预期将平息，对债市影响渐消除 [7][14] - 权益市场会继续上涨，但股市上涨非利率上行充分条件，其对债市影响有限，有望形成股债双牛格局 [7][15] 本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布 海外数据密集发布 - 本周后续中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [21] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿左右，地方债计划发行3372亿，政金债预计实际发行1600亿左右 [22][23][24] 利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落再抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿；MLF到期2000亿，续作4000亿，当月净投放1000亿 [31] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，7月25日隔夜、7天DR和R利率较前周均有变动 [32] - 存单大量到期一级净融资显著为负，7月21 - 27日当周净融资额为 -5598亿，二级收益率带动一级发行利率抬升 [39] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松，债市止盈资金多，长端利率小幅调整；后半周资金面压力陡增，债基负债端大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7% [55] - 7月27日，1 - 10年期国债收益率较前周均上行，5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右 [55] 高频数据：开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率持平，半钢胎、石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [66] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速为负，出口指数下滑 [66] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，下游蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [67]

央行公开市场操作 - 人民银行28日开展4958亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 当日实现净投放3251亿元[1] - 上周央行公开市场全口径净投放1295亿元 财政部开展1000亿元1个月国库现金定存操作 中标利率1.78%较前值下行30BP[1] 资金利率波动 - 周初隔夜利率重回1.40%附近 7天资金价格稳定在1.50%以下[2] - 24日隔夜利率迅速攀升至1.65%以上 7天资金上行近10BP[2] - 25日R001和DR001分别下行14BP和13BP至1.55%和1.52% 但7天资金利率继续上行 R007和DR007分别升至1.69%和1.65%[2] 流动性工具投放 - 7月MLF续做4000亿元 全月净投放1000亿元 中长期资金累计净投放3000亿元[2] - 7月份3个月期和6个月期买断式逆回购实现2000亿元净投放 规模与6月一致[3] 市场流动性展望 - 本周逆回购到期规模16563亿元 政府债净缴款规模2876亿元[3] - 央行维持中性偏松流动性立场 预计跨月时点实施OMO净投放[3] - 8月资金面保持宽松基调 但月中可能存在扰动[4] - 7天资金利率中枢或分布在逆回购利率上方10-15BP[4] - 若单日央行净投放维持2000亿元以上 资金面波动可能不超出季节性[4]

市场表现 - 上周万得全A周涨幅2.21% 收盘点位超过去年10月8日高点 日均成交额达1.8万亿元 [1] - 钢铁 建筑 建材等基建相关行业周涨幅普遍超6% 受益于雅鲁藏布江下游1.2万亿元水电工程开工 [1] - 自6月23日反弹以来万得全A涨幅超10% 自4月初贸易冲突低点反弹幅度接近25% [1] 资金面动态 - 两融余额达1.94万亿元 创2022年以来新高 成为市场上涨主要驱动因素之一 [1] - 截至2025年6月底 股票基金份额3.4万亿份 较2021年底增加1.8万亿份 主要来自汇金等平准基金增持ETF [1] - 混合基金份额减少1.1万亿份 债券基金份额增加2.5万亿份 [1] 中美经贸会谈 - 本周中美第三轮经贸会谈在瑞典举行 将决定90天关税暂缓到期后的走向 [2] - 美国可能引入非经贸议题 若涉及地缘政治问题可能使中美关系复杂化 影响全球能源市场和经济复苏 [2] 债券市场 - 上周利率债和信用债收益率全线上行 地方政府债净供给增加导致利率债供给扩大 [2] - 资金利率走高叠加水电工程开工及"反内卷"政策推升通胀预期 风险偏好提升导致债基遭遇赎回 [2] - 利率债基久期创新高 超长债和非活跃券利差压缩至极低水平 市场对边际利空敏感度上升 [2]

马来西亚经济预测调整 - 马来西亚央行将2025年经济增长预测从4 5%至5 5%下调至4%至4 8% [1] - 2025年通胀预期从2%-3 5%下调至1 5%-2 3% [1] - 调整原因包括成本和需求前景放缓 [1]

行业与公司 - 行业聚焦于中国基建投资、电力能源及宏观经济政策[1] - 核心公司涉及雅鲁藏布江下游水电站开发主体（未明确名称）[9] --- 核心观点与论据 **1 雅江投资项目规模与影响** - 总投资1.2万亿元，年投资额约1,200亿元（占2024年基建规模14万亿元的0.8%）[3][12] - 总装机容量6,000-8,100万千瓦，年发电量3,000亿度（相当于3个三峡工程）[9] - 对GDP拉动短期有限（乘数效应可能<1），长期或贡献0.1个百分点[13][14] **2 中国通缩应对路径** - 三步走：利率宽松（2024年已实施）、结构性政策（效果一般）、资产负债表出清（反内卷）[5] - 反内卷政策为关键但效果待验证，或难复制2015-2016年供给侧改革的上游涨价[5][8] **3 资本市场表现与驱动因素** - 顺周期板块近期强势，但持续性存疑[2][4] - 风险偏好提升源于反内卷政策预期及美元流动性反抽[7] - 上证指数站上3,600点，但牛市开启信号不足[3] **4 基建投资数据问题** - 2018年后基建规模需外推估算，当前约14万亿元（含40%水分挤出）[11] - 乘数效应长期可达1.7倍，但短期受进口设备等资金外流影响[14][16] --- 其他重要细节 **雅江项目不确定性** - 建设周期预计10-15年，参考藏木水电站8年工期[12] - 是否纯增量投资存疑（若挤占其他基建则效果打折）[15][16] **政策对比与历史参照** - 反内卷政策与日本资产负债表出清、中国1998/2014年改革可比性待观察[8] **行业溢出效应** - 长期或改善西藏基础设施（交通、电力等），但官方支出结构未披露[9][10] --- 数据引用说明 - 单位换算：1.2万亿元=120 billion，1,200亿元=12 billion[3][12] - 百分比变化：0.8%基建占比、21%水电存量占比[9][13]

股市表现 - 沪指站上3600点，创年内新高，为2022年1月以来首次收于3600点上方 [1] - A股单日融资买入额达1778.88亿元，占成交额比例10.29%，为3月7日以来首次占比超10% [1] 债市表现 - 10年国债收益率从7月9日1.64%回升至7月24日1.74%，上行10bp [1] - 本轮股债跷跷板与历史不同：沪深300上涨超10%，但10年国债利率仅上行7bp，反映流动性主导而非增长预期驱动 [3] 市场驱动因素 - 反内卷政策密集出台提振通胀预期，超级水电工程开建点燃做多热情 [1] - 外围市场波动收敛、人民币汇率企稳释放风险偏好回升信号 [1] 债市影响因素分析 - 反内卷政策对债市利空有限，政策效果传导至通胀需时间 [4] - 雅下水电工程建设周期10年，单年度债券供给冲击有限，难以快速复制 [4] 投资策略建议 - 短债+长债哑铃策略：短债基金如国泰"利"系列控制回撤，长债基金如国泰嘉睿纯债A近1年收益率5.07% [6][8] - 十年国债ETF（511260）年内规模增长124亿元，具备T+0交易、可质押回购特点 [8] - 股债搭配策略：含权基金如国泰招享添利近1年收益率9.78%，国泰多策略近1年收益率9.56% [9][10]

》》黄金走向：三重力量角力下的新格局 美联储高层更迭风波对黄金的影响正在形成三个维度的驱动力： 1.短期避险需求激增 事件敏感期内的任何突发消息都可能引发避险买盘。7月16日金价两小时内波动近60美元的极端行情已 经证明，政治不确定性已成为黄金短期波动的核心催化剂。 2.通胀预期升温 若美联储独立性受损，市场担心政治压力下的过度宽松政策将引发通胀失控。目前10年期盈亏平衡通胀 率已升至2.42%（近5个月高点），而黄金历来是对冲通胀的有效工具。 3.美元体系信心动摇 美联储独立性是美元全球信誉的基石。政治干预央行的风险已导致美元出现间歇性抛售。美元走弱直接 提升了以美元计价的黄金吸引力。 2025年7月16日，一则"特朗普起草解雇鲍威尔信函"的消息瞬间引爆全球金融市场，美股应声跳水，美 元暴跌，而现货黄金在两小时内疯狂波动近60美元。尽管特朗普当天晚些时候紧急否认该计划，但这 出"白宫逼宫"大戏已全面暴露了其与美联储主席之间不可调和的矛盾。随着特朗普于7月22日公开宣 布"鲍威尔将在八个月后下台"，这场围绕美联储最高权力的博弈，将如何重塑市场格局？投资者又该如 何把握黄金时刻？领峰环球为您分析事件潜在影响，助 ...

货币政策调整 - 土耳其央行将主要政策利率大幅下调300个基点至43%，超过市场预期[1] - 这是自3月以来首次下调基准利率，标志着此前中断的降息周期重启[1] - 降息幅度比市场平均预期高出约50个基点[1] 市场反应 - 里拉兑美元和欧元汇率基本保持稳定[1] - 伊斯坦布尔BIST100基准股指一度上涨1%[1] 政策背景与目标 - 央行声明强调紧缩货币政策立场不变，直至实现价格稳定[1] - 未来将通过抑制国内需求、推动里拉实际升值和改善通胀预期来支持通胀回落[1] - 2024年末通胀目标设定为24%[2] 经济数据与通胀 - 土耳其6月年通胀率降至35%，跌幅超过预期[2] - 较去年5月75%的高点已有明显下降，反映紧缩政策成效[2] 分析师观点 - 政策制定者对通胀压力减弱更有信心，可能受益于汇率压力减轻[2] - 土耳其资产仍面临政治不确定性带来的风险[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场震荡，核心影响因素为美欧关税谈判、美联储政策预期及美国经济数据，黄金价格波动显著，白银走势相对坚挺 [7] - 美欧关税谈判虽阶段性缓和，但潜在贸易摩擦风险仍存，地缘政治紧张局势为贵金属提供底部支撑，美国经济数据强劲或短期压制金价，若通胀预期回升或美联储释放鸽派信号，有望重新提振贵金属价格 [7] - 操作上，黄金建议逢低布局，关注3300 - 3400美元/盎司区间；白银关注38.50 - 39.50美元/盎司区间 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：黄金周初因美国财政与政治不确定性、美欧关税谈判临近引发避险情绪上涨，后因美欧谈判进展、避险情绪降温及美国经济数据强劲等因素回调；白银走势坚挺，维持高位震荡，得益于半导体工业需求增长、全球库存偏紧等因素 [7] - 行情展望：美欧关税谈判虽缓和但潜在风险仍存，地缘政治紧张局势为贵金属提供底部支撑，美国经济数据强劲或短期压制金价，通胀预期回升或美联储释放鸽派信号有望提振价格 [7] 期现市场 - 价格：截至2025 - 07 - 25，COMEX白银期货最高达39.66美元/盎司，COMEX白银报39.100美元/盎司，环比上涨1.63%，沪银主力2510合约报9392元/千克，环比上涨2.24%；COMEX黄金报3356.3美元/盎司，环比下跌0.05%，沪金主力2510合约报777.32元/克，环比上涨0.26% [7][10] - ETF持仓：截至2025 - 07 - 24，SLV白银ETF持仓量报15208吨，环比增加3.5%；SPDR黄金ETF持有量报957.09吨，环比增加0.9% [15] - 投机净持仓：截至2025 - 07 - 15，COMEX黄金总持仓报448531张，环比上涨1.22%，净持仓报213115张，环比上涨5.00%；COMEX银总持仓报171474张，环比上涨5.33%，净持仓报59448张，环比上涨1.58% [19] - CFTC持仓：截至2025 - 07 - 15，COMEX黄金非商业多头持仓报270227.00张，环比增加3.30%，非商业空头持仓报57112.00张，环比减少2.70% [24] - 基差：截至2025 - 07 - 24，黄金基差报 - 3.64元/克，环比上涨0.27%；白银基差报 - 35元/千克，环比上涨43.55% [27] - 库存：截至2025 - 07 - 24，COMEX黄金库存报37616678.62盎司，环比增加1.27%，上期所黄金库存报28857千克，环比增加17.38%；COMEX白银库存报497984759盎司，环比增加0.30%，上期所白银库存报1211076千克，环比减少7.10% [32] 产业供需情况 白银产业情况 - 进口：截至2025年6月，中国白银进口数量当月值报273364.75千克，环比减少0.14%；银矿砂及其精矿进口数量当月值报126019303.00千克，环比减少7.51% [36] - 下游需求：截至2025年6月，因半导体用银需求激增，集成电路产量增速持续抬升，当月集成电路产量报4506000.00块，当月同比增速报15.80% [39][41] 白银供需情况 - 供需格局：呈现紧平衡格局，截至2024年，白银工业需求报680.5百万盎司，同比上升4%；硬币与净条需求报190.9百万盎司，同比下降22%；白银ETF净投资需求报61.6百万盎司，上年同期为 - 37.6百万盎司；白银总需求报1164.1百万盎司，同比下降3% [43][47] - 供需缺口：呈逐年缩小态势，截至2024年底，白银供应总计报1015.1百万盎司，同比上升2%；白银需求总计报1164.1百万盎司，同比下降3%；白银供需缺口报 - 148.9百万盎司，环比下降26% [51] 黄金产业情况 - 价格：截至2025 - 07 - 24，中国黄金回收价报774.7元/克，环比上涨0.28%；老凤祥黄金报1014元/克，环比上涨0.60%；周大福黄金报1016元/克，环比上涨0.79%；周六福黄金报996元/克，环比上涨0.81% [55] 黄金供需情况 - 需求：截至2025年第1季度，黄金工业(科技)需求报7,396.6盎司，环比上涨%；黄金投资需求合计报50,741盎司，环比上涨71.93%；黄金珠宝首饰需求报39,899.9盎司，环比下降10.47%；黄金总需求报120,440.4盎司，环比上涨7.12% [61] 宏观及期权 宏观数据 - 美元与美债：关税局势预期反复，本周美元指数及10年美国国债收益率小幅承压回落，10Y - 2Y美债利差小幅收窄，CBOE黄金波动率上升，SP500/COMEX金价比上升 [63][68] - 通胀预期：关税谈判取得阶段性进展，近期通胀预期趋于下行，本周美国10年盈亏平衡通胀率下降 [72] - 央行购金：2025年7月，中国央行增持黄金储备约1.86吨，录得连续第八个月增持黄金 [77]