文章核心观点 - 渣打银行首席经济学家丁爽系统阐述2026年全球与中国经济核心预测 全球经济有望维持温和扩张但面临多重风险 中国经济工作重心从短期“风险应对”转向着眼于提升生产率的“长期经济转型”模式 [1] - 渣打银行对美联储降息路径持相对审慎观点 认为“强人民币政策”已成型并将成为金融强国建设的核心支柱 [1] 全球经济展望 - 预计2026年全球经济增长率将与2025年预计的3.4%大致持平 维持温和扩张态势 [2] - 2025年经济好于预期得益于全球贸易强劲增长 通胀回落 多国央行降息带来的宽松货币政策环境 以及股市财富效应对消费的提振 [2] - 2026年增长动力将发生转换 “抢出口”效应消退将导致贸易增速放缓 消费呈现“K型分化” 高收入群体消费能力增强而低收入群体消费受抑制 [2] - 2026年全球经济增长引擎可能更多转向投资 特别是在人工智能和半导体等高科技领域的资本支出将继续提供支撑 [2] - 政策支持重心将从货币政策转向财政政策 主要经济体如美国的财政扩张预期以及欧洲对财政赤字约束的适度放松将成为新的增长托举力量 [2] 美国经济与货币政策 - 预测美国经济增长将从2025年的2.0%加速至2026年的2.3% 动力源于强劲的商业投资 可能的减税措施及AI领域的领先应用 [3] - 劳动力市场短期内可能偏弱 失业率或继续上行 至下半年方有望随经济加速而改善 [3] - 关税效应正逐步向消费价格传导 商品通胀出现回升迹象 而服务通胀黏性较强 预计2026年美国平均通胀水平将高于2025年 [4] - 基于“增长加速+通胀黏性”的组合判断 渣打预计美联储在2025年12月降息后 2026年降息空间将有限 这与市场定价反映的“两次或三次降息约55个基点”的乐观预期不同 [4] - 若预测正确将引发市场影响 美国10年期国债收益率可能上行约45个基点至年底4.6%左右 收益率曲线趋陡 美元也将因更高利率吸引力和AI投资机会带来的资本流入而走强 [6] 欧洲经济与其他风险 - 预计欧洲经济增长将从2025年的1.4%放缓至2026年的1.1% 但可避免衰退 [6] - 欧洲出口同时面临美国关税压力和中国出口竞争 且在AI投资浪潮中相对滞后 是其增长放缓的主因 但消费和劳动力市场仍具韧性 德国扩大的财政支出将在中长期产生效应 [6] - 警示2026年全球经济面临多重风险 包括地缘政治风险 贸易政策不确定性 美国政治与政策风险 以及金融市场泡沫风险 [6] - 特别提到市场对AI投资和加密货币是否存在过热甚至泡沫的担忧 若出现大幅回调将通过逆向财富效应和打击资本支出拖累经济增长 [6] 中国经济展望 - 预计2026年中国经济增长目标将设定在4.5%-5%区间 渣打预测实际增速为4.6% 增长模式将更侧重“内需主导”与“创新驱动” [7] - 出口仍将保持较高增速 但因“抢出口”效应减退和可能增多的贸易摩擦 其对GDP的贡献度将较2025年下降 持续的大额顺差可能引发更多贸易保护措施 [7] - 服务消费预计保持平稳 商品消费在“以旧换新”政策延续但难再加码的情况下 增速可能小幅回落 [7] - 投资有望成为贡献小幅提升的领域 财政资金对基建投入将增加 在“反内卷”政策进一步明晰后制造业投资可能恢复 服务业扩大开放有望吸引更多投资 房地产投资预计仍为负增长但拖累程度可能趋稳 [7] - 在房地产市场企稳回升之前 宏观政策将保持支持态势但不会进一步扩张 [8] - 财政政策预计广义财政赤字率含政府性基金将从2025年占GDP约9%的高位小幅回调至8.5% 体现强劲但边际收敛的支持力度 [8] - 货币政策将维持“适度宽松”以配合财政发力但空间日益收窄 预计降息幅度有限 仅可能在2026年二季度进行10个基点的象征性降息 降准方面预计一季度或有25个基点下调 未来央行在二级市场购买国债的操作将趋于常态化 [8] 强人民币政策 - 随着中国将“强大的货币”置于建设金融强国六大核心要素之首 标志着“强人民币政策”已经成型 [9] - 其内涵并非简单追求币值升值 而是旨在全面提升人民币的国际地位与信誉 使其成为国际金融体系中的核心主导货币之一 最终服务于金融强国建设 [9] - 政策核心支柱包括基本面支撑 通过创新驱动和产业升级提升劳动生产率 增强经济韧性和增长潜力 为币值提供坚实基础 [10] - 政策核心支柱包括政策框架匹配 宏观政策强调“跨周期”视角 避免超宽松政策 致力于维护人民币购买力和国际信任度 [10] - 政策核心支柱包括生态体系构建 加速金融基础设施建设 扩大人民币在贸易 投资 融资中的使用 丰富离岸人民币产品 建立更独立的人民币跨境支付体系 减少对SWIFT体系的依赖 [10] - 渣打全球研究指出未来几年人民币国际化有望提速 预计中国中期结构性政策与宏观经济政策将相辅相成 支持人民币国际化议程 包括扩大人民币国际使用范围以及增强人民币资产可投资性 [10]

市场仓位与情绪 - 基金经理现金水平大幅降至资产管理规模的3.3%，创历史新低，显示避险情绪消退，风险偏好显著回升 [1][5] - 投资者对经济增长、股票和大宗商品的信心爆棚，其合计敞口已达到2022年2月以来的最高水平 [1] - 市场近乎“满仓”的激进仓位反映出，对进一步反弹的预期压倒了对高估值、AI巨额资本支出及盈利预期的担忧 [3] 估值与基本面 - 在科技股推动下，标普500指数的长期估值指标已创下历史新高，甚至超过2000年互联网泡沫破裂前及2022年1月的高点 [9] - 高估值增加了基本面支撑价格走势的压力，企业必须通过实打实的盈利来维持积极情绪 [11] - 当前市场共识是所有地区的盈利将实现两位数增长，其中新兴市场领跑，但这一观点可能过于乐观 [11] 板块轮动与投资主题 - 投资者在过去两个月已开始进行板块轮动，随着更有吸引力的投资机会出现，市场上涨广度正在拓宽 [3] - 随着AI和半导体交易陷入停滞，投资者轮换至与经济相关的股票、防御性头寸以及落后板块的押注，这种模式在美欧市场均有体现 [13] - 由于AI的回报率和可持续性持续面临质疑，投资组合主题的轮动可能会延续到明年，接下来的财报季可能促使进一步转换 [13] 经济前景与风险 - 对经济的乐观预期正面临挑战，包括通胀的粘性、劳动力市场的动态变化以及美联储的平衡术 [3][14] - 主要的下行风险是美国劳动力市场恶化，从而将衰退风险重新带回桌面 [15] - 利率路径可能重新成为焦点，目前市场仅定价了明年两次降息 [14] 行业与公司动态 - 超大规模企业已将资本支出承诺提高到可能通过资产负债表来支撑的水平 [13] - 甲骨文在公布令人失望的业绩后股价暴跌，其信用违约互换飙升至创纪录水平，是“债券卫士”准备出击的证据之一 [13] - 有策略师建议在国际范围内和各行业间分散股票敞口，纳入更多经典的周期性股票或医疗保健等较便宜的防御性领域 [15]

财政与经济政策 - 提出“负责任的积极财政”理念，其责任在于对当代及未来国民负责，旨在兼顾建设强劲经济与实现财政可持续性，并将成果传承给下一代[2][4] - 政府将努力控制政府债务余额增长率在经济增长率范围内，目标是使政府债务余额占GDP比重稳步下降，以确保财政可持续性并提升市场信心[4] - 2025年度补充预算及经济对策在“负责任的积极财政”框架下制定，聚焦“生活安全保障”以应对物价上涨，并通过“危机管理投资”和保增长投资来实现安全社会和强劲经济[5] - 作为战略性财政刺激，政府敲定了必要措施，导致最初预算与补充预算合计的国债发行额低于上一年度[5] - 经济对策中纳入了抑制汽油、电力和天然气价格的措施以降低消费者物价，内阁府估算认为该对策加剧物价上涨的影响有限[5] - 计划调整基础财政收支顺差目标，考虑将单年度盈余化目标的考察方式修改为以数年为单位确认平衡，以稳定实现债务余额占GDP比重下降的过程[6] - 强调“负责任的积极财政”并非规模至上或无端扩张支出，也非不负责任地发行国债和减税，日本债务余额占GDP比重虽呈改善态势但仍处高位[6] - 关于债务余额占GDP比重的预测，将根据2026年度预算和经济展望，在2026年1月的中长期估算中提出，并以此为基础讨论进一步明确财政可持续性方针[6] - 指示2026年度预算编制需分清轻重缓急，国债发行量不会过大，并强调应充分将必要投入纳入最初预算，而非依赖补充预算，以改变预算编制方式[7][8] - 在近期预算编制中，已将部分原本仅纳入补充预算的内容纳入最初预算，旨在有计划地执行并避免浪费，呼吁观察国债发行量及预算内容取舍以理解其态度[8] 税收与社会保障 - 不排除将消费税减税作为政策选项，自民党与日本维新会的联合协议书中明确研究对餐饮食品在两年内不纳入消费税征收范围，但作为物价对策判断其缺乏即时效果，因大型企业系统调整需一年以上时间[9] - 指出消费税具有税收稳定、不易受经济和人口结构变化影响的特点，且负担不集中在特定阶层，其作为社会保障财源以补贴形式返还家庭，需从社会保障整体受益与负担的广泛视角进行讨论[9] - 为应对人口减少和少子高龄化，提倡设立包括在野党人士在内的“国民会议”，以推进实现支付与负担平衡的社会保障改革，确保制度未来可持续[10] - 计划在明年初尽早启动“国民会议”，讨论包括“附带给付的税额抵扣”在内的“税制与社会保障的一体化改革”，并希望快速推进[10][12] 货币政策与市场 - 对于长期利率上升的允许范围及日本央行继续加息的可能性不予具体评论，以避免给市场带来不可预测的影响[12] - 认为日本央行提高利率是为了持续、稳定地实现2%的物价稳定目标，期待央行与政府密切合作，在关注经济、物价和金融形势的同时实施适当的货币政策[12] 外交与国际关系 - 表示全面推进与中国的战略互惠关系、构建建设性稳定关系的方针一以贯之，并在日中首脑会谈上达成共识，强调沟通对处理悬案和课题的重要性[12] - 日本对与中国的各种对话持开放态度，各个层面的对话与沟通仍在继续[12] - 表示将从国家利益角度进行适当应对，并与日美澳印框架下的“四方安全对话”、东南亚及欧洲进行紧密合作[13] - 希望尽快与美国总统特朗普举行会谈，并将积极协调[14] 增长战略与重点投资领域 - 将“危机管理投资”定位为增长战略的核心，认为需通过官民投资将世界及日本共同面临的风险最小化[16] - 重点投资领域包括：提高粮食自给率与能源自给率、确保资源及供应来源多样化、健康医疗安全保障（确保药品原料国内生产及医疗机构稳定经营）、网络安全、国土强韧化和防灾[17] - 加紧推进人工智能机器人通用基础模型的开发，指出日本在“物理AI”领域具有优势，其目标是实现机器人自主辅助人类、完全自动驾驶汽车及无人控制精密制造工厂[17] - 认为实现“物理AI”需要高质量数据和高可靠性控制，这正是日本制造业和服务业长期积累的优势，计划以此为基础制定AI战略，再现日本的可靠性价值，并在“物理AI”时代发挥竞争力[17]

风险提示：提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议。指数等短期涨跌仅供参 考，不代表其未来表现，亦不构成对基金业绩的承诺或保证。观点可能随市场环境变化而调整，不构成 投资建议或承诺。提及基金风险收益特征各不相同，敬请投资者仔细阅读基金法律文件，充分了解产品 要素、风险等级及收益分配原则，选择与自身风险承受能力匹配的产品，谨慎投资。 集成电路ETF（159546）跟踪的是集成电路指数（932087），该指数从市场中选取涉及设计、制造、封 装测试及相关材料设备等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映集成电路相关上市公司证券的整体 表现。该指数成分股具有高技术含量和成长性特征，是科技领域的重要风向标。 东海证券指出，美光2026财年第一季度业绩超出预期，在AI浪潮持续驱动存储需求激增的背景下，公 司单季营收达到136.4亿美元，同比大幅增长57%，预计下一财季营收将进一步攀升至187（±4）亿美 元，展现其在高端存储市场的持续领先地位与增长动能。当前电子行业需求持续复苏，供给有效出清， 存储价格上涨，我国国产化力度超预期。AI推动存储需求持续激增，市场对高带宽内存（HBM）的需 求持续激增，预计HB ...

在就业方面，今年的月度非农就业人数增幅较去年大幅下降，且这一趋势在第四季度仍在持续。经济学 家认为，这既与特朗普政府加强移民管控导致移民减少有关，也与劳动力需求趋软有关。上周公布的数 据显示，11月非农就业人数增加6.4万人，而10月则减少了10.5万人。 白宫经济顾问凯文.哈塞特表示，周二公布的美国经济增长数据强于预期，这是美国总统特朗普的贸易 政策以及对人工智能(AI)投资的成果，并预示着未来就业增长将加快。 哈塞特在接受采访时表示："这确实是一个极好的数字，是美国人民的一份很棒的圣诞礼物。""经济复 苏确实在起飞，而且有非常多的人正从观望状态进入劳动力市场……如果我们进入新年时能保持在4% 的GDP增长范围内，我们将看到(月度非农就业人数增幅)回到10万至15万的区间。" 数据显示，2025年第三季度美国国内生产总值(GDP)环比按年率计算增长4.3%，高于第二季度3.8%的增 速和市场预期的3.3%。美国商务部表示，第三季度经济增速加快主要由于消费支出增长提速，以及出 口和政府支出增加。当季占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3.5%，政府消费支出和投资增幅为 2.2%，出口增长8.8%。与此同时 ...

行业背景与趋势 - 国内互联网流量红利见顶且信贷监管趋严，促使互联网大厂将目光转向海外信贷市场以寻求新增长曲线 [1] - 中资互金玩家已将国内成熟的数字金融模式复制到东南亚、拉美及非洲等新兴市场 [1] - 互联网大厂倾向于通过持牌或与持牌机构合作的更稳健方式打开海外信贷市场 [1] 字节跳动海外信贷业务布局 - 字节跳动正在大量招聘海外信贷相关岗位，数量超10个，涉及产品、运营、风控算法及贷后管理等领域 [3][4][9] - 招聘岗位具体包括“信贷产品经理-国际支付”、“拉美信贷产品经理-国际支付”、“拉美解决方案专家-国际支付”及“贷后平台产品经理-国际支付”等 [5][6][7][8] - 业务明确聚焦于巴西和墨西哥市场，旨在设计本地化信贷产品以适配当地支付习惯与用户偏好 [7] - 海外信贷业务主要围绕BNPL（先享后付）展开，并计划延伸至个人现金贷及B端商户贷等业务 [12] - 公司拥有TikTok庞大用户流量及TikTok Shop电商生态，为信贷业务提供了场景与数据优势 [12] 业务落地模式与现状 - 字节跳动目前在海外多国尚未持有相关金融牌照，其BNPL业务采取与当地持牌第三方机构合作的模式 [16] - 在马来西亚，TikTok Shop与PIPO fintech合作提供分期服务；在菲律宾，与Akulaku及信也科技合作提供分期付款服务 [17] - 信也科技自2024年2月开始与TikTok在菲律宾合作，至2025年Q3交易量已达一年前的三倍 [17] - 在泰国，合作方为True Money；在欧美地区，合作方包括Klarna等 [17] - TikTok Shop已落地包括英国、美国、印尼、墨西哥、巴西等在内的超20个国家，部分东南亚国家已开通BNPL服务并实践数年 [19] 未来战略与发展路径 - 有市场人士透露，字节跳动明年大概率在东南亚落地自己的金融牌照，以减少对第三方合作机构的依赖 [23] - 公司计划遵循与国内相似的发展路径：先合作导流，再获取牌照开展自营业务 [23] - 字节跳动国内信贷业务（放心借+月付）余额已超7500亿元人民币 [25] - 为应对拉美等国严格的数据监管（如巴西要求信贷核心数据不出境），公司计划在巴西投资超2000亿雷亚尔（约合377亿美元）建设数据中心，为未来申请金融牌照铺路 [30][31][32] 市场影响与竞争格局 - 巨头入局有望快速完善当地数字金融基础设施，凭借流量优势普及数字信贷与BNPL概念，教育市场并激活下沉需求 [33] - 拉美地区约有45%的成年人为无银行账户群体，市场潜力巨大 [34] - 巨头可能推动支付清算、征信数据、风控技术等产业链配套走向成熟化与标准化，使其他玩家受益 [35][36] - 有观点担忧巨头入局将推高行业合规门槛与获客成本，对依赖投流增长的中小玩家构成冲击 [37] - TikTok在美国市场拥有1.7亿月活跃用户，其中75%为中高收入群体，2024年美区电商GMV已超90亿美元（约640亿元人民币），市场重要性显著 [28][29][30]

收购交易概览 - ServiceNow宣布以77.5亿美元现金收购网络安全初创公司Armis 这是公司迄今为止规模最大的一笔收购[2] - 交易预计在2026年下半年完成 将通过自有现金和债务相结合的方式提供资金[5] - 受此消息影响 ServiceNow股价周二早盘一度下跌3% 公司市值约为1630亿美元[2] 被收购方Armis情况 - Armis由以色列军方网络情报部门资深人士创立 专注于识别和追踪各类设备上的安全威胁 服务医疗、金融服务和国防等多个行业[6] - 公司年度经常性收入已达到3亿美元 高于一年前的2亿美元[6] - 在收购前 Armis刚完成一轮4.35亿美元的融资 公司估值为61亿美元 并原计划在2026年底或2027年初推进IPO[6] - 投资机构Insight Partners曾在2020年以11亿美元的交易对价收购Armis[8] - 此前 私募股权巨头Thoma Bravo也曾考虑与Armis达成交易 公司高管在9月表示当时正在权衡约6至7份入股要约[9] 收购战略与市场影响 - ServiceNow表示 此次收购将使其在安全与风险解决方案领域的市场机会扩大至原来的三倍 并进一步巩固其在AI技术安全市场中的地位[7] - 公司总裁Amit Zavery表示 在智能体AI时代 企业必须建立覆盖任何云环境、资产、AI系统及设备的智能信任与治理体系[7] - 交易完成后 ServiceNow计划将Armis威胁防护服务的数据整合进自身更大的网络安全产品体系 以提升客户抵御网络攻击的能力[7] - 此次收购发生在网络安全行业一系列并购潮的背景下 这一趋势受到AI在识别黑客威胁方面应用日益广泛的推动[7] - 作为对比 今年3月 谷歌母公司Alphabet同意以320亿美元现金收购云安全公司Wiz Inc 7月 Palo Alto Networks同意以约250亿美元估值收购CyberArk Software Ltd[7] 公司业务背景 - ServiceNow提供的软件帮助企业组织和自动化其人力资源和信息技术运营 已发展成为企业级工作流程领域的主导平台[7] - 今年3月 ServiceNow同意以28.5亿美元收购人工智能公司Moveworks Inc 作为其布局AI工具战略的一部分[7]

桥水基金核心持仓策略 - 桥水基金是全球顶尖对冲基金，管理资产超过1000亿美元，其投资策略相对保守，核心持仓包括两只ETF和两家科技巨头 [1][8] - 基金在第三季度的交易变动已体现在13F报告中，追随其投资步伐有助于构建经得起时间考验的投资组合 [1][8] iShares Core 标普500 ETF (IVV) - 该ETF是桥水基金投资组合中配置最高的资产，占比10.62%，第三季度增持了4.83%，目前持有超过100万股，自2010年起开始投资 [2][9] - IVV追踪标普500指数，资产管理规模高达7330亿美元，费率为0.03%，股息收益率为1.04% [2][9] - 该基金行业配置以科技股为主，权重达34.36%，其次是金融(13.38%)和非必需消费品(10.56%)，前十大持仓包括英伟达、微软、苹果、Alphabet和亚马逊等 [2][9] - 截至2025年，IVV已上涨17.09%，当前交易价格为687.83美元，过去三年累计回报率为94.83%，五年回报率达114.12% [2][9] SPDR 标普500 ETF Trust (SPY) - 该ETF是桥水基金第二大持仓，占其投资组合的6.69%，是美国历史上首只上市的ETF，同样追踪标普500指数 [3][10] - SPY费率为0.09%，股息收益率为1.04%，持有503只股票，2025年至今已上涨17.41%，当前交易价为684.83美元 [3][10] - 其行业配置中信息技术占比最高(34.08%)，其次为金融(13.55%)和非必需消费品(10.62%)，前十大持仓包括英伟达、苹果、微软等行业龙头 [3][10] - 该基金过去三年累计回报率为20.43%，五年回报率为15.12%，是构建核心持仓的理想工具 [3][10][11] Alphabet (GOOGL) - Alphabet占桥水投资组合的2.53%，持有超过300万股，是其前五大持仓之一，反映出对科技板块的长期看好 [4][11] - 2025年至今，Alphabet股价已大涨61.89%，当前交易价为308.61美元，公司拥有完整的AI生态系统 [4][11] - 最新财报显示营收达1023亿美元，同比增长16%，净利润飙升33%，云业务收入增长34%达152亿美元，谷歌服务收入增长14%达871亿美元 [4][11] - 其云部门与Palo Alto Networks签署了一项价值100亿美元的多年合作协议，旨在扩展AI驱动的安全基础设施 [4][11] - 华尔街普遍看涨该股，有分析师给予“跑赢大盘”评级，目标价为350美元 [5][12] 微软公司 (MSFT) - 微软占桥水基金投资组合的2.23%，是其前五大持仓之一，尽管第三季度小幅减持，但达里奥自2005年起便长期持有 [6][13][14] - 2025年至今，MSFT股价已上涨15.80%，当前交易价为484.72美元，股息收益率为0.75%，自2010年以来每年提高分红，过去十年分红总额增长了250% [6][13] - 最新财报超出预期，营收达776.7亿美元，同比增长18%，每股收益为4.13美元，云业务收入增长28%达309亿美元，成为最重要的增长引擎之一 [6][13] - 市场认为人工智能将加速其增长，Azure云基础设施的需求已超过供应能力，公司在其全产品线中部署AI [6][13]

三星电子绩效奖金分配 - 三星电子器件解决方案事业部将发放最高达基本工资100%的绩效奖金 这一调整反映了绩效体系的改变 主要驱动力是半导体技术竞争力的复苏 包括高带宽内存供应的扩大[2] - 绩效奖金体系为目标达成激励 每个事业部绩效每年评估两次 并根据评估结果发放最高达月基本工资100%的差额奖金 下半年发放日期为24日[2] 各事业部绩效奖金详情 - DS事业部存储器事业部获得100%的目标达成激励 较上半年的25%大幅提升 主要得益于向英伟达供应12层第五代HBM3E芯片以及近期内存价格上涨[2] - DS事业部下属的半导体研究所和人工智能中心也将获得100%的绩效奖金[2] - DS事业部下属的系统LSI和代工部门获得了25%的绩效奖金[2] - 设备体验部门的视觉显示和家电部门员工将获得基本工资37.5%的绩效奖金 主要由于包括电视在内的家电市场低迷导致业绩下滑[2] - 移动体验部门员工将获得基本工资75%的绩效奖金[3] 重要子公司绩效奖金情况 - 三星电机MLCC部门和摄像头模块部门将获得100%的绩效奖金 这两个部门占总销售额40% 封装基板部门的绩效奖金为75%[3] - 三星显示器部门所有员工统一获得基本工资50%的绩效奖金[3]

市场情绪与仓位 - 投资者以极度乐观姿态步入新年，做多热情占据主导[1] - 美国银行基金经理调查显示现金水平大幅降至资产管理规模的3.3%，创历史新低[1][4] - 投资者对经济增长、股票和大宗商品的信心爆棚，其合计敞口达2022年2月以来最高水平[1] - 近乎“满仓”的激进仓位反映出市场对进一步反弹的预期压倒了对高估值等问题的担忧[3] - 新一年的开始通常伴随季节性风险偏好提升，新的风险预算、业绩考核重置及养老金资金流入为股市提供顺风[4] 估值与基本面 - 在科技股推动下，标普500指数的长期估值指标已创下历史新高，超过2000年互联网泡沫破裂前及2022年1月的高点[5] - 花旗集团策略师团队指出，高估值是市场的一个障碍但并非不可逾越，这增加了基本面支撑价格走势的压力[6] - 市场共识是所有地区的盈利将实现两位数增长，其中新兴市场处于领跑地位[6] - 企业必须通过实打实的盈利来维持积极的市场情绪，而这一次的门槛很高[6] - 有观点认为盈利增长预期可能过于乐观：亚洲需实现经济增长预期，欧洲的财政刺激需转化为企业利润，美国增长依赖AI革命推进和劳动力市场韧性[6] 板块轮动与投资主题 - 尽管科技股仍是主要驱动力，但投资者在过去两个月已开始进行板块轮动，这种轮动正在拓宽市场的上涨广度[3] - 随着AI和半导体交易陷入停滞，投资者一直在轮换配置，模式在美欧市场均有体现，开始追逐与经济相关的股票、防御性头寸以及落后板块的押注[7] - 由于AI的回报率和可持续性持续面临质疑，投资组合主题的轮动可能会延续到明年[7] - 接下来的两三个财报季可能会促使进一步的转换，因为投资者将更深入地了解各行业的健康状况[7] - 超大规模企业已将资本支出承诺提高到可能通过资产负债表来支撑的水平，甲骨文公布令人失望的业绩后股价暴跌，其信用违约互换飙升至创纪录水平[7] 经济前景与风险 - 对经济的乐观预期正面临挑战，尤其是考虑到近期美国就业市场的疲软迹象[8] - 利率路径可能将重新成为投资者担忧的焦点，目前市场仅定价了明年两次降息[8] - 全球增长依然完好但确定性降低，美国经济继续受益于AI驱动的投资、稳健的消费者资产负债表和有针对性的财政支持，但结构性风险正在增加[8] - 主要的下行风险仍然是美国劳动力市场恶化，从而将衰退风险重新带回桌面[8] - 对美股而言，最大的微观威胁是对AI主题的挑战，建议在国际范围内和各行业间分散股票敞口，纳入更多经典的周期性股票或医疗保健等较便宜的防御性领域[8]