公司财务影响 - 人民币升值在同等条件下有利于降低民丰特纸的公司成本 [2]

人民币汇率近期表现 - 12月3日在岸人民币对美元汇率稳定在7.05区间，较4月低点累计升值近5% [1] - 离岸人民币触及7.065的逾一年高位 [1] - 11月美元指数震荡上行，但人民币逆势走强，三大人民币汇率指数同步刷新4月以来高点 [1] 人民币升值的驱动因素 - **外部环境**：美联储降息预期升温，市场预期联邦基金利率可能从3.75–4%降至3%以下，压低了美元指数 [3] - **贸易改善**：中美贸易谈判进展促使美国取消部分关税，10月底达成新贸易协议后，中国积极履约采购美国大豆，出口压力缓解 [5] - **政策与资金流动**：央行通过减持美债、储备美元现金保障企业结算需求，同时企业海外赚取的美元持续回流 [5] - **市场与政策协同**：A股表现强劲吸引外资流入，增加人民币需求；央行通过中间价引导释放稳定信号，企业集中结汇放大了升值动力 [7] 产业升级与出口韧性 - 制造业核心竞争力已转变为综合成本优势，而非单纯劳动力成本，例如东南亚纺织品综合成本反而高于中国 [9] - 高端制造业依赖供应链响应能力，如iPhone15钛金属机身的非标准化零件量产能力目前仅中国具备 [9] - 2024年中国高端装备出口增长超过四成，电动汽车、工业机器人等产品出口增速可观 [11] - 对共建“一带一路”国家的进出口占比已超过五成，出口“含金量”提升，降低了对汇率波动的敏感度 [11] 长期走强的结构性支撑 - 中国是全球唯一拥有完整工业体系的国家，产业独立性罕见，基本不依赖外部供给 [13] - 随着内循环推进和产业升级，中国逐渐掌握产品定价权，出口产品价格合理上涨成为趋势，增加全球人民币需求 [14] - 人民币国际化推进，特别是在能源、食品和矿产等主要进口领域逐步推进人民币优先结算，限制美元使用比例，可快速提升人民币全球需求 [16] - 11月制造业PMI为49.2%，显示有刺激内需需求，但人民币升值、外资净流入及美国降息预期为央行提供了更大的降息等政策空间，且无需过度担心汇率大幅波动 [16]

市场短期走势与风格判断 - 临近年底A股投资者趋于稳健，叠加市场短期缺乏催化因素，业内机构倾向于短期或以震荡蓄势为主 [1] - 红利、大市值风格或是较优选择 [1] 外资对中国市场的观点与资金流向 - 全球基金管理公司如安盛集团和摩根大通看好中国市场，认为外国投资者的需求增强 [1] - 随着盈利改善和通缩压力缓解，科技巨头和消费行业都有反弹潜力 [1] - 今年11月，外国长期投资基金在香港和中国内地购买了约1000亿美元的股票，逆转了2022年1700亿美元的流出 [4] - 流入资金完全来自追踪指数的被动投资者，而主动基金经理则退出了大约1500亿美元 [4] - 富达国际的组合经理认为中国已经走出了困境，展现出更大的韧性，投资者越来越接受一个可以提供多元化和创新的“可投资”中国，更倾向于在市场下跌时买入中国股票 [5] - 美国银行亚太区股票策略主管认为中国的下一波上涨将由全球基金驱动 [5] 市场驱动因素与潜在变化 - 市场扩张的一部分动力来自国内储蓄和政府支持，中国家庭的巨额存款和监管支持下的保险公司需求可能成为市场上涨的关键 [1] - 自去年“9.24行情”以来，两轮市场水位的整体抬升都伴随着融资规模的系统性抬升，合计净增了1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品新发总规模 [5] - 如果剔除两轮融资的大幅上升阶段，其他时间市场基本是横盘震荡 [5] - 中信证券判断，未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是超预期变化的来源并打破震荡格局 [5] - 在此之前，震荡和结构性机会的轮动是常态 [5] - 资源、传统制造业在全球定价权的重估仍然是有潜力、被低估的方向 [5]

文章核心观点 - 人民币汇率升值对出口企业股价造成压力的“常识”可能并非事实，历史数据显示多个出口占比较高的行业在升值期间取得超额收益 [1][2] - 本轮人民币升值背景特殊，实际有效汇率较低且中外通胀差存在，对市场表现可能利大于弊，温和升值对出口企业利润影响有限，并能吸引资本回流 [1][4][5] - 近期港股市场情绪偏弱主要源于南向资金因素，而非外资流出，当前情绪指标仍在悲观区间摆动，港股处于布局区 [1][5] 汇率升值对出口企业影响分析 - 2016年以来人民币升值期间，计算机、电子、家电等出口占比较高的行业相对港股通指数取得超额收益，中位数分别为19%、16%、11% [2][11] - 剥离市场周期性因素（β暴露）后，机械、家电、汽车、电子等行业表现对汇率升值依然呈现正向反应，弹性系数分别为0.5、0.4、0.2、0.1 [2][12] - 在同一行业内，高海外收入占比公司与低海外收入占比公司的股价相对表现与汇率变动几乎无关，相关性仅为0.06，自2015年以来高海外收入指数跑赢低海外收入指数229% [3][16] 本轮升值环境的特殊性 - **收入端**：2025年以来美元计价的中国出口价格指数下降1.97%，而美国、德国、日本分别上升0.84%、11.4%、0.44% [4] - **成本端**：人民币升值降低了进口原材料成本，同时增强了人民币的海外购买力，有利于出海型企业 [4] - **竞争力测算**：假设2026年出口价格按IMF预测的GDP平减指数增长（中国/美国/德国/日本分别为0.5%/1.8%/1.9%/2.0%），且人民币升值4%至6.8的汇率变动完全传导给价格，中国出口价格增长（2.4%）仍低于美国（2.7%）、德国（13.5%）和日本（2.4%） [4][17] 资本流动与市场情绪 - **套息交易（Carry Trade）逆转**：当前中美各期限利差在2-3%，若预期人民币升值4%，无对冲的套息交易预期收益将大幅收窄 [5] - **外资流向**：EPFR数据显示，尽管10月以来市场涨幅收窄，但外资流入港股的速度反而有所加快 [5][18] - **情绪指标**：华泰构建的港股情绪指标分项显示，本轮市场情绪走弱主要归因于南向资金，而非外资 [1][5] - **南向资金**：近期南向资金净买入20日移动平均线显示资金流入强度变化 [8] 港股市场表现与估值 - **历史升值周期表现**：在2016年以来的升值全周期，恒生指数、恒生科技指数、恒生综合指数年化涨跌幅分别为36.45%、38.63%、42.62% [20] - **近期行业表现**：上周有色金属、石油石化、机械、电子等板块涨幅居前 [27] - **整体估值**：恒生指数前向市盈率估值目前在11倍附近，处于历史较低区间 [38] - **行业估值分位数**：当前前向市盈率分位数较高的行业包括钢铁（84%）、建材（84%）、建筑（84%）、银行（85%）等 [40] - **中美科技股估值**：中美科技股的市盈率相对盈利增长比率近期快速收敛 [35][37] 港股盈利预期 - **盈利预测**：境外中资股2025年盈利预期近期略有上行 [41][42] - **盈利修正**：2025年盈利预期修正宽度近期也略有上行，表明上修盈利预期的公司数量增多 [44] 港股资金面详情 - **外资流向**：截至2025年12月3日，主动型外资转为流入港股，被动型外资延续流入 [46][47] - **南向资金行业偏好**：上周南向资金流入较多的板块包括商贸零售、消费者服务、电子、石油石化、电力及公用事业 [50] - **南向资金个股流向**：上周南向资金净流入前五的个股为阿里巴巴-W（20.96亿港元）、美团-W（14.98亿港元）、小米集团-W（13.53亿港元）、中兴通讯（6.41亿港元）、泡泡玛特（5.49亿港元） [51] 市场技术指标与公司行为 - **港币利率**：1个月期香港银行同业拆息下降至3.1%附近，港汇处于偏低区间 [53] - **回购活动**：上周港股回购案例数量及金额均有所回升 [58][59] - **首次公开募股与解禁**：近期有多家公司计划上市，包括京东工业、图达通等，同时未来几周有一定规模的股票解禁市值 [62][63][64]

中信证券市场观点 - 市场在超预期内需变化出现前，震荡和结构性机会轮动是常态，自去年“9.24行情”以来的两轮市场水位抬升均伴随融资规模大增，但剔除这两段，市场多横盘震荡 [2] - 震荡期上涨板块有限，且债市调整影响了股债平衡策略，未来人民币升值压力可能带来货币宽松以打破震荡格局 [2] - 配置上建议关注两大方向：资源/传统制造业的定价权重估，以及企业出海 [2] 美联储政策动向 - 随着12月10日美联储议息会议临近，市场聚焦降息及资产负债表政策，前纽约联储专家预测除降息25个基点外，美联储将宣布每月购买450亿美元国库券的计划，至少持续6个月，以填补流动性缺口 [2] - 自2022年量化紧缩使资产负债表缩减约2.4万亿美元后，回购市场资金紧张，促使美联储可能采取行动 [2] 中国医保政策更新 - 国家医保局、人力资源社会保障部印发2025年版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》，新版目录自2026年1月1日起执行 [2] - 新版目录将新增药品纳入，调出药品删除，调整支付范围，并为未续约药品设立6个月过渡期，同时积极推进新增药品进院和商保目录纳入保障范围 [2] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，成功率提升，同时首版商保创新药目录纳入了19种药品 [5] 基金行业监管新规 - 相关部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司建立以投资收益为核心的绩效考核体系 [4] - 新规要求高管、基金经理等考核与投资收益指标权重挂钩，主动权益类基金经理业绩不佳可能降薪超30%，并规定递延支付制度，要求部分人员将绩效薪酬购买本公司或本人管理的公募基金 [4][5] - 新规还对基金分红进行约束，要求根据产品业绩和投资者盈亏确定分红 [5] A股市场动态与机构观点 - 近期政策集中在资本市场和消费领域，12月将举行政治局会议和中央经济工作会议，建议关注促内需、产业和投资政策 [5] - 12月1-5日A股日线、周线和月线迎“开门红”，周五盘后非银金融利好频出，金融监管总局调整险资风险因子，或带来超千亿元增量资金 [5] - 主流机构如兴业证券、华金证券、信达证券等对市场持乐观态度，认为市场有望开启跨年或春季行情，建议关注科技、周期等行业 [5] 行业与企业动态 - 电动自行车新国标实施引发争议，雅迪作为起草单位之一，承认对“个别企业”对新国标理解不到位，其“毛豆”新国标车型因设计问题（如无储物箱、不能载人）遭吐槽，目前相关争议车型已下架，后续将推出版本满足载人需求 [3] - 商业航天产业发展迅速，建议关注相关政策和行业机会 [5] - 日本政府专家会议预测，若发生里氏7.3级首都直下型地震，最坏情况将导致1.8万人遇难，经济损失达83万亿日元，预计约40万栋建筑倒塌或烧毁，1600万户家庭停电 [3] 美国政策动向 - 美国白宫发布新版《国家安全战略》，标志外交政策显著转变，不再强调大国对抗，明确经济是“最大利害关系”，战略明确美国核心国家利益包括确保西半球稳定、维护经济安全等 [3] - 该战略在经济层面强调经济安全是基础，要求平衡贸易、扩大资源获取等，但美国再工业化目标面临挑战，同时战略聚焦西半球，加大对拉丁美洲的关注 [3]

市场近期表现与政策动态 - 本周A股呈N型整理，市场量能较低，处于等待政策定调的观望期[3] - 国家金融监管总局下调险企风险因子，有望为市场引入超千亿（超过1000亿）潜在增量资金[3][6] - 中国证监会发布新规征求意见稿，对上市公司市值管理、现金分红等提出明确要求[3][7] 人民币汇率趋势与外部环境 - 11月以来人民币兑美元持续升值，12月3日中间价报7.0583[7] - 中期看人民币升值趋势不变，主因美国或进入美元贬值周期及美联储降息周期确定[3][10] - 美联储主席明年换届，凯文·哈西特被提名的概率为73%[13] - 中国5年期主权CDS利差从4月8日的83.42基点回落至12月4日的43.40基点，显示国际信用风险定价降低[15] 历史规律与资金流向 - 历史六轮人民币升值区间中，A股和港股多数上涨，港股表现略强于A股[5][17] - 过去升值区间内，A股金融、消费风格占优，食品饮料、家用电器、非银金融等行业有相对优势[5][17] - 2025年三季度北向资金前五大重仓行业为电力设备(17.19%)、电子(15.17%)、医药生物(7.12%)、银行(6.73%)、食品饮料(6.29%)[24] - 北向资金三季度主要加仓科技方向，前五大加仓行业为电子(增加4.96个百分点)、电力设备(增加4.88个百分点)、有色金属(增加1.21个百分点)、机械设备(增加1.14个百分点)、通信(增加0.65个百分点)[24] 行业观点与投资建议 - 中航证券军工组认为，卫星发射需求增加，可复用火箭等低成本技术是行业发展的关键质变点[5][27] - 短期投资建议以红利为底仓，关注具有边际催化的科技板块，如商业航天、机器人等[4]

基金发行市场信号 - 2024年前11个月新发基金数量和规模双双上涨 股票型基金占比首次超过债券基金 显示投资者配置向股市倾斜[3] - 新基金发行情况是观测市场冷热的关键指标 因个人投资者主要通过基金入市[3] - 基金发行失败或困难常是市场低点的信号 例如2023年9月底的悲观时期之后市场回暖[5] - 历史上如2007年、2015年、2021年初的市场顶部常伴随基金一日售罄数百亿的盛况 随后市场转向[7] - 当前基金发行虽回暖 但单日募集规模多为一两亿元 远未达全民抢购热度 显示市场处于理性阶段[7] 人民币汇率与资金流向 - 近期人民币兑美元汇率升值 接近一年来高点[8] - 升值动力源于美联储降息预期以及中国在高科技领域的突破增强了中国市场吸引力[8] - 人民币升值相当于为人民币股票资产提供折扣 吸引了海外资金流入A股和港股市场[8] 宏观货币政策环境 - 美联储后续议息会议大概率继续降息 全球宽松预期强烈[10] - 在此背景下 中国央行可能使用降准降息等工具为市场提供流动性支持[10] 市场前景与板块机会 - 当前市场震荡被视为中场休息 预计到2026年可能从结构性行情转向全面牛市[10] - 每年年初的“春季攻势”是重要布局窗口 因年初银行放贷多 资金回流 外资习惯年初布局且处于业绩真空期[12] - 建议关注调整到位且前期强势的板块 如科技、新能源、消费领域的龙头公司[12] - 科技创新是未来核心主线 特别是人工智能赛道 应寻找有潜力且估值合理的公司或基金[13]

文章核心观点 - 随着中国制造业全球定价权和经济利润份额提升，资产内在价值提升将推动人民币持续升值，预测2026年人民币对美元有望升值至6.8 [1] - 为避免人民币过早过快单边升值损伤出口导向型制造业，超预期的货币宽松是必要的 [1] - 超预期的货币宽松可能带动实际利率下行并撬动内需，内需的系统性提振是2026年市场打破震荡僵局再上台阶的必要条件 [1] - 在此之前，A股预计以震荡和结构性机会轮动为常态，配置上建议寻找全球有敞口且利润率有提升逻辑的方向 [1] 行业配置建议 - **资源与传统制造业**：看好中国在全球有份额优势的行业龙头企业，如有色、化工和新能源，逻辑在于“供应在内反内卷，需求在外出利润”，以提升全球定价权 [1] - **企业出海领域**：企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，A股正从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡，重点关注工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等行业 [1] - **高切低视角与红利品种**：可关注不拥挤的品种轮动，如影院、证券、航空、白酒、酒店等，或直接增仓红利品种，如银行、火电、石油石化 [1] 政策关注点 - 建议密切关注年末政治局会议和经济工作会议的政策变化 [1]

人民币汇率周期与当前阶段 - 人民币汇率正遵循“磨底 - 蓄势 - 温和升值 - 加速升值”的历史路径演进，当前处于关键进阶阶段 [1] 汇率走势与市场信号 - 5月中美关税降级成为重要转折点，人民币开启蓄势进程，7月后全面进入升值通道 [3] - 截至目前，人民币兑一篮子货币升值2.8%，兑日元大幅升值9.4% [3] - 即便美元指数从96.6反弹至100.2，人民币依然保持稳健，且离岸汇率表现更强，与中间价价差持续收窄，这是历史上预示升值加速的关键信号 [3] 外部环境与美元走势 - 市场对美联储的激进降息预期已显著下修，未来美元指数反弹动能不足 [3] - 明年初美联储主席热门候选人的宽松政策倾向，可能重新点燃市场降息憧憬，进而压制美元走强 [3] 内部支撑因素：估值与资本流动 - 从2022年4月至今年6月，人民币实际有效汇率累计回调19%，名义有效汇率回调7.7% [4] - 巨无霸指数显示人民币购买力被低估约40%，估值修复需求强烈 [4] - 二季度以来银行代客结售汇顺差扩大，北向资金持续流入，叠加春节前出口商结汇高峰将至，资金面形成强劲支撑 [4] - 2022年以来超5000亿美元出口收入未结汇，一旦汇率预期稳固，跨境资本回流潜力巨大 [4] 对资产配置的影响：股市 - 高盛数据显示，人民币每升值1%，中国股市回报可能提升约3% [6] - A股材料、科技板块及H股非必需消费品、券商板块有望率先受益 [6] 对资产配置的影响：债市与其他 - 外资持有中国国债规模已突破3.2万亿元，人民币升值将进一步增强人民币资产的吸引力 [6] - 对于出口企业，可通过外汇期货、掉期工具对冲汇率风险 [6] - 对普通投资者，可重点关注受益于外资流入、进口成本下降的相关行业与资产，把握估值修复与汇兑收益的双重机会 [6]

人民币汇率走强核心驱动因素 - 外部因素方面，美联储主席即将换人及12月降息预期升温，推动美元指数回落，中美利差扩大，为人民币对美元升值创造了空间[4] - 全球“去美元化”趋势加速，巴西、沙特、俄罗斯等资源大国增加使用本币或人民币进行贸易结算，人民币成为货币多元化的重要选项[6] - 内部政策方面，央行通过引导中间价在过去一个多月持续低于市场价，主动为人民币升值创造了条件[6] - 中国制造业表现亮眼，新能源汽车、人工智能芯片、生物医药等高端制造业实现角色转换，增强了定价权与结算货币选择权，三季度经常账户顺差同比猛增24.24%，贸易端为人民币提供强劲支撑[6] 人民币汇率市场表现与特征 - 12月6日美元兑人民币汇率报7.0717，在岸和离岸人民币兑美元报价均升破关键点位，整体趋势显著走强[1] - 汇率市场出现“双强”局面，美元整体震荡上行，而人民币摆脱跟班状态，与美元并肩上涨，走出了独立行情[12][13] - 人民币短期破7进入“6”字头的概率很大，但能否长期持续在7.0以下运行仍面临多重不确定性[17] 人民币升值的经济影响 - 人民币升值有利于降低进口成本，提高家庭购买力，促进扩大内需，在当前谨慎氛围下有利于提振消费信心[8] - 升值带来进口商品隐形降价、出境游成本降低、全球资产可打折购买等利好[17] - 升值对出口行业造成利润挤压压力，同时汇率变动将加剧金融市场波动[17] 对相关观点的分析与辨析 - 当前中国与当年日本情况不同，人民币走强是央行主动引导而非被动接受，央行强调“以我为主”，有能力保持汇率在合理区间波动，不会允许汇率短时间内失控暴涨[9][10][11] - 国际储备货币变迁是以“十年”为单位的漫长过程，人民币国际化步伐加快但仍在路上，短期内替代美元不现实[15] - 黄金作为终极避险资产与人民币作为生财工具的功能不同，二者并非“二选一”的替代关系[17] 行业影响与角色转换 - 中国高端制造业如新能源汽车、人工智能芯片、生物医药已从“追赶者”转变为实打实的领跑者[6] - 制造业角色转换带来利润增长和定价权，以前需销售一亿件T恤换取的外汇，现在销售一万台高端设备即可实现[6]