人民币汇率市场表现 - 在岸人民币对美元开盘报7.0643，较前一交易日收盘价7.0693小幅上涨[1] - 离岸人民币对美元同期报7.06354[1] - 人民币对美元中间价报7.0753，较前一日上调20个基点[1] 美元指数表现 - 美元指数在99关口上方震荡，报99.2401[1] 华泰证券对人民币汇率前景的观点 - 美联储降息预期的下修已基本到位[1] - 中国表观经济数据短期走弱的迷雾逐渐消散[1] - 出口增长保持强劲[1] - 春节前结汇高峰来临[1] - 人民币升值有望渐入佳境[1] - 维持2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测[1] - 预测隐含的路径假设是人民币临近“破7”[1]

人民币升值背景与成因 - 内部经济基本面稳健，为汇率提供支撑：2025年前三季度GDP累计同比增长5.2%，10月CPI同比上涨0.2%，核心CPI上涨1.2%，高技术制造业前10个月增加值累计同比增长9.3% [2] - 外部环境变化助推人民币走强：美国经济增长放缓，美联储于10月开启降息周期，美元指数自高位回落，中美利差收窄，同时A股表现强劲吸引国际资本流入 [2] - 外汇储备保持稳定，截至11月末稳定在3.3万亿美元以上 [2] 汇率升值对贸易收支的总体影响 - 呈现双刃剑效应：升值削弱出口产品价格竞争力，可能放缓出口增速，但同时降低进口商品以人民币计价的成本，鼓励进口增长 [3] - 在需求回暖及产业升级背景下，温和升值尚未对出口形成过多障碍，出口企业通过提升附加值、开拓新兴市场等方式对冲不利影响 [3] 汇率升值对出口导向型制造业的影响 - 对行业形成不利冲击，主要通过降低价格竞争力和压缩利润空间两个渠道显现 [3] - 高附加值制造业（如高端机械设备、新能源汽车）因品牌和技术优势，需求弹性较小，能部分转嫁成本或保持市场份额 [3] - 出口企业可采取金融工具锁定汇率风险、调整结算货币结构、深耕“一带一路”等新兴市场以分散风险 [3] 汇率升值对进口依赖型行业的影响 - 获得成本红利：原材料、零部件和设备进口价格下行，直接提升行业盈利能力和市场竞争力 [4] - 鼓励相关企业锁定低价长期合同、扩大产能和投资，以巩固市场及产业链地位 [4] - 对于纯内销或进口替代型企业，汇率升值的正面效应更为突出 [4]

全球央行政策分化与市场预期 - 美联储预计将于12月11日宣布降息25个基点，而日本央行行长植田和男在12月1日强烈暗示可能在12月19日加息25个基点，形成美日货币政策一降一升的罕见分化[1] - 市场担忧类似2024年7月日本央行突然加息引发日经指数单日暴跌13%、纳斯达克下跌3.4%的恐慌场景重演[1] 日本加息的市场影响与预期管理 - 日本在过去两年已进行三次加息，但2025年1月初加息25个基点时，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月市场巨震形成关键差别，原因在于日本央行学会了“提前剧透”，通过喊话给市场打预防针[5] - 植田和男12月1日强硬表态后，市场对日本12月加息的预期从50%大幅跃升至70%以上，2年期日债收益率上涨3个基点，日元升值0.4%，但日本股市仅出现日内波动，未重现暴跌[7] - 根据CFTC数据，去年日本加息时市场充斥看空日元头寸，而如今许多机构已提前转向日元多头，因此即使加息落地，也不太可能出现大规模集体平仓引发的踩踏行情[7] 人民币汇率与资产表现 - 日本加息旨在提振疲软的日元（此前一度接近160日元兑1美元），日元走强通常会带动其他非美货币相对走强，包括人民币[9] - 美联储自9月以来已累计降息75个基点，美元指数从100点附近回落至98点左右，美元贬值减轻了人民币的外部压力[9] - 中国外汇管理局数据显示，截至12月6日，人民币对美元汇率年内小幅下跌1.77%，但表现远优于日元、欧元等主要货币，对一篮子货币则保持稳中有升[9] 港股与A股市场的机遇 - 港股市场，尤其是恒生科技指数中的互联网巨头，对美元流动性高度敏感，美元贬值意味着这些美元计价资产换算成人民币时更“值钱”，并吸引全球资金流向新兴市场[11] - 东方财富网数据显示，最近两周随着美元指数下跌，恒生科技指数已出现震荡反弹[11] - 纽约联储主席威廉姆斯的表态强化了市场对美联储12月降息的预期，意味着港股的流动性环境可能继续改善[11] - 对于A股，人民币升值提升了人民币资产对外资的吸引力，外资流入动能增强[13] - 即将在月中召开的中央经济工作会议将为明年经济发展定调，市场往往在会前提前交易政策预期，历史数据显示指数上涨概率较高[13] - 有分析指出，2026年全球流动性的潜在利好可能是美联储的“扩表”，一旦开启，全球市场将迎来更充沛流动性，A股和港股有望受益[13] 中国国债市场动态 - 近期国债市场，特别是30年期国债下跌，核心原因在于市场预期变化：去年年底市场普遍预期2025年央行可能降息30-50个基点，但今年实际仅降息10个基点，预期落空导致资金撤离[15] - 目前这轮调整可能已较为充分，在美联储降息背景下，中国货币政策仍有宽松空间，市场预期明年可能再降息10-20个基点，将对国债市场形成支撑[15] - 央行近期频繁强调“宏观审慎管理”，意味着会着力防范金融风险，国债作为核心资产出现剧烈波动的可能性较低[16] 资产配置建议与关注趋势 - “股债跷跷板”效应在明年可能更倾向于股市，股市叠加了人民币升值和全球流动性宽松预期，吸引力显著提升[18] - 未来两周需紧密跟踪两大关键会议：北京时间12月11日清晨的美联储议息会议结果，以及月中召开的中央经济工作会议[18] - 在资产配置上，持有大量国债的投资者可考虑适当调整仓位，将一部分资金配置到受益于人民币升值和政策预期的A股、港股相关板块[18] - 部分机构报告建议关注有色资源、芯片科技、出口导向以及红利等板块[18]

美联储降息预期升温 - 芝商所FedWatch工具显示，市场对美联储12月降息25个基点的概率从11月20日的32.8%大幅升至12月4日的89.2% [2] - 通胀持续降温，9月核心PCE同比增速预计从8月的2.9%降至2.8%，向2%的目标靠近，同时消费增速下降、失业率上升、经济增速放缓成为更主要的问题，推升降息预期 [2] - 11月美国消费者信心指数由10月的95.5显著下降至88.7，创4月以来新低，9月零售销售环比仅增0.2%，弱于0.4%的预期 [2] - 9月失业率从8月的4.3%升至4.4%，超出市场预期，创2021年10月以来最高水平 [3] - 纽约联储主席威廉姆斯的“鸽派”讲话后，市场对12月降息预期飙升至70%以上 [13] 美元指数表现与前景 - 受降息预期影响，美元指数从11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累计下跌约1.3% [3][5] - 9月中旬至11月19日，美元指数曾累计上涨约3.7%，并于11月19日达到100.23的高点，上行受美联储谨慎表态、其他主要货币疲软及“空头回补”等技术因素驱动 [5][7] - 多位分析人士认为，在12月议息会议前，美元指数预计继续面临下行风险 [5][7] - 有观点认为，随着市场评估关税对经济的实际冲击低于预期，美元指数可能逐渐企稳甚至反弹 [3][8] - 资产管理公司ING的2026年展望指出，2025年上半年美元指数经历了自1972年以来最陡峭的上半年跌幅达11%，结构性力量可能推动美元进一步走弱 [11] 人民币汇率走强 - 12月3日，在岸与离岸人民币兑美元汇率均创逾13个月新高，盘中分别升破7.065和7.06关口 [12] - 自11月21日以来，人民币兑美元汇率从7.11附近持续走强至7.07上下 [3][12] - 人民币走强的直接原因是美联储降息预期升温导致美元下行 [12] - 市场对中美关系趋稳的乐观预期为人民币走强打开了空间，10月底中美经贸磋商取得积极成果 [16] - 本轮升值主要由市场力量驱动，中间价与市场价契合度高，企业季节性结汇需求上升也是支撑因素 [17] - 有分析预计，2026年底人民币兑美元汇率可能升至6.95，但2025年底破7可能性不大，预测为7.05 [19] 贵金属市场表现 - 贵金属市场正经历历史性牛市，截至12月3日，国际金价年内涨幅逼近60%，COMEX白银期货年内涨幅超过95% [4][23] - 截至12月3日，国际金价守在每盎司4200美元关口上方，现货白银逼近58美元/盎司，白银期货站上58.6美元/盎司 [20] - 中长期看，各国央行持续增持黄金及在债务负担背景下重估黄金价值是核心上涨逻辑 [24] - 世界黄金协会报告显示，逾九成受访央行预计未来12个月将继续增持黄金，比例创2019年以来新高 [24] - 瑞银预计2026年金价全年均价目标在4675美元，主要涨幅可能集中在上半年 [24] - 白银上涨受宏观情绪带动，但工业需求是关键驱动力，光伏、AI数据中心和新能源汽车等行业增长拉动需求 [25] - 世界白银协会预计2025年白银市场将出现连续第五年短缺，2021-2025年累计短缺量预计近8.2亿盎司 [25] 美债市场动态 - 受降息预期影响，10年期美债价格攀升，收益率走低，12月3日报4.06%，一度跌破4%关键水平 [4][25] - 有分析预计，随着美联储降息，2026年10年期美债收益率可能下至3.5%左右，但后续因通胀上行和经济韧性可能回到4%以上，高点或触及4.5% [25] - 摩根大通策略师指出市场或过度消化降息预期，预计10年期美债收益率在2025年下降后，将于2026年底攀升至4.35%，高于4.06%的市场预期中值 [26] - 摩根大通预计美联储2026年仅降息两次，低于市场预期的近四次，若不如预期宽松，国债收益率将向更高水平“正常化” [26] - 贝莱德将长期美国国债评级从“中性”下调至“减持”，担忧科技巨头为投入AI新增数千亿美元债务，与美国国债规模突破38万亿美元的历史高位叠加，持续推高利率 [26] - 有建议投资者将配置平衡至5年到7年期债券，以在收益和风险间找到平衡，预测10年期美债收益率12个月目标在3.75%-4.0%区间 [25] 美股市场表现 - 截至12月3日收盘，美国三大股指相比11月20日均上涨，道指涨超4.6%，标普500指数涨超4.7%，纳指涨超6.2% [4][27] - 美联储降息预期增强被认为是推动美股上行趋势的因素 [27] - 在人工智能科技革命叙事下，七大科技巨头成为美股上行的主要驱动力 [27] - 当前美国居民资产负债表中美股占比达35.5%，处于历史高位，美股上涨带来的财富效应是维持美国消费韧性的关键 [27]

人民币汇率走势分析 - 今年以来人民币兑美元汇率中间价累计攀升1000个基点，创近一年新高[2] - 前10个月中国出口同比增长6.2%，强劲的出口数据为人民币汇率提供了核心的基本面支撑[4] - 美元指数走弱是人民币升值的重要助推力，全球资本对美元资产的偏好正在降温[6] - 从全球看，多数非美货币对美元升值，人民币上涨契合整体趋势且自身基本面更具优势[8] 汇率走势研判 - 中短期来看，人民币汇率受短期资本流动和市场情绪影响，大概率呈现波动态势，可能出现阶段性回调[10] - 长期来看（未来3到5年），人民币兑美元升值趋势明确，有望突破7的关口，达到1:5乃至1:4的水平[12] - 长期升值的核心逻辑在于中美资产与商品的估值差异，中国在金融资产回报率和商品价格上具有明显估值优势[12][14] - 随着中国资产吸引力提升，全球资本可能从美元计价资产转向人民币计价金融资产，推动人民币升值[14] 稳定币监管动态 - 近期稳定币领域监管力度升级，央行会议强调坚持虚拟货币禁止性政策，严厉打击相关非法金融活动[20] - 监管收紧的核心考量是防范洗钱、非法融资等金融风险，以及维护货币主权，防止人民币被兑换用于购买稳定币[22] - 境内稳定币的经营、推广、清算等活动已被全面禁止，境外相关活动可能被严格限定在跨境支付、供应链金融等实际应用场景[24] - 部分稳定币可能存在超发问题，例如基础资产仅100亿元却发行120亿元[26]

公司财务影响 - 人民币升值在同等条件下有利于降低民丰特纸的公司成本 [2]

人民币汇率近期表现 - 12月3日在岸人民币对美元汇率稳定在7.05区间，较4月低点累计升值近5% [1] - 离岸人民币触及7.065的逾一年高位 [1] - 11月美元指数震荡上行，但人民币逆势走强，三大人民币汇率指数同步刷新4月以来高点 [1] 人民币升值的驱动因素 - **外部环境**：美联储降息预期升温，市场预期联邦基金利率可能从3.75–4%降至3%以下，压低了美元指数 [3] - **贸易改善**：中美贸易谈判进展促使美国取消部分关税，10月底达成新贸易协议后，中国积极履约采购美国大豆，出口压力缓解 [5] - **政策与资金流动**：央行通过减持美债、储备美元现金保障企业结算需求，同时企业海外赚取的美元持续回流 [5] - **市场与政策协同**：A股表现强劲吸引外资流入，增加人民币需求；央行通过中间价引导释放稳定信号，企业集中结汇放大了升值动力 [7] 产业升级与出口韧性 - 制造业核心竞争力已转变为综合成本优势，而非单纯劳动力成本，例如东南亚纺织品综合成本反而高于中国 [9] - 高端制造业依赖供应链响应能力，如iPhone15钛金属机身的非标准化零件量产能力目前仅中国具备 [9] - 2024年中国高端装备出口增长超过四成，电动汽车、工业机器人等产品出口增速可观 [11] - 对共建“一带一路”国家的进出口占比已超过五成，出口“含金量”提升，降低了对汇率波动的敏感度 [11] 长期走强的结构性支撑 - 中国是全球唯一拥有完整工业体系的国家，产业独立性罕见，基本不依赖外部供给 [13] - 随着内循环推进和产业升级，中国逐渐掌握产品定价权，出口产品价格合理上涨成为趋势，增加全球人民币需求 [14] - 人民币国际化推进，特别是在能源、食品和矿产等主要进口领域逐步推进人民币优先结算，限制美元使用比例，可快速提升人民币全球需求 [16] - 11月制造业PMI为49.2%，显示有刺激内需需求，但人民币升值、外资净流入及美国降息预期为央行提供了更大的降息等政策空间，且无需过度担心汇率大幅波动 [16]

市场短期走势与风格判断 - 临近年底A股投资者趋于稳健，叠加市场短期缺乏催化因素，业内机构倾向于短期或以震荡蓄势为主 [1] - 红利、大市值风格或是较优选择 [1] 外资对中国市场的观点与资金流向 - 全球基金管理公司如安盛集团和摩根大通看好中国市场，认为外国投资者的需求增强 [1] - 随着盈利改善和通缩压力缓解，科技巨头和消费行业都有反弹潜力 [1] - 今年11月，外国长期投资基金在香港和中国内地购买了约1000亿美元的股票，逆转了2022年1700亿美元的流出 [4] - 流入资金完全来自追踪指数的被动投资者，而主动基金经理则退出了大约1500亿美元 [4] - 富达国际的组合经理认为中国已经走出了困境，展现出更大的韧性，投资者越来越接受一个可以提供多元化和创新的“可投资”中国，更倾向于在市场下跌时买入中国股票 [5] - 美国银行亚太区股票策略主管认为中国的下一波上涨将由全球基金驱动 [5] 市场驱动因素与潜在变化 - 市场扩张的一部分动力来自国内储蓄和政府支持，中国家庭的巨额存款和监管支持下的保险公司需求可能成为市场上涨的关键 [1] - 自去年“9.24行情”以来，两轮市场水位的整体抬升都伴随着融资规模的系统性抬升，合计净增了1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品新发总规模 [5] - 如果剔除两轮融资的大幅上升阶段，其他时间市场基本是横盘震荡 [5] - 中信证券判断，未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是超预期变化的来源并打破震荡格局 [5] - 在此之前，震荡和结构性机会的轮动是常态 [5] - 资源、传统制造业在全球定价权的重估仍然是有潜力、被低估的方向 [5]

文章核心观点 - 人民币汇率升值对出口企业股价造成压力的“常识”可能并非事实，历史数据显示多个出口占比较高的行业在升值期间取得超额收益 [1][2] - 本轮人民币升值背景特殊，实际有效汇率较低且中外通胀差存在，对市场表现可能利大于弊，温和升值对出口企业利润影响有限，并能吸引资本回流 [1][4][5] - 近期港股市场情绪偏弱主要源于南向资金因素，而非外资流出，当前情绪指标仍在悲观区间摆动，港股处于布局区 [1][5] 汇率升值对出口企业影响分析 - 2016年以来人民币升值期间，计算机、电子、家电等出口占比较高的行业相对港股通指数取得超额收益，中位数分别为19%、16%、11% [2][11] - 剥离市场周期性因素（β暴露）后，机械、家电、汽车、电子等行业表现对汇率升值依然呈现正向反应，弹性系数分别为0.5、0.4、0.2、0.1 [2][12] - 在同一行业内，高海外收入占比公司与低海外收入占比公司的股价相对表现与汇率变动几乎无关，相关性仅为0.06，自2015年以来高海外收入指数跑赢低海外收入指数229% [3][16] 本轮升值环境的特殊性 - **收入端**：2025年以来美元计价的中国出口价格指数下降1.97%，而美国、德国、日本分别上升0.84%、11.4%、0.44% [4] - **成本端**：人民币升值降低了进口原材料成本，同时增强了人民币的海外购买力，有利于出海型企业 [4] - **竞争力测算**：假设2026年出口价格按IMF预测的GDP平减指数增长（中国/美国/德国/日本分别为0.5%/1.8%/1.9%/2.0%），且人民币升值4%至6.8的汇率变动完全传导给价格，中国出口价格增长（2.4%）仍低于美国（2.7%）、德国（13.5%）和日本（2.4%） [4][17] 资本流动与市场情绪 - **套息交易（Carry Trade）逆转**：当前中美各期限利差在2-3%，若预期人民币升值4%，无对冲的套息交易预期收益将大幅收窄 [5] - **外资流向**：EPFR数据显示，尽管10月以来市场涨幅收窄，但外资流入港股的速度反而有所加快 [5][18] - **情绪指标**：华泰构建的港股情绪指标分项显示，本轮市场情绪走弱主要归因于南向资金，而非外资 [1][5] - **南向资金**：近期南向资金净买入20日移动平均线显示资金流入强度变化 [8] 港股市场表现与估值 - **历史升值周期表现**：在2016年以来的升值全周期，恒生指数、恒生科技指数、恒生综合指数年化涨跌幅分别为36.45%、38.63%、42.62% [20] - **近期行业表现**：上周有色金属、石油石化、机械、电子等板块涨幅居前 [27] - **整体估值**：恒生指数前向市盈率估值目前在11倍附近，处于历史较低区间 [38] - **行业估值分位数**：当前前向市盈率分位数较高的行业包括钢铁（84%）、建材（84%）、建筑（84%）、银行（85%）等 [40] - **中美科技股估值**：中美科技股的市盈率相对盈利增长比率近期快速收敛 [35][37] 港股盈利预期 - **盈利预测**：境外中资股2025年盈利预期近期略有上行 [41][42] - **盈利修正**：2025年盈利预期修正宽度近期也略有上行，表明上修盈利预期的公司数量增多 [44] 港股资金面详情 - **外资流向**：截至2025年12月3日，主动型外资转为流入港股，被动型外资延续流入 [46][47] - **南向资金行业偏好**：上周南向资金流入较多的板块包括商贸零售、消费者服务、电子、石油石化、电力及公用事业 [50] - **南向资金个股流向**：上周南向资金净流入前五的个股为阿里巴巴-W（20.96亿港元）、美团-W（14.98亿港元）、小米集团-W（13.53亿港元）、中兴通讯（6.41亿港元）、泡泡玛特（5.49亿港元） [51] 市场技术指标与公司行为 - **港币利率**：1个月期香港银行同业拆息下降至3.1%附近，港汇处于偏低区间 [53] - **回购活动**：上周港股回购案例数量及金额均有所回升 [58][59] - **首次公开募股与解禁**：近期有多家公司计划上市，包括京东工业、图达通等，同时未来几周有一定规模的股票解禁市值 [62][63][64]

中信证券市场观点 - 市场在超预期内需变化出现前，震荡和结构性机会轮动是常态，自去年“9.24行情”以来的两轮市场水位抬升均伴随融资规模大增，但剔除这两段，市场多横盘震荡 [2] - 震荡期上涨板块有限，且债市调整影响了股债平衡策略，未来人民币升值压力可能带来货币宽松以打破震荡格局 [2] - 配置上建议关注两大方向：资源/传统制造业的定价权重估，以及企业出海 [2] 美联储政策动向 - 随着12月10日美联储议息会议临近，市场聚焦降息及资产负债表政策，前纽约联储专家预测除降息25个基点外，美联储将宣布每月购买450亿美元国库券的计划，至少持续6个月，以填补流动性缺口 [2] - 自2022年量化紧缩使资产负债表缩减约2.4万亿美元后，回购市场资金紧张，促使美联储可能采取行动 [2] 中国医保政策更新 - 国家医保局、人力资源社会保障部印发2025年版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》，新版目录自2026年1月1日起执行 [2] - 新版目录将新增药品纳入，调出药品删除，调整支付范围，并为未续约药品设立6个月过渡期，同时积极推进新增药品进院和商保目录纳入保障范围 [2] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，成功率提升，同时首版商保创新药目录纳入了19种药品 [5] 基金行业监管新规 - 相关部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司建立以投资收益为核心的绩效考核体系 [4] - 新规要求高管、基金经理等考核与投资收益指标权重挂钩，主动权益类基金经理业绩不佳可能降薪超30%，并规定递延支付制度，要求部分人员将绩效薪酬购买本公司或本人管理的公募基金 [4][5] - 新规还对基金分红进行约束，要求根据产品业绩和投资者盈亏确定分红 [5] A股市场动态与机构观点 - 近期政策集中在资本市场和消费领域，12月将举行政治局会议和中央经济工作会议，建议关注促内需、产业和投资政策 [5] - 12月1-5日A股日线、周线和月线迎“开门红”，周五盘后非银金融利好频出，金融监管总局调整险资风险因子，或带来超千亿元增量资金 [5] - 主流机构如兴业证券、华金证券、信达证券等对市场持乐观态度，认为市场有望开启跨年或春季行情，建议关注科技、周期等行业 [5] 行业与企业动态 - 电动自行车新国标实施引发争议，雅迪作为起草单位之一，承认对“个别企业”对新国标理解不到位，其“毛豆”新国标车型因设计问题（如无储物箱、不能载人）遭吐槽，目前相关争议车型已下架，后续将推出版本满足载人需求 [3] - 商业航天产业发展迅速，建议关注相关政策和行业机会 [5] - 日本政府专家会议预测，若发生里氏7.3级首都直下型地震，最坏情况将导致1.8万人遇难，经济损失达83万亿日元，预计约40万栋建筑倒塌或烧毁，1600万户家庭停电 [3] 美国政策动向 - 美国白宫发布新版《国家安全战略》，标志外交政策显著转变，不再强调大国对抗，明确经济是“最大利害关系”，战略明确美国核心国家利益包括确保西半球稳定、维护经济安全等 [3] - 该战略在经济层面强调经济安全是基础，要求平衡贸易、扩大资源获取等，但美国再工业化目标面临挑战，同时战略聚焦西半球，加大对拉丁美洲的关注 [3]