报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场受伊朗战争与全球风险偏好影响，略微回暖后持续震荡；两会对货币政策表述延续适度宽松基调，未来或更重视“价格”工具，且将物价回升作为今年工作重心；中期因央行货币政策克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等，维持大方向震荡偏空观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场受伊朗战争与全球风险偏好影响，略微回暖后持续震荡 [1][3] - 两会对货币政策表述延续适度宽松基调，未来或更重视“价格”工具而非“数量”，并将物价回升作为今年工作重心 [1][3] - 中期维持大方向震荡偏空观点，原因是央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪 [1][3] - 本周国债期货市场呈现短端偏强、长端阶段性分化格局，收益率曲线周中短期陡峭化，后续逐渐平坦化；短期资金面宽松，市场对央行维持流动性稳定预期较强 [5] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募增加 0.23%，外资增加 0.55%，理财子增加 0.94%；周度变化：私募增加 3.15%，外资增加 5.57%，理财子增加 7.21% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国债期货市场受"沪七条"影响被上方阻力位压制回落 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因 维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货呈现长端情绪偏弱、短端相对稳健的特征 收益率曲线呈现阶段性陡峭化倾向 长端利率波动幅度显著大于短端 30 - 10利差仍处较高水平 [3] - 前期持仓量较高的T2603逐渐完成移仓换月 集中移仓对2606的影响同步衰减 [3] - 上海五部门联合发布楼市新政"沪七条" 自2026年2月26日起施行 对限购政策、公积金贷款额度进行了放松 债市受其影响 结合节前收益率快速下行至低位 目前市场止盈和避险情绪较浓 [3] - 中国人民银行决定自2026年3月2日起 将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0 [3] - 中共中央政治局2月27日召开会议 强调要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强化改革举措与宏观政策协同 [3] 市场特征 - 本周国债期货市场长端利率震荡上行、短端相对稳健 收益率曲线阶段性陡峭化 长端因节前快速下行有止盈情绪 超长债供给担忧与政策层面不确定性致长端情绪偏弱 [5] - 短期资金面宽松格局未变 市场对央行维持流动性稳定的预期较强 [5] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募增加10.55% 外资减少1.03% 理财子增加0.82% [11] - 分机构类型净多头持仓周度变化：私募增加12.18% 外资减少4.16% 理财子减少2.26% [11]

港股市场开盘表现 - 1月29日，恒生指数低开0.72%，恒生科技指数跌0.79% [1] - 贵金属板块强势，赤峰黄金涨超6%、山东黄金涨超4% [1] - 锂矿股走弱，赣锋锂业、天齐锂业跌约2% [1] 机构对港股后市及策略观点 - 国金策略认为，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，会有更多行业的景气度出现改善，投资者可能更关注增长率而非股息率 [1] - 国金策略指出，在红利策略内部，行业选择上可以更多地向基本面要弹性 [1] - 国金策略认为，跨市场比较来看，港股红利依旧具备性价比，但对于个人投资者而言考虑到红利税之后可能就没那么明显 [1] - 华泰策略预测，2025年人民币(相对美元)升值超4% [1] - 华泰策略认为，2026年，在贸易顺差可能进一步扩大、跨境资本有望回流中国资产等因素驱动下，人民币或延续升值趋势 [1] - 华泰策略指出，实证来看，人民币升值期间，AH权益通常表现较好，港股敏感性更高 [1] - 华泰策略认为，行业层面，AH有色等通常能够取得超额收益 [1] - 中信证券判断，展望2月，在港股业绩预期已有显著调整，叠加内外部资金面扰动因素告一段落，港股2025年12月下旬以来的春季行情或将延续 [2] - 中信证券认为，整体将呈现春节前大盘股有相对收益，政策方向支持的成长行业表现更优的态势 [2] - 中信证券指出，春季后需关注下一个解禁高峰期或对港股流动性预期的影响 [2] 短期投资主线建议 - 中信证券短期建议关注三大主线 [2] - 主线一为"十五五"政策方向，包括生物制造、具身智能、6G(核心股)等 [2] - 主线二为政策推动基本预期逆转的外卖平台和地产 [2] - 主线三为受益于春季躁动的非银 [2]

港股市场短期展望与行情判断 - 判断港股自2025年12月下旬以来的春季行情或将延续 整体呈现春节前大盘股有相对收益 政策方向支持的成长行业表现更优的态势 [1] - 基本面扰动已过 2025年年底以来港股主要指数的业绩预期下修势头有所放缓 短期处于3月下旬至4月初年报集中披露前的业绩空窗期 [1] - 资金面扰动因素告一段落 2026年1月和2月港股解禁市值分别降至456亿港元和711亿港元 较2025年12月有显著回落 [1] 港股春季行情历史规律 - 过去十一年港股春季躁动行情中 恒生指数平均收益率为2.4% 期间平均周度胜率达70.8% [2] - 春季躁动行情在2019年、2021年、2023年表现亮眼 平均涨幅达10.6% 而2016年和2024年则分别下跌12.0%和7.6% [2] - 港股春季躁动更多集中在1月份 而A股更多集中在2月份 [2] - 风格上 春节前港股大盘股通常跑赢 春节后小盘股表现更优 [2] - 行业层面 信息科技业、能源业、电讯业、原材料业在春季躁动期间平均涨幅最大 公用事业、必需性消费和地产建筑业表现相对落后 [2] 南向资金季节性特征 - 2015年至2025年十一年间 南向资金历年1月净流入占全年比例平均为19.3% 1月加2月净流入占全年比例平均为27.9% [2] - 若剔除2018年（1+2月净流入体量超过全年）和2021年（1月单月净流入达3106亿港元）的异常值 其余八年1月净流入占比平均值降至5.7% 1月加2月净流入占比平均值降至10.1% [2] 短期投资主线建议 - 关注“十五五”政策方向 包括生物制造、具身智能、6G等 [1] - 关注政策推动基本预期逆转的外卖平台和房地产行业 [1] - 关注受益于春季躁动行情的非银金融行业 [1] 五年规划的产业指引与长期机遇 - 从五年规划建议发布到五年规划正式发布的区间 市场表现往往好于规划正式发布后的市场表现 [3] - “十五五”规划建议及中央经济工作会议为产业发展指明方向 新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群有望迎来新发展机遇 [3] - 量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信（6G）等未来产业或迎来新的政策支持 [3] - 化工、机械、造船等传统行业将进一步提质升级 [3] - 在坚持内需主导的政策背景下 “低预期低估值”叠加“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升消费配置的资金偏好 [3]

沪锡期货价格表现 - 1月13日沪锡期货主力合约报381800.00元/吨，涨幅达4.80% [1] 供应与库存数据 - 11月中国进口锡矿15099吨，同比增加24.43%，为2024年3月以来单月最高 [1] - 11月自缅甸进口锡矿7190吨，同样为2024年3月以来单月新高 [1] - 12月国内精锡产量15895吨，环比增加2.61% [1] - 2024年全年累计精锡产量17.44万吨，累计减少1.65% [1] - 对2025年1月精锡排产预期持稳在1.4万吨 [1] - 1月12日LME锡注册仓单5790吨，注销仓单115吨减少10吨，锡库存5905吨增加490吨 [1] 机构观点：宏观与基本面展望 - 在弱美元降息周期与中国“十五五”政策开局之年背景下，全球宏观预期偏暖，有望对锡价形成明确支撑 [3] - 2026年锡基本面在上半年因供应释放缓慢仍存在偏紧支撑，预计后市锡价中枢有望维持高位 [3] - 长线视角下，锡矿资源稀缺性依然有望赋予价格“类贵金属”级别的高估值 [3] - 实际锡的供给因海外矿山运营的脆弱性，仍存在中断、枯竭风险 [3] 机构观点：短期市场与风险 - 光伏组件出口退税取消带来阶段性抢出口行为，组件产量有望大幅增加，但对锡消费的实际助力有待观察 [3] - 其他终端市场延续疲弱状态，大幅飙涨的价格暂难向下传导 [3] - 供给端以平稳为主，冶炼厂运行变化不明显，但近期显性库存有所下降 [3] - 短期光伏产品出口退税取消助长市场多头情绪，锡价或延续强势 [3] - 短时间内宏观情绪升温催生的做多热情有望推动锡价迈向新高，但价格在历史新高附近分歧或逐步加大 [3] - 现货需求对价格涨幅或存在一定拖累 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场震荡下行，收益率曲线形态转陡峭，TL合约下破支撑平台，中期维持大方向震荡偏空观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡下行，收益率曲线形态转陡峭，TL合约下破支撑平台，中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等因素，维持大方向震荡偏空观点 [1][3] 市场特征 - 本周国债期货市场呈现短端稳定、长端波动加剧的分化特征，短端利率受资金面宽松支撑，长端在政策预期扰动下承压，中央财办提出2026年继续实施“更加积极的财政政策”，市场对超长债供给压力担忧升温，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [5] 流动性监控与曲线跟踪 未提及具体内容 席位分析 - 12月29日开盘料触发量化卖出信号，成交量放大，私募日内减仓加剧配置类机构减仓，当前超长端性价比逐渐显现，各类机构均有小幅日内试仓意愿 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场震荡上行，短端温和修复、长端日内波动加剧，收益率曲线形态受资金面宽松与政策预期扰动，呈现阶段性趋平与陡峭化交替特征 [1][3] - 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因，维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡上行，短端稳定、长端波动加剧，短端利率受资金面宽松支撑，长端在政策预期扰动下承压 [3][5] - 央行四季度例会表明结构性货币工具重要，后续降准降息空间不大 [3] - 中央财办12月25日提出2026年继续实施“更加积极的财政政策”，市场对超长债供给压力担忧升温，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [5] 流动性监控与曲线跟踪 未提及具体内容 席位分析 - 私募持仓增加0.91%，周度变化减少2.08%；外资持仓增加5.17%，周度变化增加7.98%；理财子持仓增加4.5%，周度变化增加8.82% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持国债期货整体行情震荡偏空看法，债市未来或仍逆风运行，策略上主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 反内卷政策夯实通胀底 - 2025年国债期货整体运行一波三折，除10月外整体震荡偏空，曲线逐渐陡峭，30Y - 10Y利差从年初10bp左右走扩至30bp + [7] - 宏观经济呈底部震荡格局，出口受中美贸易战扰动，内需修复不显著，政策力度退坡，三、四季度GDP增速放缓，面临海外需求收缩等问题 [7] - 从股债跷跷板看，权益指数中枢抬升，股市风格呈“哑铃”配置，股债负相关性减弱，市场对债市预期分化，债市走势震荡偏空，机构配债力度不及去年 [8][9] - 权益市场“慢牛”贴合“十五五”规划，若美联储降息与国内政策超预期，股市中期回暖与风格轮动将广谱化，债市仅存结构性机会；若财政政策无突破，无风险利率或区间窄幅运行 [9] - 商品市场呈底部震荡格局，除有色系外受制于下游低需求与产能去化不足，反内卷政策使商品价格先上后下 [9] - 债市交易主线回归国内，资本市场政策对权益市场倾斜、货币政策克制及市场观点分歧将主导未来债市行情 [19] - 央行货币政策目标为拉通胀、促增长、降成本，措辞从宽松到谨慎再到稳而不发，年末买债与降准降息不及预期，国债期货或维持区间震荡但方向偏空 [20] - 市场特征上，12合约成交有限，短期跨期价差或正相关，跨期价差收敛常态化；基差有所收敛，有正向套保获利了结需求；曲线走陡驱动有限，走陡空间或回吐；市场净多头回升幅度有限，各合约震荡走高后恐触区间上沿 [21] 维持利率震荡偏空的判断 - 2015年以来我国利率整体下行，三次持续超季度的上行时长渐短、幅度渐小，由基本面与通胀回暖驱动的利率上行消失，取而代之的是短期预期与政策导向引导的阶段性上行 [30] - 当前被动去库时间超1998年那轮，GDP平减指数同比未转正，第二增长曲线遇困难，财政政策若托而不举，长期利率中枢可能下行 [30] - 2024年924以来政策底明确，金融部门引导中长期资金进入权益市场，市场短期难挑战利率前低，基本面与通胀弹性决定利率上行空间有限，形成利率箱体震荡行情，中长期国债期货行情或震荡偏空 [31] - 维持债市震荡偏空观点，策略上除高抛低吸的逢高套保与逢低多头替代外，主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [38]

核心观点 - 报告核心观点为“以时间换空间”，认为A股在经历6月23日以来的上涨后进入滞涨稳固期，需等待“十五五”政策作为下一轮上涨的催化剂 [5][33] - 配置上建议关注港股的超额收益机会，以及在A股中自下而上挖掘具备“困境反转”逻辑的个股α机会 [5][33][34] 市场表现回顾 - 9月主要股指表现分化，成长风格领涨，截至9月26日，创业板指上涨9.04%，科创50上涨8.16%，深证成指上涨4.04%，而上证指数下跌0.77%，上证50下跌1.19% [4][12] - 按风格划分，成长风格上涨4.06%，周期风格上涨2.24%，而金融风格下跌6.13%，消费风格下跌2.60%，稳定风格下跌1.67% [4][12] - 市场节奏呈现先抑后扬，外部扰动较少，内部经济数据平稳，美联储降息符合预期 [4][12] - 行业层面，TMT和金融涨幅居前，通信（11.97%）、有色金属（9.13%）、非银金融（8.84%）领涨；食品饮料（-6.34%）、美容护理（-4.57%）等大消费行业显著回调 [16][19] A股高频数据跟踪 - 中邮策略HMM择时模型基于9月26日收盘数据，发出空仓信号，认为当前市场潜在收益无法覆盖风险，参与性价比低 [20][21] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-4.56%，较9月20日的15.96%明显下降 [25][27] - 融资盘成交占全A比例维持在20%以上高位，且延续净流入态势，高风险偏好资金尚未明显离场 [28][30] - 红利性价比模型显示，以银行为代表的纯红利资产性价比或显不足，当前银行的股债差异补偿为0.81%，若以1%为要求，对应股息率应为4.43% [29][32] 后市展望及投资观点 - 自6月23日行情启动以来A股积累较大涨幅，技术面出现滞涨，需等待“十五五”政策刺激扣动上涨扳机 [5][33] - 港股对国际流动性更为敏感，在当前环境下其表现可能与2007年降息后追涨的剧本相似，月度维度看好港股相对A股的超额收益 [5][33] - A股行业层面缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上挖掘个股α机会，其中“困境反转”策略比“业绩超预期”策略更有效 [5][33][34]