报告公司投资评级 - 报告给予广州发展“买入”评级 [9][87] 报告的核心观点 - 随着电改推进深化，容量电价及容量市场交易是新型电力系统建设重要一环，优质煤电、气电机组长期具备坚实价值；未来能源体系将从单一能源提供向综合能源服务提供演变，广州发展全面稳健的业务布局利于企业长周期发展和稳定盈利 [3][9][86] 各部分总结 广州发展：以电力为核心的综合能源服务商平台 - 广州发展是广东省重要地方性综合能源公司，围绕战略定位打造多元产业链，构建全产业链协同发展新格局 [21] - 公司业务布局多元，涵盖传统火电、新能源、燃气、能源物流和储能；电力业务含多种发电类型，截至2024年底装机容量1026.39万千瓦；能源物流业务以煤炭销售为主；燃气业务由燃气集团运营管理 [23][30] - 公司业务收入中能源物流占比过半，但利润贡献核心是发电和燃气业务；2024年发电业务利润总额贡献54%，燃气业务贡献40% [6][29] - 传统火电受能源价格和市场交易电价影响，2021年公司业绩下滑，后随能源价格回落和电价提升持续修复；2024年公司收入和业绩增长，主要因新投产项目和参股企业经营改善；公司业务协同有托底作用，火电业务在2021年未亏损 [33][34] 聚焦广东电力市场，火电如何走出泥沼 - 2024 - 2025年广东省年度交易电价下滑，2025年同比降低7.38分/千瓦时，出现“折价卖电”，折价幅度约4.61分/千瓦时；电价下滑影响火电盈利，但2025年煤价中枢回落，广东省火电机组可能有盈利空间 [39][46] - 广东省年度交易电价下滑原因包括能源价格降低为用户端压价提供筹码、电源装机增长使电力供给裕度提升、现货市场推进但容量电价或补偿机制未同步，导致中长期和现货市场价差 [47][53] - 广东省中长期交易电价区间为0.3704 - 0.5556元/千瓦时，2025年已降至0.3919元/千瓦时；火电机组经营困境扭转需容量电价或补偿机制进一步推进，2026年起广东省煤电容量电价将提升至165元/千瓦·年或以上，完善价格机制出台现货市场容量补充电价更有效 [58][61][64] 业务协同，凸显联营优势 - 2023 - 2024年公司燃气业务规模快速扩张，2023年天然气销量同比增长44.14%，2024年同比增长20.53%；2025年计划供应量从55亿立方米提升到72亿立方米；燃气业务盈利稳定，利润总额贡献约40%，构成公司利润核心支撑 [67][69] - 截至2024年底公司火电装机547.65万千瓦，后续将通过增容/等容替代发展高效机组；公司煤电、气电联营优势明显，能源物流与煤电业务、燃气与气电业务相互支撑协同 [72][77] - 广州发展借助传统能源基础开拓新能源项目，探索新能源与多业务联动，发展“新能源+”新业态；2025年新能源装机规模目标800万千瓦，当前项目储备丰富，新能源开发预计贡献增量利润 [79][83] 用发展的眼光看“发展” - 虽短期广东省电价和火电盈利问题不利广州发展火电业务，但从长远看，电改推进下优质煤电、气电机组有价值，公司业务布局契合能源体系发展趋势，更利于长周期发展和稳定盈利；从PB - ROE角度，广州发展有一定性价比 [86] - 预计公司2025 - 2027年业绩19.82亿、22.25亿和25.86亿，EPS分别为0.57元、0.63元和0.74元，4月30日股价对应PE分别为11.41倍、10.16倍和8.75倍 [87] 财务报表及预测指标 - 报告给出公司2024 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为493.33亿、518.63亿和536.21亿等 [98]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入1841 45亿元 同比增加26 73亿元 增幅1 47% [2] - 归属于上市公司股东的净利润223 60亿元 同比减少7 40亿元 降幅3 21% [2] - 煤炭业务收入1626 74亿元 占总收入88 34% 同比增长3 02% [8] - 电力业务收入161 76亿元 占比8 78% 同比下降7 84% [8] - 2024年一季度营收401 6亿元 同比减少7 3% 净利润48 05亿元 同比减少1 23% [12] 煤炭业务运营 - 煤炭产量17048 46万吨 同比增加676 04万吨 增幅4 13% [4] - 煤炭销量25843 08万吨 同比增加2163 00万吨 增幅9 13% [4] - 煤炭售价561 30元/吨 同比下降52 13元/吨 降幅8 50% [5] - 97%资源位于陕北、关中、彬黄等优质采煤区 [4] 电力业务运营 - 总发电量376 15亿千瓦时 同比上升4 41% [5] - 总售电量351 26亿千瓦时 同比上升4 37% [5] - 电力售价399 23元/兆瓦时 同比下降20 30元/兆瓦时 降幅4 84% [6] 战略转型与资本运作 - 动用超百亿元现金收购陕煤电力集团88 6525%股权 交易金额156 95亿元 [9] - 母公司陕煤集团对电力资产实施重组 剥离非核心资产 转型为纯火电运营平台 [2] - 收购资产包含7家运营电厂(8300MW)及3家在建电厂(11320MW) 分布于豫陕晋湘四省 [11] - 2024年累计现金分红130 70亿元 占当年可分配利润65% [8] 行业趋势与挑战 - 煤炭价格宽幅震荡 煤电行业周期波动明显 [2] - 电力和化工用煤预计成为煤炭消费主要增量来源 煤炭产量总体保持稳定 [11] - 2025年用电高峰期部分地区电力供需形势预计紧平衡 [12] - 新能源装机加速可能挤压火电利用小时数 [11]

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入1841亿元，同比+1.47%；实现归 母净利润224 亿，同比-3.21%。2025 年Q1 公司实现营业收入402 亿元，同比下降7.3%；实现归母净利 润为48.0 亿元，同比下降1.23%；实现扣非归属净利润45.5 亿元，同比下降14.98%。 电价方面，公司售电均价0.399 元/度，同比-4.84%；单位成本0.341 元/度，同比-3.80%，度电净利润5.8 分，下降10.6%，主要由于湖南地区电厂售电价格下降而发电成本上升。未来随着用煤成本改善，公司 电厂尤其是湖南地区电厂盈利能力有望得到较大程度改善。 公司煤电新项目逐步推进。2025 年4 月公司袁大滩煤矿生产能力由 800 万吨/年核增至 1000 万吨/年， 柠条塔产能核增至2000 万吨手续逐步推进，未来小壕兔一号和西部勘探区手续有望得到批复。此外， 公司目前在建火电装机11320MW，其中黄陵矿业二期 2×1000MW 电厂全面进入主体建设，三期 2×1000MW 项目取得批复。未来各地电厂不断建成，公司可凭借浩吉铁路减少运输成本，未来火电盈 利能力有 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 甘肃能化2024年营收和归母净利润同比下降，2025Q1归母净利润同比和环比大幅下降，煤炭销量和价格承压，但景泰白岩子煤矿投产有望提高价格弹性，公司持续推进煤电一体，考虑煤价中枢下移下调业绩预期，仍维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入96.04亿元，同比-14.70%；归母净利润12.14亿元，同比-30.13%；2025Q1归母净利润0.51亿元，同比-90.48%，环比-72.04% [1] - 2024年煤炭产量1907万吨，同比-3.1%，煤炭销量1762万吨，同比-8.5%，库存多累82.6万吨；25Q1煤炭产量485万吨，同比-7.9%，销量371万吨，同比-11.0% [8] - 24年吨煤售价423元/吨，同比-5.8%；吨煤成本254元/吨，同比-1.1% [8] 煤炭业务情况 - 景泰白岩子煤矿联合试运转时间为2024年9月18日至2025年3月17日，矿井设计生产能力90万吨/年，煤炭资源量9076万吨，其中气煤资源量为4736万吨；1/3焦煤资源量为4340万吨 [2] 煤电一体推进情况 - 截至2024年年报，公司拥有3对在建矿井，在建产能690万吨；电力板块在建项目有新区热电（2X350MW），新区火电（2X1000MW），庆阳火电（2X660MW）；待项目全部建成后，煤炭产能2314万吨，电力装机4829MW [2] 投资建议 - 2024年公司拟分配现金红利3.6亿元，分红比例达30%，以4月28日收盘价计算股息率为2.8% [3] - 预计公司2025年~2027年归母净利分别为4.65亿元、9.15亿元、12.06亿元，对应PE为27.5X、14.0X、10.6X [3] 财务指标情况 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 11,259 | 9,604 | 9,099 | 11,051 | 13,855 | | 增长率yoy（%） | -8.2 | -14.7 | -5.3 | 21.5 | 25.4 | | 归母净利润（百万元） | 1,738 | 1,214 | 465 | 915 | 1,206 | | 增长率yoy（%） | -45.2 | -30.1 | -61.7 | 96.7 | 31.8 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.32 | 0.23 | 0.09 | 0.17 | 0.23 | | 净资产收益率（%） | 10.9 | 7.2 | 2.7 | 5.1 | 6.4 | | P/E（倍） | 7.4 | 10.5 | 27.5 | 14.0 | 10.6 | | P/B（倍） | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | [4] 股票信息 - 行业为煤炭开采，前次评级为买入，04月28日收盘价为2.39元，总市值为12,790.81百万元，总股本为5,351.80百万股，自由流通股占比69.62%，30日日均成交量为40.50百万股 [5]

事件：公司发布2025 年一季报，2025 年Q1 公司实现营业收入29.1 亿元，同比-4.85%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比-11.01%；实现扣非归母净利润5.4 亿元，同比-7.62%。 降本效果明显叠加煤炭热值提升，公司煤炭毛利逆势上涨。2025Q1 公司实现原煤产量554 万吨，同比 +10.47%；实现商品煤产量499 万吨，同比+6.27%；实现商品煤销量460 万吨，同比+1.76%。2）吨煤销 售方面，受益于煤质提升，商品煤价格降幅较小，成本下降幅度大于售价降幅，25Q1 实现吨煤售价560 元，同比-2.6%，其中外售均价555 元，同比-3.5%；吨煤成本324元，同比-6.5%，成本比售价下降幅度 大，导致吨煤毛利增加，实现吨煤毛利236 元，同比+3.4%。3）板块整体来看，实现煤炭销售收入25.7 亿元，同比-0.85%，其中对内销售收入9.5 亿元，同比+61.9%，实现煤炭毛利10.8亿元，同比+5.23%。 板集二期投产带来发电增量。产销方面，板集电厂二期投产带来发电增量，公司2025Q1 实现发电量 36.2 亿度，同比+47.2%，售电34.3 亿度，同比+46 ...

事件概述 - 公司2025年一季度营业收入695.85亿元，同比减少21.1% [1] - 归母净利润119.49亿元，同比下降18.0% [1] - 扣非后归母净利润117.05亿元，同比减少28.9% [1] - 经营活动现金流量净额205.38亿元，同比减少25.9% [1] - 总资产6723.07亿元，较上年末增长0.6% [1] 煤炭业务 - 商品煤产量82.5百万吨，同比微降1.1% [2] - 煤炭销售量99.3百万吨，同比下降15.3%，其中自产煤销量78.5百万吨（-4.7%），外购煤销量20.8百万吨（-40.4%） [2] - 煤炭销售平均价格506元/吨（不含税），同比下降11.5%，其中年度长协价502元/吨（+2.4%），月度长协价541元/吨（-26.6%），现货价569元/吨（-3.7%） [2] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比微增2.3%，主要因人工成本（+6.7%）及修理费（+15.5%）增长 [2] - 煤炭分部毛利润155.1亿元（-22.8%），毛利率30.1%（+1.2pct），其中自产煤毛利150.2亿元（-38.7%），外购煤毛利1.7亿元（-68.2%） [3] 电力业务 - 总发电量504.2亿千瓦时（-10.7%），总售电量474.7亿千瓦时（-10.7%） [3] - 期末总装机容量47,505兆瓦，较年初增加1,241兆瓦，主要因收购杭锦能源及光伏项目投运 [3] - 平均售电价386元/兆瓦时（-5.6%），平均售电成本353.7元/兆瓦时（-3.1%） [3] - 发电分部毛利润32.1亿元（-21.2%），毛利率15.4%（-1.3pct） [3] 运输板块 - 铁路运输周转量72.5十亿吨公里（-11.6%），黄骅港装船量49.7百万吨（-8.8%），天津煤码头装船量9.8百万吨（-6.7%），航运货运量21.8百万吨（-35.3%） [4] - 铁路分部毛利42.1亿元（-6.0%），港口分部毛利7.5亿元（-9.5%），航运分部毛利0.6亿元（-55.9%） [4] 煤化工板块 - 聚乙烯销量92.0千吨（+2.8%），聚丙烯销量83.2千吨（+0.6%） [5] - 煤化工分部毛利润1.17亿元（+23.2%），毛利率7.9%（+1.6pct） [5] 财务质量 - 经营活动现金净流入205.38亿元（-25.9%），期末货币资金1554.01亿元（较年初+8.0%） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元，对应PE分别为14.14/13.73/13.71倍 [7]

财务表现 - 2025年一季度公司营业收入695.9亿元 同比下降21.1% 归母净利润119.5亿元 同比下降18.0% 扣非归母净利润117.1亿元 同比下降28.9% [1] - 煤炭业务收入516亿元 同比-25.7% 营业成本361亿元 同比-26.8% 总毛利155亿元 同比-22.8% [2] - 电力业务售电总收入183亿元 同比-15.7% 售电成本168亿元 同比-13.5% 售电毛利15.3亿元 同比-34.6% [3] 煤炭业务 - 商品煤产量8250万吨 同比-1.1% 煤炭销售量9930万吨 同比-15.3% 其中自产煤销量7850万吨 同比-4.7% 外购煤销量2080万吨 同比-40.4% [1] - 煤炭销售均价519元/吨 同比-12.2% 自产煤售价484元/吨 同比-8.4% 降幅小于市场均价20%的跌幅 [1][2] - 吨煤成本363元/吨 同比-13.6% 其中自产煤成本195.8元/吨 同比+2.3% [2] 电力业务 - 总发电量504.2亿度 同比-10.7% 售电量474.7亿度 同比-10.7% 发电小时数1063小时 同比-13.4% [2] - 平均度电价格0.386元 同比-5.6% 度电成本0.354元 同比-3.1% 度电毛利0.032元 同比-26.8% [2] 战略发展 - 公司承诺2025-2027年分红比例提升至65% 较2022-2024年规划的60%提高5个百分点 [3] - 收购杭锦能源获得1000万吨在建煤矿 1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电机组 强化煤电联营优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入2976/2895/2894亿元 同比-12.04%/-2.73%/-0.03% 归母净利润485/475/476亿元 同比-17.4%/-1.9%/+0.12% [4] - 当前股价对应PE为15.86/16.17/16.15倍 PB为1.75/1.70/1.66倍 [4]

内蒙古来风较好，1）火电调峰次数增加使得调峰收入同比增长；2）火电上网电量同比下降促使度电容 量电价同比提升。 煤炭板块：2024 年量价齐升，1Q25 外销煤价暂受热值下滑影响2024 年，公司煤炭板块实现量价齐升， 外销量同比+16.89%至728.03 万吨，虽然市场煤价呈现下行趋势，但公司通过销售策略调整实现外销价 （不含税）402.21 元/吨，同比+0.18%。1Q25，公司煤炭外销量同比+0.39%至156.08万吨，外销煤价格 （不含税）同比-14.03%至358.7 元/吨，除市场煤价呈现下行趋势的因素外，主要系魏家峁煤矿开采目 前已进入到首采区末端，阶段性临近矿田边缘层，原煤热值同比下降。我们认为待魏家峁煤矿进入新的 开采区，原煤热值将修复至正常水平，外销价格有望回升。 公司公布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年营收222.94 亿元，同比-1.03%；归母净利润23.25 亿 元，同比+15.98%，低于我们预期的25.12亿元，主要系营业外支出因碳排放支出超出预期值2.76 亿元。 1Q25，公司营收同比-9.33%至50.52 亿元，归母净利润同比-16.25%至7. ...

财务表现 - 2024年公司实现营业收入283.57亿元，归属于上市公司股东的净利润15.61亿元 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入56.41亿元，归属于上市公司股东的净利润0.51亿元 [1] - 2025年公司计划实现发电量400亿千瓦时以上、煤炭产销量1368万吨以上 [2] 电力业务 - 2024年电力板块发电量412.6亿千瓦时，营业收入占比达64.91%，毛利率同比显著提升 [1] - 旗下电厂在江苏、河南等电力负荷中心保持领先地位，张家港沙洲电力百万级机组利用小时数连续位居江苏省前列 [1] - 裕中能源作为河南省最大热电联产企业，承担郑州市超三分之一供热任务 [1] - 2025年一季度发电量达96.32亿千瓦时，机组深调能力再获突破，周口隆达、裕中能源相继完成25%额定负荷稳燃试验 [1] 煤炭业务 - 海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，煤质优、热值高，投产后可通过浩吉铁路直供公司旗下电厂 [2] - 矿井四条井筒已全线贯通，供电、排水、通风系统成型，2025年将重点推进井下永久设施建设 [2] - 预计2026年二季度完成三期工程建设，2026年6月底形成首采工作面进行试生产，预计当年产煤300万吨 [2] - 2027年全面投产，力争当年产煤1000万吨 [2] 股东回报与股价管理 - 公司拟通过经营增效、重点项目推进、股东回报强化等举措提振市场信心 [2] - 力争实现2025年拟现金分红和股份回购总额占当年归属于上市公司股东的净利润30%以上 [2] - 自2024年6月份启动5亿至10亿元股份回购计划，截至2025年4月10日已累计回购2.46亿股 [3] - 核心管理层通过增持股票传递对公司长期价值的认可，未来将结合经营状况持续加大回购力度 [3]

公司业绩与战略 - 2024年永泰能源实现营收28357亿，归属上市公司股东净利润1561亿，展现煤电一体化战略下的经营韧性[1] - 公司通过自持煤矿与控股电厂构建"采煤-发电"内部循环体系，有效缓冲外部煤价波动与供需失衡冲击[1] - 海则滩煤矿是公司煤电一体化布局的核心项目，2027年全面投产后将年产1000万吨高热值动力煤，直供长三角电厂[3][11][17] 项目建设进展 - 海则滩煤矿一期工程提前1个月完工，二期工程计划2025年完成，较陕蒙同类型矿井提前2-3年投产[8][9][11] - 矿井采用"三年半出煤，四年建成投产"目标，创下陕蒙地区近十年大直径深立井施工纪录[9][11] - 项目通过皮带走廊直连浩吉铁路装车站，节省50元/吨运输成本，到张家港沙洲电厂运费仅260元/吨[15] 资源与成本优势 - 海则滩煤矿资源储量1145亿吨，煤层无断层构造，开采成本低且煤质优良（平均热值6500大卡以上）[13][14] - 80%产量通过浩吉铁路直供电厂，20%作为化工用煤，形成资源-运输-生产全链条协同[14][17] - 矿井水处理系统年产800万吨接近饮用水标准的水资源，用于农业与生态湿地[18] 煤电协同效应 - 沙洲电厂装机容量326万千瓦，年发电190亿千瓦时，与煤矿产量形成煤电互补格局[16] - 自产煤与电厂耗煤量基本持平，构建"以煤稳电、以电促煤"的良性循环，对冲煤价波动风险[17] - 煤电一体化战略使公司具备抗周期能力，可能转型为高分红标的[17] ESG与绿色转型 - 海则滩煤矿按绿色矿山标准建设，实现"出煤不见煤"的封闭式运输流程[18] - 项目融合先进产能与清洁能源技术，成为煤炭行业绿色转型的示范样本[18] - 公司通过矿井水循环利用补齐ESG拼图，响应"双碳"目标[18]