公司业务进展 - 曹操出行在杭州市滨江区投放Robotaxi规模已达100辆 [1][2] - 此次百辆部署是公司Robotaxi 2.0阶段的关键起步 [1][2] 公司发展战略 - 公司规划了“三步走”战略：初期为技术验证与小规模测试运营；当前阶段将完成从主驾安全员到无人化运营的过渡，并探索有人驾驶和无人驾驶混合运营；未来将以完全定制Robotaxi在全球范围开启全面商业化运营 [1][2] - 公司正与吉利及相关合作伙伴共同开发预装专属自动驾驶组件及应用的Robotaxi完全定制车型，该车型将于今年亮相 [1][2] - 公司计划至2030年累计投放10万辆完全定制Robotaxi车型 [1][2] 运营与技术设施 - 公司在杭州启用了全球首个“绿色智能通行岛”，为Robotaxi提供运营支持 [1][2] - “绿色智能通行岛”具备自动换电、自动清洁、车辆内务整理、智能调度、自动结算等功能 [1][2] - 接下来，公司将逐步延长Robotaxi单日服务时间、扩大服务覆盖范围 [1][2] 市场与地域扩张 - 在深化国内布局的同时，公司积极拓展国际合作 [1][2] - 公司已与阿布扎比投资办公室（ADIO）签署合作备忘录，将于今年在当地设立办事处 [1][2] - 公司将与阿布扎比当地机构合作，推进自动驾驶与绿色出行技术试点 [1][2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] - 6个月目标价为31.22港元，较2026年2月10日收盘价21.30港元有约46.6%的上涨空间 [6] - 给予目标价的估值基础是2026年31倍市销率（PS），低于可比公司2026年28.13倍的PS均值 [122] 报告核心观点 - 文远知行是一家在技术、牌照、量产和运营能力方面均具备深厚护城河的L4级自动驾驶平台型公司 [1] - 公司高度重视国内市场，已在广州、北京实现L4级完全无人驾驶运营，并将服务引入上海 [2] - 公司在海外市场，特别是中东地区，布局深厚且国际化领先，阿布扎比车队即将实现单车盈亏平衡，证明了商业模式的可行性 [2][54] - 公司采用平台化战略，将Robotaxi的成功经验拓展至自动驾驶小巴、货运车、环卫车等多个L4产品线，并在小巴市场占据领先份额 [2][105] - 公司为车企提供高阶辅助驾驶（ADAS）解决方案，已实现量产上车，并与博世等巨头深度合作 [116][118] 公司介绍与护城河 - **技术平台**：公司建立了通用技术平台WeRide One，以全栈式软件算法为核心，具备高度通用性和可扩展性 [1][28]；2026年1月发布了自研通用仿真模型WeRide GENESIS，能大幅降低道路测试的时间与成本，提升算法迭代效率 [1][31] - **研发实力**：截至2025年6月30日，公司全球团队有3718名员工，其中约93.7%的全职员工为研发人员 [28] - **安全记录**：截至招股书披露，公司累计约5500万公里的L4级自动驾驶里程，完成逾2200天的公共商业运营，保持着未因自动驾驶系统故障导致监管处分的记录 [35] - **牌照优势**：截至2025年，公司已获得中国、阿联酋、新加坡、法国、美国、沙特、比利时、瑞士等八国自动驾驶牌照，处于行业领先水平 [1][36]；2025年在上海、沙特、比利时、迪拜、阿布扎比、瑞士等多个城市获得新的运营或测试牌照 [39] - **量产与运营能力**：截至2026年1月12日，全球Robotaxi车队数量达到1023辆，其中中东约有200辆 [1][41]；公司目标为2030年全球落地数万台Robotaxi [1][41] 自动驾驶出租车（Robotaxi）业务 - **业务地位**：Robotaxi是公司的旗舰产品，2025年上半年该业务占总收入的31.1% [45] - **国内市场布局**：公司在北京、广州、上海等一线城市均有布局 [2]；已在广州和北京实现L4级完全无人驾驶运营 [2]；2025年7月联手奇瑞和锦江出租，将服务引入上海 [2]；在广州，每辆Robotaxi GXR在每日24小时运营时段内最高完成25单行程；在北京，每辆GXR在每日7:00-22:00的完整班次中最高完成23单行程 [71] - **海外市场扩张**： - **中东**：是公司布局的重点和先行区域，在阿布扎比、迪拜、利雅得均有布局，其中阿布扎比进度最快 [82]；在阿布扎比已覆盖约50%的核心城区，并获得城市级纯无人商业化运营牌照 [82]；2025年11月26日，与Uber在阿布扎比正式启动Robotaxi纯无人商业运营，即将实现单车盈亏平衡 [2][86]；计划在2026年内将中东车队规模从约200辆跃升至500-1000辆 [2]；与Uber计划于2027年内在中东地区部署至少1200辆Robotaxi [86][89] - **东南亚**：与Grab建立战略合作，计划于2026年在新加坡公开运营Robotaxi [90] - **欧洲**：在瑞士获得首张纯无人Robotaxi牌照，计划于2026年上半年向公众开放纯无人运营服务 [93] - **关键车型**：2024年10月发布最新一代自动驾驶出租车GXR，已投入商业化生产 [49]；2025年与奇瑞汽车联合推出新一代前装量产车型CER [50] - **成本优化与盈利模型**： - **域控制器**：2025年7月推出HPC 3.0高性能计算平台，将量产价格降为前代的1/4，推动自动驾驶套件成本下降50% [55] - **激光雷达**：已将主激光雷达从机械式切换为半固态，实现显著降本，且成本仍有下降空间 [59] - **传感器套件**：模块化设计，通用超过90%的产品组件，实现降本优化 [60]；最新传感器套件WeRide Sensor Suite 5.6搭载于GXR车型 [67] - **单价优势**：中东Robotaxi单公里打车价格约为1.0-1.2美元/公里，欧洲可达2美元/公里以上，为国内价格的数倍 [54] 其他L4产品与平台化战略 - **自动驾驶小巴（Robobus）**： - 2024年全球市场份额（以收入计）达到36%，排名第一 [2][105] - 截至2025年8月，已在全球近30个城市落地测试和运营 [2][100] - 与宇通和金龙合作生产，最高车速40km/h，能在城市开放道路上全天候运行 [100] - **自动驾驶货运车（Robovan）**： - 2024年全球市场份额（以收入计）达到9%，排名第三 [112] - 已收到超过10000辆的指示性订单 [109] - 最新车型W5最大载货容积5.5立方米，最大载重1000kg [106] - **无人驾驶环卫车（Robosweeper）**： - 2024年全球市场份额（以收入计）达到32%，排名第二 [115] - 提供S6（较大车型）和S1（较小车型）两种型号，S1发布后不久即实现数百万美元订单量 [115] 高阶辅助驾驶（ADAS）解决方案 - 为博世和日产等车企提供ADAS技术及研发服务 [116] - 与博世联合开发的ADAS方案已通过OTA整合至奇瑞星途星纪元ES、ET车型，并实现量产 [117][118] - 2025年8月推出与博世联合开发的一段式端到端辅助驾驶解决方案WePilot 3.0，并于2025年11月达成SOP（开始量产） [118] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为6.38亿元、9.15亿元、17.05亿元，同比增长76.72%、43.41%、86.30% [5][119] - **服务收入**（含L4运营、技术支持、ADAS等）：预计2025-2027年分别为4.03亿元、5.73亿元、10.85亿元 [121] - **产品收入**（售卖L4车辆）：预计2025-2027年分别为2.35亿元、3.43亿元、6.20亿元 [121] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为-16.90亿元、-13.66亿元、-11.00亿元，亏损幅度逐年收窄 [3][5] - **近期财务表现**：2025年第三季度营收1.71亿元，同比增长144.3%；其中Robotaxi业务营收3530万元，同比增长761.0%；净亏损3.07亿元，同比减亏70.5%；毛利率为32.9%，同比增长26.4个百分点 [22] - **相对估值**：以2026年2月10日收盘价计算，公司市值对应2025-2026年市销率（PS）分别为30.33倍、21.15倍，低于可比公司（小马智行、地平线机器人、黑芝麻智能）2025-2026年PS均值39.70倍、28.13倍 [122][123]

核心观点 - 机构维持对公司“买入”评级，认为云、芯片、Robotaxi将驱动公司价值重估，2026年有望成为AI商业化变现的拐点 [1] 财务预测与估值 - 下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185亿元、200亿元、224亿元，对应同比增速-31.6%、+8.6%、+12.0% [1] - 对应2025-2027年EPS为6.4元、7.0元、7.8元，当前股价对应PE为19.6倍、18.1倍、16.2倍 [1] AI业务与智能云 - 2025年第三季度百度智能云收入达62亿元，同比增长21% [1] - 其中AI基础设施、平台服务及公有云收入为42亿元，同比增长33% [1] - 公司在AI芯片、框架、模型、应用四层架构均拥有自主可控核心技术 [1] - 芯片层：昆仑芯第三代及后续产品在百度智算集群大规模部署，提供高能效比 [1] - 框架层：飞桨与文心大模型深度优化，提升模型训练和推理效率 [1] - 模型层：文心一言推理成本通过软硬协同持续下降 [1] - 应用层：千帆平台提供端到端工具链，降低企业开发门槛 [1] - 昆仑芯2026年有望进入放量期，其拆分上市有望驱动公司估值提升 [1] 自动驾驶业务 - 萝卜快跑（Apollo Go）在武汉等地商业模式已跑通 [1] - 2025年第三季度萝卜快跑单量规模达310万，同比增长212% [2] - 截至2025年10月31日，萝卜快跑累计订单超过1700万单，每周订单超25万单 [2] - 自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里 [2] - 业务覆盖全球22座城市，在覆盖城市和运营车队规模等多个指标上处于全球领先地位，单量规模与Waymo接近 [2] - 公司是国内覆盖城市最多、运营车队总数量最多的企业，有助于数据积累以推进商业化进程 [2] - 智能驾驶业务正积极进行海外扩张 [1]

纪要涉及的公司与行业 * **公司**: 伯特利[1] * **行业**: 汽车零部件，具体为线控底盘（包括线控制动、线控转向、空气悬架）及汽车轻量化领域[2][4][5] 核心观点与论据 * **EMB（电子机械制动）是核心增长点与竞争优势**：伯特利是市场上最早应用EMB产品的供应商之一[2][4]，其EMB技术已成功配套理想L9 LeVeS车型，该车型是首批真正量产应用EMB技术的车型之一[2][4]，这标志着公司在该领域取得重要突破[2] * **EMB技术优势显著**：EMB通过电力直接控制机械，响应速度达到50毫秒甚至更低[2][4]，优于当前主流的EHB（电子液压驱动）系统[4]，能有效缩短刹车距离，提升安全性[2][4]，并更适应高等级自动驾驶指令[4] * **EMB市场前景广阔，有望帮助公司突破市场份额瓶颈**：预计到2030年，EMB将在乘用车市场占据10%的份额[2][5]，为伯特利带来可观的市场空间[2][5]，在EMB领域，由于博世等外资巨头不再具备绝对统治力[4][5]，伯特利有望显著扩大其市场份额[2][4] * **公司其他业务同步推进**：在线控转向和空气悬架方面，公司已获得系统定点，有望为营收带来贡献[2][5]，在轻量化方面，公司配套海外客户顺利推进，上游铝合金涨价影响有限[2][5] * **国产替代空间充足**：尽管One Box和EPP等产品渗透率较高，但国产化率仅为40%[2][5]，国产替代空间依然充裕[5] * **业绩与估值展望积极**：综合判断，伯特利今明两年业绩复合增长率有望接近25%[3][5]，当前估值约为20倍（算上转债）[3][5]，处于较低水平[3][5] 其他重要信息 * **具体产品应用案例**：理想L9车型定价约55万元，采用了包括线控转向、后轮转向和EMB在内的一系列先进技术[4] * **当前市场份额**：伯特利One Box产品在国内市场份额约为15%[4] * **风险提示**：需关注经济增长不及预期和原材料价格大幅上涨的风险[3][5]

麦格理首次覆盖文远知行并给予积极评级 - 麦格理首次覆盖文远知行，给予其港股和美股“跑赢大市”评级，目标价分别为46港元和17.5美元 [1] - 麦格理认为公司依托多元化的L4产品矩阵及战略合作伙伴，在构建规模化全球自动驾驶服务网络方面优势显著 [1] 公司业务模式与战略优势 - 公司采取快速布局海外市场的策略，其轻资产模式大幅降低了资本支出需求，加速了市场进入速度并提升了资本利用效率 [1] - 公司通过多业务布局（包括自动驾驶出租车及其他L4车型）形成协同效应，有助于突破不同地区的监管壁垒 [1] - 公司全球Robotaxi车队已达1023台，在全球10多座核心城市实现落地运营 [2] - 公司在广州、北京和阿布扎比实现了纯无人Robotaxi商业化运营，阿布扎比车队即将实现单车盈亏平衡 [2] 行业前景与公司市场拓展 - 未来自动驾驶出租车领域的赢家将更多取决于能否建立具有先发优势的网络效应，并验证可规模化盈利的商业模式 [1] - 自动驾驶出租车预计将实现最快增长 [1] - 公司与战略合作伙伴优步计划于2027年内在中东地区部署至少1200辆Robotaxi，覆盖阿布扎比、迪拜和利雅得三大市场 [2]

公司股价与市场动态 - 2月11日，禾赛-W(2525.HK)股价大涨近8%，收报216.2港元 [1] - 公司获纳入MSCI中国指数，该变动将于2月27日收市后生效 [1] - 里昂首次覆盖禾赛科技，给予“跑赢大市”评级，目标价为246.4港元 [1] 公司行业地位与运营表现 - 禾赛科技凭借2024年营收已成为全球第一大激光雷达供应商 [1] - 公司月产能与交付量均超过20万台 [1] - 公司正进行全球业务扩张，今年在欧盟及东南亚等地预计将创造新的增长机会 [1] 行业发展趋势 - 激光雷达正逐步成为智能汽车的标准安全配置 [1] - 多激光雷达方案在领航辅助驾驶与自动驾驶市场成为主流 [1] - 行业激光雷达装车量呈现增长趋势 [1]

公司业务进展 - 曹操出行于2月11日在杭州市滨江区投放的Robotaxi规模已达100辆 [1] - 此次在杭州部署百辆Robotaxi是公司Robotaxi 2.0阶段的关键起步 [2] 商业化战略规划 - 公司规划了清晰的“三步走”战略 [1] - 战略第一步为技术验证与小规模测试运营 [1] - 当前阶段目标为完成从主驾安全员到无人化运营的过渡，并探索有人驾驶和无人驾驶混合运营 [1] - 未来目标是以完全定制Robotaxi在全球范围开启全面商业化运营 [1] 产品与技术开发 - 公司正与吉利及相关合作伙伴共同开发预装专属自动驾驶组件及应用的Robotaxi完全定制车型 [2] - 该完全定制车型计划于今年亮相 [2] - 公司计划至2030年累计投放10万辆完全定制的Robotaxi [2] 运营与生态建设 - 当前投放的Robotaxi由“绿色智能通行岛”提供运营支持 [1] - “绿色智能通行岛”将随Robotaxi业务同步推进广泛布局，提供覆盖全场景的自动化运营支持 [2] - 公司将与合作伙伴打造天地空一体化的“出行生态” [2]

公司股价与市场动态 - 禾赛-W股价大涨近8%至216.2港元 [1] - 公司获纳入MSCI中国指数，变动将于2月27日收市后生效 [1] 行业地位与业务表现 - 禾赛科技凭借2024年营收已成为全球第一大激光雷达供应商 [1] - 公司月产能与交付量均超过20万台 [1] - 激光雷达正逐步成为智能汽车的标准安全配置 [1] - 多激光雷达方案在领航辅助驾驶与自动驾驶市场成为主流 [1] 增长前景与机构观点 - 里昂预期公司将凭借行业领导地位与大规模量产能力，充分受益于激光雷达装车量的增长趋势 [1] - 公司今年在欧盟及东南亚等地的全球业务扩张预计将创造新的增长机会 [1][3] - 里昂首次覆盖禾赛科技并给予“跑赢大市”评级，目标价为246.4港元 [3]

麦格理对文远知行的首次覆盖与评级 - 麦格理首次覆盖文远知行，给予“跑赢大市”评级，对港股和美股目标价分别为46港元及17.5美元 [1] 公司的核心优势与战略 - 公司依托多元化的L4产品矩阵及战略合作伙伴，在构建规模化全球自动驾驶服务网络方面优势显著 [1] - 公司快速布局海外市场的策略被认可，其轻资产模式大幅降低资本支出需求，加速市场进入并提升资本利用效率，有助于在不增加资产负债表负担的情况下更快提升盈利能力 [1] - 尽管自动驾驶出租车预计将实现最快增长，但其他L4车型同样是公司在海外建立监管信任的核心要素，多业务布局能形成协同效应，有助于突破不同地区的监管壁垒 [3] 行业竞争关键与商业模式 - 未来自动驾驶出租车领域的赢家将更多取决于能否建立具有先发优势的网络效应，并验证可规模化盈利的商业模式 [1] 近期业务进展与合作伙伴关系 - 公司与战略合作伙伴优步计划于2027年内在中东地区部署至少1,200辆Robotaxi，覆盖阿布扎比、迪拜和利雅得三大市场 [4] - 截至2026年1月12日，公司全球Robotaxi车队已达1,023台，在全球10多座核心城市实现落地运营，并在广州、北京和阿布扎比实现了纯无人Robotaxi商业化运营 [4] - 公司在阿布扎比的车队即将实现单车盈亏平衡 [4]

市场整体表现 - 三大指数集体低开，沪指报4124.43点，跌0.1%；深成指报14186.65点，跌0.17%；创业板指报3312.64点，跌0.24% [4] - 市场情绪在开盘阶段呈现弱势，受隔夜外盘波动及油气板块拖累，但跌幅有限，显示多空博弈均衡，短期或维持震荡格局 [4] 板块与个股表现 - 油气开采及服务板块领跌，主要受国际油价隔夜下跌（WTI原油跌0.62%，布伦特原油跌0.35%）及地缘政治风险缓和预期压制 [4] - 低空经济板块受工信部等五部门《关于加强信息通信业能力建设 支撑低空基础设施发展的实施意见》刺激，相关概念股或活跃 [4] - 招标投标AI应用板块因国家发改委推动人工智能在招标领域落地而可能受益 [4] - 养老安全板块因国务院办公厅加强养老机构安全管理，推动风险隐患动态清零而受到关注 [4] - 中芯国际2025年四季度净利润同比增23.2%，但股价低开1.55%，反映半导体行业周期性压力及估值博弈 [4] - 江淮汽车定增募资35亿元，引入姚志超、葛卫东等投资者，股价高开5.93%，显示资金对新能源整车布局的青睐 [4] - 横店影视在9天7板后公告春节档电影票房不确定性，股价跌停（-10%），高位股风险释放 [4] 消息面核心要点 - 国内货币政策方面，央行提出“灵活高效运用降准降息”，流动性宽松预期升温，利好成长股及高负债行业 [4] - 自动驾驶方面，上海开放超5200公里测试道路，扩大开放范围，智能驾驶产业链或持续催化 [4] - 算力体系方面，浙江探索通算、智算、超算融合，前瞻布局时空智能，算力基础设施企业迎长期机遇 [4] - 国际地缘政治方面，特朗普考虑向中东增派航母打击群，美伊关系紧张化，或推高避险情绪及原油短期波动 [4] - 美联储官员洛根称“通胀回落且就业稳定则无需降息”，哈玛克认为利率“接近中性”，暗示政策转向观望，美元指数或承压 [4] - 美股三大指数涨跌不一，存储、加密货币概念股领跌，中概股龙头指数涨1.07%，显示资金对A股关联资产仍存配置需求 [4] - 商品市场中，WTI、布伦特原油期货收跌，COMEX黄金跌0.62%，白银跌2.01% [4] 后市展望与策略 - 指数层面，短期三大指数低开后或逐步修复，关注3900点（沪指）支撑及量能变化，若放量突破4150点压力位，反弹有望延续；中长期看，政策宽松与产业升级形成支撑，结构性行情主导 [4] - 板块机会方面，政策红利方向包括低空经济、招标投标AI、养老安全、算力基础设施；事件驱动包括自动驾驶测试道路开放及半导体国产替代；避险与防御可关注黄金、高股息资产 [4] - 操作建议为轻指数、重结构，聚焦政策导向与业绩确定性，避免追高，逢低布局低估值+高成长板块，同时保留部分仓位应对波动 [3]