投资评级 - 未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 产品转型顺畅，业绩扭亏为盈，25H1收入8.7亿元，同比增长37%，归母净利润0.61亿元，扣非归母净利润0.70亿元，同比均扭亏为盈 [1] - 黄金品类收入实现突破性增长，黄金销售占比80%，镶嵌黄金收入同比增长200% [2] - 线下直营、加盟渠道收入均实现较快增长，直营收入同比增长47%，加盟业务收入同比增长109% [3] - 25H1毛利率36.04%，同比提升3.17个百分点，费用率24.3%，同比下降13.08个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入16.8/21.3/26.0亿元，同比增长37%/27%/22%，归母净利润0.82/1.38/2.04亿元，同比增长145%/67%/49% [4] 财务表现 - 25Q1/25Q2收入3.71/4.99亿元，同比+53%/+27%，归母净利润0.28/0.32亿元，扣非归母净利润0.36/0.34亿元 [1] - 25Q1/25Q2毛利率40.98%/32.37%，同比-0.27/+4.67个百分点，25Q2销售/管理/研发/财务费用率18.14%/3.49%/0.14%/0.18%，同比-6.04/-3.33/+0.06/-0.16个百分点 [4] - 25Q1/25Q2归母净利润率分别为7.63%/6.47% [4] - 预计2025-2027年毛利率37.4%/38.0%/38.8%，ROE 4.2%/6.7%/9.4%，EPS 0.24/0.40/0.60元 [7] 产品结构 - 镶嵌钻石饰品/传统黄金饰品/翡翠饰品/其他产品收入4.79/3.22/0.24/0.40亿元，同比+68%/+11%/-14%/+46% [2] - 黄金品类销售占比达80% [2] 渠道表现 - 25H1直营/加盟/线上收入分别为5.73/0.98/1.95亿元 [3] - 直营店单店效益稳步提升，加盟业务快速增长 [3] - 公司规划全年50家千万级直营店及15家千万级加盟店 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入1680/2131/2600百万元，同比增长37.4%/26.8%/22.0% [7] - 预计归属母公司净利润82/138/204百万元，同比增长144.7%/67.1%/48.5% [7] - 对应2025年8月21日收盘价PE 44/26/18倍 [4]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总收入为8.64亿美元，与去年同期持平，按固定汇率计算下降1% [28] - 付费用户同比下降5%至1410万，每付费用户平均收入(RPP)同比增长5%至20美元 [28] - 间接收入同比增长15%，主要受广告业务强劲推动 [28] - 营业利润为1.94亿美元，同比下降5%，营业利润率为22% [29] - 调整后营业利润为2.9亿美元，同比下降5%，调整后营业利润率为34% [29] - 剔除重组费用和法律和解费用后，营业利润同比增长10%，调整后营业利润同比增长5% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 Tinder - 直接收入4.61亿美元，同比下降4%，按固定汇率计算下降5% [30] - 付费用户同比下降7%至900万，RPP同比增长3%至17.14美元 [30] - 营业利润2.17亿美元，同比下降1%，营业利润率为46% [30] Hinge - 直接收入1.68亿美元，同比增长25%，按固定汇率计算增长24% [31] - 付费用户同比增长18%至170万，RPP增长6%至31.96美元 [31] - 营业利润3900万美元，同比增长29%，营业利润率为23% [31] E&E业务 - 直接收入1.48亿美元，同比下降8%，按固定汇率计算下降10% [31] - 付费用户同比下降15%至230万，RPP同比增长8%至21.34美元 [31] - 营业亏损400万美元，同比减少2400万美元 [31] 亚洲业务 - 直接收入6900万美元，同比下降6%，按固定汇率计算下降8% [32] - 付费用户同比增长6%至110万，RPP同比下降12%至21.53美元 [33] - 营业亏损30万美元，同比改善500万美元 [33] 公司战略和发展方向 - 公司正在进行三阶段转型：重置、振兴和复兴 [5] - Tinder产品路线图聚焦解决用户三大痛点：真实性、约会疲劳和结果 [13] - Hinge专注于"意向约会"类别，Tinder专注于"休闲连接"类别 [12] - 计划在2025年投入约5000万美元用于产品测试、地域扩张和早期投资 [25] - 预计2026-2027年进入产品演变的第三阶段"复兴" [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第三季度总收入为9.1-9.2亿美元，同比增长2-3% [36] - 预计2025年全年收入将接近指引区间高端 [37] - 预计间接收入将实现中双位数同比增长 [37] - 预计自由现金流为10.6-10.9亿美元，较2月份指引有显著改善 [38] - 预计资本支出为5500-6500万美元 [39] 问答环节所有提问和回答 Tinder用户参与度 - 公司正在推出针对年轻用户的新功能，如DoubleDate、大学特定功能和互动匹配体验 [47][48][49] - 年轻用户指标虽然仍同比下降，但下降速度已显著减缓 [58] 产品测试和指标跟踪 - 公司关注四个关键漏斗指标：新注册用户、月活跃用户、四轮以上聊天和联系方式交换 [55][56] - 这些指标目前表现优于几个月前，但同比仍下降 [58] 信任与安全措施 - Face Check功能正在加拿大、哥伦比亚和加州测试，评估对信任和安全的影响 [63] - 信任与安全改进目前对用户增长产生积极影响 [112] 替代支付测试 - 测试显示超过30%的交易从应用内支付转向网页支付，净收入增加超过10% [66] - 预计2026年替代支付可能带来至少6500万美元的AOI节省 [68] Hinge增长驱动因素 - Hinge计划通过AI功能、女性体验改进、用户引导和国际扩张来加速增长 [93][94] - 目前Hinge仅进入25个国家，而Tinder进入188个国家 [94] 定价策略 - 公司不计划在短期内提高价格，而是专注于通过产品改进增加用户价值 [119] - 推荐算法将更注重用户结果而非收入优化 [120]

行业整体表现 - 2023年上半年58家非上市人身险公司合计实现保险业务收入7276.47亿元，同比上升 [1][2] - 同期合计净利润达286.41亿元，同比大幅增长242% [1][2] - 37家公司实现盈利，合计盈利329.14亿元，21家公司亏损合计42.73亿元 [2] - 32家公司净利润同比上升，占比55% [2] 驱动因素分析 - 产品转型降低负债成本：保险公司普遍下调产品预定利率并转向分红型产品 [3] - 投资收益回升：股票市场复苏带动权益投资表现，保险公司增持权益资产 [3] - 预定利率调整：7月行业发布普通型人身险产品预定利率研究值为1.99%，触发下调机制 [5] 市场格局特征 - 马太效应显著：泰康人寿和中邮人寿保险业务收入均超1000亿元，建信人寿以338.03亿元排名第三 [4] - 头部集中度高：泰康人寿净利润159.98亿元，占行业总利润56%，同比增长164.6% [4] - 同质化竞争加剧：预定利率下调背景下，消费者更倾向选择头部险企 [4] 未来发展路径 - 中小险企破局方向：深耕细分市场，提供特色化产品如居家养老、健康保险增值服务 [5] - 负债成本管理：主动调整产品结构和定价利率，匹配投资能力与成本核算 [5] - 盈利模式优化：通过客群选择、渠道调整、费用管理减少对利差依赖 [5] - 长期发展模式：重塑能力体系，满足客户真实需求，实现多方利益共赢 [5]

市场现状 - 青岛海水浴场"脸基尼"佩戴者显著减少，2025年盛夏仅在第一海水浴场有零星售卖 [1][2] - 淘宝平台"脸基尼"商品售价区间为十几元至几十元，最高销量显示"全网热销1000+"，多数商品销量在个位数到几百之间 [3] - 线下商铺反映销量惨淡，标价25元的产品全年仅售出几个，部分商家明确表示明年不再进货 [3] 产品演变 - 第一代"脸基尼"于2005年问世，采用尼龙面料和纯色设计，主打防海蜇蜇伤和防晒功能 [6] - 第六代产品引入京剧脸谱、青花瓷纹样等文化元素，从功能工具升级为文化符号 [6] - 2014年起通过法国时尚杂志封面、米兰时装周等国际曝光，远销日本、德国、意大利等地 [6] 竞争环境 - 2019年后仿品泛滥，采用低价涤纶面料冲击市场，导致原创产品销量下滑 [8] - 产品耐用性强（使用寿命达五六年）导致复购率低 [8] - 销售渠道从线下摊位转向电商平台，目前线上运营四家店铺及授权店 [8] 战略转型 - 拓展应用场景至钓鱼、骑行、登山等户外活动，开发冬季毛线款及劳动防护专用款 [8] - 保持核心防晒防蜇功能，强调"护人理念"延续 [9] - 创始人坚持迭代设计20年，近期重点开发图案精细化和多场景适配产品 [6][8]

奔驰A级停产计划反转 - 奔驰原定2026年停产的A级车型将延期至2028年生产 [4] - 生产主管约尔格·布尔泽确认这是A级车的"最后一轮生产" [5] - 延期决定源于欧洲市场对入门燃油车的持续旺盛需求 [6] 奔驰A级停产背景 - 奔驰首席技术官薛夫铭3月明确表示第四代A级将是最后一代 [9] - 奔驰计划将紧凑级车型从7款缩减至4款 [10] - 停产后的入门级车型将由基于MMA平台的CLA轿车接替 [10][11] 欧洲市场表现 - 2025年前五个月奔驰A级在欧洲销量27772辆，同比下降15% [16] - 销量仍高于大多数同级竞争对手 [16] - 欧洲市场对A级需求旺盛促使公司调整停产计划 [20] 奔驰战略调整 - 拉施塔特工厂将专注于MMA平台新车型生产 [17] - A级最后两年生产可能转移至匈牙利工厂 [17] - 延期生产是为MMA平台车型腾出产能的战略缓冲 [18][21] 未来产品规划 - 新一代CLA轿车将率先推出混动和纯电版本 [11] - MMA平台将支持混动与纯电动力系统 [21] - 紧凑车系未来将集中在CLA轿车、猎装版及小型SUV [11][17]

产品交付与销售转型 - 公司配套的Switch2背光源模组产品已实现规模化稳定交付，后续销售将随Switch2主机销量增长逐步放量 [1] - 公司销售结构已完成转型，从低毛利率手机产品为主转向以Switch2等电竞产品及平板等高毛利率产品为核心 [1] 经营状况改善 - 销售结构转型驱动公司经营状况自2024年至2025年第一季度持续改善 [1] - 基于行业特有的生产周期特征，公司上半年主要聚焦样品研发与试产，下半年进入批量供货阶段 [1] 盈利能力提升 - 随着高端客户及高附加值产品占比提升，毛利率与净利率有望进一步增长 [1] - 公司预计能维持合理利润水平 [1]

负债端表现 - 上半年人身险行业产品转型初见成效，分红险占比提升，有效改善负债结构质态 [2] - 财险业在费用控制较好、自然灾害较少的情况下，综合成本率持续改善 [2] - 一季度人身险公司原保险保费收入约1.66万亿元，同比下降0.3%，其中寿险保费收入同比减少近1% [2] - 上市险企通过优化产品结构和渠道策略，新业务价值率普遍改善，银保渠道价值率提升尤为明显，推动可比口径新业务价值实现较快增长 [2] - 二季度人身险公司保费有望较一季度有所上升，上半年上市险企整体经营情况将呈现保费收入增长相对平稳，新业务价值增长较快的特点 [2] - 下半年人身险的分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实，银保新业务价值率有望持续提升 [3] - 一季度财险公司整体保费同比增长5.09%，增速与去年同期相当，行业综合成本率同比显著改善 [3] 资产端表现 - 一季度人身险行业债券配置比例超过51%，再创新高，股票持仓市值和长期股权投资占比均超8%，较2024年末增长明显 [4] - 险资机构加大长久期债券配置力度，降低资产负债久期缺口，权益仓位提升可为险资机构投资收益贡献弹性 [4] - 随着市场利率的下降，权益投资成为投资收益核心变量，股票配置占比预计将持续提升，险企将持续增配FVOCI，以高股息高分红标的寻找确定性 [4] - 监管上调险资权益配置上限，下调股票风险因子降低资本占用，释放险企增配权益市场的空间，预计银行、公用事业板块等高股息股票以及AI、新能源等板块将成险资重点布局方向 [4] - 全年权益市场相对乐观，市场结构性机会增加，将助力险企投资收益率和净利润改善 [5] 行业展望 - 保险行业通过优化产品结构、提升渠道效率、加大权益投资等举措，有望保持稳健发展 [5]

高层变动 - 2025年第一季度高管团队大范围调整，涉及副总经理、总助、董秘等多个岗位 [2] - 2024年10月陈尚文接替王林出任董事长，拥有30年国际金融行业经验 [3] - 同期设置副董事长张园园，并新获批三位高管童伯宁、赵磊、杨雪莲 [4] - 原副总经理丁子琴转任董事会秘书，彭勃转任首席团险事业执行官 [3] - 原副总经理郭新调任上海分公司总经理，吴烁调任天津分公司总经理 [3] 经营业绩 - 2017-2024年保费收入从26.99亿元增至87.37亿元，累计增长223.7% [5] - 2020年净利润达4.26亿元峰值后连续下滑，2021-2023年分别为2.68亿、0.38亿、0.31亿 [6] - 2024年实现保费收入87亿元(同比+6.88%)和净利润0.36亿元(同比+15.76%) [11] - 陷入"增收不增利"困境，可能因市场竞争加剧导致营销费用增加和投资收益波动 [7] 投资表现 - 2025年Q1数据显示近三年平均综合投资收益率8.98%，行业排名第一 [9] - 2024年投资收益15.33亿元，其中可供出售金融资产收益9.86亿元(占比64.3%) [9] - 投资组合多元化，包括持有至到期投资、贷款利息、交易性金融资产等 [10] - 可供出售金融资产展示出稳健经营策略，其他投资渠道分散风险 [10] 战略转型 - 新任董事长陈尚文在资产负债匹配管理方面具有专业能力 [8] - 公司推进产品转型策略，重点发展分红型浮动收益产品 [11] - 优化保障类业务，围绕养老健康主题打造产品体系 [12] - 建立完善销售体系支持产品线升级，增强客户体验 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 保险服务业绩大增驱动利润增速超预期，净资产实现同比增长，NBV保持正增，产品结构转型成效显著，投资表现阶段性承压，提升FVOCI权益比例，维持“买入”评级并上调盈利预测 [4][5][6][7] 各部分总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价36.23元，一年内最高/最低50.88/28.96元，市净率2.0，股息率1.74%，流通A股市值754,436百万元 [1] - 2025年3月31日每股净资产18.84元，资产负债率92.19%，总股本/流通A股28,265/20,824百万，流通B股/H股-/7,441百万 [1] 业绩表现 - 1Q25公司实现归母净利润288.02亿元，yoy+39.5%，大超预期（预计yoy+4.1%），保险服务业绩yoy+123.9%，投资业绩yoy - 49.6%，保险服务费用同比显著下降（yoy - 32.8%），截至3月末净资产较2024年末水平+4.5%至5325.07亿元 [4] NBV与产品结构 - 可比口径下，1Q25公司NBV yoy+4.8%，超出预期（预计yoy+0.4%），新单保费yoy - 4.5%至1074.34亿元，长险新单yoy - 15.1%至659.40亿元，截至3月末总销售人力/个险销售人力分别达64.6/59.6万人，qoq - 3.0%/-3.1%，降幅环比收窄1.0pct/1.0pct，1Q25浮动收益型业务首年期交保费占比达51.72%，同比大幅提升 [5] 投资情况 - 截至3月末，公司总投资资产规模为6.82万亿元，较2024年末水平增长3.1%，1Q25年化净/总投资收益率2.60%/2.75%，yoy - 0.22pct /-0.48pct，金融资产中FVTPL/AC/FVOCI债权/FVOCI权益占比分别达32.9% /3.1%/60.4%/3.6%，较2024年末水平分别 - 0.4pct/-0.3pct/+0.1pct/+0.6pct [6] 投资分析意见 - 维持“买入”评级，上调25 - 27年盈利预测至1142.90/1284.58/1525.58亿元（原预测为1122.96/1278.93 /1523.42亿元），4月29日公司开展“南向通”债券及香港互认基金投资，有望获政策支持并受益于行业集中度提升，截至4月29日收盘价对应P/EV(25E)为0.67x [7] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|405,040|528,567|486,723|496,217|517,827| |同比增长率（%）|4.2|30.5|-7.9|2.0|4.4| |归母净利润（百万元）|51,184|106,935|114,290|128,458|152,558| |同比增长率（%）|-23.2|108.9|6.9|12.4|18.8| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|4.04|4.54|5.40| |每股内含价值（元/股）|44.6|49.6|54.1|59.0|64.1| |P/E|20.0|9.6|9.0|8.0|6.7| |P/EV|0.81|0.73|0.67|0.61|0.56| [8] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |一、营业收入|405,040|528,567|486,723|496,217|517,827| |保险服务收入|212,445|208,161|211,941|215,605|221,617| |利息收入|不适用|120,958|114,200|115,593|116,647| |投资收益|178,297|70,378|133,399|128,216|136,795| |公允价值变动损益|4,170|118,160|15,729|24,778|30,143| |汇兑损益|-381|-25|-28|-30|-33| |其他收益|144|143|150|158|166| |其他业务收入|10,365|10,792|11,332|11,898|12,493| |二、营业支出|-352,689|-412,967|-363,179|-357,388|-353,012| |保险服务费用|-150,353|-180,544|-175,911|-178,952|-182,834| |分出保费的分摊|-4,726|-5,071|-5,477|-5,915|-6,388| |减：摊回保险服务费用|4,438|5,449|5,885|6,356|6,864| |承保财务损益|-127,426|-209,952|-167,962|-159,564|-151,585| |减：分出再保险财务损益|616|671|725|783|845| |利息支出|不适用|-4,200|-4,284|-4,370|-4,457| |手续费及佣金支出|-1,731|-1,798|-1,709|-1,739|-1,787| |税金及附加|-1,413|-1,430|-1,502|-1,577|-1,655| |业务及管理费|-6,307|-7,378|-6,563|-6,677|-6,863| |信用减值损失|不适用|207|197|187|177| |资产减值损失|-53,001|不适用|不适用|不适用|不适用| |其他业务成本|-12,786|-7,310|-6,579|-5,921|-5,329| |三、营业利润|52,351|115,600|123,543|138,829|164,816| |加：营业外收入|94|35|37|39|41| |减：营业外支出|-457|-422|-443|-465|-489| |四、利润总额|51,988|115,213|123,137|138,403|164,368| |减：所得税费用|719|-6,273|-6,704|-7,536|-8,949| |五、净利润|52,707|108,940|116,432|130,867|155,418| |归属于母公司股东的净利润|51184|106935|114290|128458|152558| [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年1 - 3月保险行业累计保费增速转正，寿险降幅持续收窄，财产险景气度持续提升；一季度受预定利率下调等影响，寿险总保费略有下降，财险整体保费提速增长，行业整体承保盈利能力向好 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业概述 - 2025年1 - 3月保险行业原保费收入21745亿元，同比+0.9%；人身险合计保费17878亿元，同比+0.2%；财产险保费3867亿元，同比+4.2%；保费增速扭负为正主要因寿险降幅收窄，健康险、意外险增长；1 - 3月累计赔付支出8274亿元，占原保费收入38%，环比-2pct，变动来自人身险，财产险赔付比例55%，人身险34% [8] 人身险公司 - 2025年1 - 3月人身险公司原保费收入16590亿元，同比-0.3%；寿险同比-1%，健康险同比+3.7%，意外险同比-4.1%；寿险累计保费同比下降但降幅收窄，单月保费正增；以万能险为主的保护投资款1 - 3月累计新增交费同比-7.8%，投连险独立账户1 - 3月累计新增保费同比+3%（扭正，环比+7.8pct） [8] 财产险公司 - 2025年1 - 3月财产险公司原保费收入5155亿元，同比+5.1%，增速环比+0.4pct；车险占比43%，健康险22%，责任险8%，农险9%，意外险3%；车险稳增，1 - 3月累计保费2234亿元，同比+4.3%，环比略降0.1pct；1 - 3月汽车销量合计747亿元，同比+11.2%，单月增速环比下降，新能源车销量Q1合计307亿元，同比+47.1%；非车险合计保费累计同比+5.7%，环比+0.7pct，增速贡献主要来自意外险和健康险，分别同比+8.9%/+7.6%，农险同比+0.9%，责任险同比+2.7% [8] 资产变化 - 截至2025年3月底，保险行业资产总额37.84万亿，较上年末+5.4%，预计来自新增保费与权益投资增值；人身险公司33.06万亿，较上年末+4.8%；财产险公司3.08万亿，较上年末+6.2%；再保险公司8423亿元，较上年末+1.7%；保险资管1326亿元，较上年末+3.8%；保险行业净资产3.52万亿，较上年末+6% [8] 投资建议 - 2025年一季度寿险总保费略有下降，上市公司表现分化，新华、太保保费正增，平安新单下降，但平安、太保均实现NBV高两位数增长，预计定价策略有差异；财险整体保费提速增长，一季度灾害同比减少，平安、太保均实现COR优化，预计行业整体承保盈利能力向好 [8] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | 简称 | 股价（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | 2025E PB（倍） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国太保 | 30.82 | 4.87 | 4.99 | 5.10 | 6.32 | 6.18 | 6.05 | 0.87 | 推荐 | | 新华保险 | 49.45 | 6.39 | 6.93 | 7.60 | 7.73 | 7.14 | 6.50 | 1.73 | 推荐 | | 中国人寿 | 36.50 | 3.09 | 3.19 | 3.25 | 11.80 | 11.46 | 11.23 | 1.93 | 推荐 | | 中国平安 | 51.33 | 7.56 | 8.14 | 9.08 | 6.79 | 6.30 | 5.66 | 0.95 | 强推 | | 中国人保 | 7.20 | 1.01 | 1.08 | 1.20 | 7.13 | 6.68 | 6.00 | 1.03 | 推荐 | [4] 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -1.5% | -11.6% | 32.9% | | 相对表现 | 2.2% | -7.3% | 25.6% | [6]