文章核心观点 - 本轮大宗商品行情是一场非典型牛市，其核心驱动因素和行情结构与过去二十年基于全球流动性宽松或下游真实需求的典型牛市存在本质区别 [3][17] - 当前行情由地缘政治矛盾、全球债务风险、去美元化、长期滞胀预期、各国战略物资储备需求等长期且难以跟踪的非经济因素共同推动，这些因素的定价权重已远超传统的供需逻辑 [3][7][9][10][13][17] - 市场对大宗商品是否进入超级周期存在争议，但分析认为超级周期需要需求端的有效配合，而当前行情缺乏真实需求根基，更多由流动性和故事推动，因此尚未进入真正的大宗商品超级周期 [11][12] - 面对本轮行情的高度不确定性以及分析框架的失效，投资者应保持谨慎，避免盲目追逐热点，耐心等待确定性机会 [15][16][17] 本轮大宗商品行情的非典型特征 - **驱动因素的本质区别**：过去二十年（如2009-2010年、2020-2021年）的典型牛市核心离不开全球流动性宽松或下游真实需求的有效释放，呈现品种普涨特征 [4]。而本轮行情由地缘政治、全球债务、去美元化等非经济因素驱动，需求端支撑面临较大不确定性 [6][9] - **行情呈现结构性特征**：本轮上涨并非普涨，贵金属（黄金、白银）及铜等金融属性强的有色金属成为领涨主线，其他品种表现分化，这与过去典型牛市中全品种同步上涨的状态截然不同 [7] - **定价框架的转变**：传统分析框架（如跟踪库存、需求数据、产能变化）的参考价值大幅降低，难以判断价格顶部和上涨空间 [10][11]。非经济因素（如各国战略储备）难以通过传统指标印证和跟踪 [10][14] 与历史周期的对比分析 - **与典型需求驱动周期的对比**：2006-2007年、2009-2010年、2016-2017年、2020-2021年这几轮牛市，需求驱动特征显著，地缘政治等因素定价权重极低 [9] - **与2014-2015年逻辑的部分契合**：当前行情与2014年围绕中国产能出口的故事有部分契合，在化工品、电解铝、稀土等领域，市场基于中国产能优势及海外供需缺口进行定价 [5]。同时叠加了2015年国内宏微观调控的特征 [5] - **与上世纪70年代美国滞胀周期的参考与差异**：市场常参考上世纪70年代美国滞胀周期，但国内投资者对此存在认知空白，且当前是否会走出大级别滞胀存在极大不确定性 [10] 对关键品种及市场逻辑的剖析 - **黄金的领涨与比价效应**：金价走高是关键，市场通过金铜比、金油比、金银比价等关系推导其他商品的价格修复逻辑 [6]。但用此长期逻辑定价当前行情可能为时过早，若持续可能引发全球经济滞胀或流动性紧缩等连锁问题 [6] - **市场自洽的炒作逻辑及内在矛盾**：市场基于美国2026年经济预期向好及国内反内卷、去产能导向，炒作PPI上行预期以带动需求 [8]。但核心矛盾在于上游价格上涨可能超出下游承受能力，从而拖累终端真实需求 [8]。另一逻辑矛盾在于，若美国人工智能产业保持全球领先，美元大幅走弱的逻辑难以成立，这动摇了单纯基于美元贬值判断商品超级牛市的逻辑 [12] 对超级周期及美元地位的研判 - **超级周期尚未到来**：大宗商品超级周期的形成即便有供应端约束等因素加持，依然需要需求端的有效配合，而当前并未看到支撑超级周期的核心需求逻辑 [11]。真正的大宗商品超级周期可能需要等到美国人工智能产业出现明显问题、美国经济走弱、全球释放更多流动性且长期通胀预期形成后 [12] - **美元地位的支撑因素**：只要美国科技领域保持全球领先，即便债务问题持续，美元依然有望维持强势，全球债务问题是共同挑战，并非看空美元的核心理由 [13]。特朗普政府可能损害美联储独立性的故事无法改变美国科技领先支撑美元强势的核心事实 [13] 当前市场的主要风险与不确定性 - **产业链库存的潜在风险**：在非经济因素定价权重过大的背景下，各国战略囤积的规模、节奏等信息难以获取，可能导致产业链库存真实情况被掩盖，库存高企成为隐藏的重要风险点 [14] - **核心变量的未知性**：中美关系走向、全球地缘政治演绎、美联储货币政策节奏等核心变量的任何细微变化都可能引发价格大幅波动，判断挑战过大 [16] 总结与投资启示 - **行情本质总结**：本轮牛市是一场脱离了传统经济周期和供需框架的非典型行情，地缘政治、全球债务、去美元化等非经济因素成为核心定价逻辑 [17] - **投资策略建议**：面对认知空白和信息缺失带来的投资难度提升，投资者应保持敬畏、守住能力圈，避免在不确定性中激进博弈，耐心等待明确的趋势信号和确定性机会 [15][16][17]

央行黄金储备动态 - 截至2025年12月，央行持有黄金7415万盎司，较上月增加3万盎司 [1] - 自2024年11月以来，央行已连续14个月增持黄金 [1] 黄金价格表现与市场观点 - 2025年国际黄金价格累计涨幅超过60%，创下近46年来最大单年涨幅 [2] - 国金证券认为，2025年央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，短期回调受情绪和技术性因素驱动 [2] - 全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化是金价的核心支撑逻辑，且这些逻辑未变 [2] - 东吴证券指出，2026年一季度市场风险偏好上升或构成短期利空 [2] - 中长期来看，美元信用风险将令全球央行的购金潮持续 [2] - 在地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，央行购金为金价中枢上移提供了强有力的支撑 [2] 2026年黄金及相关资产展望 - 国金证券展望2026年，认为黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改 [2] - 黄金的上涨趋势有望外溢至相关有色金属及战略金属领域 [2] - 当市场对“AI未知”的定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境 [3] - 黄金作为AI持仓的“保险”已实现了高光时刻的价值 [3] - 白银作为既有“类黄金”属性又与AI电力叙事相关的资产，具备阶段性更高的弹性 [3] - 一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或将落幕，届时白银叙事可能回归理性 [3]

贵金属市场表现 - 现货白银价格日内一度上涨超过5%，站上75美元大关 [1] - 现货黄金价格日内上涨超过2%，收复4400美元关口 [1] - 上海金ETF（159830）当日成交额超过4200万元 [1] 资金流动与产品特征 - 上海金ETF（159830）在上一交易日（12月31日）获得超过1.54亿元资金净流入 [1] - 该ETF管理费率为0.25%，托管费率为0.05%，低于同标的产品平均水平 [1] - 该ETF支持T+0交易，并配置了场外联接基金（联接A：014661，联接C：014662） [1] 公司业绩预告 - 紫金黄金国际预计2025年度实现归属于母公司股东净利润约15至16亿美元 [1] - 该预计净利润较上年同期的约4.81亿美元增加约10.2至11.2亿美元 [1] - 净利润同比增幅预计约为212%至233% [1] 机构观点与核心逻辑 - 国新证券中长期看好黄金资产，理由包括弱美元、降息周期及美元信任危机等 [2] - 央行购金、黄金ETF投资需求以及全球地缘政治风险为黄金及部分实物资产提供中长期支撑 [2] - 国金证券认为全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未变 [2] - 展望2026年，市场对“AI未知”的定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境 [2] - 黄金作为AI持仓的保险，在AI泡沫与黄金构成的“哑铃”策略中实现了高光时刻的价值 [2]

黄金近期价格表现 - 截至发稿，国际黄金最新报4046.77美元/盎司，日内跌幅0.46%，日内最高上探至4076.69美元/盎司，最低触及4040.16美元/盎司，短线走势偏向震荡 [1] - 黄金在2025年第四季度表现强劲，9月单月暴涨超10%，创下2016年以来最佳月度表现，10月再涨5%并创下历史新高，11月继续上涨4% [2] - 今年以来黄金累计涨幅接近55%，这波涨幅已锁定1979年以来最大的年度涨幅纪录 [2] 黄金市场前景与驱动因素 - 市场观点认为，如果一切按剧本走，2026年黄金价格达到5000美元/盎司并非不可能，而5000美元被视为未来冲向10000美元的关键跳板 [2] - 全球几乎所有主要经济体同时面对经济增长放缓和通胀高企的双重夹击，这种典型的滞胀环境被视为黄金价格上涨的理想舞台 [2] - 黄金兑澳元、英镑、欧元、印度卢比、日元等主要货币均已逼近或刷新历史高点，表明其上涨是全球范围内的真实避险需求爆发，而非单一美元走弱带来的假象 [2] 黄金短期技术分析 - 技术分析显示，黄金目前所有周期都显示震荡偏弱走势，操作上以逢高做空为主 [3] - 本周需关注4022-3997美元/盎司的支撑区间，若不破则价格以震荡为主，若跌破则可能二次向下试探前期3890-3900美元/盎司的低点区域 [3] - 短期空单参与点位建议在4060-4064美元/盎司附近，目标看至4040、4030、4022及4000美元/盎司附近，上方阻力关注4089-4110美元/盎司附近 [3]

市场表现 - 上证指数午间收盘报3856.45点跌幅0.10%成交额约6333亿元 [2] - 深证成指午间收盘报12971.80点跌幅0.26%成交额约8485亿元 [2] - 创业板指午间收盘报3056.30点跌幅0.32%成交额约3952亿元 [2] - 科创综指午间收盘报1620.74点涨幅0.98%成交额约1545亿元 [2] - 北证50指数午间收盘报1607.96点涨幅0.06%成交额约165亿元 [2] - 贵金属、煤炭、汽车零部件、餐饮旅游等板块开盘涨幅靠前 [1] - IT设备、半导体、云游戏、旅游、液冷服务器等板块盘初表现强势 [1] - 外骨骼机器人、汽车热管理、一体压铸、物流等板块盘中相对强势 [1] - 有色金属、农林牧渔、钠电池等板块午间收盘跌幅靠前 [1] 机构观点 - 国金证券建议关注高股息资产、实物资产和黄金以应对全球滞胀不确定性 [3] - 国金证券建议关注科技板块以捕捉经济停滞突破希望 [3] - 国金证券建议关注中国转型中出海、产业升级和下沉消费领域的优质企业 [3] - 中信证券认为储能行业迎来新发展模式现货市场和辅助服务下项目基本具备盈利性 [3] - 中信证券看好储能产业链头部厂商因行业从成本竞争转向价值创造 [3] - 中金公司看好头部室内雪场运营商发展空间及产业链企业投资机会 [4] 政策动态 - 农业农村部称全国规模以上农产品加工业企业去年营收达18万亿元左右 [5] - 交通运输部发布《氢气（含液氢）道路运输技术规范》等7项行业标准 [6] - 氢气道路运输标准适用于长管拖车、罐车、管束式集装箱等装备运输 [6] - 相关部门将推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级并延伸至县城 [7][8]

A股第三轮重估渐近 基本面主导的"慢车"行情即将启动[1] 投资方向聚焦三类资产 应对全球滞胀不确定性[1] 投资策略 - 重点关注高股息资产 实物资产和黄金 对冲全球滞胀风险[1] - 布局科技板块 捕捉产业升级机遇[1] - 挖掘中国转型独有机会 聚焦出海 产业升级和下沉消费领域优质企业[1]

市场趋势判断 - A股第三轮重估渐近 由基本面主导[1] - 9月初市场小幅调整 系资金对时点的短期反应[1] 投资建议 - 已入场投资者无需急于离场 因市场上涨受全球流动性、国内估值修复和短期催化剂推动 且监管呵护与充裕资金提供支撑[1] - 未入场投资者应保持耐心等待更好时机 因未来市场更依赖基本面改善[1] - 面对市场下跌不必恐慌 因系统性风险在化解 市场底部抬升且长期资金在入场[1] 投资方向 - 关注高股息、实物资产和黄金资产 以应对全球滞胀不确定性[1] - 布局科技板块 捕捉突破停滞的希望[1] - 聚焦中国转型中的结构性机会 特别是出海、产业升级和下沉消费领域的优质企业[1]

市场表现 - 市场走势分化 沪指跌0.23% 深成指涨0.63% 创业板指涨1.52% [1] - 沪深两市成交额2.28万亿元 较上一交易日缩量2458亿元 [1] - 游戏 猪肉 汽车板块涨幅居前 贵金属 文化传媒板块跌幅居前 [1] 国金证券观点 - A股第三轮基本面主导的重估渐行渐近 [1] - 建议已入场投资者无需急于离场 因全球流动性泛滥 国内长期估值修复及短期催化剂共同支撑市场 [1] - 建议未入场投资者保持耐心等待更佳时机 因市场修复需依赖经济基本面持续改善 [1] - 建议关注三类资产：高股息资产 实物资产和黄金应对全球滞胀 科技板块突破经济停滞 中国转型中出海 产业升级和下沉消费领域的优质企业 [2] 华泰证券观点 - 国家发改委和能源局发布3条政策及征求意见稿 聚焦深化电力市场化改革 [3] - 政策明确绿电直连 风光储一体项目的输配电价机制和路线图 为储能装机增长划定底线目标 [3] - 政策组合拳将首先利好储能和风电订单持续性 [3] 中金公司观点 - 室内滑雪场作为新兴地产品类常与商业 酒店构成文旅综合体 [4] - 国内优质冰雪资源匮乏与滑雪群体增长存在供需矛盾 室内雪场能精准解决痛点并推动滑雪运动普及 [4] - 看好头部室内雪场运营商发展空间及产业链企业投资机会 [4]

行业与公司 * 行业涉及A股市场、房地产、银行、化工、科技（人工智能、互联网、生物医药）、出口及出海企业、下沉消费领域 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] * 公司提及比亚迪（欧洲销量超过特斯拉） [24] 核心观点与论据 市场驱动因素 * A股市场上涨受三重因素推动：泛滥的外部流动性、长期估值修复（政策降低长期系统风险）、短期催化因素（监管支持态度及主题投资冲动） [2] * 去年市场反弹源于长期系统风险消除（地方政府财政风险、银行金融系统风险）而非直接经济刺激 中国资产质量、企业竞争力、银行反脆弱性及居民消费韧性推动估值修复 [19] 流动性状况 * 增量资金主要来自机构（主动权益类基金、理财产品、被动ETF）、外资（从被动转向主动流入）、老散户加杠杆投入 保险资金作为长期买入力量 [4][5][7] * 居民存款比A股市值约为1.7（历史偏高水平） 资金通过机构渠道进入市场 全民FOMO现象未出现 [4][5] * 外部流动性泛滥 美联储9月降息几乎成定局（8月新增非农就业2.2万） 可能降息50个基点 年底降息次数或达3-4次 [8] * 5月至8月新增非农就业总数不到11万（低于1月至4月月均12.3万） 6月新增非农转负至-1.3万 失业率反弹至4.32%（2021年以来最高） [9] 政策与监管影响 * 监管态度相对宽松 希望形成缓慢、健康、良性长期上涨结构 [1][3] * 四中全会可能透露2030年或2035年规划细节 提供主题投资机会 [6] * 反内卷政策强调法治化和市场化 推动地方政府良性竞争和可持续发展 兼顾资源禀赋发展新质生产力 [13] 经济与通胀展望 * 房地产市场加速见底（三四线城市房价跌幅收窄 一线城市跌幅扩大） 房价企稳将修复中产阶级消费意愿 推动核心通胀商品价格回升 [1][15] * 企业M1增速自2024年8月持续回升 剪刀差从11.2个百分点收窄至3.7个百分点 现金流修复但利润表改善仍需时间 [16] * 2025年底PPI同比预计回到-2%左右 2026年二季度因低基数同比持续回升或转正 [11][12] * 中国实际增速达5% 财政控制较好未带来高通胀 成本优势、技术壁垒和市场份额提升支撑企业业绩 [23] 企业竞争力与出口 * 出口韧性源于产业升级带来的竞争力提升 企业通过间接方式向美国销售产品 带动国内中上游生产 [14] * 出海企业营收挂钩国外CPI、成本挂钩国内PPI 技术壁垒和份额提升支撑利润持续增长（如比亚迪在欧洲单车毛利润约为国内10倍） [24] * 未来两年企业全球竞争力（尤其出海和出口）是基本面修复弹性的关键因素 [1][18] 行业趋势 * 化工行业需求升级和供给优化（高纯度化工品国产替代、行业出清） 带来涨价空间和长期利润修复 [25] * 科技领域：人工智能有望成为重要推动力 但需基础科学突破 建议配置整个科技板块而非单押公司 [22][27][28] * 下沉消费领域竞争激烈 价格战导致多数企业失败 幸存者获巨大市场份额并可实现降维打击 [26] 投资建议 * 不建议急于离场：监管态度未变、居民存款持续搬家、公募基金加快购买 [3][11][20] * 资产配置方向：跑赢账（红利资产、实物资产、黄金）、跑赢质（科技） [21] * 银行是最安全资产：代表国家金融系统最后防线 地方政府欠款不欠银行、居民房贷断贷可能性极低 [22] * 等待明后年基本面改善机会 结构性慢牛行情可期 新核心资产将体现中国全球竞争力（与房地产金融周期脱钩） [17][20] 其他重要内容 * 美联储独立性受质疑（财政部长批评央行行长） 政治转向可能导致降息幅度超预期 [9][10] * 中美科技差距缩窄有利于中国科技公司估值提升和融资研发 [27][28] * 历史类比：当前市场类似2014-2015年流动性宽松推动修复 但明后年牛市原因和斜率不可比（房地产、人口、债务驱动模式已不同） [11]