策略与市场观点 - 近期AH市场波动加大的直接原因是中东地缘局势升级及美联储释放鹰派信号，更深层次原因是市场未对“油价高企→全球滞胀→流动性收紧”的风险链条充分计价 [2] - 截至周一，A股情绪指数再度触及恐慌区间，港股情绪指数仍处于悲观区间，短期情绪释放较充分后或有超跌反弹，但在中期地缘局势明朗前建议控制仓位、维持防御性配置 [2] - 市场波动率放大触发融资融券去杠杆进程，上周五融资资金单日净流出超150亿元，担保比例从290%的历史高位迅速回落至278%的年初水平 [3] - 配置型资金审美转向防御，基金仓位出现向消费、金融等方向腾挪的倾向，同时宽基ETF在净流出9周后上周转为净流入95亿元 [3] - 全球滞胀交易进入新阶段，市场从交易risk off转向交易通胀压力带来的流动性紧缩预期，这是滞胀交易的第一阶段 [6] 固定收益与宏观数据 - 2026年1-2月财政呈现“靠前发力”特征，一般预算收入同比转正，一般预算支出完成进度较快，但政府性基金收入同比降幅走阔，政府性基金支出“逆势”增长 [5] - 上周公开市场净回笼342亿元，资金面均衡，DR001均值为1.32%，较前一周下行1BP [6] - 2026年以来ABS净融资额转负，截至3月20日年内累计净融资为-864.63亿元，融资租赁和应收应付类发行较平稳，企业应收账款ABS和类REITs成交活跃 [8] - 3月第三周建筑业高频数据边际修复，水泥与黑色供需有所改善，但沥青开工率下行，二手房热度强于新房 [9] - 外需方面，集装箱运价同比降幅持续收窄，韩国与越南出口维持韧性，消费出行热度维持偏高水平，但汽车消费同比较前值下降 [9] 汽车与机器人行业 - 宇树科技于2026年3月20日递交招股书，定位为“通用人形/足式机器人+具身智能大模型”的全栈公司，2025年毛利率或超60%、扣非归母净利率达到35% [10] - 宇树招股书披露成为行业短期催化，建议关注其机器人供应链机会，同时特斯拉Optimus V3预计年内开启量产，将有行业亮相等事件催化 [10] 建筑、建材与基建行业 - “十五五”期间基建投资顶层逻辑转变，将深度整合水网、管网、电网、算力网、交通网、产业网“六张网”的协同效应，安全与发展取代规模扩张成为重心 [11] - 2025年基建投资总量增速筑底，2026年随着“两重”建设常态化与战略性新兴产业补短板，总量有望企稳回升，“算电协同”或成为产业发展配套核心引擎 [11] - 能源基建将在绿色转型与电网韧性提升中发挥先导作用，水利与城市管网工程将聚焦“国家水网”与“韧性城市”建设 [11] - 华润建材科技2025年实现营收210.55亿元（同比-8.6%），归母净利4.79亿元（同比+127.3%），主要受益于煤炭等主要成本同比下降 [25] - 随着水泥行业“反内卷”、超产产能治理等供给侧改革推进，行业竞争格局有望优化，公司作为华南龙头有望受益 [25] 石油化工与工业气体 - 卫星化学2025年实现营收460.68亿元（同比+0.92%），归母净利53.11亿元（同比-12.54%），其中Q4归母净利15.56亿元（环比+53.83%） [13] - 考虑油气价差明显改善与海外烯烃产能退出带来行业供给格局优化，报告上调公司26-27年业绩预测 [13] - 中国石化2025年实现营收27836亿元（同比-9.5%），归母净利318亿元（同比-36.8%），全年现金分红比例为81% [26] - 考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌反弹叠加石化领域产能周期拐点，炼油及化工板块盈利有望改善 [26] - 中东局势导致卡塔尔氦气供给受限，部分供应需3-5年修复，预计全球氦气26/27年供给偏紧，价格或继续上涨，华特气体有望充分受益 [17] - 新宙邦2025年收入96.39亿元（同比+22.84%），归母净利10.97亿元（同比+16.48%），预计2026年6F布局有望贡献盈利弹性 [17] 电力设备与新能源 - 四方股份2025年实现营收81.93亿元（同比+17.87%），归母净利润8.29亿元（同比+15.84%），公司为国内电网二次设备行业领军者 [14] - 公司固态变压器已推出面向AIDC领域样机，有望带来新的盈利增长点 [14] 必选消费与食品饮料 - 华润啤酒2025年实现收入379.9亿元（同比-1.7%），归母净利润33.7亿元（同比+28.9%），剔除白酒商誉减值等特别事项后归母净利润为57.2亿元（同比+19.6%） [18] - 啤酒业务25年收入同比持平，H2扣非EBITDA同比+44%，26年春节餐饮修复拉动公司实现开门红 [18] - 康师傅控股2025年实现收入790.7亿元（同比-2.0%），归母净利45.0亿元（同比+20.5%），其中H2方便面业务收入同比+1.5%，饮料业务收入同比-3.3% [19] - 25年公司EBIT利润率同比+1.2个百分点，饮料业务EBIT利润率同比+1.1个百分点，公司拟分红100%，预计未来2-3年分红比例保持100% [19] - 华润江中2025年收入42.2亿元（同比-4.9%），归母净利9.1亿元（同比+15.0%），四季度利润增长较快主因药材降价与排产优化导致生产成本降低（4Q25毛利率同比提升9个百分点） [32] - 公司2025年累计分红8.8亿元，分红率达96.7% [32] 互联网、传媒与可选消费 - 途虎-W在2H25实现总收入85.8亿元（同比+12.5%），非IFRS净利润2.9亿元，非IFRS净利率为3.4% [21] - 管理层预计2026年仍将在价格端保持投入以获取市场份额，凭借领先市占率可相对有效对冲轮胎、机油等品类价格上涨的成本压力 [21] - 永利澳门2025年收入289.9亿港元（同比+0.9%），归母净利润16.3亿港元（同比-49.0%），4Q25经调整EBITDA同比下降7.5%至2.71亿美元 [22] - 永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目，有望强化对核心高端客群吸引力 [22] - 东方甄选2026年1-2月GMV同比增速较高，年货节运营成效突出，1HFY26财报显示自营品销售额占比突破50%，自有APP渠道GMV占比提升 [24] 交通运输 - 中远海控2025年营收2195亿元（同比-6.1%），归母净利308.7亿元（同比-37.1%），同时宣布年末每股派息0.44元，对应全年分红率50% [23] - 受当前中东局势影响，市场对全球贸易供应链中断担忧加剧，集运市场面临中东/红海双线扰动，预计运价短期内或大幅跳涨，推升公司2026年盈利 [23] 科技与电子 - 瑞声科技2025年收入318.2亿元（同比+16%），归母净利25.1亿元（同比+40%），盈利增长主因散热产品高增（大客户散热收入16.7亿元，同比+411%）及光学盈利持续改善（光学毛利率同比+5.0个百分点至11.5%） [27] - 展望2026年，公司市场份额有望持续提升，在AI端侧发力，并积极切入机器人、XR等新终端形态 [27] - 乐鑫科技2025年营收25.65亿元（同比+27.82%），归母净利润4.98亿元（同比+46.72%），4Q25毛利率保持较高水平为47.96% [30] - 公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益快速发展的多元化AI端侧需求 [30] - 聚辰股份2025年营收12.21亿元（同比+18.77%），归母净利润3.64亿元（同比+25.25%），4Q25营收环比下降19.41%，归母净利润环比下降61.88%，主因SPD产品量价承压及上游载板短缺 [31] - 2026年看好公司汽车和高性能工业级EEPROM保持高速增长，OIS音圈马达驱动芯片和NFC芯片加速起量 [31] 评级变动摘要 - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，预计2026年EPS为0.40元 [34] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85港元，预计2026年EPS为10.52元 [34] - 美的集团首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42元，预计2026年EPS为6.55元 [34] - 大唐发电A/H股首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25港元，预计2026年EPS均为0.39元 [34] - 智谱首次覆盖给予“买入”评级，目标价737.01元 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着美国深陷泥潭，中国有望复刻疫情期间角色成全球生产“稳定器”，国内基本面大概率走出独立周期 [6] - 债市短期受外部通胀与内部资金面边际收敛影响面临调整压力，长端承压；中期在经济弱复苏与政策托底背景下预计区间震荡，难有单边行情 [6] - 交易盘宜波段操作快进快出，配置盘可等利空消化后在调整中适度参与 [6] 周度行情一览 - 本周国债期货震荡下跌，长端调整幅度大于短端，30年期表现最弱创年内新低 [4] - 金融市场交易逻辑从避险情绪支撑转向输入性通胀担忧，油价飙升强化“再通胀”预期，主要央行维持利率不变，市场对降息时间点预期推迟至二季度以后 [4] - 中国债市核心矛盾是地缘冲突推高国际能源价格，可能通过PPI传导至国内，改善企业盈利，启动正向循环，压制债券市场尤其是长端品种 [4] - 3月16日央行缩量续作买断式逆回购，自2025年5月以来首次净回笼资金，本周税期等给资金面带来压力，若资金面波动债市调整速度可能加快 [4] - 中国人民银行将实施适度宽松货币政策保持流动性充裕，官方呵护股市信号可能加剧债券走势压力 [4] - 展示了各期限国债期货代码、收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] 流动性跟踪 - 展示公开市场操作货币投放、回笼、净投放相关数据及图表 [10] - 展示中期借贷便利量和价相关数据及图表 [11][12] - 展示逆回购利率、中期借贷便利利率、存款类质押式回购利率、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率、银行间债券质押式回购加权平均利率、R007与DR007利差及成交量、同业存单发行利率、超储率、MLF到期量、政策利率与市场利率、LPR、存款准备金率等数据及图表 [13][14][16][17][18][19][21][23][24][26][29][30][32][33][34] - 展示国债到期收益率、美债收益率、美债期限利差、国债期限利差等数据及图表 [37][39][40][41][44] 国债期货套利指标跟踪 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率相关数据及图表 [48][49][50][54][55][58][59][62][67][68][75][76][77]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球能源（石油、煤炭、新能源）、化工（煤化工、石油化工）、电力（电网、公用事业、核电）、制造业、金融、AI产业链、新能源汽车产业链（锂电、储能、风电、光伏） * 公司：未提及具体上市公司名称，但讨论涉及A股市场（如万得全A指数）及日韩台等地区市场[1][11] 核心观点与论据 **1 地缘政治与宏观经济影响** * 美伊战争趋向长期化与扩大化，Polymarket数据显示3月底停火概率已降至11%[1]，5月底前停火概率为50%，持续至2026年下半年及2027年的可能性分别为40%和30%[5] * 战争长期化将推高油价中枢，加剧全球滞胀，布伦特原油现货价格已达150美元[1][11]，可能扰乱美联储2026年的降息预期[1][6] * 石油美元体系面临威胁，若霍尔木兹海峡被封锁，将冲击海湾国家油气出口及金融业，阻碍石油美元回流美债，可能引发流动性危机并加速全球去美元化[1][7] **2 中国的战略机遇与产业影响** * 地缘政治上，随着美俄陷入战争，中国在“中美俄”大三角关系中处于最有利地位[7] * 能源层面，中国凭借煤炭与新能源双支柱体系具备显著成本优势[1][8]，煤化工将在高油气成本环境下替代部分石油化工，并承接日韩等高能耗制造业回流[1][8] * 制造业层面，中国的全球份额和地位有望提升，日韩台等经济体将因能源成本飙升和供应不足（如台湾省天然气储备仅11天）而受巨大冲击[8][11]，部分东南亚产业链可能因安全与能源优势回流中国[8] * 外贸层面，中国凭借以煤炭为主的低成本优势，其产品价格更具竞争力，可对冲全球因高物价导致的总需求下降风险[9][10] **3 A股市场展望与配置逻辑** * **短期**：市场延续震荡格局，万得全A指数在6,600点附近已基本企稳，下跌空间有限[1][11] * **中期**：需警惕外部冲击风险，包括高油价导致的滞胀、美联储政策扰动及石油美元体系可能崩溃引发的金融危机，这些冲击的影响预计在未来10天至半个月后更明显[11] * **长期**：看好人民币资产前景，若市场因外部冲击下跌，将是布局良机[1][11] * **配置主线**： * **实物资产重估**：聚焦煤炭（受益能源价值重估，具防御性）、煤化工（相比石油化工具供给稳定和成本优势）、电力（电网及水电等公用事业，兼具防御性与全球实物资产重估受益逻辑）[1][12] * **确定性成长**：关注新能源出口（风电、光伏、新能源汽车、储能，对欧出口预计优异）及AI产业链（景气度支撑强劲）[1][12] * **主题投资**：重点关注锂电、核电、储能和风电，这些是配套新能源发展的关键领域，全球能源危机下需求迫切[13] 其他重要内容 * 近期特朗普访华行程推迟，原因可能包括中美会谈未获实质成果、其施压手段失效以及需专注指挥中东军事行动（如调动驻日海军陆战队约2,500人及“的黎波里”号两栖攻击舰）[2] * 以色列持续清除伊朗内部温和派人物（如暗杀拉尼贾尼），旨在消除和谈可能，推动战事升级[3] * 即使出现暂时休战，也可能被美以视为补充弹药、准备更大规模战争的窗口期，2026年内爆发旨在解除伊朗核威胁的全方位战争风险极高[4] * 市场定价（如美国5年期盈亏平衡通胀率）尚未完全计入战争长期化的滞胀影响[5] * 近期A股市场风格轮动至食品饮料、金融等板块，被视为风格再平衡或超跌反弹，而非市场主线[12] * AI板块短期可能因资金调仓或避险情绪出现较大波动，调整后是介入机会，同时需关注石油美元体系受冲击是否会影响美国AI产业前景[12]

核心观点 - 当前A股市场面临地缘冲突引发的供应链扰动、全球金融条件走弱及AI产业变革三大关键问题 指数层面估值修复空间有限 后续牛市需依赖企业利润率回升 全球供应链扰动成为验证中国优势制造业定价权的契机 风格层面 中东冲突是催化剂 在成本上升与金融条件走弱背景下 低估值和定价权成为关键要素 产业趋势层面 代码膨胀与实物稀缺强化中国优势制造业定价权 配置上 应围绕中国优势制造定价权重估布局 涨价是核心交易线索 同时增加低估值因子敞口 [2] - 中国市场的稳定性和多元增长逻辑是其优势 能打破全球滞胀风险叙事 无风险收益下沉、资本市场改革与经济结构转型是“转型牛”的根本动力 油价上涨影响下 资源品受益于涨价 制造业需观察成本传导能力 行业配置应关注大金融、周期价值及科技制造 [3] - 当前宏微观能见度偏低 建议投资者降低仓位灵活应对 配置重点在于电力链和必需消费品中挖掘个股α机会 同时 估值压力逐步消化、短期有催化的算力链上游硬件可逢低布局 选股需重视估值与股息 [5] - 短期内地缘冲突使市场核心矛盾转向供给安全与战略资源 驱动逻辑从避险切换为再通胀担忧 油价上涨以脉冲式影响通胀为主 出现恶性通胀概率极低 但会阻碍美国降息 推迟其时间窗口 短期A股预计以震荡为主 中长期看“反内卷”政策、中美需求共振及黄金等因素或推动PPI加速转正 推荐关注价格上涨且持续性高的细分领域 [6] - 中东局势若长期化可能带来三方面影响：油价中枢上行扰动全球通胀与美联储降息节奏、石油美元体系松动加速使中国有望成为全球资本避风港、催生中国凭借“煤炭+新能源”双支柱成为全球能源转型引领者的战略机遇 建议“实物资产+确定性成长”两手布局 [7] - 市场对滞胀的担忧可能过度 经济具备自适应能力 参考俄乌冲突经验 各国注重能源独立对中国电力设备新能源行业是“危中有机” A股整体估值有消化压力但下行空间有限 结构分化是关键 配置上首推具备战略资源价值的实物资产 其次是具备全球龙头优势或出海加速的中国制造业 最后是消费的结构性机会 [8] - 随着局势演进 市场定价核心矛盾从冲突烈度转向谈判反复及高油价对经济政策的影响 待市场对利空反应钝化、国内政策确定性优势凸显后 A股有望更趋“以我为主” 建议沿两条思路布局：在涨价链中寻找价格能与油价联动、景气受益于油价上行的板块；在景气品种中寻找受油价影响小、具备独立景气的板块 [9] - 冲突很难在未来3个月内彻底结束 A股大盘月内预计维持高位震荡 结构上在“通胀（涨价链占优）”和“TACO（科技+出海占优）”之间反复摇摆 “科技+出海”与资源品目前不存在绝对压倒性 组合管理是关键 当前新旧共舞的核心板块包括资源品有色、周期品化工、AI应用和电力设备、出海机械 过程胜负手在于把握“四个再均衡” [10] - 若霍尔木兹海峡风险发酵、油价维持高位 美国再通胀压力或抬升 约束美联储宽松空间 压制风险偏好 配置上宜采取“HALO PLUS”策略 防守端配置高现金流、重资产、高门槛板块如煤炭、石化、建筑以对冲宏观波动 进攻端聚焦交易热度低、利率敏感性低的成长方向如低空经济、商业航天、电池等 [11] - 长期看 本轮地缘冲突或催化全球能源战略从“化石能源主导”加速转向“新能源技术主权” 中国已开始承担“主导国”角色 短期对A股指数冲击可控 维持短期震荡、中期结构性慢牛观点 行业配置关注主线扩散与“业绩抱团”：科技行情向先进制造（电新、新能源车）扩散；周期股业绩行情从有色向基础化工扩散；AI产业趋势中盈利确定性强的核心细分方向受“抱团业绩”驱动 [12] 指数与市场整体判断 - 指数层面 估值继续修复的空间有限 企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键 [2] - 短期风险尚未完全释放 全球滞胀担忧升温 国内广义流动性充裕 但进出口和通胀数据改善的持续性待验证 [5] - 短期油价上涨使A股仍以震荡为主 [6] - 在全球风险偏好扰动及国内市场资金面约束下 A股短期可能仍将维持震荡格局 [7] - A股在未来一个阶段会面临整体估值消化的压力 指数层面的下行空间有限 [8] - 月内A股大盘依然维持高位震荡 [10] - 本轮地缘局势紧张及油价大涨对于A股指数的整体冲击或仍在可控范围内 维持A股宽基短期转入震荡阶段 中期仍是结构性慢牛的观点 [12] 风格与配置策略 - 风格层面 中东冲突是今年风格切换的催化剂 全球成本上升叠加金融条件走弱的背景下 低估值和定价权是最重要的两个要素 [2] - 配置上 坚定围绕中国优势制造定价权重估布局（化工、有色、电力设备、新能源） 涨价依然是核心交易线索 同时增加低估值因子敞口（保险、券商、电力） [2] - 行业比较方面 新兴科技是主线；金融股攻守有据 行业上建议关注大金融（银行/非银）、周期价值（建材/建筑/化工/煤炭/有色）、科技制造（电子/通信/电力设备/机械设备/航空航天/港股互联网） [3] - 现阶段 宏微观能见度偏低 建议投资者降低仓位 灵活应对 配置上 重点在电力链和必需消费品中挖掘α 此外 估值压力逐步消化、短期有催化的算力链上游硬件可逢低吸筹 选股重视估值与股息 [5] - 推荐关注价格上涨且持续性较高的电力设备、原油、化工、贵金属、煤炭、半导体等细分领域 [6] - 建议“实物资产+确定性成长”两手布局 一方面配置能源安全相关的煤炭、煤化工、电网、公用事业、石油石化；另一方面布局电气化转型受益的风光车储板块 AI涨价链和缺电链 [7] - 配置上首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会 如旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等 [8] - 建议沿两条思路布局：一是在涨价链中 寻找自身价格能够与油价实现联动、景气有望受益于油价上行的板块；二是在景气品种中 寻找基本面受油价上行影响较小、具备独立景气的板块 [9] - 当前新旧共舞核心是：资源品有色+周期品化工+AI应用和电力设备+出海机械（风电、工程机械及专用设备） [10] - 配置上宜采取“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长 防守端优先配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性较低的板块 如煤炭、石化、建筑等 进攻端聚焦交易热度仍处低位、利率敏感性较低的成长方向 如低空经济、商业航天、电池、硅料硅片、逆变器、风电零部件等 [11] - 行业配置方面 关注主线板块的扩散与核心细分方向的“业绩抱团” 科技行情向先进制造行情（电新、新能源车）扩散；周期股业绩行情从有色向基础化工扩散；AI产业趋势中盈利增长确定性较强的核心细分方向受“抱团业绩”驱动 [12] 产业趋势与结构性机会 - 产业趋势层面 代码膨胀、实物稀缺 在中国的体现就是优势制造业定价权的提升 AI的破坏式创新加速以及全球能化供应链的扰动都在加强这一趋势 [2] - 油价上移对中观行业的影响表现为资源品受益涨价 制造看成本传导 [3] - 全球投资者对AI颠覆性影响的担忧仍存 A股全年最重要的财报季将至 前期高景气的电网设备、光纤光缆等以及产能周期拐点预期共识度较高的化工等是验证的重点 [5] - 短期地缘局势扰动和民族主义抬头支撑资源品战略价值 中长期来看“反内卷”政策持续发力、中美需求有望共振、黄金影子锚归来背景下 PPI或加速转正 [6] - 凭借“煤炭+新能源”的双支柱能源底座 中国不仅保障自身能源安全 更可能成为全球能源转型的引领者 [7] - 参考俄乌冲突的经验 各国会更加注重能源独立 对于中国的电力设备新能源行业可能也会“危中有机” [8] - “科技+出海”定价是基本面最坚实的产业主线 过程胜负手在于中期把握“四个再均衡”：新旧再均衡；AI科技向下游走；出口出海向中上游走；资源品商品属性回归 金融属性下降 [10] - 从长期影响来看 本轮地缘引发的油价上涨及其次生影响或有望比肩前两次全球石油危机 或催化全球能源战略从“化石能源主导”加速转向“新能源技术主权”的范式更迭 而中国已经在这一历史转型进程中开始承担“主导国”角色 AI产业趋势并不会受到中东局势的明显影响 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若滞胀来临，建议持有现金和黄金，伺机布局股债。历史经验显示，滞胀初步形成后加息或随之而来，物价上涨与紧缩货币政策会使股债大幅回调；商品方面，原油前期受益，带动其他商品跟涨，政策加息后市场转向衰退交易，商品价格回落；黄金定价逻辑改变，加息对其影响有限；汇率方面，资源需求国表现差，美元指数表现突出 [2][8][15]。 - 历史上几轮全球大滞胀常伴随油价高企，如第四次中东战争、两伊战争和俄乌冲突后均出现滞胀 [11]。 - 若滞胀重现，股债或因重定价回调，但考虑到美联储处于降息周期、利率绝对值不低且通胀在目标区间，本次回调幅度或低于以往 [11][28]。 - 商品先涨后跌，黄金表现较好；美元在冲突后表现亮眼，前期受益于现金需求，中后期受益于政策利率上调，油价暴涨也利好美元指数 [11][30][34]。 全球滞胀历史复盘 滞胀与油价关系 - 历史上原油价格暴涨并长期维持高位易导致全球大滞胀，如第四次中东战争、两伊战争和俄乌冲突后均迎来滞胀 [11][17]。 历次地缘冲突后的滞胀情况 - 第四次中东战争：1973 年 10 月战争爆发，中东多国减产禁运，美国 CPI 增速升至 12%，联邦基金利率 10%上下，油价从 2.7 美元/桶涨至 1974 年初 13 美元/桶，全球进入大滞胀。战后全球股债双跌，商品坚挺，美元指数受益 [17][20]。 - 两伊战争：1978 年伊朗革命推动油价上涨，美国通胀回升，1980 年 9 月战争爆发，油价 2 个月内从 33.6 美元/桶涨至 40 美元/桶，加剧通胀。战后股债商均受损，美元指数一枝独秀 [17][22]。 - 俄乌冲突：2022 年 2 月冲突爆发，西方国家禁运俄罗斯石油，油价从 80 美元/桶以上升至 6 月超 120 美元/桶，美国 CPI 增速升至 9%，美联储加息，股债商均受损，美元表现好 [18][25]。 各类资产表现 - 股市：前期受成本上涨盈利回落拖累，后期受加息和衰退预期影响下行 [8][15]。 - 美债：前期通胀交易，收益率上行稍快；后期衰退交易，收益率上升放缓 [8][15]。 - 商品：原油前期受益，带动其他商品跟涨，政策加息后价格回落 [8][15]。 - 黄金：定价逻辑改变，全球秩序变迁和政府债务超发决定金价，加息影响有限 [8][15]。 - 汇率：资源需求国表现差，美元指数受益于现金需求、政策利率上调和油价暴涨 [8][15]。 全球大类资产表现 总览 - 最新一周（3.2 - 3.8）原油一枝独秀，带动豆粕微涨，美元指数反弹，白银暴跌，权益市场普遍走弱 [37]。 大类资产具体表现 - 股市：全球主要股指全线下跌，新兴市场股指、法国 CAC、德国 DAX 跌超 6%，美国三大股指受通胀预期和非农就业数据影响下跌；A股 风格分化，大盘好于小盘，价值好于成长，上证 50 持平，沪深 300、中证 1000 跌超 1% [46]。 - 债市：全球债市收益率受通胀压力影响上升，巴西 10 年期国债收益率涨超 50BP，法国、美国、德国 10 年期国债收益率大涨超 10BP，中国 10 年期国债收益率微跌 [49]。 - 汇市：美元指数强势，巴西雷亚尔兑美元跌幅最大，人民币兑美元上涨，非美货币全面承压，新兴与发达市场汇率指数下跌 [49]。 - 商品市场：表现分化，能源方面原油暴涨带动天然气上涨，贵金属和工业金属受美元走强和资产配置再平衡影响不佳，铝涨超 6%，农产品涨跌互现 [53]。 - 波动率：商品隐含波动率逼近历史极值，贵金属和原油波动率超历史 95%区间，股指波动率偏高，汇市和债市波动率升高 [56]。

核心观点 - 报告核心观点认为，中东局势恶化导致霍尔木兹海峡运输瘫痪，推升油价并引发全球市场对“滞胀”的担忧，表现为经济增长预期下修、通胀预期上修、风险偏好下行和风险评价上行[4][7][13] - 全球市场交易围绕避险情绪和滞胀预期展开，国内A股市场亦受负面扰动，行业表现分化，能源、农业及避险资产表现突出，而成长板块承压[4][7][14] - 展望中期，中东变局可能带来三方面影响：冲突反复可能带来市场修复机会、冲突结束后通胀预期可能持续上修并压制政策宽松预期、以及全球风险评价上升可能凸显中国稳定环境的吸引力[4][16] 周度思考：全球滞胀预期升温 全球市场表现与驱动因素 - **避险情绪升温**：中东局势超预期持续，导致原油价格快速上涨，截至3月6日，布伦特原油价格已超过90美元/桶，达到22年以来高峰，避险情绪推动美元指数走强，全球权益市场普遍下跌[4][13] - **滞胀预期强化**：市场担忧油价持续上涨损害全球经济，形成增长预期下修、通胀预期上修的滞胀局面，这对应美联储降息预期回摆，导致美债利率上行、黄金价格承压[4][13] - **冲突持续时间预期**：根据Polymarket数据，市场认为美伊在4月30日前停火的概率仅为50%，这意味着霍尔木兹海峡运输瘫痪可能持续，油价存在进一步上行风险[11][13] 国内权益市场影响与行业表现 - **整体市场**：国内基本面受直接影响相对较小，但受到全球风险偏好下行的冲击，上证指数出现小幅调整[4][14] - **行业分化显著**： - **表现突出行业**：围绕避险和滞胀逻辑，能源相关的石油石化、煤炭、公用事业表现较好，农林牧渔因涨价传导亦有突出表现，避险属性的银行板块录得正收益[4][14][15] - **调整较多行业**：成长方向如传媒、计算机、电子等板块调整较多[4][14] 中期展望 - **潜在市场修复**：冲突未来若出现缓和，避险情绪缓解可能带来全球权益市场的修复[4][16] - **通胀与政策影响**：冲突结束后，地缘扰动带来的涨价预期可能提升，导致通胀预期持续上修，进而使全球政策宽松预期下修[4][16] - **中国相对优势**：全球风险评价上行背景下，国内的稳定环境可能成为未来吸引全球资金的优势[4][16]

文章核心观点 - 本轮大宗商品行情是一场非典型牛市，其核心驱动因素和行情结构与过去二十年基于全球流动性宽松或下游真实需求的典型牛市存在本质区别 [3][17] - 当前行情由地缘政治矛盾、全球债务风险、去美元化、长期滞胀预期、各国战略物资储备需求等长期且难以跟踪的非经济因素共同推动，这些因素的定价权重已远超传统的供需逻辑 [3][7][9][10][13][17] - 市场对大宗商品是否进入超级周期存在争议，但分析认为超级周期需要需求端的有效配合，而当前行情缺乏真实需求根基，更多由流动性和故事推动，因此尚未进入真正的大宗商品超级周期 [11][12] - 面对本轮行情的高度不确定性以及分析框架的失效，投资者应保持谨慎，避免盲目追逐热点，耐心等待确定性机会 [15][16][17] 本轮大宗商品行情的非典型特征 - **驱动因素的本质区别**：过去二十年（如2009-2010年、2020-2021年）的典型牛市核心离不开全球流动性宽松或下游真实需求的有效释放，呈现品种普涨特征 [4]。而本轮行情由地缘政治、全球债务、去美元化等非经济因素驱动，需求端支撑面临较大不确定性 [6][9] - **行情呈现结构性特征**：本轮上涨并非普涨，贵金属（黄金、白银）及铜等金融属性强的有色金属成为领涨主线，其他品种表现分化，这与过去典型牛市中全品种同步上涨的状态截然不同 [7] - **定价框架的转变**：传统分析框架（如跟踪库存、需求数据、产能变化）的参考价值大幅降低，难以判断价格顶部和上涨空间 [10][11]。非经济因素（如各国战略储备）难以通过传统指标印证和跟踪 [10][14] 与历史周期的对比分析 - **与典型需求驱动周期的对比**：2006-2007年、2009-2010年、2016-2017年、2020-2021年这几轮牛市，需求驱动特征显著，地缘政治等因素定价权重极低 [9] - **与2014-2015年逻辑的部分契合**：当前行情与2014年围绕中国产能出口的故事有部分契合，在化工品、电解铝、稀土等领域，市场基于中国产能优势及海外供需缺口进行定价 [5]。同时叠加了2015年国内宏微观调控的特征 [5] - **与上世纪70年代美国滞胀周期的参考与差异**：市场常参考上世纪70年代美国滞胀周期，但国内投资者对此存在认知空白，且当前是否会走出大级别滞胀存在极大不确定性 [10] 对关键品种及市场逻辑的剖析 - **黄金的领涨与比价效应**：金价走高是关键，市场通过金铜比、金油比、金银比价等关系推导其他商品的价格修复逻辑 [6]。但用此长期逻辑定价当前行情可能为时过早，若持续可能引发全球经济滞胀或流动性紧缩等连锁问题 [6] - **市场自洽的炒作逻辑及内在矛盾**：市场基于美国2026年经济预期向好及国内反内卷、去产能导向，炒作PPI上行预期以带动需求 [8]。但核心矛盾在于上游价格上涨可能超出下游承受能力，从而拖累终端真实需求 [8]。另一逻辑矛盾在于，若美国人工智能产业保持全球领先，美元大幅走弱的逻辑难以成立，这动摇了单纯基于美元贬值判断商品超级牛市的逻辑 [12] 对超级周期及美元地位的研判 - **超级周期尚未到来**：大宗商品超级周期的形成即便有供应端约束等因素加持，依然需要需求端的有效配合，而当前并未看到支撑超级周期的核心需求逻辑 [11]。真正的大宗商品超级周期可能需要等到美国人工智能产业出现明显问题、美国经济走弱、全球释放更多流动性且长期通胀预期形成后 [12] - **美元地位的支撑因素**：只要美国科技领域保持全球领先，即便债务问题持续，美元依然有望维持强势，全球债务问题是共同挑战，并非看空美元的核心理由 [13]。特朗普政府可能损害美联储独立性的故事无法改变美国科技领先支撑美元强势的核心事实 [13] 当前市场的主要风险与不确定性 - **产业链库存的潜在风险**：在非经济因素定价权重过大的背景下，各国战略囤积的规模、节奏等信息难以获取，可能导致产业链库存真实情况被掩盖，库存高企成为隐藏的重要风险点 [14] - **核心变量的未知性**：中美关系走向、全球地缘政治演绎、美联储货币政策节奏等核心变量的任何细微变化都可能引发价格大幅波动，判断挑战过大 [16] 总结与投资启示 - **行情本质总结**：本轮牛市是一场脱离了传统经济周期和供需框架的非典型行情，地缘政治、全球债务、去美元化等非经济因素成为核心定价逻辑 [17] - **投资策略建议**：面对认知空白和信息缺失带来的投资难度提升，投资者应保持敬畏、守住能力圈，避免在不确定性中激进博弈，耐心等待明确的趋势信号和确定性机会 [15][16][17]

央行黄金储备动态 - 截至2025年12月，央行持有黄金7415万盎司，较上月增加3万盎司 [1] - 自2024年11月以来，央行已连续14个月增持黄金 [1] 黄金价格表现与市场观点 - 2025年国际黄金价格累计涨幅超过60%，创下近46年来最大单年涨幅 [2] - 国金证券认为，2025年央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，短期回调受情绪和技术性因素驱动 [2] - 全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化是金价的核心支撑逻辑，且这些逻辑未变 [2] - 东吴证券指出，2026年一季度市场风险偏好上升或构成短期利空 [2] - 中长期来看，美元信用风险将令全球央行的购金潮持续 [2] - 在地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，央行购金为金价中枢上移提供了强有力的支撑 [2] 2026年黄金及相关资产展望 - 国金证券展望2026年，认为黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改 [2] - 黄金的上涨趋势有望外溢至相关有色金属及战略金属领域 [2] - 当市场对“AI未知”的定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境 [3] - 黄金作为AI持仓的“保险”已实现了高光时刻的价值 [3] - 白银作为既有“类黄金”属性又与AI电力叙事相关的资产，具备阶段性更高的弹性 [3] - 一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或将落幕，届时白银叙事可能回归理性 [3]

贵金属市场表现 - 现货白银价格日内一度上涨超过5%，站上75美元大关 [1] - 现货黄金价格日内上涨超过2%，收复4400美元关口 [1] - 上海金ETF（159830）当日成交额超过4200万元 [1] 资金流动与产品特征 - 上海金ETF（159830）在上一交易日（12月31日）获得超过1.54亿元资金净流入 [1] - 该ETF管理费率为0.25%，托管费率为0.05%，低于同标的产品平均水平 [1] - 该ETF支持T+0交易，并配置了场外联接基金（联接A：014661，联接C：014662） [1] 公司业绩预告 - 紫金黄金国际预计2025年度实现归属于母公司股东净利润约15至16亿美元 [1] - 该预计净利润较上年同期的约4.81亿美元增加约10.2至11.2亿美元 [1] - 净利润同比增幅预计约为212%至233% [1] 机构观点与核心逻辑 - 国新证券中长期看好黄金资产，理由包括弱美元、降息周期及美元信任危机等 [2] - 央行购金、黄金ETF投资需求以及全球地缘政治风险为黄金及部分实物资产提供中长期支撑 [2] - 国金证券认为全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未变 [2] - 展望2026年，市场对“AI未知”的定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境 [2] - 黄金作为AI持仓的保险，在AI泡沫与黄金构成的“哑铃”策略中实现了高光时刻的价值 [2]

黄金近期价格表现 - 截至发稿，国际黄金最新报4046.77美元/盎司，日内跌幅0.46%，日内最高上探至4076.69美元/盎司，最低触及4040.16美元/盎司，短线走势偏向震荡 [1] - 黄金在2025年第四季度表现强劲，9月单月暴涨超10%，创下2016年以来最佳月度表现，10月再涨5%并创下历史新高，11月继续上涨4% [2] - 今年以来黄金累计涨幅接近55%，这波涨幅已锁定1979年以来最大的年度涨幅纪录 [2] 黄金市场前景与驱动因素 - 市场观点认为，如果一切按剧本走，2026年黄金价格达到5000美元/盎司并非不可能，而5000美元被视为未来冲向10000美元的关键跳板 [2] - 全球几乎所有主要经济体同时面对经济增长放缓和通胀高企的双重夹击，这种典型的滞胀环境被视为黄金价格上涨的理想舞台 [2] - 黄金兑澳元、英镑、欧元、印度卢比、日元等主要货币均已逼近或刷新历史高点，表明其上涨是全球范围内的真实避险需求爆发，而非单一美元走弱带来的假象 [2] 黄金短期技术分析 - 技术分析显示，黄金目前所有周期都显示震荡偏弱走势，操作上以逢高做空为主 [3] - 本周需关注4022-3997美元/盎司的支撑区间，若不破则价格以震荡为主，若跌破则可能二次向下试探前期3890-3900美元/盎司的低点区域 [3] - 短期空单参与点位建议在4060-4064美元/盎司附近，目标看至4040、4030、4022及4000美元/盎司附近，上方阻力关注4089-4110美元/盎司附近 [3]