报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 股市上行带来“股债跷跷板”效应使债市回调，政治局会议定调维稳，债市虽短期受扰动，但基本面和资金面仍有支撑，收益率中枢或维持低位；央行与农业农村部发文鼓励发行乡村振兴债，该债后续或扩容；上半年工业企业利润同比下降，表现低迷；上周央行净投放规模下降，资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模增加，发行成本多数上行；二级市场交易活跃度上升，收益率全面抬升 [4][5][17] 各部分总结 市场热点 - 股市上涨，上证指数突破3600点，“股债跷跷板”效应下债市调整，主要债市指数多数下跌，债券收益率回调，10年期国债收益率升至1.73%，本轮效应从投资偏好、经济预期、流动性分配三方面传导，政治局会议定调虽短期使债市受扰动，但债市收益率中枢或维持低位，调整后债券配置价值或上升 [4][11][12] - 7月24日央行与农业农村部联合发文鼓励发行乡村振兴债，该政策是中央一号文件具体落实，有助于引导资金投向乡村振兴，乡村振兴债或扩容且发行利率或降低，建议关注其发行情况 [5][14][16] 宏观数据 - 上半年工业企业利润同比下降1.8%，降幅较1 - 5月扩大0.7个百分点，6月盈利边际修复但整体仍低迷，“量”对利润修复有支撑，“价”拖累加大，1 - 6月营业收入利润率回落 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金1095亿元，净投放规模较前一期大幅下降，流动性边际收紧，各期限质押式回购利率多数上行，Shibor方面3个月期和1年期利差扩张至8bp [20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3243.17亿元，较前一期增加418.72亿元，取消发行规模增加，分券种超短融和公司债增幅大，分行业基础设施投融资和产业债发行规模增加，基础设施投融资行业净流出，产业债多数行业净流入，发行成本多数上行 [8][23][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为98410亿元，日均交易额增加，交易活跃度回升；利率债和信用债收益率全面上行，信用利差多数走扩，幅度最大为7bp，评级利差有涨有跌，变动幅度未超4bp [33][36][40] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及本息违约和展期，如鸿达兴业、北京华业资本等公司出现违约情况，部分公司债券本息兑付日调整 [45] - 监管及市场创新动态涉及多部门文件，包括鼓励乡村振兴债发行、便利外商投资企业境内再投资、优化信用风险缓释工具业务规则、金融支持提振消费等内容 [46] - 主要信用债券种月度净融资额展示了不同月份各券种净融资情况 [48]

美股波动 - 7月下旬美国股市波动率被重新激活 标普500指数打破夏季平静出现年内较为显著波动[2] - 波动主要受劳动力市场裂痕、关税政策波动及AI相关交易震荡等多重因素叠加影响[2] - VIX指数在第三季度存在季节性上涨趋势 美银建议通过把握波动率底部降低方向性交易成本[2] - 可运用9月到期VIX 16.5看跌期权为同期标普500指数看跌价差合约融资 有效控制对冲成本[2] 欧元区银行股 - 欧元区银行股今年以来涨幅近50% 远超欧洲斯托克50指数8%的涨幅[4] - 优异表现得益于高周期性、高市场贝塔系数及并购回购等行业利好因素[4] - 当前持仓情况和价格走势已显超买 在欧洲增长风险背景下较为脆弱[4] - 美银推荐2025年12月到期SX7E阶梯式看跌价差合约 保护力度最多高出1100个基点[5] 恒生中国企业指数 - 恒生中国企业指数今年以来上涨20% 但投资者持仓仍相对较轻[1][7] - 2025年中国经济有望逐步企稳 反内卷改革成为关键驱动力[1][7] - 政策重心从旧经济国企转向新能源、电动汽车等新经济领域供应链问题[1][7] - 指数波动率定价极具吸引力 偏度仅为-0.9%处于历史低位[7] - 看涨比率策略可捕捉20%上行潜力 同时有效管理下行风险[7] 全球波动率数据 - 标普500指数隐含波动率16.2 实际波动率12.3[10] - 欧洲斯托克50指数隐含波动率16.6 实际波动率13.6[10] - 日经225指数隐含波动率18.9 实际波动率14.5[10] - 恒生中国企业指数隐含波动率21.7 实际波动率18.3[10] - 不同市场波动特征存在显著差异 为跨市场策略提供参考[12]

美股波动分析 - 7月下旬美国股市波动率被重新激活 标普500指数出现年内较为显著波动[2] - 劳动力市场出现裂痕 关税政策波动及AI相关交易震荡是核心因素[2] - VIX指数在第三季度存在季节性上涨趋势 建议通过把握波动率底部降低方向性交易成本[2] - 标普500指数10日实际波动率几乎翻倍 隐含波动率16.2 实际波动率12.3[2][10] 欧元区银行股表现 - 欧元区银行股今年涨幅近50% 远超欧洲斯托克50指数8%的涨幅[4] - 高周期性 高市场贝塔系数及并购回购等行业利好推动上涨[4] - 当前持仓情况和价格走势已显超买 在欧洲增长风险背景下较为脆弱[4] - 建议使用2025年12月到期的SX7E阶梯式看跌价差合约进行风险对冲[5] 恒生中国企业指数机遇 - 恒生中国企业指数今年以来上涨20% 投资者持仓仍相对较轻[7] - 反内卷改革从旧经济国企转向新能源电动汽车等新经济领域[7] - 波动率偏度仅为-0.9% 处于历史低位 隐含波动率21.7 实际波动率18.3[7][10] - 建议采用看涨比率策略捕捉20%上行潜力 有效管理下行风险[7] 全球市场波动率数据 - 欧洲斯托克50指数隐含波动率16.6 实际波动率13.6[10] - 日经225指数隐含波动率18.9 实际波动率14.5[10] - 恒生中国企业指数波动率特征既意味着风险也暗藏高收益机会[12] - 不同市场波动特征为制定跨市场策略提供参考依据[12]

大宗商品市场波动 - 7月前19个交易日文华商品指数累计大涨7.2%，多晶硅大涨64%，焦煤大涨50%，玻璃大涨34% [1] - 随后6个交易日大盘回吐一半涨幅，焦煤、玻璃重挫20%左右 [1] - 商品市场杠杆效应显著，盈亏比例大幅扩大 [1] 政策驱动因素 - 第六次中央财经委员会会议定调"治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出"，引发市场类比2015年供给侧改革 [5] - 7月18日工信部发布十大重点行业稳增长方案，明确淘汰落后产能，推动黑色系商品暴力上涨 [6] - 郑商所对焦煤2509合约实施单日开仓量不超过500手的监管限制（约350万元保证金），释放价格过高信号 [6] 政策纠偏与市场反应 - 7月30日政治局会议删除"低价"表述，强调市场化法治化去产能，证伪全局式供给侧改革预期 [7] - 政策定调变化导致大宗商品暴力下修，热门品种回吐大部分涨幅 [7] A股市场表现 - 7月钢铁板块大涨25.21%，基础化工涨18.77%，建筑材料涨18.26%，与商品市场联动显著 [8][9] - 政治局会议纠偏后，顺周期板块面临回压风险，7月31日至8月1日连续回调 [8][9] 潜在风险因素 - 中美贸易关税展期90天存在不确定性，8月12日为暂停24%额外关税截止日 [10] - 美国7月非农新增就业7.3万人不及预期，5-6月累计下修25.8万人，2024年累计下修超40万岗位 [12][13] - 特朗普指责就业数据造假并开除劳工统计局局长，引发美国经济数据可信度危机 [14] 市场展望 - 上证指数7月30日最高触及3636点，但政治局会议纠偏削弱牛市驱动力 [16] - "国家队"托底力量存在，政治局会议强调巩固资本市场回稳向好势头 [14]

本轮商品热潮的驱动因素 - 情绪面驱动：以国内定价为主的工业金属、化工和能源等品类在二季度多录得年内新低，部分价格跌破成本线，"人心思涨"心态显现[4] - 供给端政策落地：光伏、煤炭和生猪等行业先后出台限产/稳价政策，例如光伏玻璃企业计划集体减产30%，带动多晶硅和烧碱期货价大幅上涨[5][6] - 超级基建催化：雅鲁藏布江超级水电站启动（总投资1.2万亿元，装机容量6000万千瓦级）直接触发商品市场情绪性上涨[6] - 需求端疲软：与2015年供给侧改革不同，当前缺乏类似棚改货币化的需求侧配合，外需受"关税战"影响承压[7][9][10] 本轮商品上涨的特点 - 情绪主导：国内大宗期货普遍上行，但国际定价的铜与原油波动不大，反映国内情绪驱动特征[11] - 期股共振：多晶硅期货涨幅60.2%带动通威股份（+30.6%）、合盛硅业（+21.2%）等股票同步上涨，焦煤期货涨51.3%对应山西焦煤股价涨26.9%[11][12] - 期现基差分化：多晶硅和焦煤期货涨幅显著高于现货，反映交易者对未来供需缺口预期强烈；烧碱和焦炭期货价远高于现价，存在收敛压力[12][13] 后续发展趋势 - 补涨机会：氧化铝、纯碱和工业硅等低位品类可能存在补涨空间[15] - 回调风险：烧碱和焦炭等期现基差涨幅较小的品类，若无政策或基本面支撑，回调风险较大[16] - 节奏判断：需关注主力合约交割时间（如8月中旬焦炭、多晶硅合约）、政策落地力度及商品库存等基本面指标[19] - 长期制约：需求端未明显改善时，仅靠供给端去产能难以持续推高价格中枢[19]

阻力最小方向分析 - 市场短时间参与“反内卷”，上游行业是阻力小的方向，因其国央企比重高、行业集中度高且普遍亏损，类似2016年供改，有流动性、情绪、涨价预期和筹码结构优势[4][5] - 但仅上游涨价去产能会使中下游新兴行业竞争压力增大，加剧内卷，且需经现实检验，否则有证伪风险[5] 改革综合整治内卷原因 - 部分行业内卷成因复杂，低价和供需失衡是表象，背后涉及体制机制因素，如今年上半年我国新能源汽车销量同比增长40.3%，出口量同比增长75.2%，太阳能发电量同比增长40.4%，但行业利润率下滑[6] 改革综合整治方式 - 需标本兼治，涉及中央部委、地方政府和司法体系协同配合，如修订《反不正当竞争法》《价格法》等[7] 改革重点行业 - 针对出现无序价格战和不正当竞争、威胁行业高质量发展且与地方政府行为密切相关的行业，如“新三样”和电商平台[9][10] 改革潜在效果 - 成为相关行业提升产品质量、优秀企业提升利润率和投资回报的催化剂[12] - 有望写入“十五五”规划，后续大概率有更多政策落地[12] - 明后年国内需求侧如房地产业进入新稳态，改革对行业和宏观经济效果更明显[12] 风险提示 - 部分地方、行业对政策精神贯彻落实不到位，导致运动式去产能[13] - 中美经贸会谈结果可能影响短期政策重心和落实力度[13]