投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 核心观点 - VLA2.0引领产品与技术共振，估值重塑提速 [2] - 2025Q4业绩超预期，首次实现单季度盈利，2026年开启新一轮新车与出海周期，智驾、机器人及Robotaxi业务有望加速，共同驱动公司成长与估值重塑 [5][6] 2025Q4及全年业绩表现 - **营收与增长**：2025Q4营业收入222.5亿元，同比增长38.2%，超出彭博一致预期的216.4亿元 [5] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为21.3%，高于彭博一致预期的20.2% [5]；2025Q4调整后净利润为5.05亿元，高于彭博一致预期的-7022万元，首次实现单季度盈利，但其中包含主要为政府补助的8.4亿元其他收入 [5] - **全年数据**：2025年全年营业收入767.2亿元，同比增长87.7% [7] 2026年业务展望与指引 - **交付指引**：公司指引2026Q1交付量高达6.1-6.6万台，隐含3月交付量2.57-3.07万台，相较于1月的约2万台和2月的约1.5万台有明显回暖 [5] - **新车周期**：2026年预计推出4款全新车型，包含大六座SUV GX和两款mona SUV [5] - **出海战略**：将在全球市场推出4款新车，海外门店数量预计较2025年翻倍达680家，海外营收占比有望达到20% [5] 技术与产品进展 - **智能驾驶**：2026年3月推出第二代VLA（VLA 2.0），据称重刹减少99%、急加速减少98%、安全接管减少60%、顿挫次数减少89% [5]；大众汽车是VLA 2.0的首发客户 [5]；按照规划，2026Q4 VLA 2.0将开启欧洲路测，2027年启动全球泛化 [5] - **机器人业务**：预计2026年底量产IRON机器人，将搭载3颗图灵芯片，年底月产能目标1000台以上 [5] - **Robotaxi业务**：预计2026年下半年开启有安全员测试，2027年年初开启无安全员测试 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司营收分别为945.2亿元、1255.29亿元、1576.8亿元 [6] - **利润预测**：预计归母净利润2026年为-4.11亿元，2027年扭亏为盈至50.32亿元，2028年增至55.36亿元 [7]；预计Non-GAAP净利润2026年为0.62亿元，2027年增至56.59亿元，2028年增至63.25亿元 [8] - **估值目标**：给予2026年1.6倍PS，对应市值1720亿港元 [6] - **市场数据**：截至2026年3月20日，当前股价71.60港元，总市值1368.75亿港元 [3]

公司技术进展 - 搭载小鹏第二代VLA的车型已通过第三方场地测试并获取广州智能网联汽车道路测试许可 正在进行常态化L4公开道路测试 [1] - 小鹏GX车型目前可在主驾无人、园区无图状态下完成园区内原地起步、自主行驶、靠边临停、接客再起步等完整操作 [1] - 公司将于2025年3月2日14:00在广州小鹏科技园举行"THE FUTURE"第二代VLA媒体体验日活动 [1] 公司产品发布 - 2026款小鹏X9纯电版将于2025年3月2日同步发布 该车型将搭载第二代VLA [1] - 公司董事长何小鹏表示 第二代VLA拥有一种"老司机"般的直觉 并期待开启属于智驾领域的'DeepSeek时刻' [1]

公司核心产品与技术发布 - 小鹏汽车将于2025年3月2日发布其第二代VLA（视觉语言动作）模型，并同步推出搭载该模型的2026款小鹏X9纯电版 [2] - 第二代VLA模型于2025年11月公布，号称“可进行脑内推理”，能针对不同行车场景模拟应对策略 [2] - 在第二代VLA加持下，公司将推出“小路NGP”功能，使复杂小路的平均接管里程提升13倍 [2] - 第二代VLA进化出识别路人手势（招手即停）和理解红绿灯逻辑（红灯转绿前缓慢蠕动）等全新能力 [2] 重要商业合作与客户 - 大众汽车将成为小鹏汽车第二代VLA模型的首发客户 [2] - 除第二代VLA外，小鹏的图灵AI芯片也获得了大众汽车的定点 [3] 公司战略与行业展望 - 公司董事长何小鹏将第二代VLA的能力形容为拥有“老司机”般的直觉，并期待开启智驾领域的“DeepSeek时刻” [2]

投资评级 - 报告对零跑汽车的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5-20万价格带 [2] - 公司2025年第三季度营收达194.5亿元，毛利率为14.5%，归母净利润为1.5亿元 [2][5] - 国内强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [7] - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.1亿元、83.7亿元，对应市盈率（PE）分别为112.2倍、14.2倍、8.5倍 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度销量为17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [9] - 第三季度海外出口1.7万辆，海外上牌数环比增长50% [9] - 2025年第三季度营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [9] - 平均单车收入为11.2万元，同比下降0.6万元，环比上升0.6万元 [9] - 毛利率达14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，提升主要源于规模效应、持续降本增效、产品结构优化及其他业务收入 [9] - 销售、行政及一般费用率为8.1%，同比下降0.9个百分点，环比下降0.4个百分点 [9] - 研发费用为12.1亿元，研发费用率为6.2%，同比下降1.7个百分点，环比下降1.4个百分点 [9] - 归母净利润为1.5亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降6.3%，环比下降主要因第二季度有部分一次性收入 [9] - 净利润率为0.8%，同比提升7.8个百分点，环比下降0.4个百分点 [9] - 单车盈利为0.1万元，同比增加0.9万元，环比减少0.03万元 [9] 业务发展前景 - 公司产品覆盖5-20万价格带不同细分市场，并实现T03、C10和B10车型出海 [9] - 未来三年计划每年在全球推出2-3款新产品，2025年已上市B10和B01，并计划在年内再推出一款价格在10-15万元的新车型Lafa5 [9] - 国内渠道坚持“1+N”发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（367家零跑中心，499家体验中心）和493家服务门店，覆盖292个城市 [9] - 2025年1-9月累计出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [9] - 已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [9] - 在智能驾驶领域加大投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [9] 海外合作与拓展 - 与Stellantis的合作模式具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势 [7] - 通过合作利用Stellantis强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源 [7]

销量表现 - 2025年8月销量57,066辆 同比增长88.3% 环比增长13.8% 创历史新高 [1] - 1-8月累计销量32.9万辆 同比增长136.4% [1] - 1-7月出口2.5万辆 覆盖超过24个国际市场 [2] 产品规划 - 未来三年每年全球推出2-3款产品 2025年已上市B10和B01 [2] - 2025年计划再推出B系列一款车型 价格区间10-15万元 [2] - 当前覆盖5-20万价格带不同细分市场 实现T03和C10出海 [1] 全球化进展 - 零跑B10于8月25日正式启航欧洲 计划9月8日慕尼黑车展亮相并启动欧洲交付 [1] - 海外已有超过600家销售及服务网点 计划2026年实现欧洲本地化制造 [2] - 与Stellantis合作利用其经销网络和工厂产能实现轻资产出海 [3] 渠道建设 - 国内采用"1+N"渠道模式 截至2025年6月30日共有806家销售门店 [2] - 销售网络包含315家零跑中心和491家体验中心 覆盖286个城市 [2] - 服务门店达461家 形成完善销售服务体系 [2] 技术研发 - 2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [2] - 计划2025年年底前实现城市NOA组合辅助驾驶能力 [2] - 以技术底蕴打造极致品价比产品 竞争优势显著 [3] 发展预期 - 预计2025-2027年销量分别为62万/91万/121万辆 [3] - 强势新车周期推动销量持续上升 规模效应优化盈利结构 [3] - 海外高单车盈利预计带来可观利润贡献 [3]

电子板块2025年下半年展望 - 大模型架构持续迭代，Scaling Law有望再次加速叠加推理需求增长，算力链高景气度有望延续 [1] - 国内制造端先进工艺产能持续推进，新产能开出将提升国产设备商的国产化率 [1] - AI眼镜下半年或迎来拐点，智驾领域因价格带下探产业趋势有望加速 [1]

港股市场表现 - 6月12日早盘港股三大指数集体低开 科网股普跌 黄金股普涨 新消费概念股上涨 创新药概念回暖 [1] - 港股通汽车ETF（159323）跌超2% 小鹏汽车、比亚迪股份、中升控股、浙江世宝、北京汽车等持仓股领跌 [1] - 恒生科技指数ETF（5131580）跌近1.5% 小鹏汽车、地平线机器人、快手、比亚迪股份等持仓股领跌 [1] 汽车行业动态 - 比亚迪、吉利、上汽、长城等车企承诺将供应商支付账期统一为60天内 华泰证券认为该承诺缓解市场对车企还款能力的担忧 [1] - 60天账期与国际龙头车企看齐（23年大众为40天 24年丰田、福特分别为72/56天） 有利于中国品牌海外市场拓展和品牌形象建设 [1] - 行业达成"反内卷"共识 短期或降低车企促销费用 长期有利于全球化及头部车企稳健发展 [1] 港股通汽车ETF资金流向 - 港股通汽车ETF（159323）近10日合计"吸金"6013万元 净流率高达35.86% [2] - 该ETF标的指数聚焦港股整车板块 乘用车含量在同类指数中领先 包含A股稀缺的造车新势力 [2] - 截至6月11日 指数第一大权重股为比亚迪股份 权重占比高达20.34% [2]

港股市场表现 - 6月12日早盘港股三大指数集体低开 科网股普跌 黄金股普涨 新消费概念股上涨 创新药概念回暖 [1] - 港股通汽车ETF（159323）回调蓄势 一度跌超2% 持仓股中小鹏汽车、比亚迪股份、中升控股、浙江世宝、北京汽车等领跌 [1] 汽车行业动态 - 6月10日起多家车企承诺"支付账期不超过60天" 包括一汽、上汽、广汽等老牌车企和比亚迪、小米、蔚来等新兴车企 几乎涵盖主流国产汽车品牌 [1] - 工信部表示车企此举是响应国家号召、践行社会责任的表现 对构建"整车—零部件"协作共赢生态具有重要意义 [1] - 中信证券指出此前大型车企采购账期普遍超60天 加剧产能扩张与价格战风险 账期改革将推动行业高质量发展 解决价格战问题 [2] 新能源汽车产业 - 工信部强调我国新能源汽车产业处于高质量发展关键期 呼吁企业加强自律 抵制"网络水军"等乱象 [1] - 新能源汽车产业作为近年高质量发展重要成果 响应政策正当其时 将推动上下游资金高效流转 [2] 港股通汽车ETF表现 - 港股通汽车ETF（159323）近10日合计"吸金"6013万元 净流率高达35.86% [2] - 该ETF标的指数聚焦港股整车板块 乘用车含量领先 包含A股稀缺的造车新势力 截至6月11日第一大权重股为比亚迪股份 权重占比20.34% [2]

市场表现 - A股市场全天冲高回落 沪指涨0.52% 深成指涨0.83% 创业板指涨1.21% 超3400只个股上涨 成交额逾1.28万亿元 [1] - 汽车产业链表现强势 泉峰汽车 合力科技 英利汽车等多股涨停 [1] - ETF涨幅居前板块包括稀土 稀有金属 港股汽车 游戏等 港股通汽车ETF（159323）收涨3.05% 领跑同赛道 [1] 汽车行业动态 - 多家车企包括小米汽车 比亚迪 小鹏汽车 广汽集团等承诺支付供应商账期不超过60天 [1] - 缩短供应商支付账期有助于改善供应链流动性和财务压力 是对监管部门的积极回应 利于行业竞争氛围向好 [2] - 行业竞争激烈程度或将缓和 产业链盈利压力有望减轻 龙头企业竞争优势将体现在产业生态可持续发展贡献 [2] 港股汽车板块资金流向 - 港股通汽车ETF（159323）近10日净流入4958万元 净流率高达31% [2] - 资金青睐港股汽车板块因该板块包含较多智驾领域先发优势的整车龙头和造车新势力 [2] - 港股通汽车ETF标的指数聚焦港股整车板块 乘用车含量领先 包含A股稀缺的造车新势力 第一大权重股比亚迪股份占比19.89% [2]