**涉及的公司与行业** * **公司**：淮北矿业 * **行业**：煤炭开采（焦煤、动力煤）、煤化工（乙醇、焦化、精细化工）、电力（火力发电）、非煤矿产（砂石骨料） **核心业务运营与财务要点** **煤炭主业：生产、成本与价格** * **幸福煤矿复产**：2025年因停产累计亏损4至5亿元[2] 预计2026年复产后年化产能达240万吨[2] 预计2026年盈利2至4亿元[2] 其复产将显著提高公司整体焦煤比例[2][5] * **产量与销量**：2026年第一季度公司基本保持满产满销状态[3] 2025年第四季度商品煤产量已恢复正常水平并略有提升[14] 预计从2026年5月开始，动力煤将主要用于自用，外售量将急剧减少[3] * **成本控制**：公司目标是2026年吨煤成本较2025年再下降20元左右[4] 通过减少资本开支和提高生产效率实现[4][16] 亏损老旧矿区恢复正常生产也将进一步降低整体成本[16] * **价格展望（2026年）**：焦煤价格底部和顶部区间已基本确定，预计将在此区间内震荡，大幅涨跌可能性小[2][6] 国内供给稳中有降，国外供给见顶，需求稳中略增[2][6] 动力煤价格预计稳中有增，全年波动不大[2][14] **非煤矿山与砂石骨料业务** * **在建矿山**：四座在建矿山（桑植干溪矿、华坪干锌矿、南昭青山矿、萧县大山矿）正陆续建成投产[4][15] 全部建成后核定产能将达到4,070万吨[4][15] * **砂石骨料业务**：2026年预计全年销售量1,500万吨，对应收入约7亿元，净利润约1.5至1.6亿元，平均毛利率约48.75%[4][15] **煤化工与电力业务** * **乙醇业务**：主要原材料甲醇价格稳定在2,300至2,400元每吨，乙醇售价约为5,400至5,500元每吨[6] 预计2026年平均价格将高于2025年，并延续上涨趋势[2][6] 受益于化工品市场复苏和竞争力弱产能退出[2][6] 预计2026年将贡献正常盈利[8][9] * **焦化业务**：2025年亏损最严重，但已比2024年显著改善[8] 焦炭行业产能过剩严重，但最困难时期已过[2][8] 预计2026年行业利润波动变小，保持微盈水平[2][8] 公司所属临涣焦化厂预计将实现扭亏为盈，但显著盈利仍较困难[8] 盈利主要依赖煤焦油、甲醇和LNG等副产品对冲[8] * **聚能发电项目**：1号机组已于2025年12月点火试运行，计划2026年4月全面并网商用[14] 单台机组附加值利润预计1至2亿元，两台合计2至4亿元[2][14] 2026年起电价市场化，预计夏季高峰期盈利能力更好[14][15] * **精细化工项目**：3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺等小型项目预计2026年底建成并开始贡献少量利润，2027年起正式产生收入和利润[13] 产品体量小，利润率尚可，但对公司整体盈利影响不大[13] **资本开支与财务规划** * **资本开支**：2025年约为80亿元，预计2026年将减少至60亿元左右[11] 主要用于电厂、桃湖图项目以及风电等绿能指标相关建设[11] * **融资计划**：公司考虑产业内外并购机会[4][17] 一旦确定合适目标，将启动包括股权融资和可转债等多种再融资手段以支持并购活动[4][17] * **季度业绩**：预计2025年第四季度盈利会优于第三季度[10] 每年四季度均会进行坏账提取，2026年也不例外[10] **其他重要事项** * **桃湖图项目股权**：小股东奇瑞承诺出售股权，目前主要是价格谈判问题，最终公司将成为第一大股东[12] * **其他化工项目**：雷鸣刻画等化工项目保持稳定，每年贡献三到四亿利润[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业层面终端需求淡季来临但车销季节性或强于预期，储能需求平稳增长，锂电池一季度或抢出口，价格难深跌，供应端1月供应可能环比持平，库存支撑价格；期货层面市场或交易抢出口预期，锂价延续上涨，中长期逢低买入[5] 根据相关目录分别进行总结 需求分析 - 新能源汽车淡季来临但好于预期，1 - 2月车销全年最低，因国补提前发放等因素动力电池季节性可能强于预期，1 - 11月国内新能源汽车销量1246.6万辆，同比增长23.2%，1月三元动力预计环比下降6.1% [7][11] - 欧美电动化进程分化，2025年1 - 11月全球新能源汽车销量累计同比增长20.1%，欧洲增长29.2%，美国增长0.7%，中国出口同比增长100% [12][15] - 储能市场订单火爆但产能瓶颈限制排产增长，2025年中国储能电芯产量累计529.4GWh，同比增长54%，1月排产环比增加1% [16][20] - 1月下游排产走弱但可能上修，12月部分产品产量有增减，1月排产多数环比下降，受动力走弱影响淡季延续，因抢出口可能上修，预计2月环比继续负增长 [21][27] 供应分析 - 碳酸锂产量平稳略降，1月排产环比下滑1.2%，1 - 12月国内产量87.1万吨，累计同比增长44%，本周云母提锂产量下降，其他原料产量弥补 [28][32] - 中国碳酸锂月度分原料产量有不同变化趋势，如江西减产、代工提产等 [33][34] - 碳酸锂1月供应边际下滑，2025年1 - 11月中国碳酸锂进口数量为21.9万吨，同比增加6%，预计1月锂精矿和碳酸锂进口量环比下滑 [36][41] 供需平衡及库存 - 碳酸锂供需平衡预估未给出具体内容，但有相关图表展示 [42][43] - 碳酸锂转为累库，本周社会库存增加337吨，20周以来首次转为累库，库存加速向贸易商环节积累 [44] 碳酸锂后市行情展望 - 综合分析认为产业和期货层面锂价都有支撑，期货层面中长期逢低买入，给出单边、套利、期权的策略建议 [5]

电力ETF华宝产品概览 - 电力ETF华宝（认购代码：159146）是一只被动跟踪中证全指电力公用事业指数（H30199）的ETF产品，于12月22日起跨年首发 [1][16] - 其标的指数基日为2004年12月31日，发布于2013年7月15日，投资方向为“公用事业——电力” [1][16] - 截至2025年11月30日，该指数成份股数量为55只，单个样本权重上限不超过10% [1][17] 标的指数编制方案 - 指数样本空间为中证全指指数样本，按中证行业分类方法筛选 [2][17] - 选择方法为：若行业内证券数少于或等于50只则全部纳入；若多于50只，则依次剔除成交金额排名后10%及累积总市值占比达98%以后的证券，并确保剩余证券不少于50只 [2][17] - 指数基日为2004年12月31日，发布日期为2013年7月15日 [2][17] 电力行业投资核心逻辑 - 需求端受AI技术快速发展催化，数据中心建设爆发式增长，其巨大耗电量成为电力需求的核心增长引擎，AI驱动数据中心电力需求正以指数级速度增长 [3][15] - 政策端面临电力市场化交易转型契机，136号文细则推动电价市场化，新能源参与市场交易并建立差价结算机制，分时电价也正经历市场化调整 [3][15] 标的指数特色与构成 - 指数呈现“全电布局”，截至2025年11月30日，火电、绿电（风电、光伏等）、水电和核电的权重分别为43%、21%、24%、12%，兼具红利和成长属性 [2][20] - 指数前十大权重股合计权重为21%，包含长江电力、中国核电、三峡能源、国电电力、永泰能源等行业龙头 [5][19] - 前十大权重股具体构成（截至2025年11月30日）：长江电力（水电，总市值6846亿元，权重8.93%）、中国核电（核电，1775亿元，8.58%）、三峡能源（风电，1195亿元，7.23%）、国电电力（火电，1004亿元，6.07%）、永泰能源（火电，351亿元，4.32%）、华能国际（火电，1221亿元，4.14%）、国投电力（水电，1102亿元，4.00%）、上海电力（火电，651亿元，3.93%）、中国广核（核电，1904亿元，3.59%）、川投能源（水电，711亿元，3.44%） [6][21] 标的指数估值与业绩表现 - 截至2025年11月30日，中证全指电力公用事业指数的市盈率（PE-TTM）约为17倍，处于历史较低水平，低于近10年大部分时间的估值水平 [7][22] - 2023年以来，该指数年化收益率为4.79%，跑赢同期中证绿色电力（年化收益3.62%）、国证绿色电力（年化收益3.02%）等同类电力指数 [10][24] - 指数历史年度涨跌幅为：2020年3.01%、2021年42.52%、2022年-16.39%、2023年-0.98%、2024年11.86% [12][25] 基金管理人实力 - 电力ETF华宝的管理人为华宝基金管理有限公司，是国内最早布局行业ETF的公募基金公司之一，拥有深厚的ETF产品研发和运营经验 [12][26] - 截至2025年第三季度末，华宝基金权益类ETF总规模超过1200亿元，全市场排名靠前 [12][26] - 公司旗下拥有多只百亿级及细分头部ETF产品，如券商ETF、银行ETF、医疗ETF、金融科技ETF、港股互联网ETF及创业板人工智能ETF等 [12][26]

公司业绩与评级调整 - 公司上半年收入同比增长7.7%，盈利同比增长23.4% [1] - 售电量增长22.7%，利用小时增长超3%，限电率提高约10个百分点至14%-15% [1] - 含税平均电价下降12%至0.55元/千瓦时，低于预期 [1] - 2025-2027年盈利预测分别下调6%、7%及9% [1] - 目标价由1.17港元上调至1.28港元，评级下调至"中性" [1] 行业动态与风险 - 上半年全国光伏发电利用率同比下降3个百分点至94% [1] - 内地光伏新增装机达212吉瓦，同比大增107% [1] - 电价全面市场化将压缩新建项目收益率，公司收购速度预计放缓 [1] - 光伏并网容量激增导致短期内限电风险加大 [1]

火电行业表现 - 2025年7月14日早盘火电相关个股表现强势，建投能源上涨9.97%，豫能控股上涨9.95%，华电辽能、晋控电力、华银电力等跟涨 [1] - 2025年4-5月电力、热力生产和供应业实现利润总额1148亿元，同比增长6.6%，行业利润持续修复 [1] - Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩较Q1进一步增长，清洁能源因资源偏枯业绩承压 [1] 电力ETF市场动态 - 2025年7月14日电力ETF(159611)早盘收涨1%，近1周日均成交2.29亿元，规模增长1.30亿元至33.60亿元，居全市场电力主题ETF第一 [1] - 电力ETF跟踪中证全指电力公用事业指数，覆盖火电、水电、风电、核电及光伏发电，火电和水电占比超50% [1] - 中证全指电力指数全收益近3个月涨幅达30.65%，领先同类型绿色电力指数 [2] 高温天气对电力需求影响 - 2025年夏季全国遭遇高温侵袭，华东地区气温较常年偏高0.5-1.5℃，长江中下游高温日数预计增加10%-15%，江苏、浙江局部气温突破40℃ [2] - 全国最大电力负荷飙升至14.65亿千瓦，创历史新高，同比增长近1.5亿千瓦 [2] - 中信证券称2025年夏季可能是近十年最炎热夏季，高温日比去年提前两周出现 [2] 行业投资机会 - 财信证券建议重视电力板块投资机会，因迎峰度夏电力负荷攀升及半年报业绩兑现 [3] - 高温导致电力需求大增，火电企业发电量有望显著提升，市场化交易电价或上涨 [3] - 水电龙头因电价保障及汛期来水助力发电量边际提升，同样具备投资价值 [3]

火电行业 - Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩较Q1进一步增长，北方电厂业绩更加稳健 [1][2] - 广东25Q2月协均价0.374元/度，同比降0.046元/度（Q1同比降0.084元/度），现货电价均值0.319元/度，同比降0.012元/度（Q1同比降0.043元/度） [2] - 25Q2秦皇岛港动力末煤均价633元/吨，同比降214元/吨（Q1同比降180元/吨） [2] - 全国4、5月发电量4491、4615亿千瓦时，同比-2.3%、+1.2%，5月火电增速回正 [2] 清洁能源 - 水电因来水偏枯业绩承压，25Q2三峡出库流量1.2万立方米/秒，同比-12.6%（Q1为+21.4%），全国4、5月水电发电量786、991亿千瓦时，同比-6.5%、-14.3% [3] - 桂冠电力25Q2水电发电量72亿度，同比-22.51% [3] - 风电光伏抢装但资源一般，4-5月风电新增装机3212万千瓦（同比+2772万千瓦），光伏新增13813万千瓦（同比+10720万千瓦），风电利用小时374h（同比-6h），光伏234h（同比-37h） [3] - 龙源电力25Q2风电电量157亿度，同比+8.1%，略慢于装机增速9.6% [3] 核电行业 - 核电审批常态化，4月新核准10台机组（浙江三门三期等项目） [4] - 25Q2中国核电发电量504亿度，同比+10.8%（因24年同期基数低及漳州核电并网），中国广核发电量601亿度，同比+3.2% [4] - 受市场化交易影响（如江苏6月电价降幅较大），核电电价或略有下行 [4] 行业整体 - 25年4-5月电力、热力生产和供应业利润总额1148亿元，同比+6.6%（1-3月同比+8.1%），行业利润持续修复 [1] - 下半年或终结"过去两年下半年电力板块下跌"现象，火电在电价市场化推进下盈利向上 [1]

报告行业投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将较Q1进一步增长，清洁能源由于资源整体偏枯业绩或将承压；今年下半年或将终结“过去两年下半年电力板块往往下跌”的现象，火电在电价市场化推进，盈利向上，长期看好 [2] 根据相关目录分别进行总结 火电 - 广东25Q2月协均价0.374元/度，同比-0.046元/度（Q1同比-0.084元/度）；25Q2广东燃煤现货电价均值0.319元/度、同比-0.012元/度（Q1同比-0.043元/度） [2] - 25Q2秦皇岛港动力末煤（Q5500）均价633元/吨，同比-214元/吨（Q1同比-180元/吨） [2] - 全国4、5月发电量为4491、4615亿千瓦时，同比-2.3%、+1.2%，5月火电增速回正 [2] - 预计25Q2火电业绩将较Q1进一步增长，其中北方电厂业绩更加稳健，预计25Q2归母净利增速建投能源、京能电力YOY+188%、+52% [2] 水电 - 25Q2三峡出库、入库流量为1.2、1.0万立方米/秒，YOY-12.6%、-17.1%（Q1为+21.4%、+12.7%）；水位为155米，YOY+5.7%（Q1为+0.2%） [2] - 全国4、5月发电量为786、991亿千瓦时，YOY-6.5%、-14.3%；桂冠电力25Q2水电发电量为72亿度，YOY-22.51%，来水整体偏枯 [2] - 预计25Q2归母净利增速：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源YOY+3%、-3%、-6%、+7% [2] 新能源 - 受136号文影响，4 - 5月风电、光伏新增装机3212、13813万千瓦，同比+2772、+10720万千瓦 [2] - 4 - 5月风电利用小时374h，同比-6h（Q1同比-18h）；光伏利用小时234h，同比-37h（Q1同比-16h） [2] - 龙源电力25Q2风电电量157亿度，同比+8.1%，略慢于装机增速9.6%，或受风况影响，与全国资源变化趋势一致 [2] - 预计25Q2绿电业绩将承压，龙源电力、福能股份YOY - 4%、-5% [2] 核电 - 4月国常会新核准10台核电机组（浙江三门三期等项目），机组维持常态化审批 [2] - 25Q2中国核电发电量504亿度，YOY+10.8%，主因24年同期福清机组小修基数较低及漳州核电25年初并网；25Q2中国广核发电量601亿度，YOY+3.2%，主因机组大修安排及防城港4号机组新增发电量 [2] - 受市场化交易影响（如江苏6月电价降幅较大），预计核电电价或略有下行，电量修复预期下，预计25Q2中国核电归母净利润YOY+3% [2] 盈利预测 |板块|简称|25Q2E归母净利增速|2025E归母净利增速|2025E PE|总市值（2025/6/30）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|华能国际|28%|14%|10|1121亿| |火电|国电电力|-59%|-27%|12|863亿| |火电|浙能电力|-6%|-11%|10|711亿| |火电|国投电力|16%|9%|16|1180亿| |火电|华电国际|31%|14%|9|597亿| |火电|大唐发电|20%|19%|11|587亿| |火电|申能股份|54%|5%|10|421亿| |火电|江苏国信|-10%|3%|8|277亿| |火电|粤电力A|4%|-21%|31|238亿| |火电|湖北能源|64%|21%|13|293亿| |火电|皖能电力|6%|8%|7|159亿| |火电|上海电力|23%|26%|10|248亿| |火电|宝新能源|95%|30%|11|99亿| |火电|建投能源|188%|84%|13|125亿| |火电|京能电力|52%|127%|8|301亿| |水电|长江电力|3%|6%|21|7375亿| |水电|华能水电|-3%|9%|19|1719亿| |水电|国投电力|-6%|9%|16|1180亿| |水电|川投能源|7%|15%|15|782亿| |绿电|福能股份|-5%|7%|9|268亿| |绿电|中闽能源|-15%|15%|13|97亿| |绿电|龙源电力|-4%|6%|20|1353亿| |绿电|华润电力|/|2%|7|981亿| |核电|中国核电|3%|18%|18|1917亿| [3]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 风格再变，煤价反弹，需关注电价反弹幅度或超煤价，今年下半年或将终结过去两年下半年电力板块往往下跌的现象，火电在电价市场化推进，盈利向上，分红强化的趋势下，应抓住市场调整的机会，长期看好 [3] 各部分总结 市场表现 - 上周（6.30 - 7.4）电力开始上涨，银行涨幅更大，wind银行上涨3.8%，wind电力上涨1.9%，wind煤炭上涨1.5%，高股息回归强势 [3] 电力负荷与电价 - 7月4日全国用电负荷创历史新高，达14.65亿千瓦，比6月底上升2亿千瓦，比去年同期增长1.5亿千瓦，华东电网负荷达4.22亿千瓦，空调负荷占37%，入夏以来江苏、山东等省级电网负荷9次创新高 [3] - 山东预计2025年夏季午峰最高负荷1.22亿千瓦，晚峰最高负荷1.13亿千瓦，午峰、晚峰全网供应能力分别为1.37亿千瓦和1.16亿千瓦 [3] - 7月3日，江苏电网用电负荷达1.5亿千瓦，新能源发电6047万千瓦，创历史新高 [3] 天气影响 - 近几周天气极端，暴雨 + 急热，来水增加的同时，火电需求也将增加，但电厂煤炭库存有加速上涨迹象，下周全国都将偏热，电价煤价都有上涨可能，但煤机电价上涨空间会大于煤价 [3] - 6.29 - 7.1的强降雨强度大、范围广，重叠度高，长江、珠江、淮河等流域将涨水，嘉陵江涪江或超警 [3] 美国能源政策 - 美国通过了“大而美法案”，计划2027年前全面取消风能和太阳能项目的联邦税收抵免，扩展生物燃料税收减免，增加碳捕集技术用于石油开采的补贴，还有对冶金煤的减税条款用于炼钢出口 [3] 特高压与电价政策 - 国家电网宁夏—湖南±800千伏特高压直流工程启动双极低端送电，总投资281亿元，全长1616公里，9月全容量投产后输送能力达800万千瓦，年输湘电量超360亿千瓦时，其中新能源占一半，配套新能源、煤电、储能投资约1000亿元 [3] - 湖南优化分时电价政策，午间11:00 - 12:00由高峰调整为平段，12:00 - 14:00由高峰调整为低谷，预计可释放电力需求300万千瓦，取消9月尖峰时段，全年尖峰电价小时数减少120小时 [3] 绿电交易 - 今年截至目前，广西绿电交易电量达100.05亿千瓦时，同比增长103.53%，今年以来开展绿电交易36批次，平均交易价格同比下降26.86% [3]