行业投资评级 - 强于大市(维持) [4] 核心观点 - 行业应继续聚焦围绕AI算力产业的智算集群建设、算电协同等环节，并持续推进卫星互联网、北斗系统、低空经济等空地一体化产业的建设发展 [2] - 继续把握AI算力及空天地一体化的双核心主线投资机遇 [2] 市场表现与行业运行总结 - 2026上半年，申万通信行业指数上涨73.59%，大幅跑赢沪深300指数(上涨7.55%) 66.05个百分点，跑赢创业板指(上涨35.58%) 38.02个百分点 [2][13] - 申万通信行业指数2026上半年累计涨跌幅在31个申万一级行业中位列第2 [14] - 截至2026年6月30日，申万通信行业的PE-TTM（剔除负值）为34.12倍，较2026年初的25.01倍有所提升，且高于过去2年均值水平22.84倍 [17] - 2026年前5个月电信业务收入累计完成7355亿元，按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长7.9% [19] - 2025年，云计算、大数据、移动物联网、数据中心等新兴业务收入为4508亿元，比上年增长4.7%，在电信业务收入中占比由2024年的25%提升至25.7% [23] - 截至2026年5月末，固定互联网宽带接入用户总数达6.99亿户，其中1000Mbps及以上接入速率的用户达2.55亿户，占总用户数的36.5% [25] - 截至2026年5月末，5G基站总数达505.3万个，占移动基站总数的39% [27] - 截至2025年底，三家基础电信企业对外提供服务数据中心机架数量93.8万个，较上年增加10.8万个 [27] 投资主线一：智算中心向优升级，光连接与液冷协同演进 - 我国大力支持“算力网”建设，据国家发改委披露，截至2026年3月底，我国已建成智能算力规模188.2万P，是2025年同期的2.5倍 [32] - 全球九大CSP 2026年合计资本支出预估上调至约8300亿美元，年增率提升至79%，增速较2025年70%进一步提升 [34] - 我国三大运营商（中国电信、中国联通、中国移动）均围绕Token运营积极探索新的商业模式 [37][38][39] - 超节点技术范式已成为全球主流AI基础设施厂商与研究机构公认的下一代算力架构核心突破方向 [40] - 华为发布了昇腾384超节点以及超节点集群Atlas 900 SuperCluster [43] - 通过跨区域（Scale-Across）网络可将分布在不同地理距离上的多个数据中心整合为一个统一的大型AI工厂 [45] - 2025年全球云算力租赁服务市场规模约为535.05亿美元，2026年预计约为782亿美元，到2032年将达到约2701.1亿美元，预计2026-2032年期间CAGR约为22.9% [47][50] - 我国算力租赁市场第一梯队（云服务商和电信运营商）占据了市场份额的70% [52] - 光互连技术是突破超节点规模和算力极限的关键支撑 [56] - 光交换技术（OCS）最高可达纳秒级切换速度，较电交换快2-3个数量级 [61] - 可插拔光模块、NPO、CPO和OIO四大技术共同构成了覆盖数据中心内不同需求场景的光互连技术体系 [62] - 2025年光模块及相关产品的销售额约为268亿美元，同比增长74%，预计2026年Q1销售额约为100亿美元，同比大幅增长90% [65] - 线性直驱可插拔光模块（LPO）方案去除了DSP芯片，可实现功耗与时延的降低 [66] - 海内外厂商（如英伟达、华为等）纷纷探索布局NPO、CPO技术与产品，加速完善产业标准与生态构建 [75] - LightCounting预计到2030年，包括Scale-Up和Scale-Out场景的CPO引擎的市场规模将达100亿美元，CPO端口出货量接近1亿个 [75] - 受益于光互连技术的演进，光芯片市场规模预计从2025年的40亿美元增长至2031年的150亿美元，增长近4倍 [89] - 硅光芯片在2025年占据了所有光芯片市场的三分之一，到2031年，预计将贡献总光芯片市场的42% [89] - AI数据中心需求推动光纤价格快速上涨，G.652.D裸纤现货价格的CRUofpi全球指数在2026年3月飙升至263.0，创下自2017年开始监测以来的最大单月涨幅 [91] - 2025年全球数据中心光纤用量达6960万芯公里，2026年有望突破1亿芯公里，AI驱动的光纤需求占比预计将从2024年的不足5%攀升至2027年的35% [91] - 液冷技术有助于数据中心实现绿色低碳，冷板式液冷技术PUE可低至1.2以下、浸没式液冷技术PUE可低至1.1以下，节能20%-30%以上 [96] - 液冷技术适用于更高机架密度、更大规模的智算集群，当机架密度超过20kW时，风冷系统会逐渐失去有效性 [104] - Arista联合超过45家行业伙伴发布了面向下一代AI数据中心的全新可插拔光模块标准XPO，其最具突破性的设计之一是将冷却直接带入模块内部 [107][109] - 英伟达Rubin平台是全球首个实现100%液冷的AI计算平台，谷歌第八代TPU也由公司第四代液冷技术支持 [113] 投资主线二：空天地一体化产业持续优化，太空算力产业加速培育 - 我国GW星座组网进程加速推进，截至2026年7月10日共发射22组卫星，该星座共计规划发射12992颗卫星 [117] - 千帆星座在轨组网卫星增至238颗 [4] - 长征十号乙完成海上网系回收，是我国首次实现运载火箭可控回收，同时也是全球首次运载火箭网系回收，可大幅降低发射成本 [4][31] - 朱雀二号改进型遥六运载火箭成功发射，将千帆DTC01星和中国移动02星送入预定轨道，将开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证 [7] - SpaceX推进百万颗AI星座计划（Starmind），并发布首款太空AI计算卫星AI1完整技术规格 [7] - 我国也积极探索太空算力产业布局，多维度加速构建天地一体算力生态 [7][31] 投资建议总结 - **AI算力产业**建议关注：运营商布局token运营探索新商业模式带来的业绩增长及AI工厂建设机遇 [8] - **AI算力产业**建议关注：超节点的加速布局，Scale-Up、Scale-Out和Scale-Across发展带来的产业机遇，以及算力租赁市场需求增长对产业链上游的提振 [8] - **AI算力产业**建议关注：LPO、CPO、NPO等光互连技术方案演进过程中带来的价值量增长及需求提振 [8] - **AI算力产业**建议关注：高速光芯片、光纤光缆等上游核心零部件、材料价格上涨带来的投资机遇 [8] - **AI算力产业**建议关注：液冷产品在光模块、光互连等领域的渗透率提升以及英伟达Rubin世代及谷歌第八代TPU对液冷需求的提振 [8] - **空天地一体化产业**建议关注：卫星互联网产业基础设施的优化建设 [8] - **空天地一体化产业**建议关注：可回收火箭的验证突破进程，以及卫星互联网产业链上游的成本变化、技术突破和创新研发 [8] - **空天地一体化产业**建议关注：“千帆星座”和“国网星座”等我国低轨卫星“星网”的加速部署 [8] - **空天地一体化产业**建议关注：手机直连等卫星服务的应用落地进程 [8] - **空天地一体化产业**建议关注：全球太空算力产业的布局进展，以及布局太空算力的领先企业 [8]

核心观点 - 2026年上半年，申万通信行业指数上涨73.59%，大幅跑赢沪深300指数（上涨7.55%）66.05个百分点和创业板指（上涨35.58%）38.02个百分点，在31个申万一级行业中涨幅位列第2 [2][13][14] - 通信行业估值震荡上行，截至2026年6月30日PE-TTM（剔除负值）为34.12倍，高于过去两年均值水平22.84倍，整体处于较高估值水平 [2][17] - 投资应聚焦AI算力及空天地一体化两大核心主线 [2][28][31] 市场表现与行业运行 - **市场行情**：2026年1-3月，通信行业受CSP资本开支上修、地缘政治及技术路线分歧影响，市场表现温和且结构性震荡；4-6月，随着地缘政治缓解、业绩发布超预期及CSP资本开支进一步上修，行业行情大幅上升 [13] - **行业运行**：2026年前5个月，电信业务收入累计完成7355亿元，按不变价计算的电信业务总量同比增长7.9% [19] - **新兴业务**：2025年，云计算、大数据、移动物联网、数据中心等新兴业务收入为4508亿元，同比增长4.7%，占电信业务收入比重由2024年的25%提升至25.7%，拉动电信业务收入增长1.2个百分点 [23] - **用户发展**：截至2026年5月末，固定互联网宽带接入用户总数达6.99亿户，其中1000Mbps及以上用户达2.55亿户，占总用户数的36.5%，占比较2025年末提升2个百分点 [25] - **网络建设**：截至2026年5月末，全国10G PON端口数达3257万个，5G基站总数达505.3万个；截至2025年底，三大运营商对外提供服务数据中心机架数量达93.8万个，较上年增加10.8万个 [27] 投资主线一：AI算力产业 政策与需求驱动 - **政策支持**：“十五五”规划纲要提出构建多层次算力设施体系和全国一体化算力网，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [28] - **资本开支**：2026年全球九大CSP（谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）合计资本支出预估上调至约8300亿美元，年增长率提升至79% [34] - **Token运营**：我国三大运营商（中国电信、中国移动、中国联通）积极布局以Token（词元）计费的新商业模式，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，两年增长超千倍 [37][38] 技术架构演进 - **超节点主流化**：超节点技术范式已成为智算中心主流趋势，能实现算力密度跃升和系统级高效协同，华为已发布昇腾384超节点及超节点集群 [40][43] - **互联架构拓展**：Scale-Up（纵向扩展）边界持续拓宽，并与Scale-Out（横向扩展）协同构建超节点集群；通过Scale-Across（跨区域扩展）网络可构建跨地理位置的统一AI工厂 [45] - **算力租赁市场**：2025年全球云算力租赁服务市场规模约为535.05亿美元，预计2026年达782亿美元，到2032年将达约2701.1亿美元，2026-2032年CAGR约为22.9% [47][50] - **租赁商业模式**：我国算力租赁市场形成整租、按算力规模租赁、按GPU卡时租赁三种主流商业模式，竞争格局呈梯队分布，云服务商和电信运营商占据70%市场份额 [51][52] 光互连技术 - **技术演进**：光互连技术是突破超节点规模和算力极限的关键，具备低损耗、长距离、高带宽密度等优势 [56][61] - **技术体系**：可插拔光模块、NPO（近封装光学）、CPO（共封装光学）和OIO（光学IO）四大技术共同构成覆盖不同场景的光互连技术体系 [62] - **市场规模**：2025年光模块及相关产品销售额约为268亿美元，同比增长74%；预计2026年第一季度销售额约为100亿美元，同比增长90% [65] - **LPO技术**：线性直驱可插拔光模块（LPO）方案去除了DSP芯片，可实现功耗与时延的降低 [66] - **CPO发展**：海内外厂商加速布局CPO/NPO技术，LightCounting预计到2030年，CPO引擎市场规模将达100亿美元，端口出货量接近1亿个 [75] 上游核心环节 - **光芯片市场**：受益于光互连技术演进，用于光模块等的光芯片市场规模预计从2025年的40亿美元增长至2031年的150亿美元；2025年硅光芯片占据所有光芯片市场的三分之一，预计2031年贡献42% [89] - **光纤价格上涨**：AI数据中心需求推动光纤价格快速上涨，G.652.D裸纤现货价格的CRUofpi全球指数在2026年3月飙升至263.0，创历史最大单月涨幅；预计2026年全球数据中心光纤用量突破1亿芯公里 [91][94] 液冷技术 - **能效优势**：液冷技术可大幅降低数据中心PUE（冷板式PUE可低至1.2以下，浸没式可低至1.1以下），节能20%-30%以上，并适用于更高机架密度的智算集群 [96][102][104] - **技术应用**：冷板式液冷技术成熟度最高；Arista联合行业伙伴发布的XPO可插拔光模块标准将冷却直接带入模块内部；英伟达Rubin平台与谷歌第八代TPU均已全面应用液冷技术 [107][110][113] 投资主线二：空天地一体化产业 卫星互联网建设 - **组网进程加速**：我国GW星座规划发射12992颗卫星，截至2026年7月10日已完成22组发射；千帆星座在轨组网卫星已增至238颗 [117][4] - **火箭技术突破**：长征十号乙完成海上网系回收，是我国首次实现运载火箭可控回收，也是全球首次网系回收，可大幅降低发射成本 [4][31] - **服务验证**：2026年，朱雀二号改进型遥六运载火箭成功发射千帆DTC01星和中国移动02星，将开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证 [4][7] 太空算力培育 - **全球布局**：SpaceX推进百万颗AI星座计划（Starmind），并发布首款太空AI计算卫星AI1技术规格 [7] - **我国进展**：我国积极探索太空算力产业布局，多维度加速构建天地一体算力生态 [7][31] 投资建议 AI算力产业 - 关注运营商布局Token运营带来的新商业模式及AI工厂建设机遇 [8] - 关注超节点加速布局及Scale-Up、Scale-Out、Scale-Across发展带来的产业机遇，以及算力租赁市场需求增长对产业链上游的提振 [8] - 关注LPO、CPO、NPO等光互连技术演进带来的价值量增长及需求提振 [8] - 关注高速光芯片、光纤光缆等上游核心零部件及材料的价格上涨机遇 [8] - 关注液冷产品在光模块等领域的渗透率提升，以及英伟达Rubin世代及谷歌第八代TPU对液冷需求的提振 [8] 空天地一体化产业 - 关注卫星互联网产业基础设施的优化建设 [8] - 关注可回收火箭的验证突破进程，以及产业链上游的成本变化与技术突破 [8] - 关注“千帆星座”和“国网星座”等我国低轨卫星“星网”的加速部署 [8] - 关注手机直连等卫星服务的应用落地进程 [8] - 关注全球太空算力产业布局进展及相关领先企业 [8]