报告行业投资评级 - 看好/维持 [3] 报告核心观点 - 全球金属行业上游进入弱供给周期，供给呈现强刚性化特征并已从矿端向冶炼端垂直扩散，行业供需结构持续收紧 [5][6] - 有色金属全球显性库存处于近35年低位并再度去化，低库存交易逻辑强化 [8][52] - 金属行业有效回报能力实质性提升，平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，行业配置属性优化，公募基金持仓比例创十年新高 [8][9] - 在供给偏刚性而需求强弹性的背景下，金属行业或已进入新一轮高景气周期 [8] 行业供给分析 - **全球勘探投入持续下滑**：2025年全球金属矿业上游勘探投入在2024年下降3%（124.8亿美元）基础上进一步下滑0.64%至124亿美元 [5] - **资本风险偏好弱化**：2025年绿地勘探项目投入占比降至新低（26.04亿美元@21%），而在产矿区项目投入占比持续增长（2024年达49.8亿美元，占比40%） [5] - **矿端供给增速骤降**：2024年全球28种矿业项目矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年均值（4.45%）的49.8% [6] - **供给刚性向冶炼端扩散**：截至2025年10月，中国十种有色金属产量增速均值由2024年同期的6.3%大幅降至2.6% [6] - **品种间勘探投入分化**：截至2025年10月，全球黄金及铜勘探预算分别增加6.02亿美元及0.65亿美元，而锂及镍勘探预算分别下降5.16亿美元及1.98亿美元 [7] 行业需求与库存 - **全球显性库存处历史低位**：至25Q4，全球金属显性总库存处于自1990年来约25%分位水平 [8] - **库存可用天数快速下降**：截至25年11月，中国电解铜库存可用天数自2024年高位14.8天降至6天（-60%） [56] - **现货需求显现韧性**：至11月初，伦敦市场铜及铝吨贴水均值分别较去年同期收窄至-18.7美元及-2.1美元，上海市场电解铜年内平均现货升水较24年同期均值变化+311.1元 [64] - **需求成长动力明确**：绿色低碳能源转型、新质生产力发展、算力需求爆发及新能源产业发展将持续提振多金属品种需求 [68][74] 铜板块深度分析 - **供应结构性弱化**：受事件冲击、成本上升、品位下降等因素影响，全球铜矿供给增速维持强刚性，2025年2月以来铜精矿现货TC费用已连续十个月为负，11月底降至-42.5美元/吨 [10][78] - **中国精铜产量增速或走弱**：预计2026—2028年间中国精炼铜产量为1435/1459/1500万吨，期间CAGR仅为2.2% [10][79] - **需求弹性强劲**：据测算，2025年家电、交运、建筑及电力四大行业用铜量约1387.6万吨，2025至2028年间该四大行业用铜量或累计增长149.2万吨至1536.8万吨，期间CAGR达3.5% [10][104] - **AI算力成为新需求点**：据测算，2025-2030年间，数据中心相关的年平均铜消费量或达180万吨，约占2025年全球铜消费量的6% [105] - **供需缺口持续**：中国精铜供需平衡表显示，2025-2028年预计将持续存在供应缺口，月均精铜进口需求维持在17.8-22.3万吨 [111] 铝板块深度分析 - **上游供给结构性收缩**：中国铝土矿自给率严重不足，储量可供消耗时间仅为7.53年，2020-2024年产量年均复合增长率为-12% [11][112][113] - **进口依赖度极高**：2025年前三季度铝土矿进口依赖度已升至96%，进口来源高度集中（CR2=95%，主要来自几内亚和澳大利亚） [11][114][116] - **电解铝产能锁定**：中国电解铝产能天花板明确锁定在4500万吨，且产能利用率已接近满产，25M11达99.1% [11][127][128] - **供需结构持续优化**：新能源汽车（2025年单车用铝量达283.5kg）、光伏（每GW装机拉动约1.2万吨铝合金需求）等产业发展推动需求增长，而供应端受产能天花板限制极为刚性 [11][128] - **海外供应不确定性增加**：数据中心电力需求激增挤压工业用电，叠加海外电力基础设施滞后，加剧了海外电解铝供应不确定性 [11][131] 行业配置与景气度 - **行业回报率提升**：金属行业平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，平均ROA由3.54%升至4.53%，销售期间费用率下降19bp至2.56% [8] - **基金配置力度加大**：2025年有色金属行业公募基金持仓比例由24Q3的4.80%升至25Q3的5.96%，创十年新高 [9] - **指数表现强劲**：2025年申万有色金属行业指数收益率高达80%（至25M11） [39]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“看好/维持” [7] 报告核心观点 - 报告认为，基于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》和《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》的指引，金属行业供给将维持低速稳定高质量增长，而需求将受益于新质生产力行业发展而快速扩张，供需结构的改善有望推动金属行业盈利能力及估值水平持续优化 [1][13] 供给侧分析总结 - 战略矿产保护与增储至关重要，国家将统筹资金支持资源开发并建立国家储备，储备规模或达GDP的1.2%，例如2025年1-5月精炼镍采购超7万吨，累计显性储备超10万吨，约占2024年全球镍精炼产量的3% [2][16] - 有色金属产量增速将明显收缩，2025-2026年十种有色金属产量年均增长目标设定为1.5%左右，远低于2024年4.3%的同比增速，旨在通过“反内卷”政策优化产能 [3][18] - “反内卷”政策在钢铁和锂行业已见成效：2025年8月黑色金属冶炼及压延加工业毛利率升至8%，远超去年同期的2%；申万钢铁行业市盈率从去年同期20.52X升至40.86X，同比上升99%；新《矿产资源法》实施后，碳酸锂期货价格从2025年7月1日62980元/吨累计上涨28%至10月28日80800元/吨，锂行业平均动态市盈率从23.94X升至28.81X，上升20% [3][8][18] - 政策可能向镁行业等产能利用率低、盈利水平低迷的子行业扩散，以形成良性市场竞争秩序 [8][18] - 重视绿色低碳生产，目标到2025年底电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达30%，可再生能源利用比例达25%以上；2024年我国主要再生有色金属产量1915万吨，约占十种有色金属产量24%，计划2025-2026年再生金属产量突破2000万吨，同比增长超4.4% [19] - 推动供给高端化，目标到2030年高端材料自给率从55%提至80%，并形成特定高端材料产能 [21][23] 需求侧分析总结 - 金属需求增长将主要受益于新质生产力产业发展，包括新能源产业链、存储及产业升级链、可再生能源低碳循环产业链等 [9][21] - 以铜为例，新兴需求推动其需求曲线右移：2025-2030年新能源汽车用铜年复合增速或达16%；至2030年，数据中心带来的新增铜需求或达55万吨，约占2024年全球铜需求2%；风电、光伏每年累计新增用铜量或达52万吨，可能推动全球铜需求曲线每年右移约2% [9][21] - 新能源汽车、风电、光伏等行业将持续提振铜、铝、锂、镁等金属需求，铷、铯、钽、锗、稀土磁材等需求与航空航天、电子行业发展高度共振 [9][21] - 中国正重新定义优质资源输出规则，对稀土、钨、锑、镓、锗等稀有金属实行出口管制以争夺全球定价权 [10][22] - 以稀土为例，中国稀土储量4400万吨占全球40%，矿产量21万吨占全球70%，冶炼分离产能40万吨占全球92%，通过出口管制（如2025年4月限制7类中重稀土，10月全产业链管制）提升定价权，2023-2024年稀土矿采供给年额度增速从21%降至6% [10][22] - 以镓为例，中国产量占全球原生镓产量98%，实施出口管制后，伦敦战略金属市场镓现货价从2025年初597美元/千克升至9月底1100美元/千克，年内涨幅高达84% [10][24] 行业基本资料 - 行业涵盖134家上市公司，总市值49367.91亿元，流通市值43295.11亿元，行业平均市盈率为28.55 [4]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [3] 报告的核心观点 - 对镁与锂两大行业的供给与需求状态进行研究并预测未来变化，判断其供需结构变化趋势，发现镁行业供需或进入持续性紧平衡状态，锂行业供给过剩状态或逐渐改善 [5] - 全球金属行业处于弱供给周期，供给增速刚性承压，关注工业金属、小金属、贵金属三条配置主线 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 1.1 金属行业的供给仍处周期性底部 - 全球金属行业处于弱供给周期，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，海外市场高融资成本等因素令矿业项目上游支出环境恶化，2028年前供给或延续强刚性化特征 [6] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化 [7][22][23] 1.2 金属行业成长属性已出现实质性攀升 - 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移，新能源金属及金属粉末新材料成长属性强，新质生产力有助于强化金属板块估值成长性 [43] - 政策有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升，国家相关实施方案聚焦扶持新兴产业，推动多行业加速发展 [47] 2. 小金属：供需结构持续改善中 2.1 镁行业供需或进入持续性紧平衡状态 - 中国镁资源储量丰富，菱镁矿、白云石矿、盐湖资源分布广泛且品质优良 [50][51][52] - 全球原镁供给具有较大单一市场风险，中国原镁产量占全球92%，产能占85%，但产能利用率偏低 [56][57] - 全球原镁供给呈现刚性化特征，产量数据近年来持续收缩，中国形成镁新型现代产业集群，产能利用率有望提升，行业规模或良性扩张 [60][61][62] - 汽车行业发展是镁需求增长的核心推力，汽车轻量化渗透率提升或推动镁合金需求上行，新能源汽车对镁合金需求量更高 [70][71] - 机器人行业发展带来镁合金需求增长新变量，工业机器人处于上行周期，产业政策支持其发展，人形机器人量产在即，远期镁合金用量可观 [74][76][82] - 建筑模板行业镁铝替代加速，产业政策引导与工业化发展推动替代进程，2024 - 2027年间中国建筑模板行业镁合金需求或增长 [86] - 镁基储氢材料提振镁需求远期展望，国家政策支持氢能产业发展，镁基固态储氢具应用优势，或提振镁需求 [91][92] - 镁合金为低空经济发展的核心材料，镁合金特性解决无人机原材料问题，国内企业加大布局，eVTOL发展或带来镁合金需求 [98] - 2024 - 2027年间全球镁需求年复合增长率或达21%，汽车、机器人等领域发展推动需求增长 [100] - 全球镁供需结构或维持紧平衡状态，2025 - 2027年间供需缺口或为0.1/0.9/-0.1吨 [102] 2.2 锂行业供需关系或持续改善 - 盐湖提锂为锂矿未来产出的关键变量，全球锂资源储量集中度高，盐湖卤水为重要来源，2024年全球锂产量CR5达91%，盐湖提锂产量CR3达98%，2024 - 2027年间全球锂供给或增长，盐湖提锂产量占比或提升 [103][105][106] - 新能源汽车 + 新型电化学储能系统驱动锂需求增长，锂电池行业发展支撑全球锂需求上行，2024 - 2027年间动力锂电池和储能锂电池对应碳酸锂消耗量CAGR或分别达25%、18% [111][113][118] 3. 投资建议及相关公司 3.3.2 相关公司 - 镁板块相关标的有宝武镁业、星源卓镁 [11] - 锂板块相关标的有天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、金银河 [12]