文章核心观点 - 中国资管行业存在公募与私募产品同质化竞争的问题，而华夏资本通过深度理解和创新运用衍生品工具，开辟了差异化发展道路，为追求绝对回报的投资者提供多元资产解决方案和结构化策略工具箱 [1] - 自2020年进军衍生品市场以来，公司累计发行相关产品规模达千亿级，已成为“雪球”及“另类固收+”等领域的重要参与者，并在高净值财富管理市场找到了蓝海 [1] 华夏资本的产品策略与业务发展 雪球策略产品 - 该策略不依赖判断市场涨跌，而是通过结构设计，在挂钩指数的特定区间内将市场波动转化为可持续的票息收益，主要收益来源是波动生息 [2] - 产品主要挂钩年化波动率较高的中证500和中证1000指数，这两个指数的股指期货长期贴水能为持有人带来额外收益 [2] - 策略最怕极端单边市场，但历史证明A股绝大多数时间处于适合其运作的震荡环境 [3] - 截至2025年11月30日，公司累计发行雪球产品超500只，已结束运作的400多只产品胜率超99%，平均产品敲出收益率（年化）为14%，累计为投资者创造收益24.5亿元 [3] - 公司的成功源于三大核心能力：1) 始终将持有人利益放在首位，主动进行产品发行与结构调整；2) 创新“联合代销”模式，截至2025年11月30日通过该模式完成超200只产品，募集规模超280亿元；3) 搭建精细化询价系统，提升交易效能 [4][5] 场内衍生品策略 - 公司基于场外衍生品成功经验，在场内衍生品领域构建了两大产品主线：生息型策略（发挥时间价值）与工具型策略（发挥观点价值） [6] - 工具型策略的代表产品是备兑策略，该策略在持有指数资产的同时卖出看涨期权，以权利金构成收益缓冲，在A股市场还可叠加股指期货贴水增厚收益 [6] - 公司提供多种工具匹配不同市场观点，例如：非对称指增产品用于表达看多观点；“恒星卫星策略”通过持有中证红利ETF并用红利收益买入黄金看涨期权，在市场单边下跌时提供对冲保护 [7] - 生息型策略产品线提供了红利、基差、期权、波动、票息等多种生息来源，例如目标生息策略配置多类资产，历史回测显示从2016年至2025年6月30日每年都能实现正收益的生息分红 [8] 另类固收+策略 - 公司通过引入期权工具，开创了“秩序投资”新范式，实现收益结构清晰化、风险特征透明化，提供“所见即所得”的投资体验 [9] - 策略以基础固收资产生息为基，利用生息部分进行期权设计以增强收益，产品具有“下有保护、上有弹性、灵活定制”的特点 [9] - 公司提供多样化的挂钩标的，包括A股宽基指数、商品、国债、大类资产指数、美债及境外宽基指数等，并依据大类资产趋势和波动率判断，结合不同类型期权结构和合约周期，组合成丰富的产品选择 [10] - 从2024年开始发行该策略产品以来，公司到期产品的业绩基准达成率为100% [10] 低波全天候FOF - 公司致力于打造追求更高卡玛比（收益/回撤）的全天候FOF，其“不一样的全天候”主要体现在：1) 覆盖境内外更多元化的资产类别和投资工具；2) 在风险平价模型基础上增加特有的波动率控制模块；3) 底层资产选择上纳入多策略私募基金以形成更好的夏普比 [11][12] - 包括桥水在内的大多数全天候FOF年化波动率在8%-10%，而华夏资本的全天候FOF目标波动率为4.5% [13] - 从2024年初成立至2025年11月末，建仓期满的产品夏普比均超过3，卡玛比超7，展现出良好的收益风险比 [13] 行业背景与公司定位 - 国内资管行业公募产品日益Beta化、工具化，但大量私募产品仍以股票多头为主，与公募策略未形成本质差异，同质化竞争激烈 [1] - 在无风险收益率下行至1%的时代，越来越多投资者以“理财+”为投资目标，对收益确定性要求更高，对波动和回撤更敏感 [14] - 华夏资本围绕场内外衍生品、“另类固收+”及低波全天候FOF构建的产品矩阵，正是为满足这一需求而生的系统性解决方案 [14] - 公司打造了与主流公募基金截然不同的产品线，精准对接高净值客户未被充分满足的绝对收益需求 [14] - 随着公募基金行业日益Beta化、工具化，华夏资本凭借其专注绝对收益的Alpha产品，为非公募机构提供了另一种发展范本 [15]

行业背景与公司定位 - 中国资管行业存在同质化竞争，公募产品日益Beta化，而大量私募产品仍以股票多头为主，与公募策略未形成本质差异 [1] - 美国资管行业已清晰分化，公募基金提供标准化、低成本的市场Beta，对冲基金致力于创造与市场低相关的绝对收益（Alpha）[1] - 华夏资本凭借对衍生品工具的深度理解和创新运用，开辟了差异化道路，围绕“策略保障-稳健生息-进取增值”三个赛道，为追求明确绝对回报的投资者提供多元资产解决方案 [1] - 自2020年进军衍生品市场以来，华夏资本已累计发行相关产品达千亿级规模，成为“雪球”及“另类固收+”等领域的重要参与者 [1] 雪球策略产品 - 雪球策略的核心是将市场波动转化为收益，不依赖判断市场涨跌，而是在挂钩指数的特定区间内，将波动转化为可持续的票息收益 [3] - 策略主要收益来源是波动生息，只要指数未跌破预设的“安全垫”，投资者就能在震荡市中获取颇具吸引力的年化回报 [3] - 产品主要挂钩波动较高的中证500和中证1000，这两个指数因股指期货长期贴水，能为持有人带来额外收益 [3] - 雪球策略最怕极端单边市场（极端熊市或单边大牛市），但历史证明A股绝大多数时间处于适合其运作的震荡环境 [4] - 截至2025年11月30日，华夏资本累计发行雪球产品超500只，已结束运作的400多只产品胜率超99%，平均产品敲出收益率为14%（年化）[4] - 公司的成功源于三大核心能力：始终将持有人利益放在第一位、创新“联合代销”模式、搭建精细化询价系统提升交易效能 [5][6] - 在2021年市场快速上涨时，公司主动减少雪球产品发行以保护客户，避免了后续大量敲入的风险 [5] - 公司首创多券商联合代销模式，截至2025年11月30日，已通过该模式完成超200只雪球产品，募集规模超280亿元 [5] - 公司搭建了线上询价系统，接入各家交易商系统，并对交易员风格进行定制画像，以获取更优报价 [6] 场内衍生品策略 - 华夏资本基于场外衍生品成功经验，在场内衍生品领域构建了两大产品主线：生息型策略（发挥时间价值）与工具型策略（发挥观点价值）[8] - 工具型策略的代表产品是备兑策略（Covered Call），该策略在持有指数资产的同时卖出看涨期权，以权利金构成收益缓冲，兼具分红增强与下跌防护功能 [8] - 以中证1000为例，期权费收益叠加股指期货贴水，有望为客户创造双位数回报 [9] - 公司提供多种工具匹配不同市场观点，如“非对称指增”产品可实现看多观点，在市场单边大涨中有较好收益效果 [9] - “恒星卫星策略”在持有中证红利ETF的同时，用红利收益买入黄金看涨期权，在市场单边下跌时利用黄金的避险属性形成对冲 [9] - 生息型策略产品线提供了红利生息、基差生息、期权生息、波动生息、票息生息等多个不同的生息来源 [10] - 以“目标生息策略”为例，该策略配置了A股、海外权益、黄金、铜、国债等多个资产，每个资产有独立生息策略，历史回测显示从2016到2025年6月30日，每年都能实现正收益的生息分红 [10] 另类固收+策略 - 华夏资本通过“另类固收+”模式，开创了“秩序投资”新范式，通过引入期权工具实现收益结构清晰化、风险特征透明化，提供“所见即所得”的投资体验 [12] - 策略以基础固收资产生息为基，利用生息部分进行期权设计以增强收益，产品包含基础资产、挂钩标的资产及衍生品合约三大核心要素 [12] - 通过挂钩不同类型资产，产品能形成“下有保护、上有弹性、灵活定制”的特点 [12] - 明确看多市场的投资者可采用香草结构期权，保守型投资者则可通过鲨鱼鳍期权设计类保本结构 [12] - 公司提供了从A股宽基指数、商品、国债、大类资产指数、美债以及境外宽基指数等多样化挂钩标的 [13] - 从2024年开始发行“另类固收+”策略产品以来，公司到期产品业绩基准达成率100% [13] 低波全天候FOF - 华夏资本致力于打造一款追求更高卡玛比（收益/回撤）的全天候FOF，在利率中枢下行、信用利差压缩的背景下，熨平波动比创造收益更重要 [15] - 公司拥有牌照优势，能够更灵活地跨市场、跨资产、跨策略进行配置，覆盖境内外更多元化的资产类别和投资工具 [15] - 公司在风险平价模型基础上，增加了特有的波动率控制模块，通过更高频的监控来管理组合波动率和回撤 [16] - 在底层资产选择上，公司通过纳入多策略的私募基金（如中性策略、套利策略、CTA策略）形成更好的夏普比，这些策略之间的相关性很低，有助于分散风险、增强收益 [16][17] - 包括桥水在内的绝大多数全天候FOF年化波动率在8%-10%，而华夏资本的全天候FOF目标波动率为4.5% [17] - 从2024年初成立以来，截至2025年11月末，建仓期满的产品夏普比均超过3，卡玛比超7 [17] 公司核心竞争力与行业展望 - 华夏资本围绕场内外衍生品、“另类固收+”及低波全天候FOF构建的产品矩阵，是为低利率时代追求“理财+”目标的投资者提供的系统性解决方案 [19] - 公司的快速成长源于打造了一条与主流公募基金截然不同的产品线，精准对接高净值客户未被充分满足的绝对收益需求 [19] - 公司将资产管理的专业能力与财富管理的客户视角深度融合，展现了在资产配置、策略创新上的主动作为 [19] - 公司的持续创新精神是其成功的关键，从产品创新到模式创新，探索了一条前人未走过的道路 [19] - 随着公募基金行业日益Beta化、工具化，华夏资本凭借其专注绝对收益的Alpha产品，为非公募机构提供了另一种发展范本 [20] - 未来中国私募行业有望逐步脱离同质化的“股票多头”模式，向海外成熟市场的绝对收益形态演进，华夏资本正站在这一趋势的前沿 [20]

公司定位与策略 - 公司定位为专注量化投资、以金融衍生品为特色的私募基金管理人[3] - 公司发展理念包括深度学习、自我迭代、严格风控和长期价值[3] - 主要策略类型涵盖期权套利策略、期权指数增强策略、主观CTA策略和波动率均衡策略[3] 团队与资源 - 核心团队在专业领域的投资经验超过10年，拥有长期稳健的实盘业绩[3] - 公司拥有独特稀缺资源，例如与市场主流策略相关性低的Alpha，配置价值明显[3] 投资理念与方法 - 投资需保持"空杯"心态，持续学习，坚持顺势而为、适度择时、不惧挑战[1] - 投资心得强调深度学习专业知识，全面观察影响因子，与专业团队合作，做好资产配置与长期投资[3] - 衍生品投资之"矛"体现在运用量化程序、捕捉行情机会、发挥杠杆效应、积小胜赢大仗四个方面[3] - 衍生品投资之"盾"体现在未虑胜先虑败、用期货更用期权、"十八般武艺"融合、做难而正确的事四个方面[3]

研究报告系列概览 - 广发金融工程团队发布了两个主要系列的专题研究报告：CTA系列（共33篇）和衍生品系列（共34篇）[2][3] - CTA系列报告专注于股指期货的量化交易策略，涵盖趋势跟随、模式识别、遗传算法、深度学习等多种方法论，例如基于混沌理论的噪声趋势交易策略和基于大数据深度学习的日内交易策略[2] - 衍生品系列报告深度覆盖期权领域，内容从基础知识指南、套利策略、定价模型到波动率交易及应用研究，例如期权套利策略研究、BSM及其改进版期权定价模型、以及期权在公募基金中的应用[3] 研究团队构成 - 研究团队由联席首席分析师陈原文领导，其研究方向为全覆盖[4] - 团队核心成员包括资深分析师张超（研究方向：量化择时、CTA策略）、李豪（研究方向：资产配置与基金产品研究）、周飞鹏（研究方向：因子选股与资产配置）和张钰东（研究方向：量化策略）[4][5][6] - 团队近期新增资深分析师王小康，其研究方向为量化选股[7]

公司概况 - 中原证券成立于2002年11月8日，注册资本46.43亿元，法定代表人为鲁智礼[2] - 2014年6月在香港上市，2017年1月在上交所主板上市，成为两地上市券商[3] - 2025年4月29日，张秋云接替鲁智礼出任董事长，鲁智礼任职不满两年[17][18] 财务表现 - 2024年营收16.90亿元，同比下降14.13%，归母净利润2.46亿元，同比增长16.18%[3] - 2025年一季度营收4.01亿元，同比下降37.73%，归母净利润1.03亿元，同比下降21.28%[19][21] - 证券经纪业务收入8.15亿元，同比增长24.98%，毛利率36.87%，同比增加25.95个百分点[3][4] - 自营业务收入-0.84亿元，同比下降115.31%，2023年为5.52亿元[3][6] - 投行业务收入0.48亿元，同比下降43.65%，毛利率-130.87%[3][12] 业务分析 自营业务 - 2024年投资收益5.12亿元，同比下降41.32%，主要因衍生金融工具亏损8.95亿元[7][8] - 衍生金融工具对当期利润影响为-9.16亿元[9][10] - 首席投资官刘灏于2025年4月辞职，公告未提及其贡献[11] 投行业务 - 2024年仅完成1单再融资联合保荐、9单公司债联席主承销、204期债券分销[12] - 证券保荐业务收入仅60万元，同比大幅下降[14][15] - 5家IPO项目撤回终止，富耐克项目因尽职调查问题被出具警示函[12][13] - 2024年10月被暂停债券承销业务6个月，因非市场化发债等问题[15] 管理层与战略 - 新任董事长张秋云为经济学博士，曾任河南投资集团金融管理部主任[18] - 上任后立即带队拜访河南种业集团，提出发挥"河南资本市场战略性载体"功能[1] - 公司面临业绩下滑、自营不佳、IPO停滞等问题，需提升内控管理和业务结构[1][19][22] 行业背景 - 2024年证券行业呈现分化态势，头部券商自营业务表现突出，中小券商压力较大[22] - 中原证券作为区域券商，面临业绩困境，是行业生存状态的样本[22]

财务业绩 - 2024年公司实现营业收入217.35亿元，归母净利润5.75亿元 [1] - 2025年一季度营业收入22.77亿元，归母净利润0.09亿元 [1] - 2025年一季度营业收入同比下降17.13%（可比口径为27.48亿元），主要因会计政策调整采用净额法确认收入 [6] 境外业务 - 境外金融服务业务营业收入4.30亿元（同比增长51.06%），营业利润1.46亿元（同比增长6.67%） [2] - 子公司获得新交所衍生品清算会员资格，可直接开展清算业务 [2] - 拟向全资子公司新永安金控增资不超过5.36亿港元，其中2000万英镑用于英国子公司设立 [2] 风险管理业务 - 风险管理业务收入达201.42亿元，基差贸易业务收入排名行业第一 [3] - 农产品板块服务生猪客户100余家，购销总量约14万吨 [3] - 黑色板块贸易量超440万吨，营业收入超100亿元 [3] - 全年注册仓单量28.55万吨（同比增长56%），交割仓单量18.68万吨（同比增长130%） [3] 财富管理业务 - 基金销售业务营业收入0.53亿元，约占期货行业一半以上份额 [4] - 代销产品加权收益率13.3%，超额收益3.3个百分点 [4] 季度业绩说明 - 一季度利润波动主要因存量场外衍生品业务受市场波动影响产生亏损，目前风险敞口已释放 [6] - 经纪业务、基差贸易业务、财富业务指标显著增长，境外业务保持稳定 [6] 战略规划 - 公司将推进"以客户为中心"的重大改革，重塑战略体系和组织架构 [7] - 加快衍生品投行建设，做好资源调配和精准赋能 [7][8] 股份回购 - 拟出资0.5-1亿元回购股份用于注销减资 [1]