文章核心观点 - 2025年全球市场受宏观货币秩序重构与产业AI科技革命两大长期趋势主导，表现为全球股票与黄金领涨，非美资产跑赢美元资产，科技成长跑赢周期价值[3] - 2026年大类资产配置的核心是研判股票与黄金牛市趋势的持续性，通过复盘历史总结了估值偏高、政策趋紧、地缘冲击、增长转向四种可能改变趋势的因素[4] - 综合分析认为2026年上半年股票与黄金牛市趋势延续可能性高，建议维持超配中国股票与黄金，并将商品从低配上调至标配，中债从标配下调至低配[4][16] 改变市场趋势的四大因素 - **估值偏高**：中国股票估值处于过去十年中位数附近，仍有上涨空间；黄金与美股虽相对偏贵，但分别受货币秩序重构和AI革命支撑，高估值制约有限；历史经验显示仅估值偏贵一般不会触发调整，需其他因素驱动[6] - **政策趋紧**：中国股票与黄金牛市多在政策收紧期终结；美国通胀预计在2026年5-6月筑顶，可能影响美联储降息节奏，但主席更迭可能带来鸽派转向；中国监管干预若出现可能比2015年更柔性，宏观流动性存在边际趋紧可能，但逆周期政策或加码[12] - **地缘冲击**：大国博弈加剧利好黄金长期表现，商品战略价值提升，但压制风险情绪对股票不利；历史地缘事件对资产冲击一般在2-3周内消退，中位数标普500指数跌幅为-5.5%，建议通过增持黄金与商品对冲而非降低股票配置[13][15] - **增长转向**：中美经济若明显走强将利好股票和商品，但挑战黄金牛市；中国经济已现弱复苏，M2与企业盈利现积极信号；美国增长下行但财政将扩张，拐点关注消费和就业数据，可能形成增长上行+通胀上行的"过热"情景[15] 2026年上半年资产配置建议 - **中国股票**：维持超配，预计处于宏观宽松与科技周期共振区间，场外资金流入支持表现；2026年建议增配周期价值板块，风格更均衡，因周期与成长估值差距处于历史高位[18] - **美国股票**：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中非美股票跑赢，且美股估值偏贵[18] - **中国债券**：从标配下调至低配，因利率下行空间有限，且经济预期改善可能带来回调压力，性价比低于股票与商品[19] - **美国债券**：维持标配，美联储宽松支持利率降至4%以下，但未来6个月通胀上行与增长拐点构成风险[19] - **商品**：从低配上调至标配，估值与成本结构或已在底部，一旦中美经济改善可能明显上涨，地缘事件凸显其风险对冲价值[19] - **黄金**：维持超配，虽估值处绝对高位，但货币秩序重构、地缘风险、货币宽松等逻辑支持充分；与历史牛市比涨幅和时间偏低，在美联储结束宽松或美国经济进入复苏周期前牛市难言结束，价格或触及5000美元/盎司[20]

核心观点 - 对2026年中国资本市场持乐观态度，认为2025年四季度的行情将反映对次年的积极预期，外部波动是配置机会 [1][5] - 牛市的基本面驱动力来自企业定价权的提升、制造业增加值占比高、人工智能+产业趋势以及居民资产配置向权益市场转移，而非传统经济量的增长 [5][20][26][28] - 中国资产将迎来全面重估，包括A股、港股、高分红资产及2021年那批高ROE消费品牌 [5][6][33] 大类资产比较 - 截至2025年8月末，沪深300全收益指数的10年复利回报率修复至约5.3%，同期十年期国债收益率的10年复利回报率为4.3%，股票收益率仅略高于债券 [9] - 权益类资产的风险溢价相较于无风险利率理应更高，当前收益率未完全跟上反映市场存在担忧 [9][11] - 权益类资产未来的成长性远未充分定价，修复空间巨大 [9] 全球格局与金融秩序 - 世界格局面临百年未有之变局，需深度理解中长期博弈格局以增强长期信心 [11] - 美元中长期向下是大势所趋，美元走弱过程中全球风险资产将系统性上涨 [5][14][15] - 全球货币秩序重构背景下，黄金是重要的资产配置选择，即便已上涨较多仍需高度关注 [5][18] 中国资产配置与外资流向 - 全球权益资产配置中，中国权益比例提升是大势所趋 [16] - 外资流入呈现新常态：一级及一级半市场外资占比快速上升；二级市场被动资金持续流入，主动资金流出趋缓 [16][17] - 不应因未观察到主动管理外资显著流入就认为长钱未进入中国市场 [5][17] 国内经济与企业盈利 - 企业盈利超预期的核心驱动力在于定价权提升，而非GDP增速，这与中国制造业向微笑曲线两端移动、国家影响力提升相关 [20][21] - 中国制造业增加值占比在2024年末达到32%（美元计价），考虑购买力平价可再翻一倍，接近美国1960年代水平，为提价奠定基础 [21] - 房地产市场结构性机会在于“好房子”因供应有限可能产生较大价格弹性，从而带动信心 [22] - 对民营企业的政策支持（如结构性工具要求20%投向民企）有助于提升资本市场风险偏好 [24] 流动性环境 - 居民资产配置正从地产转向权益市场，这一过程可能带来自2007年以来未有的增量资金 [25][26] - M2数据持续超预期，储蓄存款增速下行迹象明显，权益市场流动性充裕 [25][26] 行业与结构配置 - 人工智能+是产业趋势最看好的方向，2026年应用端将有新突破，上涨不局限于海外算力，传统行业估值重塑机会显现 [5][6][28][29] - 港股市场因资本市场深度和包容性提高（成为普惠金融对象）而值得重点关注，其与A股互补 [5][28] - 高分红资产作为机构底仓，沪深300分红收益率减去无风险利率处于历史90%分位数，绝对收益空间仍大，但相对收益可能跑不赢优质科技资产 [5][6][31] - 2021年那批高ROE中国消费品牌长期仍有上涨机会，市场风格将更均衡，所有中国资产都将被重估 [6][33]

A股资金面五大变化 核心观点 - A股市场近期走强主要受资金面五大变化驱动，而非基本面催化，下半年市场表现有望优于上半年 [1][2][66] - 国际货币秩序重构与国内投资者结构变化形成共振，人民币资产吸引力提升 [5][23][59] 变化一：货币秩序重构引发资产变局 - 国际货币体系呈现碎片化（资金回流本土）和多元化（美元替代需求上升），美债作为安全资产的地位下降，外国投资者持有可交易美债占比降至34% [5][9][11] - 人民币资产受益于双重红利：中国大陆持有美股3400亿美元存在回流潜力，A股与港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于5年低位 [13][18][20] - 美债利率对非美市场定价的"锚"作用减弱，若以中国国债收益率计算股权风险溢价，A股和港股估值更具吸引力 [12][16] 变化二：个人投资者占比阶段性提升 - 机构投资者持股占比从2021年32%降至2024年24%（剔除ETF），个人投资者占比由50.5%反弹至54% [24][26] - 个人投资者活跃度上升：2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户（环比+80%），融资余额维持在1.8万亿元以上 [24][28][30] - 投资者结构变化导致市场波动率下降，需关注资金筹码因素对定价的影响 [30][32] 变化三：居民储蓄与资产荒提升股市吸引力 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄余额突破162万亿元，增速（47.6%）显著高于名义GDP [33][35] - "资产荒"环境下十年期国债收益率降至1.6%，沪深300股息率（2.94%）较国债收益率高出130bp，股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差 [37][40][42] - A股总市值/M2（31.7%）和总市值/储蓄存款（64.6%）均处于历史低位，显示配置潜力 [45][48][50] 变化四：资金筹码结构改善形成正向循环 - 万得全A指数突破所有成本曲线，短期资金盈利5.6%-12.5%，成本曲线呈"多头排列" [52][55][56] - 市场成交额1.6万亿元低于前期高点，显示惜售情绪，赚钱效应可能吸引增量资金 [55][56] 变化五：机构仓位处于历史低位 - 主动偏股型公募基金A股仓位降至71.6%（近10年最低），港股仓位升至15.8% [59][63] - 私募基金股票仓位61%仍低于历史均值，全球主动型基金对中资股显著低配 [59][62][66] 潜在受益板块 - 高景气产业（AI、创新药、航空航天、有色金属）、直接受益市场活跃的金融板块、低估值反内卷板块（钢铁/光伏等）、新质生产力主题 [67]