A股资金面五大变化 核心观点 - A股市场近期走强主要受资金面五大变化驱动，而非基本面催化，下半年市场表现有望优于上半年 [1][2][66] - 国际货币秩序重构与国内投资者结构变化形成共振，人民币资产吸引力提升 [5][23][59] 变化一：货币秩序重构引发资产变局 - 国际货币体系呈现碎片化（资金回流本土）和多元化（美元替代需求上升），美债作为安全资产的地位下降，外国投资者持有可交易美债占比降至34% [5][9][11] - 人民币资产受益于双重红利：中国大陆持有美股3400亿美元存在回流潜力，A股与港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于5年低位 [13][18][20] - 美债利率对非美市场定价的"锚"作用减弱，若以中国国债收益率计算股权风险溢价，A股和港股估值更具吸引力 [12][16] 变化二：个人投资者占比阶段性提升 - 机构投资者持股占比从2021年32%降至2024年24%（剔除ETF），个人投资者占比由50.5%反弹至54% [24][26] - 个人投资者活跃度上升：2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户（环比+80%），融资余额维持在1.8万亿元以上 [24][28][30] - 投资者结构变化导致市场波动率下降，需关注资金筹码因素对定价的影响 [30][32] 变化三：居民储蓄与资产荒提升股市吸引力 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄余额突破162万亿元，增速（47.6%）显著高于名义GDP [33][35] - "资产荒"环境下十年期国债收益率降至1.6%，沪深300股息率（2.94%）较国债收益率高出130bp，股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差 [37][40][42] - A股总市值/M2（31.7%）和总市值/储蓄存款（64.6%）均处于历史低位，显示配置潜力 [45][48][50] 变化四：资金筹码结构改善形成正向循环 - 万得全A指数突破所有成本曲线，短期资金盈利5.6%-12.5%，成本曲线呈"多头排列" [52][55][56] - 市场成交额1.6万亿元低于前期高点，显示惜售情绪，赚钱效应可能吸引增量资金 [55][56] 变化五：机构仓位处于历史低位 - 主动偏股型公募基金A股仓位降至71.6%（近10年最低），港股仓位升至15.8% [59][63] - 私募基金股票仓位61%仍低于历史均值，全球主动型基金对中资股显著低配 [59][62][66] 潜在受益板块 - 高景气产业（AI、创新药、航空航天、有色金属）、直接受益市场活跃的金融板块、低估值反内卷板块（钢铁/光伏等）、新质生产力主题 [67]

市场表现 - 周三A股市场震荡调整 沪指跌0.09%报3454.79点 深证成指跌0.61%报10412.63点 创业板指跌1.13%报2123.72点 成交额分别为5431亿元、8338亿元、3938亿元 [1] - 钢铁、光伏、煤炭、海洋经济板块涨幅居前 军工、脑机接口、CPO、半导体板块跌幅居前 [1] - 全市场超3200只个股下跌 个股呈现普跌格局 [3] 板块热点 - 光伏概念股集体反弹 通威股份等近10股涨停 [2] - 海洋经济概念股逆势大涨 巨力索具等10余股涨停 [2] - 钢铁等周期股表现活跃 柳钢股份等涨停 [2] - 军工股展开调整 北方长龙跌超10% [2] 机构观点 - 巨丰投顾认为海洋经济正成为新题材主线 政策催化下未来有望保持热度 中线可关注半导体、消费电子、人工智能、机器人等领域增量机会 [4] - 恒生前海基金指出大盘维持强势源于新旧动能转换信心增强 建议关注科技、消费、高端制造、医药产业趋势 2025年或仍以科技为主线 [4] - 中信证券强调创新药政策支持力度加大 建议布局创新驱动、国际化、自主可控方向 医药板块有望稳步向上 [5] 行业动态 - 全球首台500兆瓦冲击式水轮机转轮研制成功 由哈电集团哈尔滨电机厂研制 将应用于西藏扎拉水电站 [7] - DRAM市场量价齐升 2025年初至今DRAM价格指数上涨47.7% 6月单月上涨19.5% 预计全年市场规模将创历史新高 [8][9] 公司事件 - 哪吒汽车关联公司合众新能源新增20亿股权冻结 冻结期限3年 [6]

全球货币体系重构 - 特朗普关税政策反复凸显美元面临的"特里芬难题"，全球金融货币秩序新一轮重构拉开序幕，美元资产中期仍面临再平衡压力 [1] - 美元稳定币本质既是美国政府对新兴加密货币"再中心化"的努力，又是对传统美元"去中心化"的默许与妥协 [3] - 美元信用面临挑战，美元稳定币未必稳定，继续战略看好比特币等去中心化数字货币和多元化稳定币的中期发展空间 [6] 人民币国际化 - 贸易结算、货币互换流动性、离岸债券融资、香港等离岸金融市场建设是未来人民币国际化的重要方向 [8] - 香港作为全球最大人民币离岸市场，其核心价值在于提供高质量的人民币底层资产，战略地位正在提升 [8] - 相比于中国GDP与贸易量占全球比重来看，人民币国际化程度仍有较大提升空间 [9] 全球资产配置策略 - 战略配置方面，重视非美资产、黄金、比特币等另类资产的重估机会 [10] - 战术配置层面，未来3-6个月，标配权益、低配原油与美债，超配黄金；未来6-12个月，全球权益与铜等风险资产或再度出现趋势性机会 [10] - 全球资金配置方面，中、日、欧股市在全球基金中的配置分位数偏低，依然有较大的提升空间，而美股配置分位数位于高位，仍有下降空间 [10]

稳定币对金融体系的潜在影响 - 稳定币是锚定特定资产（通常为法定货币）的加密货币，充当去中心化金融（Defi）与传统金融体系的桥梁[3] - 美国和中国香港近期通过稳定币法案，建立监管框架，填补监管空白，推动加密货币融入主流金融体系[3] - 稳定币可能加深去中心化金融与传统金融的融合，同时带来全球金融体系的新挑战[3] 国际货币秩序重构与资产异象 - 特朗普加征对等关税后，传统避险资产安全性下降，美债与其他资产相关性逆转[7] - 国际货币秩序重构的力量超过单一国家基本面变化，导致资产定价规律改变[7] - 对等关税政策下，美债利率上升但美元贬值，人民币与港股表现韧性[8][9] 2025年下半年全球经济与投资展望 - 美国与非美地区经济动能将收敛，非美地区因宽松货币政策具备修复空间[11] - 下半年更看好非美地区机会，提升新兴市场权重，欧洲市场保持乐观[11] - 行业偏好依次为科技（通信、软件、广告）、工业（电力设备、自动化）、金融，对消费及大宗原材料谨慎[11] Hibor对港股的影响机制 - 港股在对等关税后跌破情绪低点，但受恒指20,500点支撑位企稳反弹[15] - Hibor骤降反映港币短期流动性充裕，推动新消费与创新药等成长股上涨[15] - Hibor脱离联系汇率制度约束大幅回落，其走势对港股流动性及市场表现有重要影响[15]

特朗普"对等关税"后的全球资产异象 - 传统避险资产美元和美债在关税宣布后出现贬值与下跌，打破历史规律 [1] - 美债利率上升但黄金上涨7.6%（4月3日-6月13日）、人民币先贬后升、港股累计上涨3%，资产相关性逆转 [1][3] - 国际货币秩序重构导致资金流动力量超越单一国家基本面变化，形成新定价逻辑 [3] 国际货币秩序重构的本质 - 美元体系三大支柱出现动摇：1）全球贸易56%以美元结算；2）全球离岸融资60%为美元（规模16万亿美元）；3）美债安全性下降 [5] - 美元资产内部风险分散失效：4月美股跌超12%时10年期美债利率从4%升至4.5%，美元同步下跌 [5] - 美债流动性恶化：MOVE指数中枢从疫情前72升至100，彭博美债流动性指数2024年8月达5.3（2020年3月为3.1） [6][7] - 美债安全溢价缩水：AAA公司债与国债利差从250bp收窄至100bp，国债基差降至历史低位 [10][12] 重构的驱动因素 - 美国结构性风险：对外净负债/GDP达88.3%（26.2万亿美元），财政与贸易赤字长期超5% [17][20] - 中国竞争力提升：AI大模型能力差距从17-31个百分点缩至1.6-7.9个百分点；高附加值制造业贸易专业化系数升至0.3 [20][21][23] - 地缘政治变化：全球对美国净好感度从20%降至-1.5%，中国反超至8.8%；资金回流日本及欧洲 [29][31][33] - 特朗普政策冲击：关税与外交政策削弱美元体系制度基础 [33] 人民币国际化机遇 - 跨境贸易本币结算占比26%，较欧元区/日本40%有提升空间 [35] - 人民币融资成本优势显现，可依托机电/新能源设备出口形成贸易回流闭环 [35] - 中国中央政府净资产/GDP达91%（美日净负债率119%），具备财政扩张能力 [20][36] 资产配置启示 - 美债：利率中枢或系统性高于疫情前2.5%，10年期收益率维持在4%以上 [44] - 美股：外资持股占比30%，散户交易量占比升至36%可能放大波动 [45][50] - 黄金：2022年以来涨幅1倍，央行年购金量从500吨翻倍至1000吨 [12][52] - 人民币资产：海外资金对中国股票配置仅2%，3400亿美元在美中概股存回流潜力 [53][55][57]

汽车数据出境安全新规 - 工信部等八部门公开征求《汽车数据出境安全指引（2025版）》意见，规定汽车数据处理者向境外提供数据需申报安全评估的情形包括：向境外提供重要数据、累计向境外提供100万人以上个人信息（不含敏感个人信息）、累计向境外提供1万人以上敏感个人信息、关键信息基础设施运营者向境外提供个人信息、国家有关规定明确的其他情形 [1] 券商市场展望 中国股市 - 预计中国股市将继续区间波动，建议优化杠铃策略+关注企业出海+把握区间波动机会 [2] - A股韧性凸显，历史"大底"及今年阶段底部或均已出现，下半年或延续窄幅波动特征，节奏上或为"前稳后升" [4] - 上行空间取决于一揽子政策尤其是财政政策能否继续发力支持复苏趋势延续 [4] 美股市场 - 美股估值扩张空间或有限，杠铃策略同样有效，AI仍是投资主线 [2] 行业投资机会 互联网行业 - 下半年投资机会主要来自AI行情下的估值修复 [2] - 外部地缘环境仍是主要扰动因素，"口红效应"带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商 [2] 科技行业 - "国补"带来的增量效应或在下半年逐步缓和 [2] - AI大模型行业将保持快速增长，智能辅助驾驶渗透率加速上升 [2] - 海外关税不确定性影响或将减弱 [2] 新能源汽车行业 - 中国新能源乘用车全年销量将同比增长24%，对应渗透率53.3% [2] - 智能辅助驾驶快速向大众市场渗透，带动激光雷达、智驾芯片、智驾Tier1等环节受益 [2] 消费行业 - "新消费"企业有望继续跑赢整体消费板块 [2] - 基本面较强的传统消费企业在较低估值水平及短期数据催化下，有望表现出较大股价弹性 [2] 医药行业 - 多款国产创新药有望实现出海授权，创新药销售收入高速增长 [3] - 数个国产重磅创新药物年内获批，更多生物科技企业迎来商业化盈利 [3] - 对2025年下半年医药板块整体持乐观态度，首选推荐创新药板块 [3] 军工行业 - 全球军贸格局或将重塑，中国有望进一步巩固全球军工竞争地位 [6] - 中国军贸进口份额从2015年的4.3%降至2024年的0.2%，正从传统装备向高技术、高附加值产品拓展 [6] - 可关注雷达系统、制导装备、无人机&反无人机技术、军机、装甲车、军舰等领域 [6] 金融科技行业 - 稳定币代表金融科技领域的大变革，可能成为下一代支付技术 [7] - USDT当前发行规模超1500亿美元，资产规模的80%配置了美债和类美债资产 [7] - 稳定币将推动货币国际化，后续关注Circle上市等催化 [7][8] 行业配置建议 - 产能周期视角下的机会：工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备和铁路公路等 [5] - 高景气机会：AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）、国防军工 [5] - 分红确定性强的红利板块：消费龙头、公用事业等 [5]

市场趋势与展望 - 历史"大底"及2025年阶段底部或已出现，A股韧性凸显，结构性机会增加[2] - 下半年市场波动率或前低后高，指数有望"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力[2] - 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来机遇与挑战，外部资金回流取决于中国自身发展前景[2] - 我国经济内生动能稳步复苏是关键，制造业韧性为重要贡献点，但地产链量价仍有压力[3] - 基准情形下，A股/非金融2025年盈利同比预计4%/8%，增速企稳回升[3] 估值与投资者结构 - 2024年A股盈利下滑3%但分红规模逆势增长5%，沪深300股息率接近3.5%，较10年期国债收益率高出180bp[4] - 沪深300股权风险溢价6.3%，标普500微负，A股全球视角具备估值优势[4] - 个人投资者占比自2024年逐步回升，对市场风格带来影响[4] - 中美市场估值分化，标普500动态市盈率26倍高于历史均值，沪深300动态市盈率11.2倍低于历史均值[29] - 行业估值分化，消费及周期行业估值处于低位，科技与高端制造行业估值较高[30] 行业配置与主题 - 配置思路聚焦确定性，"先稳后攻"，关注三条主线：产能周期、高景气机会、分红确定性强的红利板块[5] - 产能周期视角下关注工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备等[5] - 高景气机会包括AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）、国防军工、白色家电等[5] - 红利板块关注消费龙头、公用事业、电信、银行等[5] - 建议关注主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持[5] 盈利与结构分析 - 2025年一季度A股盈利增长改善，非金融收入和净利润增长预计1.6%/8.3%[23] - 全A盈利同比增长预计3.5%，金融板块同比-0.8%[22] - 产能出清进展显著，1Q25非金融企业资本开支同比-4.9%，在建工程增速首次转负[23] - 电子、家用电器、机械设备对美国收入敞口较高，纺织制造对美出口敞口超25%[24] - A股盈利结构优化，科技板块净利润占比由2018年4%上升至2024年15%[25] 宏观与政策 - 一季度GDP同比增长5.4，1-4月广义基建投资、社零保持相对高增长[6] - 物价预期仍是关键矛盾，GDP平减指数连续8个季度为负，CPI同比连续3个月负值[6] - 房地产"止跌回稳"对宏观经济重要，商品房销售面积同比跌幅收窄但销售金额跌幅走阔[7] - 出口不确定性仍大，2024年对美出口占我国出口总额14.7%，但制造业韧性凸显[8] - 2025年赤字率提升至4%，赤字规模5.66万亿元，新增政府债券规模11.86万亿元[9] 流动性 - 全球货币体系或迎拐点，美元存流动性紧缩风险，国内保持适度宽松[38] - 年初至今A股日均交易额近1.4万亿元，活跃度较去年同期改善[38] - 个人投资者占比回升，前5月月均开户数219万，融资余额3月高点至1.94万亿元[38] - 保险资金权益配置比例提升至12.8%，超历史均值[40] - 北向资金持仓金额一季度2.24万亿元，较2024年年底持平略升[40]