财务业绩 - 2025H1实现营收210.93亿元同比增长12.35% 归母净利润10.62亿元同比增长32.76% 扣非归母净利润13.03亿元同比增长30.55% [1] - 2025Q2实现营收113.65亿元同比增长9.53%环比增长16.82% 归母净利润5.62亿元同比增长18.76%环比增长12.61% 扣非归母净利润8.10亿元同比增长16.60%环比增长64.04% [1] - 固定资产报废处置影响合并报表利润总额3.20亿元 影响归母净利润2.72亿元 [3] 生产与资源 - 2025H1有色金属总产量18.13万吨 其中锡4.81万吨 锌6.98万吨 铜6.25万吨 铅937吨 [1] - 稀贵金属产量包括铟71吨 金565千克 银59吨 [1] - 获得2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨（三氧化钨65%） [2] - 持续加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和尾矿综合利用水平 [2] 价格与成本 - 2025Q2锡期货均价26.33万元/吨环比上涨0.25万元/吨 锌期货均价2.23万元/吨环比下降0.16万元/吨 铜期货均价7.77万元/吨环比上涨0.03万元/吨 [2] - 铟均价2605元/千克环比下降84元/千克 硫酸均价645元/吨环比上涨128元/吨 [2] - 锡精矿加工费（云南40%）均价12237元/吨环比下降947元/吨 锌精矿加工费均价3535元/吨环比上涨801元/吨 铜精矿TC指数均价-40.13美元/吨环比下降31.74美元/吨 [2] 行业动态 - 缅甸锡矿复产进度缓慢 月度进口量未恢复 国内锡精矿加工费持续走低 产业链矿石库存处于低位 [3] - 消费电子旺季备货需求逐步启动 锡价供需矛盾凸显有望走强 [3] - 公司作为全球锡铟行业龙头 资源禀赋优异深度受益锡价上行 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年Q2扣非归母净利润8.10亿元 同比增长16.60% 环比增长64.04% 大超预期 [1] - 缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺 消费电子旺季备货需求启动 锡价有望走强 [4] - 公司为全球锡、铟行业龙头 资源禀赋优异 深度受益锡价上行 [4] 财务表现 - 2025H1营收210.93亿元 同比增长12.35% 归母净利润10.62亿元 同比增长32.76% [1] - 2025Q2营收113.65亿元 同比增长9.53% 环比增长16.82% 归母净利润5.62亿元 同比增长18.76% 环比增长12.61% [1] - 固定资产报废处置影响归母净利润2.72亿元 实际经营业绩表现优异 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元 对应PE为14X/12X/12X [4][5] 生产运营 - 2025H1生产有色金属总量18.13万吨 其中锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨 [2] - 生产稀贵金属铟71吨、金565千克、银59吨 [2] - 获得云南省2025年第一批钨矿开采配额688吨（三氧化钨65%） [2] - 持续推进资源"内增外拓" 加强卡房矿区勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [2] 价格与加工费 - 2025Q2锡期货均价26.33万元/吨 环比上涨0.25万元/吨 锌均价2.23万元/吨 环比下降0.16万元/吨 铜均价7.77万元/吨 环比上涨0.03万元/吨 [3] - 锡精矿加工费（云南40%）均价12237元/吨 环比下降947元/吨 锌精矿加工费均价3535元/吨 环比上涨801元/吨 [3] - 铜精矿TC指数均价-40.13美元/吨 环比下降31.74美元/吨 硫酸均价645元/吨 环比上涨128元/吨 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为476.74/483.49/490.35亿元 增长率13.58%/1.42%/1.42% [5][9] - 预计毛利率从2024年9.59%提升至2027年11.67% 净利润率从3.44%提升至5.62% [9] - 净资产收益率从2024年6.93%提升至2026年10.65% 2027年略降至10.31% [9] - 每股收益预计从2024年0.88元提升至2027年1.67元 [5][9]

投资评级 - 维持公司"买入"评级 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.57/33.67/37.53亿元 [3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收133.31亿元，同比减少3.34% [1] - 2025年上半年归母净利润13.85亿元，同比减少19.53% [1] - 2025Q2营收62.82亿元，环比减少11.01% [1] - 2025Q2归母净利润6.99亿元，环比增长1.90% [1] - 2025H1钛白粉销售均价同比下降9.6%至1.42万元/吨 [2] - 2025H1钛白粉销售毛利率同比下降6.4pct至27.1% [2] 业务运营 - 2025H1钛白粉产量68.22万吨，同比增长5.02% [2] - 硫酸法钛白粉产量46.35万吨，同比增长2.16% [2] - 氯化法钛白粉产量21.87万吨，同比增长11.64% [2] - 海绵钛销量3.87万吨，同比增长25.51% [2] - 磷酸铁销量3.85万吨，同比增加90.64% [2] - 铁系产品和新能源材料业务毛利率分别提升11.79pct和14.97pct [2] 资源布局与分红 - 推进"红格北矿区两矿联合开发"与"徐家沟铁矿开发"项目 [3] - 项目完成后钛精矿产能将达到248万吨/年，铁精矿产能760万吨/年 [3] - 2025Q1权益分派每10股派5元，现金分红总额11.86亿元 [3] - 2022-2024年累计现金分红71.53亿元，股利支付率81.15% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入303.35亿元，同比增长10.25% [4] - 预计2025年归母净利润29.57亿元，同比增长36.38% [4] - 预计2025年EPS为1.24元，ROE为12.42% [4] - 预计2025年PE为14倍，PB为1.8倍 [4]

投资评级 - 投资评级为买入丨维持 [6] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入372亿元，同比+23.78%；归母净利27.11亿元，同比+62.26%；扣非归母净利25.87亿元，同比+47.68% [2][4] - 2025Q2实现营业收入193.55亿元，环比+8.48%；归母净利14.59亿元，环比+16.51%；扣非归母净利13.6亿元，环比+10.89% [2][4] - 2025H1毛利率提升至17%，2025E-2027E预计进一步升至19%-20% [13] 镍业务分析 - 2025H1湿法镍MHP出货量12万吨，年化达24万吨，超设计产能30%以上；镍产品总出货量13.94万吨，同比+83.91% [8] - 年产12万吨Pomalaa湿法项目已开工，年产6万吨Sorowako项目筹备中，未来三年产能有望翻倍 [8] - 新越科技和WKM分别贡献投资收益6979万元和4752万元 [8] 钴业务动态 - Q2电钴均价环比上涨26%至24万元/吨（Q1为19万元/吨），主因刚果金出口禁令落地 [8] - 2025H1钴产品出货量2.08万吨（同比-9.89%），印尼湿法镍伴生钴产量达1.2万吨，全年权益量预计1.2万吨 [8] 锂电材料进展 - 三元正极出货量3.96万吨（同比+17.68%），超高镍9系产品占比超60%，出口占国内总量57% [8] - 三元前驱体出货量4.21万吨，主动优化低盈利产品结构 [8] - 乐友、浦华合资厂分别贡献投资收益4957万元、1073万元 [8] 锂资源布局 - Arcadia锂矿资源量增至245万吨碳酸锂当量，品位提升至1.34% [8] - 年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建成 [8] 经营效率优化 - 2025H1平均融资成本降低30个基点，财务费用同比-14.80% [8] - 投资收益达4.45亿元，其中联营合营企业贡献2.66亿元 [8] 市场表现 - 近12个月股价最高47.58元，最低21.27元，当前股价44.25元 [6] - 2024/8-2025/8期间股价涨幅显著跑赢深证成指和上证指数 [7] 盈利预测 - 2025E-2027E归母净利预测分别为54.57/58.64/66.64亿元，对应EPS 3.21/3.45/3.92元 [13] - 2025E净资产收益率预计11%，资产负债率将降至60.5% [13]

业绩预告 - 2025年上半年归母净利润预计82亿元到91亿元，同比增加27 83亿元到36 83亿元，增幅51 37%到67 98% [2] - 扣非净利润预计83亿元到92亿元，同比增加26 75亿元到35 75亿元，增幅47 55%到63 55% [2] - 以预测下限计算，2025年上半年盈利已达2023年全年水平，相当于2024年全年的61% [2] 业绩驱动因素 - 主要产品铜钴价格同比上涨，叠加铜产品产销量增长 [2] - 铜金属产量35 36万吨，同比增长12 68%；钴金属产量6 11万吨，同比增长13 05% [2] - 上半年全球铜价累计涨幅5%至20%；标准级钴价年内涨幅约50% [2] 产量完成情况 - 铜产量完成年度指引的56%，钴、钼、钨、铌、磷肥等产品均超原计划 [3] - 刚果（金）TFM和KFM矿区通过提效管理、工艺改进、技术创新提升回收率 [3] 资源布局 - 6月24日完成收购Lumina Gold，获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿100%股权 [3] - 该矿保有黄金资源量638吨（品位0 46g/t），储量359吨（品位0 55g/t），服务年限26年 [4] - 预计2028年投产，年产黄金11 5吨，未来资源储量仍有提升空间 [4] - 此为公司在南美布局的第二处资产，将利用区域运营经验发挥协同效应 [4] 收购细节 - 4月21日宣布以5 81亿加元全现金收购Lumina Gold，标的为凯歌豪斯金矿项目 [4] - 金矿位于厄瓜多尔安第斯成矿带，海拔1100米，采用先进采选冶技术开发 [4]