货币市场与央行操作 - 央行本周公开市场操作净回笼资金3479亿元，但通过6000亿元6个月买断式逆回购操作，实现全月买断式逆回购净投放4000亿元，创年内新高[3][9] - 银行体系超储率在9月环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月水平持平，反映银行体系流动性保持合理充裕[3][21] - 9月政府存款环比下降7804亿元，降幅创近年新高，财政支出力度加大为市场注入流动性[3][21] 财政政策与政府债发行 - 财政部宣布第四季度将动用5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于补充财力和扩大有效投资[3][23] - 第四季度政府债净供给规模预计约为2.4万亿元，即便考虑5000亿增发，仍低于前三季度平均水平[5][47] - 预计10月政府债发行规模约2.14万亿元，净融资约9100亿元，较9月下降约3000亿元[5][47] 流动性指标与银行负债 - 9月M2货币供应量同比增速下降至8.4%，主要受非银存款下降拖累，而M1增速升至7.2%，创2021年以来新高[4][36] - 10月以来同业存单净融资转正，净融资规模达2359亿元，主要由中小银行驱动，国有大行净融资为-135亿元[5][61] - 尽管存单出现一级提价，但由于央行流动性投放充足且银行整体负债压力可控，存单利率后续大幅走高的概率有限[4][32] 市场展望与风险 - 下周政府债净缴款规模将从本周的1402亿元上升至2134亿元，叠加税期影响，资金面可能波动但整体宽松状态有望维持[5][57] - 债券市场情绪显示，大行对债券转而倾向于减持，但交易型机构增持意愿上升，市场呈现窄幅震荡格局[6][6]

宏观及策略研究：宏观经济周报 - 美国方面，两党未就临时拨款法案达成一致导致政府停摆，9月ADP就业人数超预期回落，制造业PMI虽超预期回升但仍处于收缩区间，新订单指数回落反映需求疲软，非制造业PMI亦不乐观，物价分项或因关税成本传导小幅上升，美联储会议纪要未就降息路径给出更多暗示，市场则加码10月降息预期[2] - 欧日方面，法国新任总理上任不足一月后辞职，日本高市早苗当选自民党总裁带来政治不确定性，欧央行短期暂无降息动力，日央行加息进程可能受政策导向阻碍而放缓[3] - 国内中秋国庆双节消费呈现价修复滞后于量的特征，服务消费增速快于商品消费，出境游和自驾游热度高，核心城市热度不及县域小城，汽车和电影市场表现平淡，房地产市场"银十"成色不足，一线城市表现略优于二三线城市[3] - 国内政策方面，央行第三季度例会认为经济面临需求不足等挑战，四季度政策将提高灵活性，国家发展改革委落实新型政策性金融工具以扩大有效投资，人民日报在四中全会前夕连载文章传递稳预期信号[3] - 高频数据显示，下游房地产成交处底部区间，农产品批发价格震荡走高，中游钢铁价格小幅回落，水泥价格回升，上游焦煤焦炭价格反弹，黄金及有色金属价格冲高，原油价格走低[3] 固定收益研究：利率债四季度投资策略展望 - 2025年三季度，央行通过买断式逆回购和MLF分别净投放8000亿元和近1万亿元资金，DR007波动中枢较二季度低15bp至1.45-1.55%，流动性分层仅在季末明显，国债发行规模下降但净融资量仍高，地方专项债发行节奏平稳，债市收益率曲线呈熊陡特征，10Y国债收益率收于1.86%，较二季度末上行超20bp[5][6] - 四季度债市展望中，基本面关键指标是PPI，若其同环比呈现实质性改善则对债市定价贡献增加，否则市场仍以流动性等因素主导，政策面上5000亿元新型政策性金融工具有望撬动信贷，基金交易规则调整可能引发1万亿-2万亿元资金调仓阵痛，资金面预计保持稳中偏松，DR007波动中枢在1.4-1.5%，央行重启国债买卖可期[6][7] - 总结认为四季度债市主线可能包括基金销售费率调整、股债跷跷板延续及资金宽松，债券仍为弱势资产但表现预计好于三季度，利率或呈高位震荡，资金面宽松有利于稳定利率走势，阶段性机会或来自央行买债但对利率下行空间不宜高估[7] 行业研究：金属行业周报 - 钢铁方面，节后复工带动下游需求恢复但供给随之回升，基本面难明显改善，行业稳增长政策提出产能产量精准调控、推进企业分级分类管理、稳定原燃料供给，未来船舶用钢和建筑用钢需求有望提振，出口需求亦将获支撑，建议关注设备先进、高附加值产品领先及环保水平高的标的[8][9] - 铜方面，全球铜精矿远期供应预期偏紧支撑铜价，反内卷政策或改善冶炼加工格局，建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先及生产规模优势的标的[8][10] - 铝方面，宏观氛围偏暖且处消费旺季，但高铝价抑制采买情绪，反内卷政策有望改善氧化铝和电解铝供给格局，建议关注资源保障强、环保水平领先及生产规模优势的标的[8][10] - 黄金方面，美国降息周期和政府停摆刺激金价短期上行，若停摆危机化解且经济数据强劲则金价可能回调，长期看美国2026年利率路径不确定性大，若降息路径预期趋激进则金价获支撑，建议关注相关板块[8][10] - 锂方面，宁德时代和国轩高科在江西宜春的锂矿资源储量报告获批，缓解部分产能中断担忧，短期供给过剩压力压制锂价[8] - 稀土方面，价格震荡运行导致下游观望，商务部对相关技术及物项实施出口管制，国内出口管制放松带动需求，海外高冶炼成本支撑底部价格，人形机器人和新能源等领域发展提供新动能，建议关注相关板块[8][10] - 钴方面，刚果（金）占全球钴原料产量比例大，其2026-2027年出口配额无增长将约束全球供给，需求受新能源汽车、储能和消费电子领域带动，供需有望维持偏紧，建议关注相关板块[10] - 报告维持对钢铁和有色金属行业看好评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的增持评级[11] 行业研究：医药生物行业10月投资策略展望 - 行业要闻显示，2025年世界肺癌大会召开，中国创新药企公布最新实验数据，国家组织药品联合采购办公室发布第十一批国家组织药品集中采购文件[12] - 行业数据方面，8月医疗保健CPI同比增长0.9%至100.9，医药制造PPI同比下降2.9%至97.1，1-8月医药制造业累计营业收入15833.1亿元同比下降2.0%，累计利润总额2129.5亿元同比下降3.9%[13] - 公司公告显示，恒瑞医药签署HRS-1893项目和瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议，获得药品注册批准，药物纳入拟突破性治疗品种公示名单，药品上市许可申请获受理，获得药物临床试验批准通知书[13] - 行情回顾显示，2025年9月医药生物板块下跌1.71%，子板块中医疗服务上涨1.81%，医疗器械下跌0.20%，生物制品下跌1.69%，化学制药下跌2.66%，医药商业下跌3.36%，中药II下跌5.25%，行业市盈率为31.04倍，相对沪深300估值溢价率为143%[14] - 10月策略建议关注欧洲肿瘤内科学会年会中国创新药企研究成果数据披露带来的投资机遇，以及三季报业绩披露期基本面改善的板块如创新药械、CXO等，同时关注流感高发季的诊断和疫苗类企业，报告维持行业看好评级，维持对恒瑞医药的买入评级[14][15]

财政收入表现 - 8月财政收入同比增长2.0%，其中税收收入增长3.4%，非税收入下降3.8%，延续5月以来税收强于非税的特征 [1][5] - 1-8月一般公共预算收入累计同比增长0.3%，略超年初预算草案目标增速0.1%，但绝对增速仍偏低 [1][5][6] - 税收收入累计同比年内首次转正至0.02%，非税收入累计同比增长1.5%，降低非税依赖度符合年初计划方向 [4][6][25] 主要税种分化明显 - 企业所得税同比大幅增长33.4%，个人所得税增长9.7%，国内增值税增长4.4%，三大税种表现强劲 [2][11][12] - 证券交易印花税同比增速达226.0%，资本市场活跃带动证券业税收增长超70%，保险业税收增长超10% [2][12] - 契税同比下降18.3%，土地增值税下降25.8%，地产相关税收降幅扩大 [2][11][12] 财政支出结构变化 - 8月财政支出同比增速降至0.8%，支出进度6.3%低于近年同期平均水平7.1% [3][16] - 基建相关支出明显放缓，农林水事务支出下降22.9%，城乡社区事务支出下降16.8%，交通运输支出增长18.1% [3][16] - 社保就业支出保持高增长，8月同比增长10.9%，1-8月累计增长10.0%，为所有分项中领跑指标 [3][16] 广义财政承压 - 政府性基金收入同比下降5.7%，其中国有土地使用权出让收入下降5.8%，8月土地出让同比降幅达34.3% [3][21] - 1-8月政府性基金收入累计同比下降1.4%，距离全年目标增速0.7%的差距扩大 [3][21] - 政府性基金支出保持韧性，8月同比增长19.8%，受特别国债和专项债带动 [3][21] 政策与趋势展望 - 企业盈利呈现"1-4月上行、5月回调、6-7月修复"节奏，高技术产业和文旅服务消费税收贡献突出 [2][11] - 税务监管加强显著缩小个人所得税和企业所得税的违规偷漏税空间 [2][11] - 新型政策性金融工具落地紧迫性加大，财政部提前下达2026年地方债额度以优化发行节奏 [4][25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 7月财政收入边际改善且支出维持较高增速，后续财政支出有回落风险 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 收入端情况 - 7月广义财政收入当月同比0.0%，较今年此前增速回升 [1][8] - 7月一般公共预算收入当月同比2.65%，税收收入同比5.0%，非税收入同比 - 12.93%，财政收入结构改善 [1][11] - 7月税收同比5.0%，四大税种表现优，增值税和企业所得税对税收同比贡献高，进出口、地产、车辆购置税等有不同表现，6月印花税相关同比高 [2] - 7月政府性基金收入当月同比8.9%，持续性待观察，或受土地成交时滞和房地产投资增速影响 [1][17] - 1 - 7月一般公共预算收入累计同比0.1%，税收实际增速 - 0.3%，非税收入实际增速2.0%；政府债基金收入累计同比 - 0.7%，降幅收窄 [23] 支出端情况 - 7月广义财政支出同比增速12.1%，环比回落但增速仍高 [1][8] - 7月一般公共预算支出同比3.04%，支出增速回升；政府性基金支出同比42.4%，维持较高增速 [2][19] - 7月基建类财政支出整体收缩，同比增速 - 3.8%，社保、卫生健康、债务付息等支出增速较高 [3][19] - 1 - 7月财政支出增速3.4%，略低于全年预算增速；政府性基金支出增速31.7%，高于全年预算增速，发力相对前置 [23] 财政赤字情况 - 1 - 7月一般预算财政赤字2.49万亿，同比增加0.5万亿左右，今年全年预算赤字较去年增加1.6万亿，8 - 12月仍有同比多增空间 [3][22] - 1 - 7月累计广义财政赤字为5.61万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为4.0%，处于较高水平 [3][22] 后续趋势 - 进入8月后政府债净融资同比多增预计转负，财政支出强度或回落 [4][25] - 下半年用于项目支出的专项债规模预计下滑，上半年约1.6万亿，下半年约9300亿元 [4][25]

狭义财政收入 - 7月狭义财政收入20273亿元，同比增长2.7%，由负转正[2] - 1-7月公共财政收入累计同比转正至0.1%，持平预算目标[2] - 个人所得税同比增长14%，因申报规则调整及监管加强[2] - 企业所得税同比提高，部分行业利润改善[2] - 消费税增速从2%提升至5.4%，消费显示韧性[2] - 非税收入同比下滑13%，财政收入结构持续改善[2] 狭义财政支出 - 7月公共财政支出19466亿元，同比增长3%，增速回升[3] - 社会保障支出同比增长13%，教育支出增5%，卫生支出增14%[3] - 城乡社区事务支出同比回升至2.9%，增速提升约10个百分点[3] - 农林水利和交运支出降幅显著收窄[3] 政府性基金收支 - 7月政府性基金收入3682亿元，同比增长9%[4] - 土地出让金收入同比回升7%，累计降幅收窄至0.7%[4] - 7月政府性基金支出8014亿元，同比增长42%，累计增32%[5] - 6-7月新增专项债发行1.1万亿元，同比多发行5299亿元[5] - 6-7月超长期特别国债发行5030亿元，同比多发行1650亿元[5] - 政府性基金支出进度达全年43.5%，高于2024年同期[5] 广义财政状况 - 7月广义财政收支差（累计值）扩大至5.6万亿元[6] - 广义财政收入与预算缺口持续缩小[6] - 政府性基金支出部分用于债务置换和银行资本金支持，与基建指标存在偏差[5]

财政收支总体情况 - 5月广义财政收入同比下降1.2%，增速较上月放缓3.9个百分点；广义财政支出同比增长4.0%，增速较上月放缓8.9个百分点[2] - 1 - 5月全国政府性基金收入累计同比下降6.9%，支出累计同比增长16.0% [1] 一般公共预算收入 - 5月一般公共预算收入同比增速放缓至0.1%，税收收入同比增长0.6%，非税收入同比下降2.2% [3] - 1 - 5月累计，一般公共预算收入同比下降0.3%，完成全年预算进度的44.0% [5] 主要税种表现 - 5月个人所得税收入同比增速加快至12.3%，增值税收入同比增长6.1%；企业所得税增速放缓至0.0%，消费税增速放缓至0.4% [4] - 5月车辆购置税同比下降14.9%，契税和土地增值税收入同比降幅分别为 - 18.9%和 - 22.3%；进口环节增值税和消费税收入同比降幅扩大至 - 6.2%，关税收入同比增长1.9% [5] 一般公共预算支出 - 5月一般公共预算支出同比增长2.6%，增速较4月放缓3.2个百分点；1 - 5月完成全年预算的38.0% [7] - 5月基建类四项支出合计同比下降7.7%，民生类支出中社保和就业支出同比增速提速至11.1% [7] 政府性基金收支 - 5月全国政府性基金收入同比下降8.1%，土地出让金收入同比增速从4月的4.3%放缓至 - 14.6% [7] - 5月全国政府性基金支出同比增长8.8%，增速较4月显著回落，新增专项债发行量4432亿，同比仅增长1.1% [8]

财政收支总体情况 - 2025年1—5月全国一般公共预算收入96623亿元 同比下降0.3% 降幅较前4个月(-0.4%)略微缩窄 [1] - 全国政府性基金预算收入15483亿元 同比下降6.9% 降幅较前4个月(-6.7%)略微扩大 [1] - 全国一般公共预算支出112953亿元 同比增长4.2% 增速高于收入增速(-0.3%) 与全年预算增速(4.4%)相近 [6] - 全国政府性基金预算支出32125亿元 同比增长16% [7] 税收收入分析 - 前5个月全国税收收入79156亿元 同比下降1.6% 降幅较前4个月(-2.1%)缩窄 [1] - 企业所得税收入21826亿元 同比下降2.5% 降幅持续缩窄 [1] - 国内增值税30850亿元 同比增长2.4% [3] - 契税和土地增值税出现两位数降幅 [2] - 进口货物增值税、消费税、关税收入明显下滑 [2] 行业税收表现 - 装备制造业税收支撑作用显著 铁路船舶航空航天设备制造业增长28.8% 计算机通信设备制造业增长11.9% [4] - 文化体育娱乐业税收增长7.8% 信息传输软件和信息技术服务业增长10% 科学研究和技术服务业增长12.7% [4] 非税收入与土地市场 - 前5个月非税收入17467亿元 同比增长6.2% 主要因多渠道盘活资产带动 [5] - 地方政府性基金预算本级收入13635亿元 同比下降8.3% 其中国有土地使用权出让收入11281亿元 同比下降11.9% [6] 财政政策与债券融资 - 政府债券净融资6.31万亿元 同比多3.81万亿元 [8] - 社会保障和就业支出增长9.2% 教育支出增长6.7% 明显高于平均支出增速 [6]

财政收支总体情况 - 1 - 4月公共财政收入累计同比-0.4%（前值-1.1%），支出累计同比4.6%（前值4.2%）；政府性基金收入累计同比-6.7%（前值-11.0%），支出累计同比17.7%（前值11.1%）[1] 政府性基金收支 - 1 - 4月政府性基金收入累计12,586亿元，同比-6.7%（前值-11.0%），其中国有土地使用权出让收入9,340亿元，同比-11.4%（前值-15.9%）[1] - 1 - 4月政府性基金支出累计26,136亿元，同比17.7%（前值11.1%），其中国有土地使用权出让收入安排的支出13,647亿元，同比-8.4%（前值-11.0%）[1] 公共财政支出结构 - 1 - 4月公共财政支出93,581亿元，中央本级财政支出占比13.1%，同比9.0%（前值8.9%）；地方财政支出占比86.9%，同比3.9%（前值3.6%）[2] - 1 - 4月债务付息支出累计同比11.0%（前值18.0%）；社会保障和就业支出累计同比8.5%（前值7.9%）等[2] 公共财政收入结构 - 1 - 4月公共财政收入80,616亿元，中央财政收入占比42.1%，累计同比-3.8%（前值-5.7%），地方本级财政收入占比57.9%，累计同比2.2%（前值2.2%）[3] - 税收收入占比81.3%，累计同比-2.1%（前值-3.5%），非税收入累计同比7.7%（前值8.8%）[3] - 1 - 4月国内增值税同比1.8%（前值2.1%）；企业所得税同比-3.1%（前值-6.8%）等[3] 投资建议与风险提示 - 财政支出持续发力，政府性基金支出增速升至17.7%，地方政府债券余额同比升至20.9%[4] - 存在逆全球化加剧和政策节奏变化的风险[5]

狭义财政收支 - 4月一般公共预算收入同比增速升至1.9%，税收收入同比显著提升4.1个百分点至1.9%，为今年首次由负转正，拉高财政收入增幅1.7个百分点；非税收入拉高财政收入增幅0.2个百分点，当月同比1.7% [3] - 今年前4个月税收累计同比为 -2.1%，企业所得税累计同比为 -3.1%，低PPI是拖累因素之一 [3] - 4月狭义财政支出增速进一步走高，当月同比5.8%，1 - 4月累计同比4.6%，已超全年支出目标增速4.4%；1 - 4月狭义财政支出进度31.5%，为近年来仅次于2019年的次高水平 [4] 税种表现 - 4月四大主要税种表现中性，企业所得税拉高财政收入增幅1.21个百分点，个人所得税同比显著上行67.5个百分点至9.0%，主要是基数错位因素所致 [4] 广义财政收支 - 4月政府性基金收入增速今年以来首次同比由负转正，同比8.1%，其中国有土地使用权出让收入同比4.3%，为今年以来增速首次由负转正 [6] - 1 - 4月中指院口径下的600城商住土地出让金累计同比16.8%，远高于财政口径下的 -11.4%，5月前15天中指院300城商住土地出让金同比上升42.8% [6] - 4月政府性基金支出同比显著上行16.8个百分点至44.7%，1 - 4月累计同比提升6.6个百分点至17.7%，较收入端高出24.4个百分点 [6] 财政整体情况 - 今年财政收入端累计增速仍偏低，4月狭广义财政收入边际修复，支出继续保持积极 [9] - 前4个月狭广义财政收支差2.65万亿元，为近年来最高，反映财政前置特征 [9] - 二季度财政落地进度加快会否带来三季度开工和实物工作量升温值得跟踪 [9]

4月财政收支分析 狭义财政收支 - 4月一般公共预算收入同比增速回升至1.9%，其中税收收入同比提升4.1个百分点至1.9%，为年内首次由负转正，与经济表现同步[1][4] - 前4个月税收累计同比-2.1%，降幅较一季度收窄但未转正，企业所得税累计同比-3.1%，低PPI形成拖累[1][4] - 非税收入贡献度下降，4月仅拉动财政收入增幅0.2个百分点，同比增速回落至1.7%[4] - 财政支出增速进一步走高，4月当月同比5.8%，1-4月累计同比4.6%，已超全年目标增速4.4%，支出进度达31.5%，为2019年以来次高[1][8] - 支出结构呈现双轮驱动：社保就业、教育等稳定微观主体领域，以及交通运输等投资拉动型领域[1][8] 广义财政收支 - 政府性基金收入同比增速年内首次转正至8.1%，其中国有土地使用权出让收入同比4.3%[15] - 土地市场高频数据显示分化：1-4月中指院600城商住土地出让金累计同比16.8%，但财政口径为-11.4%，或与去年底收入提前入库有关[15] - 5月前15天300城商住土地出让金同比上升42.8%，预示后续财政口径收入将持续修复[15] - 政府性基金支出同比大幅提升16.8个百分点至44.7%，1-4月累计同比17.7%，较收入端高出24.4个百分点[18] - 支出高增受三重因素驱动：土地收入修复、"两新两重"预拨付资金超3900亿元、新增专项债发行规模同比提升[18][19] 财政政策特征与趋势 - 前4个月狭广义财政收支差达2.65万亿元，反映财政前置特征明显，中央财政为主导力量[3][19] - "两重"项目落地加速，发改委计划6月底前下达全年建设项目清单，石油沥青装置开工率已现低位回升[3][19] - 专项债发行进度边际加速，4月发行规模超去年同期，但整体仍略低于部分预期[19] - 税收修复稳定性依赖两大因素：主要税种（企业所得税、增值税等）表现平稳，以及逆周期政策及时性[5]