核心观点 - 头部助贷机构在"助贷新规"下呈现差异化发展路径 信也科技聚焦海外市场扩张 奇富科技强化科技赋能 乐信探索电商业务转型 但新规导致资金成本上升和业务结构调整 [1][7][8] 财务表现 - 信也科技Q2净收入35.78亿元同比增长12.94% 净利润7.51亿元同比增长36.35% 贷款促成服务费15.15亿元同比增长36.45% [1] - 奇富科技Q2净收入52.16亿元同比增长25.38% 净利润17.31亿元同比增长25.72% 总促成贷款金额846.09亿元同比增长16.1% [2] - 乐信Q2总营业收入35.87亿元同比下降1.5% 净利润5.11亿元同比增长126% 总放款规模530亿元 [2][4] 业务规模 - 信也科技Q2贷款余额775亿元同比增长18.1% 其中国内754亿元增长17.4% 海外21亿元增长50% [1][3] - 奇富科技上半年贷款余额1400.80亿元同比增长13.4% 累计借款人数超6000万人同比增长12.3% [1][2] - 乐信以本金计算的贷款余额1060亿元同比下降8.1% [1] 海外业务 - 信也科技国际业务收入7.967亿元同比增长41.5% 占总收入22.3% 海外交易量32亿元同比增长39.1% [2][3] - 海外累计注册用户4280万同比增长47.1% 借款人数870万同比增长55.4% [3] 科技赋能 - 奇富科技人工智能信贷引擎赋能165家金融机构 轻资本模式贷款金额350.32亿元占总量的41.4% [6] - 用户黏性显著 金融机构通过平台发放贷款的重复借款人贡献率达93.8% [2] 电商业务 - 乐信分期电商平台GMV达20.29亿元同比增长117% 服务超46万用户和约180家商户 [3] - 电商平台服务收入4.87亿元同比增长11.5% 但尚未能支撑整体业绩 [3] 资产质量 - 乐信不良率3.1%为三家中最高 [5] - 两家机构加强拨备 乐信拨备增加13.6%至10.4亿元 拨备覆盖率270% 奇富科技拨备覆盖率提升至662% [9] 政策影响 - 助贷新规要求增信服务费计入融资成本且不得超过24% 压缩利润空间 [7] - 新规导致轻资本业务资金供应减少 乐信轻资本模式占比从27%降至20% 重资本模式从73%增至80% [7] - 资金成本上升 风险指标出现波动 催收率下降 [8]

零售业务表现下滑 - 2024年零售金融业务税前利润879.9亿元，同比下降9.56%，零售利润占比下滑至50.74% [1][4] - 零售财富管理手续费及佣金收入201.90亿元，同比暴跌25.24%，银行卡手续费收入下滑14.23% [4] - 零售贷款不良率升至0.96%，小微贷款不良率攀升0.18个百分点至0.79%，个人住房贷款不良率上升0.11个百分点至0.48% [4][5] 净息差压力与行业环境 - 2024年净息差跌破2%至1.98%，2025年一季度进一步滑落至1.91%，行长王良表示“净息差要回到2%以上困难比较大” [7] - 零售客户存款平均成本率升至1.44%，零售贷款平均收益率从5.02%骤降至4.58%，利润空间被挤压 [7] - 2024年9家上市股份行净息差全线下跌，4家跌破1.8%的监管合意水平，行业净息差与不良率出现倒挂 [10] 零售信贷市场转变 - 零售信贷从“利润奶牛”变为“基础配置”，国有大行凭借资金成本优势压缩股份行生存空间 [10] - 2024年招行零售贷款余额3.58万亿元，增长6.06%，低于对公贷款11.58%的增速，零售贷款占比降至51.35% [10] - 零售信贷定位转向服务普惠金融和刺激消费，甚至需要战略性亏损支持实体经济 [11] 战略转型与新增长引擎 - 财富管理AUM余额达14.93万亿元，增长12.05%，非存款类AUM占比超70%，私人银行客户增长13.61%至16.91万户 [16] - “四化”转型成为新战略核心：国际化发展、综合化经营、差异化竞争、数智化转型 [17] - 2024年债券投资收益298.8亿元，同比大增34.74%，对公贷款余额增长11.58%，批发金融业务税前利润增长20.33% [17][22] 零售业务价值重构 - 零售客户突破2.1亿户，金葵花及以上客户增长12.8%，年轻客群成为战略重点 [19][20] - 财富管理从“销量导向”转向“价值导向”，聚焦客户资产配置与长期价值创造 [21] - 零售业务从重资本向轻资本模式跃迁，以AUM为核心的财富管理取代以贷款为核心的信贷投放 [21] 市场认可与行业趋势 - 平安人寿三度举牌招行H股，长期资金坚定入场，印证对转型的认可 [18][22] - 行业嗅觉敏锐的银行如宁波银行也在调整战略布局，加码公司数字化转型 [22] - 招行的“四化”转型被视为中国银行业破局净息差跌破2%新常态的关键 [23]

互金行业主要业务模式 - 自营贷款：使用小贷牌照作为资金方进行表内放贷，收入体现为"融资收入"[1] - 助贷业务：分为需要兜底的重资本模式和与资金方分润的轻资本模式，是行业最主流服务[3][4] - 导流服务：将沉淀客户转介给其他助贷平台，几乎每家都在开展[5] - 增值服务：包括会员销售、信用报告、保险经纪、分期商城等[6][7][8] - 金融科技输出：为中小金融机构提供端到端服务或部分解决方案[9][11] - 小微企业贷款：如信也科技的"拍周转"和乐信的"乐信普惠"[13][14] - 出海放贷：主要布局东南亚和拉美市场，如印尼、菲律宾和墨西哥[15][16] 2025年Q1行业整体表现 - 放款规模：除小赢科技和信也海外业务环比增长外，其他公司均环比下降；同比仅乐信下降[22] - 贷款余额：仅乐信环比同比下降，其他公司均增长[22] - 营收情况：仅乐信同比下降，其他公司均实现增长[22] - 净利润：奇富科技环比下降，宜人智科同比环比均下降，其他公司增长[22] 主要公司业绩分析 奇富科技 - 获客成本暴涨至384元/用户，营销费用达5.91亿元[24][26] - 嵌入式金融渠道合作增至63家，贷款量同比增长106%[28][29] - 轻资本模式放款占比降至49.3%，导流收入达10.05亿元[30][32] - 海外布局英国市场，不同于行业主流方向[37][40] 乐信 - 通过ICP模式将次级客户导流给其他平台降低风险[41] - 表内贷款融资收入增长4.11%至5.07亿元[44] - 技术赋能服务收入同比增长72.65%至6.25亿元[44] - 海外业务在墨西哥和印尼实现盈利[46][47] 信也科技 - 海外放款30.3亿元同比增长36.4%，占总收入20.4%[48][49] - 菲律宾市场机构资金占比达70%，先买后付业务占比提升至30%[53] - 新获巴基斯坦银行金融公司许可证，探索新国家布局[54] 小赢科技 - 营销费用同比增长185%至7.09亿元，活跃借款人增长77%[56] - 贷款撮合服务费同比增长75.57%，担保收入增长151.52%[57] - 导流推荐业务收入同比增长172%至2亿元[61] 嘉银科技 - 放款规模356亿元创IPO新高，同比增长58%[65] - 营销费用同比增长87.5%至6.75亿元，新增借款人增长126.6%[68][69] - 剥离尼日利亚业务主体，专注墨西哥和印尼市场[63][64] 宜人智科 - 担保收入同比暴涨1770%至3.18亿元，融资收入增长292.7%[75][86] - 菲律宾业务贷款撮合增长74%，计划进军印尼市场[91][93] - 持有1.48亿元加密资产，CFO再次更换[98][99]

股价及财务表现 - 5月23日盘中上涨2 49%至43 57美元/股，成交1790 14万美元，总市值58 59亿美元 [1] - 2024年收入171 66亿人民币（同比+5 38%），归母净利润62 64亿人民币（同比+46 18%） [1] - 预计5月19日披露2025财年一季报 [2] 公司定位与商业模式 - 中国领先信贷科技平台，连接金融机构与借款人，服务消费者及小微企业 [2] - 与360集团合作强化客户获取、资金优化、信贷评估和贷后管理能力 [2] - 累计合作133家金融机构（截至2022年6月），包括国有/地区银行及消费金融公司 [2] 目标客群价值主张 - **消费者**：服务信贷记录短但收入稳定的群体，通过科技识别低逾期风险用户 [3] - **小微企业**：2020年底起提供无抵押定制贷款，覆盖传统金融机构服务不足的优质小微企业 [4] 服务分类与收入模式 - **信贷驱动服务**：承担信贷风险，为金融机构匹配借款人并提供违约担保 [4] - **平台服务**：不承担信贷风险，包括轻资本模式撮合、ICE智能营销、转介及SaaS服务 [5][6][7] - 轻资本模式：全生命周期技术驱动，按协商条款收取服务费 [6] - ICE引擎：云计算匹配借款人，赚取服务费 [6] - 风险管理SaaS：模块化解决方案收取技术费或咨询费 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][7] 报告的核心观点 - 信也科技1Q25业绩良好，归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期 公司维持谨慎经营，质量改善，轻资本占比提升有望促进利润增长，海外业务未来或贡献更多业绩 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期的6亿元 [1] - 新增放款量521亿人民币，同比/环比+7.9%/-8.4%；国内放款491亿人民币，同比/环比+6.5%/-9.1%；海外业务新增放款量30亿人民币，同比/环比+36.4%/+3.4%，海外业务收入7.1亿人民币，占总收入的20.4% [2] 业务结构变化 - 轻资本业务的余额占比提升至43.0%（4Q24：37.2%），放款量占比为35.3%（4Q24：35.0%），未来有望短期内促进公司利润增长 [2] 贷款质量情况 - 贷款质量略有改善，首日逾期率降至4.6%（4Q24：4.70%），30天回款率稳于89%，C - M2比例0.51%（4Q24：0.52%），90天以上逾期率降至2.04%（4Q24：2.13%） [3] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年归母净利润的预测至32.2/39.1/40.2亿（调整幅度：+8%/0%/0%），维持目标价12美元，基于DCF估值法（权益成本：14.50%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|12,547|13,066|14,825|16,646|17,800| |+/-%|12.69%|4.13%|13.46%|12.28%|6.94%| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,341|2,383|3,216|3,910|4,025| |+/-%|3.29%|1.81%|34.93%|21.60%|2.93%| |EPS(人民币,最新摊薄)|8.34|9.03|12.18|14.81|15.24| |PE(倍)|4.17|5.49|5.14|4.23|4.11| |PB(倍)|0.67|0.83|0.89|0.75|0.64| |ROE(%)|17.92|16.46|19.31|19.76|17.14| |股息率(%)|4.84|4.08|4.99|6.06|6.24| [6] 基本数据 - 目标价12美元，截至5月19日收盘价8.81美元，市值2,229百万美元，6个月平均日成交额7.97百万美元，52周价格范围4.47 - 10.71美元，BVPS8.23美元 [8] 估值方法 - 使用三阶段DCF估值法对信也科技进行估值，假设2025 - 2027年派息率约为25%（2024：22%），得出每ADS目标价为12美元 [12]

FF商业模式转型 - FF91采用自主量产模式 需要非常重的资本投入 高端产品工艺难度大 资金需求巨大 [1] - FX项目转向轻资本路线 采用"桥梁模式"整合合作方资源 满足美国关税法要求 [1] - FX聚焦大众车型 工艺复杂度较FF91显著降低 量产涉及供应链整合和生产制造产能两方面 [1] FX战略与华为智选对比 - FX与华为智选相似处在于都采用产业桥梁战略 但存在明显差异 [1] - 核心差异在于生产主导权：华为由主机厂负责生产 FX由公司自主掌控生产制造环节 [2] - 用户运营模式不同：FX保持品牌传播/营销销售/用户运营独立性 华为智选由主机厂主导用户运营 [2] FX战略核心价值 - 主要解决软件与AI技术 以及销售与用户获取两大问题 [2] - 链条更长参与更深 涵盖产品技术AI赋能/生产制造赋能/用户生态构建 [2] - 虽借鉴行业经验 但在技术应用和生态构建方面形成自身特色 [2]