科技板块市盈率目前约为30倍，高于21.4倍的长期平均值，但远不及科网泡沫时期高达48倍的惊人水 平。 衡量看涨情绪的股票期权交易量接近四年高点，且高度集中在AI相关的科技股上，显示出市场追逐科 技股上涨的热情。 随着英伟达、微软等科技巨头的股价在AI浪潮下屡创新高，当前的景象让人回想起1996年时任美联储 主席格林斯潘提出的著名警告——"非理性繁荣"。如今，包括IMF总裁格奥尔基耶娃和摩根大通CEO戴 蒙在内的多位金融界领袖也发出了类似警告，认为市场在未来六个月到两年内面临重大回调的风险。 尽管市场存在担忧，但许多分析师和投资者认为当前情况与2000年时不同，高盛分析师认为，此轮上涨 是由"基本面增长而非非理性投机"推动。AI领域的领军者是像微软、谷歌这样已经拥有稳固业务和巨额 利润的成熟公司，而非当年许多没有盈利模式的初创公司。 标普500市盈率目前约为23倍，接近五年高点，远高于18.7倍的十年平均水平。但这仍低于1999—2000 年科网泡沫顶峰时约25倍的水平。 数据显示，机构投资者的仓位大致处于中性水平，而散户投资者将更多资金配置于债券和货币市场，并 未表现出极度的狂热。 ...

智通财经APP获悉，近期，美联储主席再次提及美国股市估值过高的问题，但市场却依旧置若罔闻。 历史经验表明，这种态度或许不无道理：过去的历次警告不仅从未引发即时回调，反而往往对应着行情 上扬期——至少在短期内如此。 摩根大通的数据显示，自1996年以来，在历任联储主席发出估值警告后，标普500指数未来12个月平均 涨幅接近13%。该行同时指出，这些预警后的一年期内，美股表现通常领先全球市场。 本次鲍威尔上周声称"股票估值偏高"之际，恰逢众多策略师逐渐形成共识：估值攀升正成为华尔街新常 态。他们认为，科技行业推动的盈利增长势头，理应支撑更高的估值倍数。 Miller Tabak + Co LLC首席市场策略师Matt Maley在谈及鲍威尔对估值的评价时表示："毫无疑问，市场 对此不为所动。"自鲍威尔发表相关言论以来，标普500指数整体持平。 Yardeni Research Inc.总裁兼首席投资策略师Ed Yardeni表示，鲍威尔的言论加剧了他对市场持续上涨的 担忧。尽管Yardeni仍维持标普500指数今年达到6800点的目标，但他也指出，该指数目前的市盈率已接 近历史高点，市销率更是创下历史新高。 尽管 ...

文章核心观点 - 美联储主席对股市估值的警告对市场的实际影响有限，并未引发显著的市场调整 [1] - 历史数据显示，在美联储主席发出估值警告后，标普500指数在随后1个月、6个月和12个月内均未出现负收益，市场增长放缓但仍保持上涨趋势 [1][4] - 相比高估值，宏观经济疲软更可能成为市场调整的催化剂，当前成长股的估值建立在坚实的基本面之上 [7] 美联储主席估值警告的历史案例 - 自1996年12月格林斯潘警告"非理性繁荣"以来，多位美联储主席在不同时期对市场估值发出过警告 [2] - 这些警告大多发生在宽松货币政策时期，涵盖了伯南克（2013年5月）、耶伦（2014年7月、2015年5月）和鲍威尔（疫情期间及2021年4月）等人的表态 [2] - 在警告发布前的6个月内，市场平均涨幅约为14%，区间从2015年5月的2%到2021年5月的超过24% [2] 市场对估值警告的反应模式 - 估值警告后，标普500指数在1个月、6个月和12个月均录得正收益，平均分别为0.8%、8.5%和12.9% [4][6] - 警告后12个月的平均正收益略弱于警告前6个月13.7%的表现，表明市场增长放缓但保持韧性 [1][5][6] - 在排除互联网泡沫和疫情时期后，美国股市在警告后通常跑赢国际市场，但存在例外情况（如2013年和2014年后德国股市表现优于美股） [5] 当前市场估值与历史比较 - 当前成长股的估值建立在强劲的基本面之上，包括两位数的有机增长、约25%的稳固利润率以及通过股票回购返还资本 [7] - 与科网泡沫时期依赖市场狂热和乐观预测不同，"优质"和"成长"特性是支撑当前估值的关键支柱 [7] - 传统的估值评估可能掩盖行业构成变化和人工智能等结构性突破的影响，12个月远期市盈率在警告后基本保持稳定，股市表现主要由盈利改善驱动 [5][7] 未来市场展望与驱动因素 - 展望2026年，市场反弹的支撑因素包括人工智能投资周期扩大、稳健的资本支出、宽松货币政策以及家庭和企业部门坚实的资产负债表 [8] - 高估值本身并非市场回调的直接催化剂，但会降低市场在遭遇冲击时的抵御能力，一次显著的市场回调更可能由宏观经济疲软（如劳动力市场恶化）引发 [7]

美联储主席鲍威尔周二在罗德岛的一次活动中表示股市"估值相当高"，此番言论似乎在股票市场引起了 不小的轰动。 鲍威尔的评论，加上对人工智能交易持久性的悄然疑虑，被广泛归咎为市场疲软的原因。 无论他们认为股市未来走向如何，许多股市策略师至少承认，鲍威尔的观点有其道理。在过去三年里， 随着标普500指数和纳斯达克指数持续上涨，几个被广泛使用的估值指标已经接近历史水平或已创历史 新高。 鲍威尔并非第一位指出股市估值过高的美联储主席。Yardeni Research的创始人埃德·亚德尼（Ed Yardeni）立即将鲍威尔的评论与格林斯潘的一句如今已名声大噪的言论相提并论。 在1996年12月5日的一次演讲中，格林斯潘说："但我们如何知道，非理性繁荣何时已过度推高了资产价 值，而这些资产随后又会遭受意想不到的、长期的收缩？" AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 音频由扣子空间生成 格林斯潘被广泛认为是普及了"非理性繁荣"这一短语的人，该短语后来定义了互联网泡沫。尽管在他发 表那次演讲后，市场又过了三年多才达到顶峰。 当前的美股牛市是否会面临类似的命运，还有待观察。 CAPE比率 由耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒（Robe ...

美股估值水平 - 受美联储降息预期提振 美国三大股指连续第二个交易日创历史新高 但美联储主席鲍威尔对估值问题的表态导致市场情绪降温 股市连续两个交易日回落[2] - 市场观点认为调整主因是鲍威尔表态及投资者对人工智能相关交易持续性的疑虑升温 华尔街人士认可鲍威尔观点有依据 过去三年标普500指数和纳斯达克指数持续强劲上涨 将多项估值指标推至历史高点或接近历史高点[2] - 鲍威尔并非首位指出股市估值过高的美联储主席 其言论被与格林斯潘1996年提出的"非理性繁荣"名言相联系 该说法后来成为互联网泡沫代名词[3] 周期调整市盈率(CAPE) - 周期调整市盈率由诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒提出 通过计算股价与过去10年经通胀调整的平均盈利之比消除经济周期干扰 提供更稳定估值参考[4] - 自本轮牛市启动以来该比率持续走高 截至8月底CAPE比率升至2021年底以来新高 当时美股开启熊市行情 标普500指数在9个月时间内下跌超过20%[4] - 标普500指数CAPE比率自2000年以来首次突破40 而当时互联网泡沫破裂后的熊市刚刚开始[5] 巴菲特指标 - 巴菲特指标将美国股市总市值与国内生产总值(GDP)对比 被巴菲特称为"衡量特定时点估值水平的最佳单一指标"[6] - 截至6月底美国股市总市值约64.5万亿美元 第二季度GDP为23.7万亿美元 股市估值约为GDP的2.7倍 这一水平自2001年3月以来从未出现[6] - 该指标能反映资产估值相对于整体经济水平 当指标触及历史新高时意味着资产价格相对于经济规模的涨幅远超以往任何时期[6] 市销率 - 截至8月底标普500指数未来12个月预期市销率达3.12 创2000年1月有纪录以来新高[7] - 市销率被视为更贴合实际的估值指标 因企业可通过调整非现金支出操纵净利润 而销售额相对更难操纵[7] - 美国企业利润率已回升至接近历史高点水平 将当前市销率与历史水平直接对比并非完全同类比较 因盈利环境存在差异[7] 市场新常态观点 - 大量华尔街研究表明估值指标的预测能力有时非常有限 市场对企业盈利预期增速加快 第三季度企业利润有望再创新高 强劲盈利增长让投资者更愿接受较高估值[8] - 高估值或许只是新常态的一部分 如今标普500成分股公司资产负债率普遍更低 浮动利率债务几乎消失 偿债支出更具可预测性[8] - 大型企业利润增长而季度间盈利波动下降 高资质企业在指数中权重超60%(20年前不足50%) 企业轻资产化程度更高 自动化程度提高帮助减少劳动力成本[8]

美股估值水平分析 - 受美联储降息预期提振 美国三大股指连续第二个交易日创历史新高 但美联储主席鲍威尔对估值问题的表态引发市场情绪降温 股市连续两个交易日回落 [3] - 鲍威尔并非首位指出股市估值过高的美联储主席 其言论与格林斯潘1996年提出的"非理性繁荣"警告形成呼应 当时演讲三年后股市达到峰值 [4] 周期调整市盈率(CAPE) - CAPE比率由诺贝尔奖得主席勒提出 通过股价与过去10年经通胀调整的平均盈利之比消除经济周期干扰 [6] - 截至8月底CAPE比率升至2021年底以来新高 过去几周随股市攀升进一步走高 [6] - 标普500指数CAPE比率自2000年以来首次突破40 而当时互联网泡沫破裂后熊市刚开始 [6] 巴菲特指标 - 该指标将股市总市值与GDP对比 被巴菲特称为"衡量估值的最佳单一指标" [8] - 截至6月底美国股市总市值64.5万亿美元 GDP为23.7万亿美元 股市估值达GDP的2.7倍 为2001年3月以来最高水平 [8] - 指标反映资产估值相对于整体经济的水平 当前涨幅远超历史任何时期 [8] 市销率指标 - 标普500指数未来12个月预期市销率达3.12 创2000年1月有记录以来新高 [10] - 市销率被视为更贴合实际的估值指标 因销售额相对净利润更难被操纵 [10] - 企业利润率回升至接近历史高点 使当前市销率与历史对比存在盈利环境差异 [10] 高估值合理性争论 - 市场对企业盈利预期增速加快 第三季度利润有望再创新高 强劲盈利增长支撑高估值 [12] - 标普500成分股公司资产负债率普遍更低 浮动利率债务几乎消失 偿债支出更具可预测性 [12] - 高资质企业权重超60%(20年前不足50%) 轻资产化降低固定成本 自动化减少劳动力成本 [12] - 美国银行认为高估值或是"新常态" 不应期望回归历史平均水平 [12]

盈利增长能否化解潜在危机。 受美联储降息预期提振，美国三大股指本周一连续第二个交易日联袂创历史新高。然而，市场情绪在美 联储主席鲍威尔有关估值问题的表态后有所降温，股市连续两个交易日回落。 1996年12月5日，格林斯潘在一次演讲中表示："我们如何知道非理性繁荣何时会过度推高资产价值，进 而导致资产价值遭受意外且持续的下跌？""非理性繁荣" 这一说法因格林斯潘而广为人知，后来更成为 互联网泡沫的代名词。在他发表这番演讲三年多后，股市才达到当时的峰值。当前这轮牛市是否会面临 类似结局，仍有待观察。不过从以下三个指标看，潜在风险似乎值得注意。 周期调整市盈率 周期调整市盈率（CAPE）由诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒于1988年提出，其 核心逻辑是通过计算股价与过去10年经通胀调整的平均盈利之比，消除经济周期对短期盈利的干扰，提 供更稳定的估值参考。 自本轮牛市启动以来，该比率持续走高。截至8月底，CAPE 比率已经升至2021年底以来新高。当时美 股开启了一段熊市行情，随着美联储开启紧缩周期，标普500指数在9个月时间内一度下跌超过20%。 希勒团队的网站每月仅更新一次标普500指数CAPE ...

美联储政策框架调整 - 更新框架放弃平均通胀目标策略 不再将有效下限作为首要考虑因素 [4] - 对最大就业率潜在不足进行类似调整 重申2%通胀目标最符合双重任务 [1][4] - 实际利率评估相对于两个阈值：下端的有效下限和上端的"中性"利率 [4] 鲍威尔货币政策立场 - 风险平衡变化可能需要调整政策立场 为未来货币政策提供严格指导框架 [2] - 指出劳动力市场存在"奇异平衡"状况 可能很快被更高失业率取代 [3] - 阐述美联储决策复杂性 包括影响任务授权的因素和实现目标的程序考虑 [2] 历史央行行长比较 - 鲍威尔展现沃尔克式政治勇气 在政治压力下坚持货币政策独立性 [1][5] - 沃尔克通过收紧政策抑制两位数通胀 尽管明知会导致经济衰退 [1] - 格林斯潘引入风险管理手法 在决策中考虑资产泡沫和生产力因素 [1] 双重任务授权挑战 - 物价稳定和充分就业的双重任务让央行面临两难境地 [3] - 关税和移民政策同时影响供应和需求 近期就业和GDP增长失去动力 [3] - 国会通过1946年《就业法案》和1978年《汉弗莱-霍金斯法案》授权任务目标 [3]

房地产行业趋势与结构变化 - 城镇化率从2000年至2024年上升31个百分点至67%，但增速放缓，人均住房面积约40平方米[11] - 商品房销售面积从2021年18亿平方米降至2024年9.7亿平方米，接近腰斩，待售面积升至7.5亿平方米[11] - 房地产业增加值占GDP比重从高峰8.3%降至2024年6.3%，下降2个百分点[18] - 信息与计算机服务业占比连年提升至2024年4.7%[18] 经济影响与财政压力 - 2024年房地产业拖累GDP 0.26个百分点，2025年上半年转为拉动0.07个百分点[24] - 房地产和建筑业税收占一般公共收入比例从19%降至13%，土地财政依赖度从近30%降至17%[31] - 房地产开发投资2024年住宅投资占GDP比重降至5.6%，较日本3.3%和美国4.1%差距缩小[24] 居民部门风险暴露 - 居民住房资产占家庭总资产比重59.1%，高出美国28.5个百分点，户均住房资产187.8万元[32] - 房价每下降10%导致居民总资产缩水约6%，杠杆率被动提升[32] - 城镇居民住房拥有率96.0%，户均拥有住房1.5套，远高于美国63.7%[32] 就业与金融稳定 - 房地产业与建筑业就业合计占城镇非私营单位就业13%，较2018年下降五个百分点，直接影响就业约2147万人[37] - 个人住房贷款余额收缩，房地产开发贷款增速扁平，社融主要依赖政府融资支撑[42] 市场供需与库存 - 广义库存去化时间达86倍，较2015年高点高出60%，狭义库存去化周期约9.5个月[110] - 2025年1-7月百城土地成交总价同比增12.2%，但政府土地出让金收入同比降4.6%[92] - 土地储备专项债已发行3031亿元，覆盖4949块宗地，总规模5476亿元[92] 需求端长期压力 - 劳动力人口2014年达峰7.6亿，2024年降至7.3亿，减少2910万人[116] - 25-50岁购房主力人口占比从2015年41%降至2023年35%，年均减少约870万城镇人口[116] - 一线城市房价收入比显著偏高，但潜在购房群体集中于中高收入人群[128] 政策与周期定位 - 房地产政策基调转为"止跌回稳"，包括降首付、降利率及取消限购等措施[77][78] - 销售面积短周期可能已触底，但长周期仍向下，平均周期长度约3年[48][53] - 70大中城市房价总体于2021年三季度见顶，一线城市2023年二季度见顶[58][64] 国际经验与风险 - 日本房价下跌持续近二十年，美国次贷危机后下跌六年，中国下行时长预计短于日本[156][169][162] - 政策通过"保交楼"、专项债收储及房企债务重组化解风险，地产债违约只数下降[176][173] 需求中枢测算 - 未来住宅需求中枢合计约7.5-8亿平方米，包括刚需2.8-3亿、改善需求2.9亿、更新需求2亿平方米[177] 投资与储蓄背景 - 中国国民储蓄率均值42.2%，较发达国家高约20个百分点，房地产提供安全资产属性[145] - 租金收益率缓慢回升，但预期房价增长率为负，投资需显著高于无风险收益率[140]

美国股市估值水平 - 美国股市可能正处于泡沫早期阶段 股票相对于基本面显得昂贵 [1][2] - 市场已有16年未出现严重修正 投资者不再习惯考虑市场修正 认为当前情况会持续下去 [2] - 均值回归可能性较大 投资者乐观情绪难以消退 市场波动主要与心理波动相关 [2] 历史对比与科技股估值 - 当前环境与1997年科技股泡沫时期相似 市场飞速发展 不担心估值水平 对互联网机会极其乐观 [3] - 即使存在"非理性繁荣"警告 市场仍可能继续上涨两年半到三年 [3] - "华丽七雄"股票(如亚马逊和谷歌)对市场上涨贡献巨大 以美元计收益占标普500指数所有500只股票总收益的一半以上 [3] - 高估值被应用于更普通的公司比应用于卓越公司更令人担忧 其他493只股票估值也相当高 虽不如"华丽七雄"但相对于历史而言仍处高位 [3] 投资策略调整 - 建议在投资组合中增加防御性 投资债券而非股票是一种方式 [1][4] - 债务投资比股票更具防御性 有合同约定的回报率 大多数公司会按承诺支付利息和本金 [4] - 债券承诺7%或12%的回报 未来10年内提供约6%左右回报的概率极高 比高估值股票更具防御性 [5] - 信用利差虽为1998年以来最紧张 但假设1998年投资高收益债券组合 过去27年表现良好 [5] 全球投资机会比较 - 美国仍是世界上最佳投资地 拥有创新精神 自由市场 法治 资本市场 增长活力等卓越特质 [6] - 美国投资环境可能较前略微恶化 世界其他地区相对于美国存在折价 在投资组合中拥有部分代表性份额合理 [6] - 世界其他地区缺乏美国活力 且过度监管 但可提供更便宜的投资选择 [6]