投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司短期业绩承压但加大投入布局AI领域 2025年上半年营收46.7亿元同比增长16.5% 归母净利润1.7亿元同比下降44.8% 主要受家电主业下游需求疲弱及战略投入增加影响 [8] - AI服务器电源产品布局全面 已推出5.5kW服务器电源并获得小批量订单 全面对接国内外CSP、OEM客户 多数客户需求处于研发调试阶段 批量订单可期 [8] - 新能源车业务快速增长 2025年上半年收入5.08亿元同比增长151% 产品从PEU拓展至车载压缩机、热管理等 单车ASP有望提升至万元 在手定点项目超80个 [8] - 盈利预测调整 下修2025-2026年归母净利润至3.93亿元和9.38亿元 预计2027年达16.44亿元 对应PE分别为102倍、43倍和24倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年毛利率22.1%同比下降3.8个百分点 归母净利率3.7%同比下降4.1个百分点 [8] - 期间费用8.3亿元同比增长11.9% 研发费用5.14亿元同比增长15% 产品认证费同比增长38% [8] - 期末存货25.4亿元同比增长33% 固定资产19.03亿元同比增长39% 主要因新建产能转固 [8] - 预测2025年营业收入96.83亿元同比增长18.48% 2026年130.02亿元同比增长34.28% [1][8] 业务板块分析 - 智能家电业务收入21.46亿元同比增长7% 毛利率22.57%同比下降3.47个百分点 受国内外需求波动影响但智能卫浴市场保持稳固 [8] - 工业自动化、智能装备、精密连接业务分别同比增长28%、23%、13% 在细分领域保持领先地位 [8] - 电源产品收入11.57亿元同比增长5% 毛利率22.20%同比下降2.57个百分点 因交付产品均为非AI服务器电源且传统服务器价格竞争激烈 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润3.93亿元同比下降9.85% 2026年9.38亿元同比增长138.58% 2027年16.44亿元同比增长75.29% [1][8] - 当前股价73.38元对应2025-2027年PE分别为102倍、43倍、24倍 PB为6.46倍 [1][6] - 总市值401.90亿元 流通市值334.22亿元 每股净资产11.36元 [6][7]

文章核心观点 - AI服务器电源市场预计在2025E-2027E快速扩张，模组和芯片市场规模复合年增长率分别达110%和67%，核心增长环节包括PSU、PDU、BBU及DC-DC等器件 [2][3][4] - 技术演进方向包括GaN/SiC渗透、800V HVDC+SST架构落地及智能电源管理普及，龙头厂商有望提升市占率 [2][4][9] - 产业链增量集中在PSU/DC-DC价值量提升、HVDC架构升级、PDU智能化扩容、BBU标配化及被动元件需求扩张 [3][10][44] AI服务器电源环节与芯片 - 电源系统分为供电体系（UPS/PDU）、AC-DC转换（PSU/PMC/BBU）和DC-DC转换（PDB/VRM），核心驱动力为高功率密度与智能化 [5][13] - UPS环节芯片包括PFC控制器、逆变控制芯片及BMS芯片，保障供电连续性与电能质量 [15][22] - AC-DC环节加速向GaN/SiC第三代半导体迁移，GaN市场规模预计从2024年4.2亿美元增至2030年16.2亿美元（CAGR+25.1%） [23][24] - DC-DC环节核心芯片为DrMOS、多相控制器和PMIC，用量随GPU功率提升而增加 [25] 市场规模与价值量 - 芯片口径市场规模2025E/2026E/2027E分别为55/96/154亿美元（CAGR+67%），模组口径分别为74/150/325亿美元（CAGR+110%） [4][6][39] - 英伟达服务器电源芯片市场2025E/2026E/2027E分别为42/71/116亿美元（CAGR+66%），ASIC服务器分别为13/25/38亿美元（CAGR+71%） [34][36][39] - NVL72 GB300整机电源价值量7.09万美元（单位价值0.54美元/W），其中PSU约9,647美元、BBU约7,200美元、PDB约4,500美元、VRM约5,783美元 [8][28][29] - 模组口径下HVDC电源模组（VR200 NVL 144）价值量约9万美元，AC-DC模组约3.3万美元，DC-DC模组约4.6万美元 [4][40] 技术演进方向 - 供电架构短期由"巴拿马电源"过渡，长期800V HVDC+SST架构有望取代UPS，提升能效与空间利用率 [9][16][42] - 核心功率器件中GaN/SiC在PSU与DC-DC环节加速渗透，成为高功率密度关键驱动力 [4][23][42] - 电源管理智能化通过机架级储能和动态调度实现削峰填谷，推动系统向高效低波动演进 [9][42] 产业链核心增量环节 - PSU/DC-DC环节受益GaN/SiC渗透，单机价值量达9,647美元（PSU）和1.03万美元（DC-DC芯片口径），相关厂商包括台达、光宝及英飞凌等 [4][44] - HVDC+SST架构预计2027年放量，单机价值量约9万美元，全球SST市场规模2023年1.2亿美元至2032年3.0亿美元（CAGR+10.4%） [4][45] - PDU因高功率密度与智能化需求扩容，单机价值量4.37万美元，全球智能PDU市场规模2025年35.2亿美元至2030年55.3亿美元（CAGR+9.4%） [8][18][46] - BBU逐步从选配转为标配，单机价值量7,200美元，全球市场规模2025年4.3亿美元至2031年5.86亿美元（CAGR+5.4%） [20][47] - 电容/电感等被动元件需求随功率密度提升扩张，相关厂商包括村田、KEMET及江海股份等 [47]

财务业绩 - 1H25收入2.24亿元同比下降11.62% 归母净利润0.31亿元同比下降25.90% [1] - 2Q25收入1.17亿元同比下降17.83%环比上升9.67% 归母净利润0.11亿元同比下降54.91%环比下降47.96% [1] - 2Q25毛利率44.4%环比增长6.8个百分点 净利润率9.0%环比下降10.0个百分点 [3] 业务板块表现 - 测试电源业务1H25营收1.99亿元同比基本持平 因销量增长但产品价格下滑 [2] - 半导体业务1H25收入0.15亿元同比增长90% 处于复苏状态 [2] - 氢能业务1H25收入0.08亿元同比下滑82% 因行业新增订单有限 [2] 新产品布局 - 推出AI服务器电源测试设备 涵盖PSU/HVDC-PSU/Power Shelf等产品线 [2] - AI电源测试设备领域2025年市场空间预计超20亿元 [2] - 公司有望通过性价比优势实现国产替代 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年净利润预测1.09亿元/1.70亿元 [4] - 当前股价对应31.6倍2025市盈率和20.3倍2026市盈率 [4] - 目标价上调67%至50元 对应38.5倍2025市盈率和24.7倍2026市盈率 [4]

**纪要涉及的行业或公司** - 行业：固态变压器（SST）产业、人工智能数据中心（AIDC）电源设备、固态电池产业链、光伏产业链、人形机器人领域 - 公司：中国西电（已应用2.4兆瓦SST）[5]、阳光电源（研发试点）[5]、金盘科技（研发试点）[5][9]、新特电器（建议关注）[9]、易盾（海外研发）[5]、台达（海外研发）[5] - 其他提及企业：拉格诺尔、宏工宏工、先导智能、银河电子（固态电池设备）[11]；厦钨新能（材料端）[11]；上海洗霸、海神药业、华城锂电（硫化锂方向）[11]；科达利、福晶精工、金阳股份（人形机器人）[13] **核心观点与论据** - **SST技术优势**：通过半导体元件替代传统铁芯绕组，工作频率达上千赫兹，体积缩小至传统1/5，转换效率98%以上，功率密度超10千瓦/公斤（传统十倍以上）[1][4][7] - **应用驱动**：AI数据中心功率需求激增（英伟达单柜功率从200千瓦升至600千瓦甚至1,000千瓦）[3]，SST可简化10千伏交流电到800伏直流电转换链路，提高能效[1][2] - **规模化时间表**：国内外企业处于早期阶段，中国西电已部署2.4兆瓦SST[5]，预计2027-2028年实现规模化部署[1][5] - **成本与市场空间**：当前海外价格每瓦7-14元人民币[1][6]，随技术进步和规模化成本有望下降[1][6]；2025年全球AIDC部署量预计达十几吉瓦（未来或接近二十几吉瓦），市场规模超1,000亿元人民币[1][8]，SST需求预计达千亿级别[3][9] - **配套环节机会**：800伏HVDC、ACDC、BBU及液冷设备同样被看好[3][10] **其他重要内容** - **固态电池进展**：处于送样和产品发布阶段，建议关注干法电极、质恒绝缘、等电压设备及材料企业（如厦钨新能）[11] - **光伏产业链调控**：工信部会议倡导公平竞争，硅料价格修复至4.6-4.9万元/吨，建议关注硅料端及新技术端机会[12] - **人形机器人催化因素**：短期以会议和运动控制优化为主，建议关注新能源领域布局企业（如科达利）[13] **数据与单位引用** - 中国西电SST功率：2.4兆瓦[5] - SST价格：每瓦7-14元人民币（海外）[1][6] - 2025年AIDC部署量：十几吉瓦（可能接近二十几吉瓦）[1][8] - AIDC市场规模：超1,000亿元人民币（按每瓦7元计算）[8] - 硅料价格：4.6-4.9万元/吨[12]

公司经营情况 - 主业增长有比较确定、持续的支撑 [1] - BBU、机器人、机器狗、eVOTL等新动能将在未来几年逐步体现 [1] - 公司将持续积极布局新动能领域 [1] 投资者关系活动 - 天风证券孙潇雅等逾200人参与公司电话会议 [1] - 会议主要介绍公司上半年经营情况 [1]

行业投资评级 - 评级：看好 维持 [4] 核心观点 - 海外CSP云厂资本开支持续上调，AIDC需求预期上修 [9][10][11][12][13][14][18] - 2025Q2谷歌、亚马逊、微软、Meta合计资本开支达87.94亿美元，同比+66% [11] - 2025年海外数据中心开发规模预期上修至14.7GW，全球接近20GW [18] - AIDC电气设备出口价值量存在超预期空间 [20][21][22][23][24][25] - 海外数据中心建设成本显著高于国内，大型绿地开发每GW成本70-120亿美元 [21] - 海外电气系统占建设成本41%-45%，价格显著高于国内 [25] - 高压高功率趋势下设备单位价值量可能提升 [26][27][29] - 服务器电源功率从800W提升至5.5kW，未来向12kW迈进 [29] - 直流断路器技术难度和壁垒高于交流低压断路器，价值量明显增加 [29] - 国产替代份额可能超预期 [30][31][32][33][34][35] - 供给短缺环节：2025H1维谛在手订单85亿美元，同比+21% [30] - 技术迭代环节：HVDC替代UPS、备用电池铅改锂等国产优势明显 [34] - ASIC需求扩容和国内IDC出海增加国产机会 [37][38][40][41][43][45][46][47][49][50] - 谷歌、亚马逊已批量采用ASIC芯片，微软、Meta计划2026年部署 [46] - 万国数据DayOne在欧洲、东亚、东南亚加快部署 [47] 投资建议 - 推荐重视供给短缺、技术迭代或增量逻辑的环节 [51][52][54] - 供给短缺：变压器持续短缺驱动国产份额提升 [54] - 技术迭代：服务器电源/BBU功率提升、HVDC替代UPS、备用电池铅改锂 [54] - 增量环节：高压高功率下BBU、断路器用量提升，电力短缺下燃料电池/光储供电 [54]

行业与公司概述 - 行业聚焦数据中心电源市场，技术迭代方向包括高压直流（HVDC）、固态变压器（SST）及第三代半导体应用[1][3][4] - 核心公司包括全球龙头维地、台达（合计份额超50%），国内企业中宏电气、麦克米特、欧陆通表现突出[1][7][12] --- 技术趋势与优势 - **HVDC方案优势** - 简化架构：去除逆变环节，系统可用性提升[5] - 效率提升：输出电流转为直流，转化效率提高，单位电流损耗降低（大功率场景下尤为关键）[1][5] - 未来方向：800伏HVDC及SST方案，结合碳化硅/氮化镓器件[3][4] - **服务器电源发展** - 功率密度提升：国内主流2-3.3千瓦，海外如英伟达GB200/GB300达5.5千瓦[9] - 价值量差异：国内3.3千瓦电源0.5-0.6元/瓦，海外5.5千瓦1-2元/瓦[9] - 技术升级：碳化硅/氮化镓替代硅基器件，PSU效率达97.5%[1][10] --- 市场空间与增长预测 - **HVDC市场** - 当前渗透率：国内约20%，预计快速提升[6] - 全球规模：2026年超100亿美元，2023-2028年CAGR翻倍[1][6] - **无线电源市场** - 2026年预测：国内50-60亿人民币，海外超400亿人民币[10] - **BBU与超级电容** - 需求增长：2023年出货3亿颗，2025年预计7-8亿颗[11] - 应用优势：BBU响应快、体积小，超级电容解决高能耗问题[11] --- 竞争格局与公司表现 - **全球玩家**：维地、台达主导（>50%份额），中宏电气国内领先（收入数亿）[1][7] - **国内头部企业** - 麦克米特：获英伟达认证，切入北美CSP市场[12] - 欧陆通：2023年收入近8亿元（同比+500%），在浪潮/新华三份额超30%[12] - **出海潜力**：国产品牌借英伟达等需求拓展海外，全球化空间大[7][8] --- 其他关键信息 - **IT4行情催化因素**：英伟达GB300放量拉动液冷/电源需求，北美云厂商自研ASIC芯片推动AI DC建设[2] - **供应链机会**：蔚蓝锂芯、亿纬锂能受益BBU需求增长，江海股份在超级电容领域表现突出[11] --- 注：所有数据及观点均来自原文引用，未添加额外信息。

全球AIDC资本开支与行业需求 - 全球AI技术迎来奇点，数据中心作为重要基础设施，云厂商(CSP)和专业运营商(Colo)正加大AIDC投资建设 [2] - 2025年全球数据中心总装机量有望突破100GW，2024-2030年乐观/中性假设下装机量增速分别为21%/15% [2] - 电气设备占AIDC机房投资的35%，其用量和价值量将随AI算力芯片需求提升而增长 [2] AIDC供电技术演进趋势 - 供电技术从传统市电+UPS向直流化、高压直流(HVDC)及高度集成的SST(固态变压器)方向转型 [1][2] - 柜外电源发展聚焦四大方向：提升全链路效率、缩小占地面积、提高功率密度、降低系统CAPEX [1][2] - 国内240/336V HVDC渗透率逐步提升，海外800V HVDC需等待英伟达Rubin芯片配套落地 [2] - 2030年柜外电源市场规模预计达996亿元，2024-2030年CAGR约50% [2] 服务器电源技术升级与市场空间 - AI服务器电源遵循OCP ORV3标准，功率密度随GPU需求提升，5.5kW电源随GB200放量，8-12kW高功率电源将适配下一代Rubin芯片 [3] - 高功率电源推动价值量和利润率双升，技术认证及客户资源是竞争核心 [3] - 2030年全球服务器电源市场规模预计达1470亿元，2024-2030年CAGR约42% [3] AIDC增量市场需求 - AI算力芯片的阶跃脉冲负荷特性催生BBU(备用电源单元)和超级电容需求，GB300机柜中或成标配 [3] - APF(有源电力滤波器)、低压/固态直流断路器等产品渗透率将随AIDC发展加速扩张 [3][4] 技术变革驱动的投资方向 - 配电电源：UPS向800V高压直流转型，服务器电源功率密度与价值量双升 [4] - 增量设备：BBU和超级电容渐成标配，SST作为未来供能中枢有望快速推广 [4] - 重点领域：配电电器(如直流断路器)、变压器及开关柜技术同步升级 [4]

行业投资评级 - 全球AIDC资本开支高增长驱动行业需求高景气，2025年全球数据中心总装机量有望突破100GW，2024-2030年CAGR在中性/乐观假设下分别为15%/21% [2][18] - AI服务器电源市场2030年规模预计达1470亿元，2024-2030年CAGR约42% [69][89] - UPS+HVDC电源市场2030年规模预计达996亿元，2024-2030年CAGR约50% [68] 核心观点 技术演进方向 - 供电系统从传统UPS向240/336V HVDC→800V/±400V HVDC→固态变压器(SST)迭代，效率提升至98%+ [35][36][61] - 服务器电源功率密度持续突破，5.5kW随GB200放量，8-12kW产品适配下一代Rubin架构 [69][77] - 超容/BBU从选配转向标配，21700电芯和EDLC/HIB超容技术加速渗透 [96][100] 市场增长驱动力 - 云厂商资本开支激增：阿里25-27年计划投入3800亿元，亚马逊/微软/谷歌25年指引分别达930/800/850亿美元 [17] - 单机柜功率密度跃升：GB200机柜达120kW，较H100提升3倍，驱动配电设备价值量增长 [74][121] - 电气设备占数据中心CAPEX 36%，其中UPS/HVDC占比超60% [28] 细分领域总结 供电电源 - HVDC渗透率从2024年10%提升至2030年82%，800V架构将带动单价从0.6元/W升至1.5元/W [67][53] - 国内中恒电气主导240/336V标准，禾望/良信布局800V配套产品 [49][56] - SST产业化加速，中国西电2MVA产品已商用，成本接近传统方案 [63][65] 服务器电源 - 功率密度从3.3kW向12kW演进，SiC/GaN器件应用提升效率至98% [85][87] - 台达全球市占率超50%，大陆仅麦格米特进入英伟达供应链，替代空间显著 [81] - 高功率电源利润率提升，5.5kW产品毛利率较2kW高5-10pct [77] 增量市场 - BBU市场规模2031年预计达166亿美元，蔚蓝锂芯21700电芯送样台达/亚马逊 [107] - 超容随GB300放量，2030年市场规模310亿元，江海股份技术对标日本武藏 [100][123] - APF（有源滤波器）市场2027年达11.7亿元，盛弘股份推出SiC机型 [112] 配套设备 - 固态直流断路器价值量为交流产品2-3倍，良信股份合作维谛开发800V方案 [117][120] - 母线槽替代线缆趋势明确，威腾电气1250A直流母线已量产 [174] - 移相变压器需求增长，新特电气2MW SST样机通过认证 [184] 重点公司布局 - **麦格米特**：大陆唯一英伟达服务器电源供应商，5.5kW产品25H2放量 [129] - **中恒电气**：主导国内HVDC标准，阿里/腾讯核心供应商 [138] - **江海股份**：超容方案通过GB300验证，成本优势显著 [156] - **良信股份**：直流断路器国产替代先锋，定制化能力突出 [169] - **四方股份**：SST技术领先，参与东数西算项目 [65]

行业与公司概述 - **行业**：国内算力赛道、数据中心（AIDC）、液冷技术、超级电容器、BBU（电池备份单元）市场 [1][2][3][4] - **公司**：科华数据、中恒电气、欧陆通、佳艾股份、英维克、中电气、麦格米特、飞龙股份、良信股份 [2][3][18][20][21][22][23][25] --- 核心观点与论据 1. **国内算力赛道与AIDC发展** - **核心观点**：国内算力赛道受益于CSP厂商（腾讯、阿里、字节）H20芯片订单增加和AIDC资本开支上升，Q3起AIDC相关收入将爆发式增长 [1][2][4] - **论据**： - 科华数据Q1数据中心产品收入增长60%，Q2增速预计进一步提升 [1][2] - 英伟达紧急加单30万块H20芯片，国内CSP厂商库存充足 [4] - 国内IDC算力公司订单从去年四季度起翻番以上增长，今年兑现 [4] - **其他重要内容**： - 国内IDC新增功率需求：2025年3.2GW，2026年6.3GW，2027年10.8GW，2028年超13.6GW [3][15] - 头部企业增速可能快于行业整体 [3][16] 2. **液冷技术应用与市场** - **核心观点**：液冷技术渗透率将显著提升，GV300标配液冷方案推动行业变革 [1][5][6] - **论据**： - 全球数据中心液冷渗透率不足10%，GV300标配液冷将加速渗透 [5] - 芯片设计（如NV136、NV172、华为8卡服务器）已考虑液冷布局 [5] - Meta等ASIC芯片融入液冷架构 [5] - **成本与价值量**： - 二次侧液冷系统成本：每千瓦3,000-4,000元人民币，加上一次侧设备总计5,000-6,000元人民币 [7] - CDU是液冷架构中价值量最大、技术难度最高的环节，快接头价值量约为manifold两倍 [6] - **竞争格局**： - 台湾企业主导液冷板、CDU等核心模组，中国企业在manifold、快接头、电子水泵等领域有成本优势 [8][9][10] - 英维克CDU冷板快接头进入NV链，具备完整液冷解决方案能力 [20] 3. **BBU市场前景** - **核心观点**：BBU市场2026-2028年快速增长，Ruben架构下有望成为标配 [1][11] - **论据**： - 2026年市场规模32亿元人民币，2027年52亿元，2028年接近80亿元 [11] - 蔚蓝星若占20%市场份额，利润潜力巨大 [11] - 新能安、伊维里等中国厂商积累客户资源 [11] 4. **超级电容器市场** - **核心观点**：超级电容器竞争格局优质，技术门槛高，净利润率可达50% [3][12][13] - **论据**： - 主要由五张和江海主导，江海或占50%市场份额 [12] - 2028年行业规模或达60亿元，佳艾股份若占20%-30%份额，利润5-7.5亿元 [14] - 佳艾股份方案成本仅为武藏方案的1/6-1/7，渗透率有望提升 [19] 5. **其他重要赛道与公司动态** - **服务器电源与UPS**：服务器电源单价0.5-1元/W，UPS含电池约0.7元/W，HVDC渗透率持续提升 [17] - **公司动态**： - **中电气**：2025年上半年新订单近8亿元，加速推进北美订单 [21] - **麦格米特**：预计2025年中国新增IDC 3-4GW，全球超10GW，市场规模或达4,200亿元 [22] - **飞龙股份**：电子水泵获机柜厂意向订单，通过英伟达认证 [23][24] - **良信股份**：与维谛技术长期合作 [25] --- 可能被忽略的内容 1. **佳安股份**：低成本优势显著，方案成本仅为竞品1/6-1/7，已实现小批量发货 [19] 2. **英维克**：被英伟达列为合作伙伴，业务重心转向数据中心和海外市场 [20] 3. **国内IDC建设时间轴**：中国起步晚于美国，但增长周期更长 [15]