罗艳芳介绍，从历史经验来看，FOF配置策略的发展需要三大支撑：一是庞大的基金产品市场，美国 FOF配置策略兴起时公募基金规模已突破万亿美元，为底层配置提供了充足标的；二是长期资金入市， 401（k）计划让养老资金成为FOF的核心资金来源；三是投资者认知提升，从追求"高收益"转向"稳收 益"。 □本报记者 万宇 当前，市场环境正在强化FOF配置策略的价值。私募FOF策略凭借其灵活性，在高净值客户资产配置中 的占比正快速提升。奶酪基金总经理罗艳芳在接受中国证券报记者采访时表示，奶酪基金将积极把握 FOF发展机遇，构建"宏观定方向、中观选策略、微观挑基金"的三层框架，并采取"二次分散"的风险控 制思路，将FOF配置策略打造成帮助投资者实现财富稳健增长的工具。 FOF发展空间广阔 随着全球经济波动加剧与资产轮动提速，居民财富管理需求从"单一增值"向"稳健多元"转型，FOF配置 策略凭借"多资产、多策略"的优势越来越受到投资者青睐。 在风险控制方面，奶酪基金观察到，当前市场另一类备受追捧的资管策略是全天候宏观策略，其核心是 通过风险平价模型，在各大类资产之间对收益和波动进行动态平衡。与此不同，FOF配置策略为投资者 提 ...

大宗商品市场结构性剧变 - 大宗商品市场正经历结构性剧变，板块表现极端分化，南华贵金属指数暴涨18.21%，而能化指数暴跌14.57%，黑色板块重挫13.18%，板块间最大差异超过30个百分点[4][6] - 商品波动率呈现"脉冲式"特征，清明假期关税冲击曾推动20日波动率飙升200%，但5月迅速回落至历史10%分位，高波动事件与低波动交替对CTA策略构成挑战[7] - 市场分化背后是三重力量角力：宏观扰动常态化（如特朗普关税政策反复冲击）、产业周期错位（煤炭产能过剩与新能源金属供需偏紧）、资金行为变迁（产业套保盘激增）[7][10] CTA策略整体表现与演变 - 今年CTA策略整体表现较为乏力，4月之前处于各大策略中垫底位置，7月反内卷推出后表现逐步复苏至第三，10月后强势上涨[8][11] - 部分量化管理人通过创新方式运用CTA策略，收益超过不少量化和主观多头策略，与传统管理期货策略大有不同[12][13] - 单纯的CTA策略在复杂多变、资产波动加剧的市场环境下已较难跑出上佳表现，而进化出的宏观/多资产策略能通过收益多元、风险分散提升投资者持有体验[25] 通过CTA构建量化宏观对冲策略 - 老牌CTA管理人自2011年布局CTA，2020年启动宏观数据库搭建，2023年整合策略模块构建宏观策略雏形，通过风险预算模型自上而下从宏观到微观构建不同预测周期的子策略[14] - 子策略包括五个部分：经济周期策略、情绪周期策略、多因子定价模型、经典趋势策略和风险预警，前四个模型相对独立，风险预警针对较大级别宏观突发风险事件[14][15] - 投资品种覆盖金融、国债和商品期货大部分流动性较好品种，整体波动控制在8%以内，资产配置为权益30%、债30%、黄金15%、其他商品25%，保证金占用10%-15%，杠杆1倍左右[17][18] - 策略今年突出业绩主要得益于黄金贡献，当前环境改善因素包括国内政策托底（如反内卷化解过剩产能）、全球流动性宽松预期支撑商品价格、部分商品品种短期及中长期波动率中枢上行趋势明确[16][19] 通过CTA构建多资产策略 - 该策略无自上而下宏观表达逻辑，通过大类资产分散布局实现收益多元和风险分散，是量化CTA，以趋势策略为主，交易股指、商品和国债多期货品种，多策略布局，全周期覆盖[20] - 底层覆盖50多个品种，当前运作15-20个子策略，涵盖趋势、期限套利和截面多空策略，子策略权重由优化器回测历史5年数据确定，市场突发变化会叠加主观干预[21] - 策略信号覆盖长、中、短多频段，预测周期从日内到10天，日换仓20%左右，股指和国债持仓周期约5天，能在极端行情中快速调整头寸方向[22] - 具体策略仓位分配为趋势策略60%、期限套利策略30%、截面多空策略10%，风控上保证金控制在30-40%，单品种市值占比不超过8%，单板块占比不超过25%，控制回撤在15%以内[23][24] - 今年所有资产贡献正收益，收益来源占比为股指:商品:国债 = 6:3:1[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周商品指数上涨0.43%，商品市场整体上行，分板块来看，贵金属和有色金属指数上涨，能化、工业品、农产品和黑色指数下跌；分品种来看，原油和黄金指数上涨[2][6] - 本周各类CTA策略小幅盈利，招商期货CTA中短周期、中长周期、量化套利、时序量价中短周期策略指数上涨，时序量价中长周期策略指数下跌[2] - 商品市场长期趋势正在逐步形成，波动有望逐步抬升，CTA盈利预期正在逐步增强，建议CTA逐步增配，以趋势策略为主[2] - 中短周期策略环境中性偏好，日内流动性持续回升，波动性维持高位，趋势流畅性小幅变化；中长周期策略环境中性，趋势流畅性持续回升，波动底部回升[2] - 主流CTA风格因子多数下跌，因子收益贡献分散，因子波动率多数下跌[2] - CTA时序量价和截面多空在20日时序动量因子暴露较大，CTA混合时序截面在风格因子上的暴露不大[2][74] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 商品市场多数上升，股指期货指数多数上升，国债指数普跌；CTA风格因子中，20日时序动量和多空50%展期表现较好，20日截面动量和5日时序动量表现较差[6] - 商品板块指数净值多数下降，波动率多数上升，近20日波动率显示，多数板块周边际上升[8] - 商品期货市场成交及持仓处于正常区间，本周平均成交额和成交持仓比上升，平均持仓额持平[12] - 股指期货市场指数多数上升，波动率半数上升；成交及持仓处于较高区间，本周平均成交额、持仓额和成交持仓比均下降[16][20] - 国债期货市场指数净值普跌，波动率多数下降；成交及持仓处于正常区间，本周平均成交额下降，平均持仓额上升，成交持仓比下降[23][27] - 赛道维度量化CTA本周收益率超50%为正；CTA策略指数各类策略小幅盈利，收益分布也显示各类策略小幅盈利[28][35] 策略市场环境 - 中短周期策略市场环境日内流动性持续回升，波动性维持高位[44] - 中长周期策略市场环境趋势流畅性持续回升，波动底部回升[47] CTA风格因子 - 主流因子近期多数下跌，贵金属为正收益贡献，能化多为负收益贡献，品种维度无收益集中品种[2][54] - 各风格因子产业链板块收益贡献有差异，不同品种在前10和后10收益贡献中表现不同[55] - 各风格因子之间存在一定相关性，部分因子波动率历史分位数在0.1 - 0.9范围内[71] CTA风险监测 - 从风险因子敞口暴露看，CTA时序量价和截面多空在20日时序动量因子暴露大，CTA混合时序截面在风格因子上暴露小[74] - 截至2025 - 09 - 26，CTA时序量价、截面多空、混合时序截面策略今年以来总收益分别为7.26%、1.43%、5.54%，提纯Alpha收益和风格因子Beta收益各有不同[75]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2024年中开始CTA扭转颓势，近期上涨趋势加强，但整体上涨略不及预期，因主要经济体降息进程不顺利 [5][7] - 长周期视角下大宗商品市场趋势性上涨动能积聚，波动率提升是大概率事件，基于成本支撑与低估值、政策引导与预期改善、全球流动性宽松三重驱动因素 [5] - 当前是提升组合中CTA配置的战略窗口，CTA策略长期正收益预期及其与权益资产低相关性，使其成为优化组合夏普的优良工具 [6] 根据相关目录总结 01 CTA的策略环境 - 中短趋势跟踪与日内波动率和流动性变化密切相关，长期表现依赖波动率中枢抬升，短期表现依赖日内波动脉冲式抬升，2024年中以来流动性好转策略跟随好转 [17][19][20] - 中长趋势跟踪长期表现依赖日间波动率抬升，24年中起波动率企稳回升但幅度不及预期，短期表现和日间趋势流畅性相关性大，策略表现与日间趋势流畅性强正相关，趋势流畅度也是预警指标，且在商品市场上涨行情中体验更好 [21][24][27] 02 商品市场的展望 - 众多工业品价格薄利甚至亏损，商品价格处于历史估值低位，成本支撑坚实，下方空间有限 [32] - 预期侧商品难以回到“反内卷”前低位，“反内卷”是行政性价格引导辅以供给端减量实现“价”的上涨 [33][35][38] - 货币端预防性降息支撑商品上涨，回顾1995年以来降息周期，预防性降息开启时商品即上涨 [39] - 财政端中美财政超预期发力，各国进入财政扩张周期，财政发力通常对应商品上涨，商品波动率与主要经济体财政支出、货币流动性高度相关 [43][45][52] 03 CTA的长期价值 - CTA长期正收益来自行为金融学偏差和管理人信息优势与资源投入 [55] - CTA与权益资产相关性较低，CTA内部相关性也较低 [59][60] - CTA具有危机Alpha属性，历史上黑天鹅事件时表现优于权益资产，在不确定性高的市场环境中配置价值高 [61]

私募策略核心观点 - 私募投资策略被类比为七种兵器，每种策略有其独特的适用场景和风险收益特征，强调没有最强的策略，只有最适合市场环境的策略[5][6] - 策略的进攻性从高到低排序，投资者需根据自身风险偏好选择相应策略[67][69] 主观多头策略 - 策略特点为进攻性极强，完全依赖基金经理的个人选股和择时能力，类似于重型武器的使用效果[9][10] - 使用逻辑基于基金经理的深度研究，通过构建股票投资组合追求超额收益[12] - 适用环境为存在清晰主线的牛市或结构性牛市，如新能源、AI等产业趋势明确的时期[15] - 失效环境为市场普跌的熊市或缺乏主线的市场，容易跑输市场[16] 量化多头策略 - 策略特点为依靠模型算法进行高效、纪律性强的交易，类似于精密暗器的操作方式[18] - 使用逻辑是通过量化模型从全市场股票中筛选符合特定指标的个股，可分为量化选股和量化指数增强两类[20] - 适用环境为市场活跃、成交量高、换手率高的时期，存在大量交易机会[23] - 失效环境为市场极度分化，例如仅有少数大盘股上涨时，因持仓分散可能跑输指数[24] 宏观对冲策略 - 策略特点为能够进行多资产配置和风险对冲，利用不同资产间的低相关性实现灵活投资，类似于远程武器的覆盖能力[25][26] - 使用逻辑是自上而下进行大类资产配置，先分析宏观环境确定资产比例，再选择地区和具体投资标的[28][30] - 适用环境为正常市场条件下，股、债、商品等资产相关性低，可适配多种场景[31] - 失效环境为极端事件导致资产相关性紊乱，例如政策突变引发股债商同时下跌[31] CTA策略 - 策略特点为交易期货市场，捕捉大宗商品、股指、国债等品种的趋势和相对强弱机会，与传统股债投资有明显区别[33] - 使用逻辑中，趋势策略赚取价格持续趋势的收益，强弱策略赚取相关品种价格差异的收益[35][37] - 趋势策略适用环境为期货品种同涨同跌、出现大行情的时期[39] - 强弱策略适用环境为能找到表现差异大的相关品种，差值越大收益越高[39] 市场中性策略 - 策略特点为通过多空对冲剥离市场系统性风险，只获取超额收益部分，类似于攻守兼备的武器[41][45] - 使用逻辑是通过做多股票组合同时做空股指期货，使收益仅来源于选股带来的超额部分[43][45] - 适用环境为熊市或震荡市，对冲掉市场下跌风险后仍能获得正收益[48] - 失效环境为牛市，对冲会抵消市场上涨的收益，导致跑输多头策略[48] 固收+策略 - 策略特点为以债券资产为底仓提供稳定性，同时配置不超过20%的风险资产增厚收益，实现攻守兼备[50][51][53] - 使用逻辑是利用债券价格与利率的反比关系，在利率下行时债券部分赚钱，再通过风险资产增强收益[53][55] - 失效环境为利率急速上行，债券部分亏损将侵蚀风险资产的收益[56] 套利策略 - 策略特点为风险极小、收益积累缓慢，通过捕捉资产价差异常实现盈利，类似于精细工具的使用效果[58][59] - 使用逻辑是利用同一资产在不同市场或高度关联资产间的价差，在价差异常时交易，等待价差恢复后获利[61] - 适用环境为市场波动大、价差异常明显且流动性高的时期，可保证快速成交[63] - 失效环境为价差异常持续不修复或市场流动性不足导致无法成交[63]

美股市场表现 - 美股自8月中旬进入震荡盘整阶段 科技及AI板块显现疲态[1] - 标普500指数年内涨幅9.88% 纳斯达克指数年内涨幅超11.5%[1] CTA基金仓位与市场风险 - CTA基金持仓接近满仓状态 若市场下跌将触发系统性抛售[1][2] - 未来一周全球股票潜在抛售规模222.5亿美元（含美股48.4亿美元）[2] - 未来一个月全球股票潜在抛售规模2179.2亿美元（含美股736.9亿美元）[2] - CTA策略采用量化模型进行多空交易 会放大市场波动趋势[1][2] 宏观经济环境压力 - 美国经济呈现"类滞胀"特征 经济走弱与商品通胀并存[2][3] - 物价上涨与关税政策相关 消费者支出持平或下降[2] - 工资增长未能跟上物价涨幅 实际购买力受侵蚀[2][3] 货币政策影响 - 市场已定价美联储9月降息预期 但后续降息步伐存在不确定性[2] - 通胀上行压力可能推动"工资-通胀"螺旋 年底前通胀或延续上行趋势[3] - 失业率上升速度将成为决定降息幅度的关键因素[3] 股市估值压力 - 通胀推升长期利率导致折现率上升 股市估值承压[3] - 高通胀侵蚀股票投资者实际购买力 真实回报率下降[3]

私募基金行业规模增长 - 私募基金管理规模十年间从1.73万亿元增长超过3倍 [2] - 规模超百亿的私募机构数量从21家增至81家 [4] - 高投资门槛未削弱市场关注度 需求持续旺盛 [6] 私募基金灵活性优势 - 私募基金仓位无限制 可实现0%至100%灵活调整 显著优于公募基金80%仓位下限要求 [15] - 2010年4月市场下跌期间 股票型私募实现0.36%正收益 同期公募基金平均亏损5% [17] - 投资范围覆盖股票、债券、商品、外汇等多类别资产 [19] - 宏观对冲策略通过多品种投资实现全市场环境盈利机会 [21] 金融衍生品应用特性 - 私募基金广泛运用股指期货等衍生品合约 [25][27] - 通过做空机制实现对冲操作 典型如市场中性策略同时做多股票与做空股指期货 [27][28] - 气囊指增策略结合看跌期权提供下行保护 同步通过指数增强获取超额收益 [30] 杠杆投资运作模式 - 私募基金普遍采用杠杆投资提升资金使用效率 [32] - CTA策略通过期货保证金交易实现杠杆效应 例如100万元合约仅需10万元保证金 [34][35]

市场环境与策略表现 - 2019-2021年流动性驱动权益牛市期间，主观多头策略通过集中配置白马股显著跑赢市场[7] - 2020年三次降准累计释放1.75万亿元流动性推动货币宽松周期，新能源补贴和半导体国产替代政策催生结构化牛市[7] - 2022年地缘风险与估值泡沫破裂导致主观多头策略回调，CTA策略凭借商品趋势行情展现危机Alpha属性[7] - 2023年商品波动率下降使CTA收益收敛，小微盘估值修复及流动性注入推动量化策略走强[8] - 2024年小微盘流动性危机和"国九条"冲击量化策略，宏观策略依托A股结构性行情及黄金债券避险属性表现突出[8] - 2025年特朗普政策导致宏观策略收益骤降，量化策略在流动性新政支持下依托小微盘资金涌入再度领跑[8] 投资组合构建原则 - 通过分散配置构建多元化收益组合可实现风险对冲与收益平衡，避免依赖单一策略[14] - 大类资产维度需分散配置股、债、商等不同资产类别，因各类资产赚钱逻辑存在差异[15] - 策略层面分散可获取基于不同投资逻辑的收益回报，覆盖更多市场机会[16][23] - 子策略分散配置可实现收益多元化，例如量选策略中组合不同子策略形成差异化收益曲线[19][20] 资产收益特性 - 股票核心收益来源于企业盈利增长，在宏观环境宽松、经济增长稳健或温和通胀时期表现较好[18] - 商品核心收益来源于供需失衡与通胀带来的价格波动，在经济过热或供给中断时期表现强劲[18] - 债券核心收益来源于固定票息和利率下行，在经济增长放缓或通缩预期升温时表现突出[18] 策略配置方法论 - 组合低波与高波策略可实现进可攻退可守，低波策略提供安全垫，高波策略提升收益弹性[23] - 主观与量化策略组合可实现互补，主观策略赚取认知差收益，量化策略赚取市场波动收益[23] - 跨市场配置可降低单一经济体系统性风险，捕捉全球差异化增长红利[23] - 量选策略存在三种典型模式：满仓低换手追求选股收益、日内T0交易增厚收益、择时选股平滑波动[24]

行业整体表现 - 2025年上半年中国期货市场成交量同比增长17.82% 成交金额达339.73万亿元同比增长20.68% [1] - 行业在法规深化实施与国际化进程加速驱动下呈现规模扩张与质量提升并行态势 [1] 公司财务表现 - 营业总收入10.47亿元同比增长4.49% 归母净利润2.28亿元同比激增66.49%远超行业32%平均增速 [1] - 经营活动现金流净额23.09亿元同比暴增156.03% [1] 业务结构分析 - 构建期货经纪为底盘 风险管理与资产管理为双翼的业务架构 [2] - 经纪业务营收2.44亿元 母公司手续费收入逆势同比增长11.22% [3] - 新增机构客户338户 机构客户保证金占比达70.43%高于行业平均 [3] - 43家分支机构覆盖全国核心经济带 福建广东上海三地贡献超72%营收 [3] 风险管理业务 - 服务173家实体企业 新增衍生品交易名义本金222.99亿元 [2] - 覆盖农产品化工有色全产业链 作为7家交易所指定做市商 [2] - 参与76个品种做市(55个期权21个期货) 场内期权成交量成交额分别位居行业第二第三 [2] 资产管理业务 - 资管营收同比激增223.83%至1.21亿元 资管规模较年初增长36.5% [3] - CTA策略成为金字招牌 旗下瑞智无忧瑞智进取等系列产品采用市场中性策略 [3] - 累计斩获超60项行业奖项 在高波动环境中凸显危机阿尔法特性 [3] 核心竞争优势 - 品牌方面为深交所期货上市公司第一股 全国仅两家拥有公募基金管理子公司的期货机构之一 [4] - 科技方面拥有近4000平方米A级T3标准数据中心 实现两地三中心数据互备 [4] - 自主研发瑞智分析决策系统 通过数据收集处理自动生成研报 [4] - 网络方面构建总部区域基层三级服务体系 全年开展投教活动30余场覆盖1.3万人次 [5] - 风控方面净资本/风险资本总额达205.97%远超监管标准 上半年无重大风险事件 [6] 国际化布局 - 瑞达国际(香港)营收1734.80万元同比增长62.90% 持有香港多个牌照 [7] - 落地多支QFII产品 借力国内新增16个期货品种对外开放契机 [7] - 构建境内+境外双循环服务网络支撑跨境风险管理与资产配置 [7] 社会责任实践 - 在贵州安徽落地保险+期货项目覆盖生猪2027吨 贵州项目赔付率达145% [7] - 在7个乡村振兴重点地区投入8.43万元惠及203名农村就业人口 [7] 未来发展战略 - 以科技深化+业务延伸+生态升级为抓手 加码AI大模型在交易风控中应用 [7] - 探索新能源绿色经济领域风险管理方案 服务双碳目标 [7] - 从单一交易通道向全周期风险管理服务商转型 [7]

期货研究报告 | 金融工程研究 CTA各策略小幅上涨，配置窗口逐步打开 ——招商期货CTA市场跟踪周报 （ 2025年08月04日-2025年08月08日） ·联系人-乔垒 ·联系电话：15805605265 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn ·执业资格号: Z0016776 ·qiaolei1@cmschina.com.cn 2025年08月12日 核心观点 ·研究员-赵嘉瑜 ·联系电话：13686866941 | | 商品市场整体下行 | 商品市场整体下行。分板块来看：贵金属指数上涨2.94%，黑色指数上涨1.76%，有色金属指数上涨 1.29%，农产品指数上涨0.72%，工业品指数下跌0.96%，能化指数下跌2.11%；分品种来看：原油指数下 | | --- | --- | --- | | | | 跌6.56%，黄金指数上涨2.22%。 | | 市场回顾 | CTA各策略小幅上涨 | 本周各策略小幅上涨，招商期货CTA中短周期策略指数上涨0.16%，产品池中上涨产品占比72%，招商期 | | | | 货CTA中长周期策略指数上涨0.09%，产品池中上涨产品占比50%。招商期货CTA量 ...