香港金融与资本市场发展 - 香港将积极争取更多国际机构落户 包括亚洲基础设施投资银行 以增强"背靠祖国 联通世界"优势 [1] - 香港交易所支持施政报告措施 认为将丰富证券、固定收益、货币、商品及碳市场等领域产品种类 推动市场多元发展 [1] - 施政报告提出完善主板上市机制 研究优化"同股不同权"规定 探索股票结算周期缩短至T+1 推动海外企业来港第二上市 [6] - 德勤建议分阶段延长港股交易时段 短期减免人民币柜台交易印花税 推出海外公司上市专线吸引东盟等企业融资 [7] - 香港证监会认为将人民币柜台及房地产投资信托基金纳入沪深港通可深化内地市场联系 扩展数字资产产品类型可促进数字资产生态系统发展 [7] - 香港交易所主席表示跨资产类别举措将拓宽金融生态圈 提升香港在全球金融市场领先地位 [8] 人工智能与科技创新 - 香港将推动人工智能作为未来核心产业 促进AI与各行业广泛深度融合 [1] - 香港科技大学支持"加快发展北部都会区"和"教育、科技、人才一体化发展"策略 认为可推动经济升级转型和扩大顶尖人才库 [1] - 香港特区政府将通过"科企专线"协助内地科技企业来港融资 加强对国家建设科技强国的金融支持 [6] 资本投资者入境计划优化 - "新资本投资者入境计划"要求申请人在港投资不少于3000万港元 其中房地产投资额最多算入1000万港元 [4] - 计划优化后 购买非住宅物业可算入额由1000万港元提升至1500万港元 住宅物业成交价门槛由5000万港元下调至3000万港元 [4] - 孖士打律师行观察到计划推出后豪宅市场成交量显著上升 增长主要由内地买家推动 [4] - 经络按揭数据显示 价值3000万港元以上豪宅买家中35%按七成上限顶格申请贷款 [5] - 普华永道建议政府同等放宽住宅物业可算入额限制 认为门槛下调最受潜在投资者欢迎 [6] 房地产市场措施影响 - 香港特区政府去年10月放宽所有住宅物业按揭成数上限至七成 不论物业价值及是否自用 [5] - 放宽按揭措施后 豪宅物业买家顶格申请七成按揭的比例显著增加 [5] - 经络按揭认为优化资本入境计划配合放宽按揭及"撤辣"措施 可带动豪宅及非住宅物业交投 提振整体物业及按揭市场 [5] 固定收益及货币市场发展 - 施政报告通过多项措施发展固定收益及货币市场 香港证监会认为可为市场多元化发展注入强心针 [7] - 香港证监会与金管局正制订固定收益及货币市场路线图 将于9月25日举办论坛探讨新机遇 [8]

核心观点 - 房地产板块上周表现强劲 超额收益显著 中信房地产指数周涨幅5[3]8% 跑赢沪深300指数4[3]4个百分点 在29个中信行业中排名第2[3] - 新房市场成交面积同比小幅上升但环比下降 36城上周成交144[3]3万方 环比-11[3]0% 同比+2[3]3% 年初至今累计成交6935[3]6万方 同比-7[3]4%[3] - 二手房市场表现强劲 15城上周成交150万方 环比+16[3]1% 同比+16[3]3% 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比+12[3]2%[3] - 土地市场成交大幅萎缩 百城土地成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0% 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5%[35] - 政策层面持续释放积极信号 涉及盘活存量土地 低效用地再开发 以及加快基础设施REITs项目申报等举措[54][56] 板块表现与行情回顾 - 房地产板块上周涨幅5[3]8% 显著超越市场主要指数 沪深300指数涨1[3]4% 万得全A指数涨2[3]1%[3] - 板块内个股普涨 上周上涨个股共101支 下跌仅16支[47] 涨幅前五为首开股份(+57[3]0%) 苏宁环球(+47[3]1%) 卧龙新能(+28[3]1%) *ST亚太(+27[3]6%) 福星股份(+20[3]6%)[49][50] - 重点房企中40支上涨 远洋集团(+45[3]4%) 碧桂园(+37[3]5%) 世茂集团(+37[3]1%) 龙光集团(+18[3]5%) 融创中国(+17[3]6%)涨幅居前[49] 新房市场情况 - 全国36城新房成交面积144[3]3万平方米 环比下降11[3]0% 但同比上升2[3]3%[9] - 分城市能级看 一线城市中北京(-8[3]4%) 上海(-10[3]0%) 广州(-0[3]6%)环比下降 深圳(+10[3]8%)环比上升[9] - 新一线城市表现分化 武汉环比大幅上升78[3]5% 杭州(-37[3]2%) 苏州(-34[3]7%)环比显著下降[32] - 年初至今累计成交面积6935[3]6万方 同比仍下降7[3]4%[9] 二手房市场情况 - 全国15城二手房成交面积150万平方米 环比大幅上升16[3]1% 同比上升16[3]3%[15] - 9月1日至12日累计成交265[3]8万方 同比上升19[3]7%[15] - 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比上升12[3]2% 表现持续好于新房市场[15] 库存与去化周期 - 13城新房累计库存7798[3]9万平方米 环比基本持平(+0[3]0%) 同比下降9[3]2%[21] - 13城整体去化周期为20[3]8个月 环比延长0[3]9个月 同比延长0[3]2个月[21] - 分城市能级看 一线城市去化周期14[3]6个月 新一线13[3]5个月 二线18[3]5个月 三四线高达47[3]9个月[21] 土地市场情况 - 土地供应大幅收缩 百城供应土地数量415宗 环比-22[3]6% 同比-48[3]1% 供应建筑面积2112[3]9万方 环比-31[3]9% 同比-44[3]9%[33] - 土地成交规模锐减 成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0%[35] - 土地市场热度低迷 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5% 溢价率仅3[3]6%[35] - 年初至今累计成交土地建筑面积75818[3]7万方 同比-7[3]0%[35] 行业融资情况 - 房企信用债发行规模59[3]6亿元 环比-31[3]4% 同比-8[3]9%[38] - 上周净融资额29[3]4亿元[38] - 2025年至今累计发行信用债438支 总金额3609[3]2亿元 同比上升20[3]7%[39] 政策动态 - 中央层面强调盘活存量资源 国务院国资委提出要融入城市创新生态和基础设施建设 培育城市新质生产力[54] - 国家发改委发文要求加快基础设施REITs项目申报 重点推动收费公路 清洁能源 仓储物流 保障性租赁住房等成熟资产类型[54] - 地方政策积极 广东省推进模块化建筑试点 河南省出台12条措施支持住房消费 包括加大购房补贴 支持多子女家庭购房等[54] 投资建议 - 房地产开发领域建议关注华润置地 保利发展 滨江集团 绿城中国等大股东实力较强的地方性国企及优质民企[7] - 物业管理领域建议关注华润万象生活 绿城服务 保利物业 越秀服务等具备市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司[7] - 房地产经纪领域建议关注贝壳 我爱我家等龙头公司 二手房市场复苏程度持续好于新房[8]

市场整体态势 - 全国房地产市场延续分化调整态势 政策利好效逐步显现 市场信心出现积极变化 市场底部特征日益清晰 [1] - 房产经纪行业景气度与找房热度回升 为金九银十传统旺季奠定基础 [1] - 预计9月市场或将结束6月以来的下滑趋势 实现成交量筑底回升 随着金九银十传统旺季到来 叠加政策利好 成交量有望增长 [2] 一线城市表现 - 一线城市新房价格降幅已现收窄迹象 新建商品住宅销售价格环比下降0.1% 降幅较7月收窄0.1个百分点 核心城市市场韧性初显 [1] - 上海实现新房价格上涨 环比涨幅达0.4% 核心区优质改善型房源集中入市以及外环外限购放松等政策精准激活改善需求 [1] - 市场企稳与政策持续发力密切相关 尤其是一线城市陆续放宽外围限购 降低房贷利率 [1] 三线城市情况 - 三线城市因前几年刺激政策导致供应过剩 库存压力较大 [1] - 相比一二线城市 三线城市政策支持力度较小 市场自我调节能力有限 [1] - 收购存量房转为保障房等举措缓解部分城市库存压力 但因需求持续减少 政策直接效果逐渐弱化 [1] 行业先行指标 - 8月房产经纪行业景气度指数环比上升2.8至47.26 创年内最大单月涨幅 [2] - 新房找房热度较7月小幅上涨0.6 二手房找房热度较7月上涨1.0 释放出积极信号 [2] 中长期市场动能 - 保障性住房再贷款落地进度有望加快 为市场注入新动能 [2] - 城中村改造货币化安置释放的需求 将为市场注入新动能 [2]

核心市场观点 - 香港十大屋苑周末成交量录得11宗，按周上升57.1%，创5周新高 [1] - 市场交投受多重利好因素推动，包括买家憧憬美联储本月减息及对下周施政报告的乐观预期 [1] - 尽管另一机构统计的周末十大指标屋苑成交按周减少8.3%，但仍连续两周维持双位数水平 [1] - 业内人士预期，待美国议息结果及施政报告两大关键因素明朗后，市场前景将更清晰，整体交投步伐有望加快 [1][2] 区域成交分布 - 十大屋苑成交分布均匀，港岛、九龙、新界每个区均有成交记录 [1] - 港岛区3个指标屋苑（太古城、康怡花园、海怡半岛）周末共录得1宗成交，按周增加1宗 [2] - 九龙区4个指标屋苑（丽港城、黄埔花园、新都城、美孚新邨）合共录得6宗成交，按周减少25% [2] - 新界区3个指标屋苑（映湾园、沙田第一城、嘉湖山庄）合共录得4宗成交，按周无升跌 [2] 市场情绪与参与者行为 - 天气晴朗有利看楼活动，部分准买家因预期利好政策而加快入市步伐 [1] - 在重大政策公布前，市场呈现分化：一部分买家积极看楼物色笋盘准备入市，另一部分买家则暂缓出价观望 [1] - 预期发展商将加快推盘步伐，进一步带动市场气氛，吸引购买力提前入市，楼价有望持续拾级而上 [2]

深圳房地产新政市场影响 - 深圳市自9月6日起实施分区优化住房购买政策 盐田区和大鹏新区取消限购 罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区对符合条件的非深户取消购买套数限制[1] - 新政后六天（9月6日至11日）深圳二手房签约量较新政前六天增长45% 罗湖区增幅达109% 为全市最高[1][3] - 龙华区二手房签约量增幅65% 盐田区增幅57% 福田区增幅53% 宝安区增幅43% 龙岗区增幅39% 南山区增幅12%[2][3] 区域市场表现分析 - 罗湖区市场活跃度大幅上升 主要因配套成熟、房价亲民且性价比高于南山和福田 同时新政放开购房套数限制释放大量购房需求[1] - 政策调整直接推动二手房成交激增 尤其罗湖、龙华、盐田和福田区增幅均超50%[1][2][3]

财务表现 - 2025Q2营收260亿元同比增长11.3% 2025H1营收493亿元同比增长24.1% [1] - 2025Q2归母净利润13亿元同比下降31.2% 经调整归母净利润18亿元同比下降32.4% [1] - 2025H1归母净利润22亿元同比下降7.2% 经调整归母净利润32亿元同比下降21.3% [1] - Q2综合毛利率同比下降6.0个百分点至21.9% 毛利润同比下降12.5% [2] 业务运营 - 非链家活跃门店数超1.4万家同比增长36.8% 活跃经纪人超7.3万人同比增长24% [1] - Q2末总活跃门店达5.9万家同比增长32.1% 活跃经纪人49.2万名同比增长19.5% [1] - Q2实现GTV8787亿元同比增长4.7% 其中存量房5835亿元增2.2% 新房2554亿元增8.5% [1] - 链家存量房GTV降8.6% 贝联存量房GTV增9.7% 链家新房GTV增10.0% 贝联新房GTV增8.2% [1] 货币化比率 - Q2综合存量房货币化比率降0.13个百分点至1.15% 链家降0.04点至2.53% 贝联降0.04点至0.38% [1] - 链家与贝联存量房货币化比率连续两季环比提升 新房货币化比率同比持平为3.37% [1] 分业务营收 - Q2存量房业务营收同比下降8.4% 新房业务营收同比增8.6% [1] - 家装营收同比增长13.0% 租赁营收同比增78.0% [1] - Q2末省心租在管房源量逾59万套 [1] 盈利能力 - Q2存量房业务利润率降7.5点至39.9% 新房业务利润率降0.6点至24.4% [2] - 家装业务利润率增0.8点至32.1% 租赁业务利润率增2.5点至8.4% [2] - 存量房/新房/租赁业务盈利性环比提升 家装业务城市层面已实现盈利 [2] 成本控制 - Q2销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [2] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比降0.3点至16.2% 股份支付费用同比下降2.4亿元 [2] - Q2所得税率同比下降6.9点至23.9% [2] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元回购股份 占2024年末已发行总股本1.7% [3] - 股份回购授权从30亿美元增加至50亿美元 回购计划期限延长至2028年8月31日 [3]

公司业务表现 **经纪业务** * 收入同比增长13.57%至20亿元 毛利率提升0.13个百分点至22.82%[2] * 核心城市存量房交易额保持两位数增长 佣金率小幅提升至1.6%-1.7%[2][4] * GTV达1108亿元 同比增长13.57%[12] **资产管理业务** * 管理规模达31.9万套 同比增长9%[2][5] * 出租率达95.2% 平均出房天数缩短至8.8天[5] * 租赁GTV为86.2亿元 同比增长0.2%[2][5] * 新产品"相遇优选"采用净额法确认收入 收入同比下降17.4%但毛利率提高至14.05%[2][5] **新房业务** * 收入同比增长24%至4.69亿元 毛利率提升0.06个百分点至3.42%[2][5] * GTV同比增长32.6%至183亿元[2][5] * 应收账款规模从15亿元降至约3亿元 其中80%-90%为一年期内低风险账款[8][21] **整体财务表现** * 营业收入56.58亿元 同比下降2.7%[3] * 归母净利润近4000万元 同比增长30%[2][3] * 扣非归母净利润近5000万元 同比增长超200%[2][3][6] * 管理费用约4.5亿元 同比下降20%[7] 市场与战略 **区域市场表现** * 北京/杭州二手房成交各约1万套 同比增长10%-11% 市占率稳定[9] * 上海成交6000套 同比增长27% 市占率提升至5%[9] * 上海单店效益和人效仍有提升空间 当前400家门店市占率约6%-8%[20] **战略调整** * 新房业务从风险控制转向扩张 组织架构调整为新房事业部[21] * 经纪人考核KPI新房比重上升 分成机制合理化至45%-50%[21] * 不再严格筛选高费率项目 参与更多低费率项目[10][21] **新产品模式** * "相遇优选"采用净额法确认收入 降低公司风险敞口[4][22] * 业主需支付2000-3000元管理费 盈利能力更强[22][23] * 提供更高品质服务 每月收取2-3天租金作为管理费[24] 行业趋势与展望 **市场动态** * 前7个月北京/上海/杭州成交量同比增15.7%/19%/14%[13] * 价格回吐去年930政策后涨幅 北京价格略低于去年930水平[13][16] * 以价换量态势明显 成交量增但价格阴跌[13][17] **政策影响** * 北京上海限购放松政策边际效应约15%-20%[4][15] * 若进一步放开限购或降息至2.5%以下 可能吸引投资需求[15][18] **未来展望** * 预计2025年交易量保持两位数增长[2][13] * 下半年业绩预计优于上半年 因非经营性因素减少[26] * 中长期走势取决于宏观经济和居民收入预期[18]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额（GTV）达8,787亿元，同比增长4.7% [1] - 净收入260.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润13.0亿元，同比下降31.2% [2] - 经调整后归母净利润18.2亿元，同比下降32.4%，经调整归母净利率7.0%，同比下降4.5个百分点 [2] - 毛利率21.9%，同比下降6.0个百分点，现金及等价物等合计531亿元，同比下降11.1% [2] 分业务GTV表现 - 存量房交易额5,835亿元，同比增长2.2%，其中链家占比37%、贝联占比63% [2] - 新房交易额2,554亿元，同比增长8.5%，其中链家占比18%、贝联占比82% [2] 分业务收入及利润 - 二手房收入67亿元，同比下降8.4%，贡献利润26.8亿元，同比下降22.9%，贡献利润率39.9% [2] - 新房收入86.2亿元，同比增长8.6%，贡献利润21.0亿元，同比增长5.9%，贡献利润率24.4% [2] - 家装家居收入45.7亿元，同比增长13.0%，贡献利润14.7亿元，同比增长16.0%，贡献利润率32.1% [3] - 房屋租赁收入56.7亿元，同比增长78.0%，贡献利润4.7亿元，同比增长154.8%，贡献利润率8.4% [3] 运营指标与货币化率 - 活跃门店数58,664家，同比增长32.1%，活跃经纪人49.2万名，同比增长19.5% [2] - 链家二手房货币化率2.53%（环比持平），贝联二手房货币化率0.38%（环比上升0.02个百分点） [2] - 新房业务货币化率3.4%，环比下降0.1个百分点 [2] 业务结构与发展前景 - 贝联GTV增速显著但受平台服务费减免政策影响，收入增长与GTV增长不同步 [2] - 家装家居业务利润提升受益于前端派单效率优化和集采比例上升 [3] - 房屋租赁业务增长主要源于省心租房源数量大幅增加 [3] - 家装、租赁及贝好家业务有望成为第二增长曲线 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

政策核心内容 - 住房和城乡建设部与中国人民银行联合印发《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》 自2025年9月1日起施行 [1] - 首次以部门规章形式明确房地产开发企业及中介机构的反洗钱主体责任 推动行业向金融安全助力者角色升级 [1][4] - 房地产从业机构需依法履行反洗钱义务 接受监督管理与自律管理 配合中国人民银行反洗钱调查 [1] 机构义务与操作规范 - 房地产开发企业与中介机构需识别客户身份 提交可疑交易报告 保存客户身份资料及交易记录不少于十年 [4] - 对拒不配合提供身份信息的客户 机构可拒绝销售房屋或经纪服务 并上报可疑交易 [4] - 重点监管大额交易 高频交易 异地购房等场景 设定强制性要求动作 [4] - 经纪机构需在撮合签约前完成身份资料留存 直接影响房产代持等灰色交易 [6] 监管背景与案例 - 房地产领域为洗钱高发区 2021年最高检与央行联合发布典型案例包含房地产开发洗钱案例 [6] - 河北省唐山市案例显示 通过购置房产掩盖非法资金源的行为被定性为洗钱罪并定罪处罚 [9] - 2021年央行《反洗钱法（修订草案）》已将房地产销售及经纪服务纳入调查范围 [12] 行业影响 - 短期将提升行业成本压力 需建立反洗钱内控制度并指定专人负责 [12] - 长期将加速行业洗牌 推动头部平台与合规机构形成综合竞争力提升格局 [12]