摩根士丹利重申英伟达为“首选”的核心逻辑 - 摩根士丹利将英伟达重新列为半导体板块“首选”，维持增持评级与260美元目标价，认为当前股价横盘是罕见的介入窗口 [1][3] - 核心判断是市场对英伟达2026年及以后的增长“耐久度”存在怀疑，但公司基本面正在变强，这种怀疑情绪有望在未来几个月松动 [3][6] - 以2027年盈利计算的远期市盈率仅约18倍，被视作出人意料的良好投资切入点 [1][3] 市场担忧与摩根士丹利的反驳 - 市场主要担忧两点：增长能否持续到2026年之后，以及市场份额是否会因ASIC、AMD竞争而流失 [3] - 针对增长担忧，最硬的反证来自云厂商客户行为：出现“3年订单、部分全额预付”的极端锁量动作，甚至出现本季度就收到2028年收入100%的案例，这与“明年急刹车”的预期不兼容 [1][3][7] - 针对份额担忧，摩根士丹利认为在英伟达收入规模已接近每季度800亿美元的情况下，同行增速略快导致其份额回吐1-2个百分点是正常现象，并非结构性风险 [1][4] 当前股价横盘的本质与历史模式 - 近两个季度股价横盘的本质是市场在押注“增长不耐久”，而非否定当前景气度，市场分歧焦点在于2027年 [6] - 尽管英伟达“当前季度”的盈利预期在过去6个月里上调了38%，但股价未动，凸显市场对周期寿命的怀疑压过了数据 [6] - 过去三年存在一种历史模式：每年年初市场都对“下一年”增长感到不安，直到可见度提升后股价才阶段性跑赢，摩根士丹利押注2026年会重复这一过程 [6] 供应链与下游客户的矛盾信号 - 供应链信号强硬：超大规模云客户不仅下3年订单，甚至全额预付，多个供应链环节都在为持续增长做准备 [7] - 下游现金流信号存在压力：部分云基础设施业务处于负现金流状态，若仅看财务数字，明年资本开支确实可能降速 [3][8] - 摩根士丹利的解释框架是存在“时间差”：云厂商从GPU投资中获得的回报可能高于市场模型预测，且算力供需缺口每天以个位数扩大，短期现金流压力不等于投资回报不存在 [9] 竞争格局与市场份额分析 - 当前收入份额结构：英伟达约85%，ASIC略高于10%，AMD略低于5% [4][11] - 预计2026年英伟达份额可能下滑1-2个百分点，主因是规模基数大、供应受限，难以维持同等增速，属于物理约束下的正常回吐 [1][11] - 客户注意力已转向英伟达下一代平台Rubin（预计下半年出货），在此之前竞争主要是Blackwell对阵替代方案 [10][11] - 尽管头部模型开发者倾向架构中立，同时使用多种方案，但客户偏好仍常倒向英伟达，最大的两家ASIC用户和潜在AMD用户在2026年与英伟达的业务仍可能增长80%以上 [11] - 对于更激进的多头叙事（如2029年需几百GW算力），摩根士丹利态度克制，但明确表示看不到2026年“周期结束”的迹象 [11] 产能约束与未来展望 - 关键约束条件是半导体产能，不可能在短时间内将供给推到激进叙事所要求的规模 [12] - 全球供应链的反馈是“用现金提前锁定穿越2028的增长”，而非订单转弱 [12] - 对于即将到来的GTC大会，预期其可能厘清市场份额争论，展示完整的四年路线图，并强调竞争涵盖机柜与生态系统，而不仅是芯片本身 [12]

ETF市场表现 - 截至2026年3月3日，科创半导体ETF（588170）下跌2.14%，半导体设备ETF华夏（562590）下跌2.24% [1] - 科创半导体ETF盘中换手5.95%，成交5.26亿元；半导体设备ETF华夏盘中换手6.78%，成交1.76亿元 [1] - 科创半导体ETF近1周规模增长6.95亿元，新增规模领先同类；半导体设备ETF华夏最新规模达26.17亿元 [1] - 科创半导体ETF近3天获得连续资金净流入，合计7.26亿元，日均净流入达2.42亿元，最高单日净流入4.69亿元 [1] 个股表现 - 江丰电子上涨2.37%，拓荆电子上涨1.88% [1] - 耐科装备下跌6.74%，艾森股份下跌6.27%，兴福电子下跌5.64%，神工股份下跌5.46% [1] 行业动态与战略合作 - 英伟达与光通信公司Lumentum建立战略合作伙伴关系，共同开发先进光学技术，协议包括英伟达数十亿美元的采购承诺 [2] - 英伟达将向Lumentum投资20亿美元，以支持其研发、未来产能和运营，助力该公司在美国新建晶圆厂 [2] - 英伟达还将向全球光子学领导者Coherent投资20亿美元 [2] - Meta与AMD签署AI芯片供应协议，计划五年内部署高达6吉瓦的AMD芯片 [2] - 盛美上海宣布获得来自全球多家头部半导体及科技企业的先进封装设备订单 [2] 相关ETF产品特点 - 科创半导体ETF（588170）跟踪科创板唯一的半导体设备主题指数，其中先进封装含量在全市场中最高（约50%） [2] - 半导体设备ETF华夏（562590）跟踪中证半导体材料设备主题指数，其中半导体设备的含量在全市场指数中最高（约63%） [3]

摩根士丹利研报核心观点 - 摩根士丹利将英伟达重新列为半导体板块首选标的，取代了美光科技 [1] - 予以英伟达“增持”评级，目标价为260美元 [1] 行业景气度与估值比较 - 存储芯片与英伟达当前的行业景气度均极为出色 [1] - 以当前估值来看，市场更倾向于认为存储芯片具备更高的投资价值，因其业绩上修空间更具弹性 [1] - 市场普遍认为存储类股反映的景气周期比处理器类股更长久、更具持续性，但摩根士丹利对此并不完全认同 [1] - 对于存储芯片和英伟达这两只股票到2027年的表现，市场目前都没有很强的信心 [1] 英伟达市场份额与产品路线 - 市场对英伟达可能丢失市场份额的担忧，或将在即将召开的GTC大会上得到化解 [1] - 预计GTC大会的整体基调应与2024年相近，当时英伟达完整披露了未来四年的产品路线图 [1] - 市场已清晰认识到，竞争不只是芯片本身，还涉及整机机架与生态系统建设 [1] - 预计Groq的知识产权也将在英伟达的产品路线图中发挥作用 [1] - 英伟达GTC大会定于3月16日至19日举行，黄仁勋将在3月16日发表主题演讲 [1] AI处理器供应与需求展望 - 未来几个月AI处理器持续紧张的供应状况有望缓解，这将对英伟达形成利好，但这一趋势目前尚未显现 [2] - 供应缓解完全有可能发生，因为DRAM、eSSD、HDD、光模块、微处理器及电力供应等环节，都可能成为比处理器产能更严峻的瓶颈 [2] - 供应缓解对英伟达股价或许构成短期挑战，因为业内90%的调研都聚焦于易追踪的供应链指标（如CoWoS封装产能、交货周期等），而非真实需求 [2] - 坚信供应缓解会推动英伟达市场份额再次加速提升，如同2024年GPU交货周期因空间与电力限制回落时的情景 [2] 客户需求与“护城河”分析 - 尽管有观点认为英伟达的“护城河”有所削弱，但摩根士丹利并不担心 [2] - 援引近期调研称，全球两大专用集成电路（ASIC）最大客户、以及AMD的两大潜在核心客户，2026年对英伟达产品的采购量均有望增长80%甚至更多 [2]

巨头战略合作 - 英伟达与Coherent达成非独家战略协议 包括数十亿美元采购承诺 并投资20亿美元支持其研发和在美国的制造能力[2] - 英伟达与Lumentum达成多年战略协议 包括数十亿美元采购承诺 并投资20亿美元支持其研发和在美国新建晶圆厂以扩大制造能力[2] 消费电子与硬件 - 小米人形机器人已在汽车工厂“实习” 在自攻螺母安装工站实现连续3小时自主作业 安装成功率达90.2% 满足76秒产线节拍[5] - 苹果发布iPhone 17e和iPad Air M4 iPhone 17e起售价4499元 搭载A19处理器 256G版本起售价与上一代128G版本一致[7] - 魅族高管透露 魅族23已完成开发但不会发售 后续Flyme系统不再推出大版本更新 仅提供基本维护[8] - 高通发布新一代3nm制程骁龙可穿戴平台至尊版 CPU单线程性能最高提升5倍 GPU最高FPS性能提升可多至7倍 提供10TOPS AI算力 支持运行200亿参数模型[16] 人工智能与自动驾驶 - 滴滴自动驾驶成立深穹远航实验室 并与清华大学达成合作 聚焦多模态大模型、世界模型等前沿方向 推动端到端自动驾驶技术[10] - 阿里巴巴将大模型品牌统一为“千问” 春节期间千问APP的DAU达到7352万 同比增长940%[11] - 大模型公司MiniMax发布上市后首份财报 2025年收入7903.8万美元 同比增长158.9% 毛利2007.9万美元 同比增长437.2% 毛利率从12.2%提升至25.4%[20][21] 半导体与芯片 - 模拟芯片公司希荻微宣布自3月1日起部分产品涨价 主要因成熟制程成本压力 涵盖消费电子和车载电子产品线[17] - 瑞萨电子任命刘芳为集团副总裁兼中国总裁 自2026年3月1日起生效 负责中国区运营与战略[14][15] - 臻宝科技即将上会审议IPO 拟募集资金11.98亿元 用于半导体精密零部件及材料生产基地等项目[18] 通信与网络技术 - 中兴通讯联合土耳其电信完成全球首个C+L全频一体化1.6Tbps现网试验 实现400GE/800GE业务超高速传输[12] 公司运营与资本市场 - 格力电器回应“未来每年将不再派发股息”传闻 称公司重视投资者回报 未来分红将结合战略规划等综合确定[13] - 天普股份公告称 公司股价自2025年8月22日至2026年3月2日累计上涨385.70% 严重偏离基本面 且未与股东中昊芯英签订合作协议或存在资产注入计划[17] - 思坦科技完成近亿元B3轮融资 B轮累计融资超2亿元 资金将用于加速车载投影、AR显示商业化及拓展工业视觉检测等业务[19] 其他行业动态 - 豆瓣因系统漏洞错误发放“满200减200”优惠券 产生大量异常订单后宣布将对此期间订单进行自动退款[9]

地缘政治与市场风险 - 美国与以色列对伊朗的军事行动及伊朗宣称关闭霍尔木兹海峡，导致区域紧张局势升级，推高原油及贵金属价格[2][9] - 持续的中东紧张局势对全球能源供应构成不确定性风险[2][4][9][19] 美国宏观经济与劳动力市场 - 美国初请失业金人数4周移动平均在18.0万至25.0万人之间波动，续请失业金人数4周移动平均在178万至198万人之间，显示劳动力市场有初步企稳迹象但仍存风险[3][8][9][10] - 美国FHFA房价指数环比增速下降，标准普尔/CS房价指数环比增速亦下降，表明房地产复苏动能有限[9][13][14] - 美国PPI与核心PPI同比增速在-0.4%至1.0%区间，显示通胀压力温和[11][12] 企业业绩与科技板块 - 英伟达第四季度销售额同比增长73%，达681亿美元，但股价因客户集中度风险（两家客户占销售额36%）单日大跌5.46%[9] 美联储政策与官员观点 - 美联储理事沃勒认为基础通胀率接近2%目标，利率决策将依赖就业数据，3月决定取决于2月就业报告[15] - 美联储理事库克指出AI可能导致失业率短期上升，但长期提升生产率，并可能推高短期中性利率[16] - 美联储理事米兰认为AI有极大抑制通胀作用，主张2026年降息约1个百分点（即4次25个基点的降息）[17] - 市场利率期货定价显示，到2026年12月，联邦基金利率维持在325-350基点区间的概率为17.2%，降息至300-325基点区间的概率为30.8%[18] 国际投资机会 - 日本股市配置价值提升，因政策环境更有利于经济增长且国际投资者配置水平偏低[3] - 日本政策推进不及预期或日央行加快加息可能压制日股表现[4][19]

巨头风向标 - 英伟达与Coherent达成战略协议 包括数十亿美元的采购承诺 并向其投资20亿美元以支持研发和在美国的制造能力 [2] - 英伟达与Lumentum达成多年战略协议 同样包括数十亿美元的采购承诺 并投资20亿美元以支持其研发和在美国新建晶圆厂 [2] - 小米人形机器人已在汽车工厂进行场景验证 在自攻螺母安装工站实现连续3小时自主作业 安装成功率达90.2% 满足76秒产线节拍 [3] - 苹果发布iPhone 17e 起售价4499元 搭载A19处理器 256G版本起售价与上一代128G版本一致 叠加国补后预估价格有望为3999元起 [4] - 魅族高管透露 魅族23已完成开发但不会面向市场发售 Flyme系统后续不再推出大版本更新 仅提供基本维护 [5] - 滴滴自动驾驶成立深穹远航实验室 并与清华大学达成合作 聚焦多模态大模型、世界模型等方向以推动自动驾驶技术突破 [7][8] - 阿里巴巴将大模型品牌统一为“千问” 春节期间千问APP的DAU达到7352万 同比增长940% 增幅居国内AI应用首位 [9] - 中兴通讯与土耳其电信完成全球首个C+L全频一体化1.6Tbps现网试验 实现400GE/800GE业务超高速传输 [10] - 格力电器回应“未来每年将不再派发股息”传闻 称公司重视投资者回报 未来分红安排将结合战略规划、经营业绩等综合确定 [11] 最芯见闻 - 瑞萨电子任命刘芳为集团副总裁兼中国总裁 负责中国区运营及战略执行 以深化客户合作并推动市场增长 [12] - 高通发布新一代3nm制程骁龙可穿戴平台至尊版 其CPU单线程性能最高提升5倍 GPU最高FPS性能提升可多达7倍 AI算力达10TOPS 可支持运行200亿参数的设备端AI模型 [13] - 希荻微宣布自3月1日起部分产品涨价 主要因成熟制程领域结构性供需失衡带来的成本压力 本轮涨价涵盖消费电子和车载电子产品线 [14] - 天普股份公告称 公司股价自2025年8月22日至2026年3月2日累计上涨385.70% 已严重偏离基本面 公司主营业务未发生重大变化 且与股东中昊芯英无资产注入计划 [14][15] 上市资本流 - 臻宝科技将于2026年3月5日接受上交所上市委审议 拟募集资金11.98亿元 用于半导体精密零部件及材料生产基地等项目 [16] - 思坦科技完成近亿元B3轮融资 B轮累计融资金额超2亿元 融资将用于加速车载投影、AR显示商业化及拓展工业视觉检测等业务 [17] 科技财报观 - MiniMax发布上市后首份财报 2025年实现收入7903.8万美元 同比增长158.9% 毛利为2007.9万美元 同比大幅增长437.2% 毛利率从12.2%提升至25.4% [18] - MiniMax在2025年录得年内亏损18.72亿美元 同比增加302.3% 亏损扩大主要因公司估值增加导致优先股录得重大重新计量亏损 [18]

评级与目标价变动 - 摩根士丹利将英伟达重新列为半导体板块首选标的，取代了此前的首选美光科技 [1] - 分析师予以英伟达“增持”评级，目标价为260美元 [1] 行业景气度与估值观点 - 存储芯片与英伟达当前的行业景气度均极为出色 [1] - 以当前估值来看，市场更倾向于认为存储芯片具备更高的投资价值，因其业绩上修空间更具弹性 [1] - 对于存储芯片和英伟达这两只股票到2027年的表现，市场目前都没有很强的信心 [1] 对英伟达的积极预期 - 市场对英伟达可能丢失市场份额的担忧，或将在即将召开的GTC大会上得到化解 [1] - 预计即将召开的GTC大会整体基调应与2024年相近，当时英伟达完整披露了未来四年的产品路线图，市场也清晰认识到竞争涉及整机机架与生态系统建设 [1] - 预计Groq的知识产权也将在这一路线图中发挥作用 [1] - 未来几个月AI处理器持续紧张的供应状况有望缓解，这将对英伟达形成利好 [2] - 坚信供应缓解会推动英伟达市场份额再次加速提升，如同2024年GPU交货周期因空间与电力限制回落时的情景 [2] - 全球两大专用集成电路最大客户、以及AMD的两大潜在核心客户，2026年对英伟达产品的采购量均有望增长80%甚至更多 [2] 供应链与市场动态 - 业内90%的调研都聚焦于易追踪的供应链指标，而非真实需求 [2] - 考虑到DRAM、eSSD、HDD、光模块、微处理器及电力供应等环节，都可能成为比处理器产能更严峻的瓶颈，AI处理器供应缓解是完全有可能发生的 [2]

纪要涉及的行业或公司 * **宏观与地缘政治**：全球地缘政治（美伊冲突）、原油市场、宏观经济（通胀、GDP、货币政策）、中国两会政策、中美关系[1][2][15][57] * **科技与AI**：全球AI竞争、AI主权、AI模型、算力、数据安全、AI在军事和地缘博弈中的应用[15][16][20][21][26] * **存储与半导体行业**：存储超级周期、DRAM、NAND、HBM、AI服务器需求、三星电子、SK海力士、台积电、模组厂商[34][37][79][80][84][85] * **光通信行业**：AI光模块、CPO（共封装光学）、Roman Coherent、Fabrinet[88][89][93] * **中国市场与板块**：MSCI中国指数、MSCI新兴市场指数、A股、港股、恒生科技指数、互联网板块（腾讯、阿里巴巴）、电商、零售、能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体[29][32][40][41][48] * **其他提及公司**：字节跳动、紫金矿业、中国铝业、中石化、Good Device（推测为“国盾量子”或类似公司音译）[44][54][55] * **香港经济**：房地产、零售业、就业市场[74][75][76] 核心观点和论据 **1. 地缘政治与原油市场影响** * **美伊冲突影响可控**：冲突对原油供给是效率冲击而非永久性中断，霍尔木兹海峡未完全关闭，但航运效率下降，导致全球日均石油供给减少200-300万桶[2][4][6]。长期封锁概率低，因不符合各方利益[7]。 * **油价与通胀影响**：冲突导致油价风险溢价约7美元/桶，对应油价约80美元/桶，属于“可控担忧”[9]。油价每上涨10美元/桶，推升全球CPI约0.3-0.7个百分点，拖累全球GDP约0.1-0.2个百分点[10]。 * **对亚洲各国影响分化**：油价上涨对印尼、马来西亚、泰国CPI影响大（分别可能上升0.9、0.8、0.7个百分点），对中国、日本、中国香港影响小（CPI平均涨幅不高于0.3个百分点）[10]。 * **对货币政策影响有限**：可能短期影响美联储降息节奏，但不会改变全年降息方向；亚洲发达经济体央行（日、韩、澳）将容忍通胀上升，保持鸽派；印尼、印度等新兴市场降息计划可能搁置[11][12]。 * **全球缓冲因素**：欧佩克（如沙特、阿联酋）有闲置产能可部分缓解冲击；中国过去两年储备了较多原油库存；美联储全年保持降息，全球不会陷入滞胀[8][13][14]。 **2. AI竞争成为全球地缘博弈核心** * **AI成为新权力锚点**：AI竞争已超越商业领域，成为全球地缘博弈核心，美国试图将AI打造成新的全球战略基础设施[15][16]。 * **美国“AI主权”战略**：美国通过“真实的AI主权”战略和技术同盟（如pxic协议），试图让伙伴国融入其AI生态，以换取供应链资源和规则话语权[16]。 * **全球存在分歧**：全球南方国家和部分欧洲国家对美国AI战略有怀疑，担忧专有模型的封闭性和数据主权问题[17]。 * **技术依赖与政策杠杆**：美国凭借算力投入领先，其AI模型可能成为全球事实标准，未来美国或可通过合规和出口管制影响他国AI使用，将AI与贸易、制裁深度绑定[18][20]。 * **对中国AI出海的看法**：中国在电力等基础设施上有成本优势，但“token出海”（信息传输）涉及数据安全问题，欧美大企业和主权实体可能因此却步，不能仅凭成本优势判断市场前景[22][23][24]。历史经验（如5G）表明地缘政治与安全考量是关键博弈因素[24]。 **3. 投资策略：聚焦物理瓶颈与不可复制要素** * **AI投资分化**：AI投资从普涨进入分化阶段，应避开单纯的人力密集型平台，关注在AI竞赛中掌握**物理瓶颈和不可复制要素**的企业[27]。 * **短期关注能源安全**：AI算力需要稳定的供电设施（冷却系统、变压器、后备电力、数据中心等），短期需重视能源安全[26][27]。 * **长期关注数据安全**：长期来看，数据安全将决定AI竞争的胜负，是重要的衍生投资机会[26][27]。 **4. 中国市场表现与配置策略** * **指数表现分化原因**：MSCI新兴市场指数年初至今上涨超15个百分点，而MSCI中国指数下跌近2个百分点，跑输近20个百分点[33]。跑输主要受**三只股票（三星、海力士、台积电）** 驱动，它们贡献了新兴市场指数7个百分点的盈利预期上调，剔除这三巨头后，新兴市场其余股票盈利预期调整仅为-0.1个百分点[34][35]。MSCI中国指数2026年盈利预期实际上调了1.4个百分点，2027年上调1.9个百分点，基本面优于剔除三巨头后的新兴市场[38][39]。 * **板块表现结构性差异**：中国市场内部，能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体等**重资产和硬科技板块**表现优异（部分回报率接近20%），但它们在MSCI中国指数中的**总权重仅约20%**[40][41]。而表现疲软的互联网、电商、硬件等板块**权重巨大（互联网板块权重近50%）**，拖累了指数[41][42]。例如，腾讯和阿里合计权重接近30%[45]。 * **指数编制规则人为压低A股权重**：A股上市公司在MSCI指数中仅按其市值的20%纳入，且部分优质公司因被美国列入禁投名单而被剔除指数，这**人为压低了重资产和硬科技板块的权重**。若完全纳入，这些板块权重可提升约10个百分点，互联网板块权重则相应下降约10个百分点[46][47]。 * **配置建议：向A股倾斜，聚焦实体资产板块** * **建议超配A股**：A股市场集中了更多重资产和硬科技板块；国家队（以沪深300 ETF资金流观察）的净卖出压力（约800亿美金）在农历新年前后已基本停止，可能转为市场支持力量；在地缘政治纷争下，A股韧性显著高于港股和中概股；年初至今南下资金日均净流入约5亿美金，低于去年同期的近10亿美金，对港股支撑力度减弱[48][50][52][53]。 * **板块配置向实体资产靠拢**：建议配置能源、原材料等实物资产侧重的板块以抵御波动。例如，其股票池（15只股票）中有5只为原材料板块（如紫金矿业、中国铝业），并上调能源板块评级，同时调入股池加入了中石化等A股公司[54][55]。 **5. 中国两会政策前瞻** * **政策基调**：以科技为纲，宏观上温和“托而不举”，以经济托底为主[57][58]。 * **增长目标**：预计2026年GDP目标设定在5%左右[58]。 * **财政政策**：广义财政赤字率预计与去年持平，占GDP的11.6%（官方赤字率占4%）；超长期特别国债、地方专项债规模与去年相近；政策重心在基建和科技（设备更新、水利工程、城市管网、绿色转型、AI+、新兴产业）[59]。消费相关政策规模约6000亿人民币（占财政力度约三分之一），包括以旧换新（2500-3000亿）、生育补贴（约1000亿）、学前教育补贴（600-1200亿）及社保支出温和提高[60][61]。 * **房地产政策**：整体态度以“护航”为主，预计两会后可能试点**新的按揭利率补贴计划**（针对新案，在少数城市试点）。更大规模的房地产消费国补可能需等到下半年经济增速放缓后，通过追加约占GDP 0.5%的补充预算来实施[62][63][64]。 * **“十五五”规划看点**：可能不再设五年GDP目标，但会对城镇化率、养老育儿、科技自主、数字化、绿色转型等领域设具体数字目标。关键看是否设定**消费占GDP比重的明确目标**（例如从现在的40%提升至2030年的45%），这将增强市场对经济再平衡的信心[65][66][67]。 **6. 存储行业处于超级周期** * **需求由AI驱动**：2026年AI相关SSD需求已占NAND需求的37%，HBM加上服务器DRAM占整个DRAM供给的近50%。AI推理、KV缓存等需求将持续提升存储消耗[80]。 * **供给紧张，价格大涨**：DRAM产能已售至2026年，下游CSP厂商试图签订2-3年长约锁定供给。一季度服务器相关DRAM和NAND合约价格上涨近100%，预计二季度将继续上涨30-50%以上[81][82]。 * **价值向上游原厂集中**：2025年9月以来，NAND原厂股价平均上涨566%，而亚洲模组厂仅上涨219%。原厂掌握wafer供给并优先保障高端AI客户，议价权增强[83]。模组厂利润依赖于低成本库存，预计其低价库存将在2026年下半年耗尽，毛利率在二季度见顶，且面临消费电子需求疲弱的风险[84]。 * **看好三星电子**：逻辑包括：1）HBM结构性改善，利润率假设上调，预计下半年与SK海力士持平，在HBM4认证中领先；2）盈利弹性超预期，预计2026-2027年DRAM和NAND ASP维持高位，2027年EPS预计达4万韩元以上，当前估值仅5-6倍PE，低于历史峰值十倍水平；3）长期具备万亿美元市值潜力[85][86][87]。 * **下调模组厂评级**：将亚洲模组厂评级从超配下调至标配，因估值接近历史高位且面临毛利率下行风险，风险收益吸引力不如原厂[87]。 **7. 光模块与CPO：风险释放，迎来布局机会** * **市场情绪转变**：2025年四季度市场普遍忽视CPO风险，对光模块过度乐观；当前市场则过度担忧CPO替代风险，转向悲观[90][91][92]。 * **提出反共识观点**：认为当前CPO风险已得到较好释放，是投资光模块的更好时机[92][93]。 * **市场仍将高成长**：预测AI光模块市场规模将从2025年的180亿美元增长至2028年的500亿美元，2-3年有接近三倍的成长空间[94]。 * **长期看好CPO**：CPO作为颠覆性新技术，长期成长空间巨大，产业链中（特别是大陆以外亚太地区的）公司将有机会[95]。 **8. 香港经济K型复苏** * **经济预测上调**：将香港2026、2027年实际GDP增速预测从2.6%和2.8%上调至3.3%和3.1%，持续高于疫情前2.8%的趋势增长率[74]。 * **复苏动力来自地产与金融**：在美联储降息、租金上涨、正财富效应下，香港房地产自2023年下半年持续复苏。预计2026年租金再涨5-10%，住宅房价在去年反弹5%基础上再升10%，通过财富效应提振消费至少1个百分点[75]。财政状况改善也为减税降费提供空间[75]。 * **复苏不平衡（K型）**：金融、地产相关行业持续向好，但零售、餐饮业受国内电商冲击，白领工作受AI冲击，失业率攀升至近4%（2010年以来高点），反映了结构性挑战[76][77]。 其他重要但可能被忽略的内容 * **中国通缩现状**：通缩尚未被打破，上游价格起色难向中下游传导，甚至挤压中下游利润率。春节黄金周出行人次和消费总额同比增长近6%，但人均消费同比微跌0.2%，显示消费降级趋势未扭转[69][70]。 * **人民币汇率判断**：尽管近期人民币对美元升值，但认为趋势难以持续。央行已通过逆周期因子和将远期售汇风险准备金率从20%下调至0%来抑制单边升值预期。年底人民币兑美元汇率可能回到7[71][72][73][74]。 * **恒生科技指数被称“外卖指数”**：反映了市场认为其受通缩和内需消费不振影响，凸显科技创新（星辰大海）离不开消费好转（柴米油盐）的现实[29]。 * **字节跳动效应**：未上市的字节跳动在AI应用（如C端和豆包）上的惊艳表现，对已上市且被视为暂时落后的大盘互联网公司（如腾讯）的股价产生了挤压效应[44]。 * **特朗普访华预期**：预计月底特朗普访华大概率将维持去年11月确定下来的“一年期的休战协议”，中美关系出现重大变数的可能性较低[99]。

实时热点与宏观事件 - 中东地缘冲突加剧，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡并打击所有试图通过的船只，导致航运成本飙升，油轮日租金飙升至42.4万美元，创历史新高[5] - 中东冲突同时导致天然气价格飙涨近50%，全球最大LNG生产商卡塔尔能源遇袭停产[5] - 美国上诉法院驳回了特朗普政府推迟关税退税的请求[5] - 欧元区货币市场交易员几乎已排除欧洲央行在2026年降息的可能性[5] - 美国国债收益率全线上涨，2年期涨10.23个基点至3.475%，5年期涨11.03个基点至3.610%，10年期涨9.14个基点至4.036%[5] 经济与市场数据 - 全球大宗商品价格波动剧烈，ICE布油价格收于78.07美元，单日大涨7.14%[6] - 伦敦金现价格收于5321.43美元/盎司，上涨0.82%[6] - 波罗的海干散货指数(BDI)收于2187.00点，上涨2.20%[6] - CME比特币期货价格收于69715.00美元，大幅上涨5.82%[6] - 美元指数走强，收于98.55，上涨0.93%[7] - 人民币汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收于6.86，上涨0.24%[6] 全球主要股市表现 - 美国股市涨跌互现，纳斯达克指数上涨0.36%至22748.86点，标普500微涨0.04%至6881.62点，道琼斯工业指数下跌0.15%至48904.78点[7] - 日本日经225指数下跌1.35%至58057.24点[7] - 香港股市显著下跌，恒生指数下跌2.14%至26059.85点，恒生中国企业指数下跌1.78%至8701.91点，恒生科技指数下跌2.89%至4989.37点[6][15] - 内地A股市场分化，上证指数上涨0.47%至4182.59点，沪深300指数上涨0.38%至4728.67点，而深证综指下跌0.68%至2744.86点，创业板指下跌0.49%至3294.16点[7] 公司与行业动态 - 人工智能公司MINIMAX在2025年收入同比大幅增长158.9%[5] - 英伟达(NVIDIA)宣布将分别向Lumentum和Coherent两家公司各投资20亿美元[5] - 1月全国共销售彩票552.46亿元人民币，同比增长13.9%[5] - 马斯克发表观点，认为不必为AI导致的失业问题焦虑，预测10年内上班将全凭自愿[5]

英伟达的战略投资与布局 - 英伟达于2020年初以69亿美元收购Mellanox Technologies，从而成为以太网和InfiniBand光收发器的销售商 [2] - 为应对设计更先进AI系统的挑战及用光学电路取代电子电路的迫切需求，英伟达分别向Lumentum和Coherent各投入20亿美元，以推动其研发方向与英伟达的AI目标保持一致 [2] - 对两家公司的投资并非直接购买股票，可能涉及可转换债券、未来发行的新股或其他类型的股权工具 [3] - 除资金投入外，Lumentum获得了英伟达“数十亿美元的先进激光组件采购承诺和未来产能使用权”，Coherent获得了英伟达“数十亿美元的先进激光和光网络产品采购承诺和未来产能使用权” [3] 被投资公司的业务与市场地位 - Lumentum和Coherent都深度参与了英伟达即将推出的Quantum-X InfiniBand和Spectrum-X以太网交换机的共封装光器件项目 [4] - Lumentum为上述交换机的CPO模块提供激光器 [4] - 截至文章撰写时，Lumentum的市值在过去一年中上涨了10.7倍，达到501亿美元，过去12个月销售额为21.1亿美元，净利润为2.516亿美元 [5] - Coherent过去12个月的营收为63亿美元，净利润为3.31亿美元，其市值为485亿美元，同比增长3.8倍 [5] 光互连技术的重要性与演进 - Mellanox的LinkX光缆和收发器业务对网络至关重要，这些光缆和收发器可能占到网络成本的一半以上，功耗也超过一半 [2] - 英伟达力挺美光科技重返HBM市场，以打破三星和SK海力士的垄断，美光为“Hopper Ultra”H200加速器提供了全部HBM容量 [4] - 未来，共封装光器件技术可能必须添加到英伟达的GPU计算引擎和NVSwitch中，以应对GPU带宽提升和物理空间有限的挑战 [6] - 英伟达可能希望CPO采用多供应商激光器，并从长远来看希望光路开关设备有两家供应商 [13] 光路开关技术的优势与应用潜力 - Lumentum和Coherent都生产光路开关，该技术可用于构建容量更大、能效更高的NVSwitch内存域 [6] - Lumentum的R300光路开关基于微机电系统镜技术，与谷歌在其“Palomar”MEMS器件中采用的技术相同，该器件是谷歌TPU v4到TPU v7系统的骨干 [7] - 在拥有10万个XPU的AI集群系统中，采用光路交换机可以将整体网络功耗降低65% [9] - 光路交换机的延迟比以太网交换机低5到10倍 [9] - Coherent公司基于液晶技术的数据中心Lightwave交叉连接交换机已开始交付，目前有七家客户正在进行试用 [11] 英伟达未来的技术路线图推测 - 英伟达可能正在敲定激光器的供应协议 [13] - 推测在“Rubin Ultra”一代的某个时候，当带有铜中板的新型“Kyber”机架推出时，英伟达可能会转向环形或蜻蜓互连拓扑结构，并使用光路开关主干线将它们全部连接起来 [13]