报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 2026年一季度业绩符合市场预期，渠道改革成效显著，直销占比大幅提升，i茅台平台贡献突出 [6] - 公司通过i茅台上线飞天茅台、改革非标产品投放模式等措施，推动渠道市场化改革，为未来增长打开新局面 [6] - 尽管产品结构变化导致短期毛利率承压，但飞天提价及渠道优化有望支撑未来收入和利润增长 [6] 2026年一季度业绩表现 - 实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34% [6] - 实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [6] - 实现扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [6] - 销售收现563.93亿元，同比增长0.44% [6] 分产品与渠道分析 - **分产品收入**：茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%；系列酒收入78.71亿元，同比增长12.22% [6] - **i茅台平台表现**：实现营收215.53亿元，同比大幅增长267.16%，占营业总收入比重达40.00%，同比提升28.39个百分点 [6] - **渠道结构**：直销渠道收入295.04亿元，同比增长27.06%，占比54.75%，同比提升8.84个百分点；批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降10.88% [6] - **渠道改革**：直销占比提升主要系i茅台快速增长；批发渠道下滑主要系公司对非标产品渠道投放模式进行改革，一季度几乎未在传统渠道投放非标产品 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：一季度销售毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要因减少高价值非标产品投放、加大飞天产品投放导致产品结构下行 [6] - **净利率**：一季度销售净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点 [6] - **费用率**：销售费用率2.94%（同比+0.03pcts）、管理费用率3.39%（同比-0.34pcts）、税金及附加占比15.04%（同比+1.11pcts），整体费用端波动较小 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为1837.02亿元、1887.44亿元、1948.97亿元，同比增长7%、3%、3% [6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为887.21亿元、933.02亿元、957.67亿元，同比增长8%、5%、3% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为70.85元、74.51元、76.47元 [6] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [6] - **历史与预测财务数据**：2025年营收1720.54亿元，归母净利润823.20亿元；预测2026年营收1837.02亿元，归母净利润887.21亿元 [2] 公司基本状况 - **股价与市值**：市价1458.49元，总市值18264.24亿元，流通市值18264.24亿元 [3] - **股本**：总股本与流通股本均为1252.27百万股 [3]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前价格：14.04元 [6] - 合理价值：15.10元/股 [6][16] - 估值依据：基于2026年30倍市盈率（PE）估值，参考可比公司平均估值 [6][16] 核心观点与业绩回顾 - 核心观点：公司业绩蓄力改善，静待需求恢复，经营拐点或已显现 [2][7] - 2025全年业绩承压：2025年公司实现营业总收入41.2亿元，同比下滑23.1%；归母净利润4.3亿元，同比下滑45.4% [5][7] - 2026年一季度业绩恢复增长：2026Q1实现营业总收入12.2亿元，同比增长4.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长8.6% [6][7] - 季度业绩波动显著：2025Q4收入同比下滑37.7%至7.9亿元，归母净利润同比大幅下滑87.2%至0.3亿元 [6] 分产品与分地区表现 - **分产品表现**： - 百元以上产品：2025Q4/2026Q1收入分别为3.0/6.0亿元，分别同比下滑54.8%和9.8%，降幅收窄 [6] - 百元以下产品：2025Q4/2026Q1收入分别为4.9/6.2亿元，分别同比下滑19.1%和增长23.5%，率先恢复增长 [6] - **分地区表现**： - 河北本部市场表现坚挺：2026Q1收入7.5亿元，同比增长3.9% [6] - 其他地区：湖南（+1.2%）、山东（+4.6%）、境外（+16.5%）地区收入实现增长；安徽市场收入同比小幅下滑2.0% [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率短暂承压**：2025Q4/2026Q1毛利率分别为64.8%/64.1%，分别同比下滑0.3和4.5个百分点 [6] - **费用率先升后降**： - 销售费用率：2025Q4/2026Q1分别为31.4%/21.6%，同比分别增加16.1个百分点和减少5.9个百分点 [6] - 管理费用率：2025Q4/2026Q1分别为12.2%/7.4%，同比分别增加3.8个百分点和减少1.0个百分点 [6] - **净利率逐步修复**：归母净利率从2025Q4的3.7%（同比下滑14.4个百分点）恢复至2026Q1的13.6%（同比提升0.5个百分点） [6] 未来盈利预测（2026E-2028E） - **整体预测**： - 营业收入：预计分别为43.5亿元、47.0亿元、52.1亿元，同比增长5.5%、8.0%、10.8% [5][6][9] - 归母净利润：预计分别为4.6亿元、5.0亿元、5.7亿元，同比增长7.2%、9.3%、12.3% [5][6][13] - 毛利率：预计分别为65.3%、65.4%、65.8% [9][14] - 每股收益（EPS）：预计分别为0.50元、0.55元、0.62元 [5] - **分品牌收入预测** [9][10][11][13][14]： - 衡水老白干系列：预计2026-2028年收入增速分别为+6.9%、+10.0%、+13.1%（2025年同比下滑17.4%） - 板城烧锅酒系列：预计增速分别为+5.0%、+5.0%、+7.1%（2025年同比下滑24.5%） - 武陵酒系列：预计增速分别为+4.0%、+8.1%、+11.2%（2025年同比下滑29.6%） - 文王贡酒系列：预计增速分别为+2.0%、+3.0%、+4.0%（2025年同比下滑35.5%） - 孔府家酒系列：预计增速分别为+4.9%、+6.0%、+7.1%（2025年同比下滑20.6%） 估值与投资建议 - **可比公司估值**：选取古井贡酒、金徽酒、伊力特、舍得酒业、水井坊作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为29倍 [16][17] - **投资逻辑**：公司作为河北地产酒龙头，基地市场韧性较强，在宏观环境转好、行业需求有望恢复的背景下，2026Q1业绩已现拐点，后续业绩确定性较强 [6][16] - **目标价推导**：基于2026年30倍PE估值（略高于报告中所列27.9倍的市场预测PE，接近可比公司平均），对应合理价值15.10元/股 [5][6][16]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [1][9][56] 报告核心观点 - 食品饮料行业基本面出现积极信号，尽管近期市场表现跑输大盘，但终端消费数据已现回暖迹象，消费的曙光即将来临 [3] - 行业当前面临宏观数据冷暖交织、内部基本面分化的格局，短期以结构性行情为主，业绩确定性是资金选择的核心标准 [52] - 建议关注三条投资主线：餐饮链复苏、啤酒与白酒的高端化与场景修复、线上渗透与下沉市场 [9][10][11][52][53][54] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 - 本周（4月20日-24日）食品饮料行业上涨0.79%，跑输沪深300指数（0.86%），在申万一级行业中排名第10位 [3][13] - 年初至今行业下跌3.52%，跑输沪深300指数（+3.01%），在31个申万行业中排名第26位 [13] - 子板块中，预加工食品（+2.94%）、软饮料（+2.27%）、调味发酵品（+1.84%）领涨，验证餐饮链景气度提升判断 [3][15] - 截至4月24日，食品饮料行业市盈率（PE-TTM）为20.52倍，在31个申万行业中排名第23位，其历史分位数仅为5.1%，处于极低水平 [20] 2 行业重点数据跟踪 2.1 酒类数据跟踪 - **白酒**：飞天茅台批价企稳回升。4月25日，当年原装/散装批发价分别为1665元/瓶（周涨0.91%）和1620元/瓶（周涨2.53%），原箱与散瓶价差收窄，显示政商消费企稳，居民消费回暖 [26] - **啤酒**：2026年3月啤酒产量为318.4万千升，同比增长0.2%，为即将到来的旺季奠定基础 [29] 2.2 奶类价格跟踪 - 2026年4月16日主产区生鲜乳平均价为3.01元/公斤，同比下降2.3%，但价格仍维持在3元以上 [34] 2.3 成本价格跟踪 - **生猪**：4月16日，全国活猪平均价降至9.75元/千克，猪肉平均价为20.10元/千克，行业处于猪价底部 [35] - **原材料**：4月24日，豆粕现货价3003.71元/吨（周降1.97%），玉米现货价2440元/吨（周涨0.35%） [35][37] 3 重点公司业绩与子板块动态 - **白酒板块**：经历剧烈出清后出现企稳信号。贵州茅台2025年营收1720.54亿元（同比-1.2%），其中25Q4营收同比-19.35%，但26Q1营收同比+6.34% [4]。截至4月24日，白酒板块PE-TTM降至18.9倍的历史极低水平，龙头贵州茅台市盈率约22倍，股息率约3.6% [5] - **啤酒板块**：燕京啤酒26Q1业绩超预期，营收41.0亿元（同比+7.1%），归母净利润2.6亿元（同比+60.2%），大单品燕京U8保持近30%的高增速 [6] - **调味品板块**：中炬高新26Q1业绩强劲反弹，营收13.2亿元（同比+19.9%），归母净利润2.6亿元（同比+45.1%），经营拐点确立 [7] 4 投资建议（三条主线） - **主线一：餐饮链复苏** - **逻辑**：一季度餐饮收入同比增长4.2%，饮食服务支出增长6.3%，聚会出行场景修复 [9][52] - **关注方向**：调味品龙头（受益餐饮复苏与潜在提价周期）、速冻食品龙头（B端需求弹性大）、中式早餐连锁龙头（模型已验证，进入规模化复制阶段） [9][52] - **港股关注**：火锅调味料龙头、综合性乳业龙头、卤制品龙头（店效改善、渠道拓展） [9][52] - **主线二：啤酒与白酒——高端化加速与场景修复** - **逻辑**：一季度限额以上烟酒类零售额同比+16.0%，领跑大部分消费品类，宴请、商务等饮酒场景恢复 [10][53] - **关注方向**：A股啤酒头部企业（高端化+现饮渠道修复）、A股白酒龙头（品牌护城河深厚） [10][53] - **港股关注**：啤酒行业龙头（主业稳健）、中国百年啤酒品牌（高端组合稳健，股息率较高） [10][53] - **主线三：线上渗透与下沉市场** - **逻辑**：一季度网上吃类商品零售额同比+17.2%，线上化加速。城乡居民收入比降至2.23，下沉市场消费升级空间广阔 [11][54] - **关注方向**：具备线上运营能力和渠道下沉基础的大众品龙头 [11][55]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度，公司通过全面2C的营销改革强势开局，营收在上年高基数上实现增长，率先确立企稳态势 [8] - 营销改革全面转向2C，通过i茅台平台极大激发了普通飞天茅台酒的大众需求，该平台已成为直销和营收增长的核心渠道 [8] - 当前处于转型调整期，销售结构筑底导致短期毛利率承压，但预计第二季度起将环比改善，费用投入着眼于中长期竞争力构建 [8] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业总收入539.09亿元，同比增长6.54%，好于市场预期 [8] - 2026年第一季度实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [8] - 2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为269.10亿元，同比大幅增长205.48% [8] 营销改革与渠道表现 - 2026年元旦起，i茅台平台上线普通飞天茅台酒，成功把握春节前需求 [8] - 2026年1月，i茅台新增注册用户628万，月活用户超1531万，超过145万用户成功购买，成交订单超212万笔，其中普通飞天茅台酒订单超143万笔 [9] - 2026年第一季度，i茅台累计新增约1400万新用户，超过398万用户成功购买产品 [9] - 2026年第一季度，公司直销收入达295亿元，同比增长27.06%，其中通过i茅台实现的销售收入为215.53亿元，同比激增267.16%，占直销收入的73.05% [8] - 2026年第一季度直销渠道收入占比达到54.75%，较上年同期提升8.8个百分点 [8] - 同期，批发代理渠道营收同比下滑10.88% [8] - 2026年第二季度开始，部分非标产品（如年份酒、生肖酒等）的代售也将通过i茅台平台实现下单结算 [8] - 2026年，普通飞天茅台酒是营收增长的主要产品贡献者，i茅台是主力增长渠道 [8] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度综合毛利率为89.76%，同比下滑2.2个百分点 [8] - 毛利率下滑主要因非标产品控货及部分在售渠道价格调整，导致销售结构筑底，预计第二季度非标产品代售均价将环比改善，2027年有望回升 [8] - 2024年至2025年，公司销售费用同比增长21.31%和28.62%，增速均领先于营收增长，主要系品牌、渠道及消费者教育投入加大，以匹配全面2C转型 [8] - 2024年至2025年，管理费用率分别为5.35%和4.84%，分别下降1.11个和0.51个百分点，显示费用节约 [8] - 2026年第一季度营业税金及附加比率为15.90%，同比提升1.97个百分点，主要与生产节奏及结构变动有关，预计后续季度将收敛 [8] 财务预测 - 预测2026年营业总收入为1808.95亿元，同比增长5.14%；归母净利润为850.41亿元，同比增长3.31% [1][8] - 预测2027年营业总收入为1900.69亿元，同比增长5.07%；归母净利润为900.59亿元，同比增长5.90% [1][8] - 预测2028年营业总收入为1984.65亿元，同比增长4.42%；归母净利润为930.76亿元，同比增长3.35% [1][8] - 基于当前股价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为21.48倍、20.28倍和19.62倍 [1][13] 市场与估值数据 - 报告发布时收盘价为1458.49元 [6] - 市净率（P/B）为6.74倍 [6] - 总市值为18264.24亿元 [6] - 每股净资产（最近财报）为216.32元 [7]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] 报告核心观点 - 公司市场化转型成效显著，以消费者为中心，通过i茅台平台上线核心产品并调整价格体系，成功激发消费需求，一季度直销收入特别是i茅台收入实现爆发式增长 [2] - 在行业调整压力下，公司基本盘保持稳定，品牌韧性凸显，茅台酒与系列酒收入均实现同比增长，需求端承接住了放量压力 [2] - 短期盈利能力因产品价格及结构调整而阶段性放缓，但核心产品提价预计将对冲部分影响，全年盈利稳定性概率较大，渠道经营状态亦因新模式得到改善 [2] 财务业绩总结 (2026年第一季度) - 营业总收入：实现547.03亿元，同比增长6.34% [1] - 归母净利润：实现272.43亿元，同比增长1.47% [1] - 毛利率：为89.76%，同比下降2.21个百分点 [2] - 归母净利率：为50.53%，同比下降2.52个百分点 [2] 业务运营与市场表现总结 - **直销渠道表现强劲**：一季度直销收入295.04亿元，同比增长27.06%，占酒类收入近55% [2] - **i茅台平台放量激增**：一季度i茅台收入215.53亿元，同比增长267.17%，占酒类收入40% [2] - **经销渠道收入调整**：一季度经销收入243.82亿元，同比下降10.88% [2] - **核心产品收入增长**：一季度茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62% [2] - **系列酒重回增长**：一季度系列酒收入78.81亿元，同比增长12.23%，在连续下滑三个季度后恢复增长 [2] - **合同负债变动**：合同负债同比减少57.61亿元至30.27亿元，主要与承兑汇票使用及代售模式减轻经销商打款压力有关 [2] 未来盈利预测总结 (2026E-2028E) - **营业总收入**：预计分别为1802.09亿元、1875.75亿元、1952.66亿元，同比增长4.7%、4.1%、4.1% [3] - **归属母公司净利润**：预计分别为840.54亿元、878.54亿元、915.60亿元，同比增长2.1%、4.5%、4.2% [3] - **摊薄每股收益(EPS)**：预计分别为67.12元、70.16元、73.12元 [2][3] - **毛利率**：预计分别为89.5%、89.5%、89.4% [3] - **净资产收益率(ROE)**：预计分别为33.4%、35.3%、37.4% [3]

消费行业投资机会梳理 20260426 电话会议纪要关键要点 一、宏观与行业环境 * **厄尔尼诺事件预测与影响**：预计2024年5月进入厄尔尼诺状态，夏秋季将形成一次中等及以上强度的事件，并持续至年底[2] 有很高概率达到强甚至超强级别，NOAA模型预测分值或达2.7至2.8度[1][2] 该事件将显著增加大气循环异常，提升自然灾害发生概率[2] 对中国的影响通常呈现"南涝北旱"的局面[2] * **对农产品市场的传导机制**：影响首先作用于甘蔗、橡胶、棕榈等热带作物，其次是大豆、小麦、玉米、棉花等大宗作物[2] 若极端天气导致减产，将传导至养殖端，提升猪、禽、水产的饲料成本[2] 农产品自身价格周期会放大天气影响，价格低位时农民投入少，遇灾可能减产更严重[2] * **历史案例参考**：过去50年三次超强厄尔尼诺（1982-83, 1997-98, 2015-16，分值均为2.5度）均对全球农产品市场造成显著冲击，如1983年美豆世纪性减产，1997-98年影响棕榈油、鱼粉及澳洲非洲谷物，2015-16年影响棕榈油、甘蔗和澳洲小麦[2][3] 农产品价格最终表现还需结合宏观经济背景，如1997-98年叠加亚洲金融危机限制了价格涨幅[3] 二、白酒行业 * **贵州茅台 (600519.SH)** * **2026Q1业绩超预期**：收入同比增长6.54%，超出市场约5%的预期[1][3] 核心驱动是i茅台收入同比大幅增长267%，达到215亿元，占公司整体收入的40%[1][3] i茅台上线1,499元价格带后，长尾需求超出预期[3] * **利润增速低于收入的原因**：一季度主动对生肖酒、精品茅台等非标产品进行降价[3] 非标产品供给量明显减少，传统马年生肖酒和精品茅台在一季度经销商端一瓶未发，主要在消化渠道库存[3] 产品结构下行，系列酒销售额同比增长12%，增速高于茅台酒[3] * **后续展望积极**：预计后续三个季度净利润将明显回升[4] 主要基于两点：自3月31日起普飞出厂价提价100元，i茅台零售价提高50元[4] 4月份启动代售制后，非标产品开始逐步发货，预计其占比将提升[4] * **市场供需紧张**：整体仍供不应求，4月经销商配额紧张，到货量少[4] 公司打击i茅台黄牛刷单，导致流通渠道散飞货源明显减少[4] 近期茅台批价全线上涨，散飞批价回升明显[4] 基于2026年盈利预测，当前估值约20倍，被视为被低估的资产[4] * **其他白酒公司** * **迎驾贡酒 (603198.SH)**：核心逻辑在于民营企业报表出清较早，安徽白酒竞争格局改善，公司是状态最好的地产酒之一[5] 保守预期下，2026年利润预计可达20亿元左右，对应市盈率仅16倍出头，估值偏低[5] * **金徽酒 (603919.SH)**：被视为成长性较好的黑马，核心逻辑在于拥有"狼性"团队，且西北地区经济小环境优于宏观整体[5][6] 公司增长诉求强烈，2026年重点是补齐百元以下产品短板并大力发展餐饮渠道，业绩增长可能在白酒行业中相对靠前[6] 三、商贸零售与专业服务 * **小商品城 (600415.SH)** * **2026Q1业绩稳健**：归母净利润同比增长23%，扣非后增速为19%[1][7] 六区市场四层楼已全部开业，业态升级，引入无人机、机器人等科技公司，商户更趋年轻化[7] * **传统业务稳定**：六区市场此前收到的100多亿元选位费在2025Q4和2026Q1稳定释放，预计2026年下半年释放节奏加速[1][7] 新市场运营带动传统租金业务稳健增长[7] * **新业务高增长**：China Goods和YiwuPay在利润层面预计贡献更高增速[7] YiwuPay 2026年跨境结算金额目标100亿美元以上，增速超50%，并已打通1039模式，贡献有望超预期[1][7] 尽管3月战事影响GMV增速，但4月中东订单已回暖，出口业务保持韧性[7] * **未来展望**：预计2026年利润规模达50-55亿元，对应当前市盈率已回落至不足15倍[1][8] 在义乌市进口规模目标（2025年突破1,000亿元，2030年突破3,000亿元）背景下，公司持续推进进口业务[7] * **行动教育 (605098.SH)** * **业绩与目标**：2025年实现利润3.2亿元，超预期[8] 2026年目标维持30%的利润增速，在消费行业中属稀缺高增长[1][8] 公司维持高分红率，基本实现利润全分配，当前股价下股息率约5%[8] * **核心驱动因素**：客户结构优化，工业制造类客户占比从过去的5-6%提升至2025年的23%，成为第一大客户板块，替代了疲软的消费及泛食品类客户[1][8] "百校计划"成效显著，2025年招募的10位城市总经理预计在2026年贡献超1亿元订单增量，2026年计划再招募15位[1][9] 2026年优化销售人员激励机制，通过阶梯式提成鼓励大额订单[9] * **增长空间与估值**：公司在赛道内的客户渗透率仍低，长期增长空间广阔[9] 预计2026年利润可达4.2亿元左右，当前市盈率约20倍，分红率基本100%[9] 四、医药商业 * **连锁药店行业** * **2026Q1边际改善**：益丰药房、大参林、老百姓三家头部公司业绩基本符合预期，其中益丰和大参林利润实现双位数增长[1][9] * **内生修复**：老店同店销售增速恢复，2026Q1三家药店同店销售均延续个位数增长[9] 全年同店增长指引乐观：益丰约5%，老百姓和大参林3-5%，基本恢复至2024年前常态化水平[9] 品类结构优化，毛利率约45%的非药产品（医疗器械、美妆个护、健康保健品）占比提升，对冲毛利率约35%且呈下滑趋势的中西成药影响[9][10] 费用端有效控制，过去三年每年可实现约4,000万至6,000万元降租目标，推动净利率提升[10] 仅内生增长有望为头部药店带来8-10%的利润增长[10] * **外延扩张提速**：门店拓展速度显著恢复，益丰药房2026Q1净增门店100多家，接近其2025年全年净增147家的水平[10] 2026年全年扩张目标恢复常态：益丰和大参林计划新增2,500-3,000家，老百姓计划新增超2,000家[10] * **未来展望**：综合内生与外延，预计头部药店2026年净利润增速有望达15-20%[1][10] 当前估值约14-15倍，若业绩改善持续兑现，估值存在从14倍向20倍修复的弹性空间[10] 益丰药房和大参林因历史业绩兑现度和2026年指引更优，值得重点关注[10] 五、家用电器 * **清洁电器行业与双龙头** * **行业景气度**：行业整体处于景气扩张区间，内销在高基数下承压但降幅逐季收窄，外销保持高景气度[11] 行业竞争进入"竞争再平衡"新阶段，考验产品降本、渠道运营、组织提效和高端品牌创建能力[12] * **科沃斯 (603486.SH)** * **增长驱动力**：主要来自中高端价格带突破、滚筒形态产品渗透以及海外区域扩张[12] 新品类放量节奏更快，增长重心正转向海外，预计2026年全年海外收入占比将首次超过50%[1][12] * **盈利与展望**：2025年报及2026一季报表现符合或略超预期，剔除汇兑损益后盈利能力改善[11] 2026年需关注其中高端价格带份额能否继续提升，以及在欧洲等区域的扩张能否持续兑现[13] 新品类（擦窗机器人、割草机器人等）2025年已近20亿元规模，2026年预计仍将高速增长，推动公司向多品类平台型迈进[13] * **石头科技 (688169.SH)** * **增长驱动力**：更侧重于扫地机主业的稳健扩张和洗地机业务的加速兑现[12] 核心抓手是美国线下渠道拓展以及欧洲、亚太市场的稳健经营[12] 洗地机业务增速明显快于科沃斯，国内外均实现超100%增长，并从拖累项转为正利润贡献项[1][12] * **盈利与展望**：2025年报及2026一季报表现符合或略超预期，剔除汇兑损益后盈利能力改善[11] 利润结构内部差异显著，国内扫地机业务在一季度仍亏损，北美利润率仅为低个位数，意味着存在修复空间[12] 2026年切换至利润优先策略，可能带来更优的盈利质量[13] 关键看CPG业务能否在低基数上延续翻倍增长，并兼顾规模与利润[13] * **分品类数据**： * **扫地机**：内销线上渠道2025Q4/2026Q1同比分别下滑32%/17%，降幅收窄；海外亚马逊渠道同比分别增长28%/微降1%[12] * **洗地机**：内销线上渠道2025Q4/2026Q1同比分别下滑28%/10%，降幅收窄；海外亚马逊渠道同比分别增长63%/48%[12] * **盈利扰动与竞争**：汇率是主要扰动因素，科沃斯和石头科技的汇兑损失分别达1.1亿元和数千万元[12] 海外市场竞争预计会进一步加剧[13] 随着两家公司收入利润规模接近，双寡头格局有望持续[13] 六、纺织服装（家纺） * **家纺赛道整体表现** * **2026Q1业绩亮眼**：A股三家代表性公司罗莱生活、水星家纺和富安娜一季报业绩均超预期，实现至少中双位数、甚至高达30%-40%的增长[14] 增长带动了对全年盈利预期的上调[14] * **核心驱动力**：源于"睡眠科技"融入家纺产品，改变了其传统耐用品属性，通过提升客单价和更换频次实现行业扩容[14] 消费场景从乔迁、婚庆等扩展为与睡眠健康相关的日常消费品[14] 借助抖音等渠道对消费者心智的再教育，行业在价格和消费量上均呈现扩容趋势[14] * **高分红特性**：家纺板块是高分红的代表，高分红率叠加行业整体估值水位偏低，使得板块分红率被助推至5%或以上[1][14] 例如罗莱生活2026年分红率100%，并已明确2026年中期分红绝对值；水星家纺和富安娜也延续高分红比例[14][15] * **重点公司业务特点** * **罗莱生活 (002293.SZ)**：业绩胜率相对更高，增长不仅来自线上单品带动，还得益于费用端的节约，为2026年业绩带来较高确定性[15] * **水星家纺 (603365.SH)**：以线上业务为特色，超过50%收入来自线上渠道，对线上营销和流量变化的适应性及敏感度较高，能更好适应由单品带动爆款群的新趋势[15][16] * **富安娜 (002327.SZ)**：随着线下渠道库存清理基本完毕，已进入一个相对健康的成长区间[16]

**涉及公司/行业** * 公司：贵州茅台 (贵州茅台) [1][2] * 行业：白酒行业，特别是高端白酒 [15] **核心观点与论据** **1. 公司战略与改革** * **2026年是市场化改革元年**：核心逻辑发生根本变化，公司从非市场化行为转向全面市场化和全面to C战略 [1][2][3][9] * **价格市场化进程启动**：普飞零售指导价从1,499元上调至1,539元，尽管幅度仅40元，但具有标志性意义，表明外部监管放松，且对经销商售价已无限制 [1][3] * **i茅台是战略核心**：是公司全面to C和市场化的标志性举措，被视为决定未来发展的关键一步 [1][9] * **改革旨在纠正历史问题**：过去因普飞价格受限，公司通过提高非标产品价格等非市场化方式增厚业绩，衍生不合理营销政策，当前改革是回归正常市场价值 [3][6][13] **2. 产品策略与市场表现** * **普飞（飞天茅台）**： * **销量**：2026年一季度销量增长超20%，预计全年稳中有进 [1][3] * **价格与调控**：批价目前稳定在1,600-1,700元区间 [1][3]；公司通过i茅台等工具主动调控发货节奏，掌握价格主动权，预计批价将稳步回升 [1][3][4] * **作用**：一季度增长有效对冲了非标产品调整的影响 [2] * **非标产品（精品、年份、生肖酒等）**： * **策略调整**：推行代售模式，打破与普飞的捆绑关系，通过降价解决价格倒挂，实现顺价销售 [1][6][7] * **价格调整**：将市场价格无法支撑的非标产品价格调低，回归市场价值 [6] * **代售模式**：是当前改革背景下的最优解决方案，为产品放量提供各方接受的渠道 [6]；毛利率约5%，净利率约2%-3% [1][11] * **市场反应**：精品酒价格在代售后经历下降但已企稳 [16]；公斤装茅台因未提价、性价比高，成为最畅销单品，目前极度缺货 [1][13][14] * **系列酒（茅台1935、王子酒等）**： * **表现亮眼**：在2025年一季度高基数下，2026年一季度实现量价稳步向上，表现突出 [2] * **量价企稳**：茅台1935价格从最高1,700-1,800元回落至600-700元，性价比凸显，开瓶率与市占率显著提升 [1][8] * **战略重心**：当前阶段市场占有率和产品流动性比销售金额和单价更重要 [8] **3. 渠道变革与管控** * **渠道结构变化**：经销商渠道销量占比降至约三分之一，i茅台和自营店占比更大 [12] * **i茅台的影响**： * **扩大消费群体**：约30%为新客户，其中10%可转化至线下实体店 [1][10] * **提供保真渠道**：为担忧假酒的消费者提供可靠官方渠道 [10] * **未实质影响批价体系**：市场价与平台价并行 [10] * **代售模式管理**： * **补货规则**：基于整体销售进度（如销售额达70%）自动触发补货，实行“畅销品多补”的动态差异化配货 [16][17] * **库存监控**：当库存降至30%时系统自动触发补货，实现精细化管控 [8] * **目标**：考验经销商直接to C能力，旨在将货物更有效分配至销售能力强的经销商 [7] * **销售节奏变化**：2026年销售节奏回归常态，淡旺季区分可能更明显 [18]；公司有意识为中秋、春节预留发货空间，发货进度因经销商规模和市场情况差异化调整 [1][12][18] **4. 财务与运营要点** * **批发渠道收入下降原因**：i茅台销售占比扩大、减少了部分系列酒经销商、国资渠道配货量不多、非标产品一季度未向总经销体系供货 [5] * **客户画像变化**： * **线上新客户**：i茅台上约30%为新客户 [1][10] * **非建档客户增长**：2026年一季度占比约20%，客单价约4万元，显示购买力不低但不愿留信息 [10][11] * **消费客群结构变化**：从传统房地产客户转向科技、医药、金融、能源等行业企业客户 [1][15] * **合同执行**：普飞合同执行约45%-50%，年份酒执行不再按统一比例，而是差异化发货 [12] **5. 行业展望与周期判断** * **行业处于拐点**：已有积极信号，消费场景恢复，消费客群结构变化，核心产品批价回暖 [1][15] * **茅台预计率先复苏**：如果经济环境持续改善，茅台将是行业内最先复苏的品牌 [15] * **动销展望**：对2026年中秋和国庆市场持乐观态度，认为经营最困难时期已过 [1][17][18]；端午节市场除茅台外，对其他高端酒企不抱过高期待 [17] **其他重要但可能被忽略的内容** * **公斤装茅台具体销售方式**：仅通过代售模式，经销商赚取5%服务费，终端价严格按官方指导价（约2,798元），消费者凭经销商提供的特定购买码购买，但配额极少，严重缺货 [13][14] * **年份酒渠道政策**：实行双轨制，原有经销合同依然有效，同时也被纳入代售体系 [12] * **“代售”与“寄售”区别**：渠道体系不包含寄售模式，因国企操作上不可能实现不收款发货；代售模式需支付足额保证金 [11] * **公司政策保密性极强**：例如2026年1月1日前市场完全不知道i茅台上会销售1,499元的飞天茅台，因此未来政策难以预测 [7] * **消费场景对比基准**：当前观察到的消费场景增加，是与2025年下半年相比，而非与更早时期相比 [17]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：季报两极分化，白酒筑底大众品企稳 [4][11] - 白酒行业2026年一季报呈现两极分化，高端与大众价格带表现优于次高端，形成“哑铃型”格局，资源加速向头部集中 [4][11] - 高端白酒龙头贵州茅台实现营收与利润双增，受益于市场化改革深化、i茅台等直营渠道高增及终端动销稳健 [4][11] - 部分次高端及地产酒受商务需求疲软、渠道库存高企及价格倒挂影响，一季度业绩同比负增长，行业出清持续深化 [4][11] - 展望全年，预计二季度白酒行业报表降幅可进一步收窄，伴随渠道库存去化与需求边际改善，下半年有望迎来转正拐点 [4][11] - 大众品上市公司一季报整体呈现企稳复苏态势，龙头企业凭借品牌、渠道及成本优势实现业绩韧性增长 [5][12] - 大众品行业告别普涨时代，龙头集中趋势明确，建议聚焦啤酒、调味品、牧场乳制品三大核心板块 [5][12] 市场表现 - 4月20日-4月24日，食品饮料指数涨幅为1.8%，在一级子行业中排名第4，跑赢沪深300指数约0.9个百分点 [4][11][13] - 子行业中，预加工食品（+4.4%）、白酒（+2.6%）、调味发酵品（+2.1%）表现相对领先 [4][11][13] - 个股方面，*ST春天、莲花控股、华康股份涨幅领先；均瑶健康、嘉必优、科拓生物跌幅居前 [13] 上游数据 - **乳制品原料**：2026年4月21日，全脂奶粉中标价为3666美元/吨，同比下跌12.1% [20][23]；4月17日，国内生鲜乳价格为3.01元/公斤，同比下跌2.3% [20][23] - **生猪及猪肉**：4月24日，猪肉价格为14.6元/公斤，同比下跌29.9% [26][27]；3月能繁母猪存栏为3904.0万头，同比减少3.3% [26][28] - **啤酒原料**：3月进口大麦价格为259.8美元/吨，同比上涨4.9%；进口数量为134.0万吨，同比大幅增长57.6% [33][34] - **其他原料**：4月24日，大豆现货价为4303.2元/吨，同比上涨10.7% [38][39]；4月24日，柳糖价格为5385.0元/吨，同比下跌13.0% [43][45] 酒业数据与新闻 - 2026年3月，全国白酒产量为29.7万千升，同比下降15.6%；1-3月累计产量为95.2万千升，同比下降1.7% [47] - 仁怀名酒工业园区标准化厂房（一期）项目计划总投资5.5亿元，预计年销售收入1.5亿元，年利润4000万元 [47] - 五粮液推出美加墨世界杯胜利小酒礼盒，在山姆独家首发 [47] 近期事件备忘录 - 下周（4月27日-5月3日）将有大量公司披露年报及一季报，其中需重点关注4月29日五粮液披露年报 [48][50] - 报告列出了下周内将进行业绩披露、召开股东大会或有限售解禁的详细公司名单 [50][52][54] 重点公司推荐与预测 - **推荐组合**：贵州茅台、西麦食品、海天味业、甘源食品 [6] - **贵州茅台**：市场化改革深化，提价后业绩确定性增强 [6] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，原材料成本改善，盈利能力有望提升 [6] - **海天味业**：调味品需求复苏，品牌渠道优势显著，有提价预期 [6] - **甘源食品**：看好困境反转机会，预计2026年第一季度报表业绩有较大弹性 [6] - 报告提供了重点公司的盈利预测及估值表，例如贵州茅台2026年预测EPS为68.02元，对应PE为21.4倍 [59]

| [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) | 021-38676442 | zimeng@gtht.com | S0880513120002 | | 颜慧菁(分析师) | 021-23183952 | yanhuijing@gtht.com | S0880525040022 | | 胡慧铭(分析师) | 021-38085637 | huhuiming@gtht.com | S0880526010003 | 大众品增配，食饮整体回落 [Table_Industry] 食品饮料 2026Q1 机构持仓总结 本报告导读： 2026Q1 食品饮料板块获配比例环比回落，细分来看调味发酵品、食品加工板块配比 呈环比回升，白酒、非白酒、乳品饮料、休闲食品板块重仓环比下降。 投资要点： 股票研究 /[Table_Date] 2026.04.26 [Table_Invest] 评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 | 饮料 | 增持 | | --- | --- | | 食品 | 增持 | ...

投资建议：1、白酒：茅台 26Q1 收获改革成效、迎驾 26Q1 收入亮眼，报 表出清、行业筑底，结构分化下α效应更加凸显，从出清领先+动销良性 +份额提升把握投资机遇：1）首推行业龙头、变革先锋：贵州茅台；2） 关注供给出清与份额提升：五粮液、迎驾贡酒等；3）关注：山西汾酒、 古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒业。 2、大众品：大众品基本面显著改善，收入端尤为明显，重视 26Q1 超预期 标的，燕京 Q1 开门红亮眼，零食受益春节错期业绩突出，聚焦复苏与成 长双主线：1）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：安井食品 （A+H）、海天味业（A+H）、宝立食品、燕京啤酒、重庆啤酒、华润啤 酒、青岛啤酒、巴比食品、新乳业、伊利股份、三元股份、仙乐健康等； 2）成长主线布局零食、饮料及α个股：鸣鸣很忙、万辰集团、H&H 国际 控股、盐津铺子、西麦食品、有友食品、卫龙美味、农夫山泉、东鹏饮料、 安琪酵母、泉阳泉。 证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2026 04 26 年 月 日 食品饮料 周观点：Q1 喜讯频传，底部蕴含机遇 白酒：茅台改革收效、迎驾收入积极，分化 ...