债券市场规模与运行情况 - 2024年债券市场规模稳步扩大 全年发行各类债券79.62万亿元 年末托管总量达177万亿元 [1] - 债券交易持续活跃 全年成交2735.44万亿元 [1] - 债券市场利率全年整体下行 [1] 债券市场发展特点与创新 - 交易商协会发布《中国债券市场发展报告(2024)》 涵盖市场运行 发展特点 重要创新和制度 基础设施建设等多个维度 [1]

研究中心宏观团队 2025/05/26 | | 全 球 资 产 市 场 表 现 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主要经济体10年期国债收益率 | | | | | | | | | | | 美国 | 英国 | 法国 | 德国 | 意大利 | 西班牙 | 瑞士 | 希腊 | | 2025/05/23 | 4.513 | 4.680 | 3.260 | 2.566 | 3.583 | 3.190 | 0.319 | 3.313 | | 最新变化 | -0.017 | -0.069 | -0.060 | -0.076 | -0.068 | -0.067 | -0.040 | -0.065 | | 一周变化 | 0.033 | 0.032 | -0.002 | -0.023 | -0.012 | -0.021 | 0.024 | -0.028 | | 一月变化 | 0.110 | 0.136 | 0.048 | 0.124 | -0.025 | 0.052 | -0.054 | -0.015 | | 一年变 ...

上周，美元下跌 1.9%，创下 4 月初以来的最大周线跌幅。美国财政部长贝森特指出，特朗普的关税发 言是对欧盟关税会谈速度的回应，并称总统认为欧盟向美国做出的贸易提议质量不够高。美国股市追随 美元跌势。 与此同时，日元获得提振。此前日本公布4月核心年通胀率触及两年多以来最高，提高了年底前再次加 息的可能性。 该数据凸显了日本央行面临的窘境，即必须应对食品价格持续上升带来的价格压力，以及特朗普关税带 来的经济阻力。 国际黄金上周五（5月23日）日K收涨，美市尾盘，国际黄金收报3357.00美元/盎司，上涨62.21美元或 1.89%，日内最高上探3365.71美元/盎司，最低触及3286.89美元/盎司。 美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，截至5月23日，黄金ETF持有量为922.46吨，较上一交易日 减持了1.43吨。 黄金ETF最新持仓数据： | 日期 | 净持仓量（盎司） | 净持仓量（吨） | 总价值（美元） | | --- | --- | --- | --- | | 2025-05-23 | 29657980.61 | 922.46 | 99111543049.12 | | 2025-05- ...

日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相谈论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无突破 [1] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府减少发行量 但需求下降更显著 [1] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 更倾向让市场自行调节供需错配 借贷杠杆和衍生品较少 账面亏损暂未引发系统性风险 [2] 全球资金流向变化 - 日本作为最大储蓄国 海外净资产超1000万亿日元 若因本币收益率上升而回流 可能冲击全球金融市场 [2] - 日本持有1.13万亿美元美债及多国双位数占比国债 资金回流将影响各国债市资金和心理层面 [3] - 日元套利交易规模虽降 仍是金融资产潜在威胁 [3] 美国债务与债市反应 - 美国30年期国债收益率升至5.1% 逼近20年高位 10年期收益率涨近100基点至2014年以来新高 [3] - 特朗普税收法案通过参议院 拟永久化减税并调高债务上限4万亿美元 引发长债市场剧烈反应 [3] - 美国债务五年内增加13万亿美元 预计2024年达36万亿美元 债务利息开支等同军事加教育预算总和 [4] 利率环境趋势 - 美联储量化宽松使美国政府可通过印钞还债 但投资者面临购买力缩水 [5] - 长债收益率上扬反映资金成本回归历史常态 超低利率时代可能结束 收益率曲线陡峭化 [5] - 美债作为全球资产定价锚 其收益率变化将影响所有国家资产类别 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年6月地方债发行节奏进行展望，分析一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、特殊再融资债和专项债发行等方面，并给出发行计划和成交情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2485亿元，偿还量1059亿元，净融资1426亿元，发行量增加但净融资减少；下周计划发行2282亿元，偿还量908亿元，净融资1374亿元，环比减少52亿元 [1][3][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为33%，10Y及以上发行占比75%，较上周下降，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行251亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16291亿元，江苏、四川、山东、湖北分别有2511亿元、984亿元、901亿元、808亿元；本周特殊专项债发行136亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为2424亿元和1573亿元，江苏、河南、陕西、湖北分别发行951亿元、156亿元、150亿元、150亿元 [2][15][16][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为11bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.4bp，除1Y地方债加权平均发行利差走阔外其余期限均收窄，四川、山东等地方债加权平均发行利差较高超16bp，浙江发行利差相对较低 [1][25] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（33%）、交通基础设施（21%）等，土地储备投向占比较2024年升高7.6% [2][28] - 发行计划：34个地区披露2025年二季度地方债发行计划，考虑4月实际发行规模，二季度预计发行2.2万亿元，5月和6月分别计划发行6727亿元和8551亿元，新增债和再融资债分别计划发行11896亿元和10315亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周30Y和15Y地方债二级利差占优，分别达20.1bp和18.9bp，10Y地方债二级利差收窄幅度较大，30Y地方债二级利差历史分位数达89%，各类型区域20Y以上地方债二级利差较高，中等区域10 - 20Y地方债二级利差也相对较高 [4][5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达4360亿元，换手率为0.86%，安徽、四川、浙江地方债换手率较高，均高于1.6%，成交量分别为356亿元、426亿元、404亿元 [5][40]

金十数据5月26日讯，日本国债在东京早盘上涨，受关税不确定性挥之不去的支撑，这可能支撑国债的 避险吸引力。此前特朗普推迟对欧盟50%关税至7月9日生效，该关税原定于6月1日生效。日本国债收益 率曲线在早盘交易中明显趋平，超长期国债收益率降幅远超中期国债收益率。五年期日本国债收益率下 跌1个基点，至1.020%，40年期国债收益率下跌7个基点，至3.480%。 受关税不确定性影响，日本国债上涨 ...

日本40年期国债收益率下行7个基点至3.48%；30年期国债收益率下行7个基点至2.995%。 ...

纪要涉及的行业 债券市场、权益市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 利率与债市走向 - 应以贷款利率为锚判断债市走向，当前国债处于合理位置，三季度仍有降息空间，全年预计有 30 - 40BP 空间 [1][4][16] - 2022 年以来存贷款降息幅度显著大于政策利率，为三季度后进一步调整预留空间，带来信用贷续发等结构性投资机会 [1][6] - 投融资利率并非完全跟随政策利率变化，资产配置基于资产比价，贷款和国债综合收益处于历史低位 [1][8][9] - 存贷降息后反应较弱，因短期资金需一到两个月置换周期，或在三季度显现，过度杠杆爆仓削弱做多情绪 [1][11] 债券市场波动与机会 - 最近几周市场波动减缓但面临压力，7 年期利率和信用债利差已压缩，接下来利率债可能有向下空间，信用债续发和转债有结构性机会 [2] - 票息下降空间有限，资管机构寻求利率下行交易机会，三季度是关键时期 [1][14][16] 公司债续发行试点 - 上交所公司债续发行试点增强流动性，解决银行间与交易所分离问题，利好高等级主体 [3][17] 转债市场 - 转债估值回到 4 月水平，后市有上涨空间，下行空间有限，短期偏乐观，推荐新消费、传统消费及回调后的科技板块 [3][21][22] - 转债市场震荡收敛，波动更小，需寻找结构性机会，如科技成长板块和内需新消费方向 [25][26][27] 权益市场 - 政策利率影响消退后，权益市场走向预计平缓，缺乏显著催化剂 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年至今政策利率下降不到 100 个 BP，国债已下降 130 至 140 个 BP，2025 年以来贷款和国债无高位差距 [5] - 2022 年以来存款加权平均利率累计下行 100 个基点，个人住房贷款和一般贷款利率差从 250 个基点到 144 个基点，3 年期和 5 年期定存下行 145 个基点，政策利率下调 80 个基点 [7] - 去年山西地方债 5 月首发，8 月和 9 月续发，解决了单券规模小和二级市场流通性弱问题 [19] - 转债市场风险点包括低价持续向下和信用评级变化，但今年转债指数预计相对稳定，有结构性催化机会 [28][29]

美债市场异动 - 5月美债利率三次大幅异常上升，核心驱动是美国减税法案及日债拍卖不及预期，日债问题加速美债恶化[13] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，期限溢价上升28BP，贡献达七成，期限溢价升至0.9%成主导因素[17] 《美丽大法案》情况 - 5月22日众议院以215对214微弱优势通过法案，移交参议院，6月上旬审议，中旬投票，7月4日前完成表决存不确定性[34][95] - 法案减税以延续现有条款为主，新增减税占20%，效果类比2010年奥巴马减税，增量经济提振有限[42] - 法案将使赤字明显扩大，10年关税约2.5万亿美元难抵3.3万亿赤字增量，2026年赤字率或增1.8个百分点挑战8%[45] 美债利率及风险 - 赤字率每涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.78个百分点，二者关联性回归常态[48] - 5月美债系统性压力缓和，基金净流入转正，海外当局美债规模小幅回落，基差交易未大规模逆转[51][53] - 美债利率或高位震荡且有抬升压力，需关注赤字扩张、债汇双杀、通胀上行、贸易政策升级风险[60] 大类资产表现 - 当周发达、新兴市场股指多数下跌，美国标普500行业全线跌，欧元区、恒生指数走势分化[63][65][69] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，新兴市场走势分化，美元指数下跌，其他货币兑美元升值[71][74][76] - 大宗商品多数下跌，贵金属上涨，通胀预期下行1bp至2.33%，10Y美债实际收益率上行9bp至2.18%[86][91] 海外事件及数据 - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均升至52.3，4月日本CPI同比3.6%，核心通胀3.0%且维持上升[5][104][108] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人略低于预期，5月10日当周持续申领人数190.3万人高于预期[111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内资金利率未明显宽松时债券利率无大幅下行基础，风险偏好或基本面数据未持续上升时无大幅上升动力，当前债券利率大概率维持震荡，直至破局因素出现 [2][15][39] - 短端利率下行困难，若资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间小，存单和短信用可持有；长端利率若有利多因素可能和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在 1.6%左右 [2][16][17] - 信用债短端 2 - 3Y 可采用套息策略，中端 4 - 5Y 二永债是否交易取决于资金利率，4 - 5Y 以上普信和 5Y 以上二永可从票息角度持有 [3][17][41] - 投资组合若采取短期博弈进攻思路或抢跑 6 月初资金宽松行情，可构建偏子弹型组合；若采取稳健思路，建议票息 + 少量长利率交易组合 [4][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1.1 债市周度回顾 - 过去一周债券市场整体震荡，长债表现略好于短债，信用略好于利率，近期资金利率转松但未达双降水平，4 月消费数据略不及预期，债市影响因素和情绪偏积极，长端和信用利率小幅下行但空间不大 [30][33] 1.2 债市周观点：债券等待破局？有什么相对机会 1.2.1 债券等待破局？有什么相对机会 - 短期内债券利率大概率维持震荡，短端利率下行困难，长端利率若有利多因素可能下行但空间不大，信用债不同期限有不同投资策略，投资组合有不同构建思路 [2][15][17] 1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 - 横向对比债券资产相对性价比不高，纵向对比股市相对债市偏便宜，沪深 300 市盈率倒数 - 10 年国债利率处于过去五年 79%分位点，沪深 300 股息率/10 年国债利率处于过去五年 96%分位点 [55][58] 1.2.3 利率预测模型认为债市震荡偏强 - 利率预测模型显示 5 月 23 日市场震荡偏强，未来一个月 10 年国债利率可能保持在 1.70%左右，模型对未来月度变化方向预测准确度在 65% - 70%左右，认为收益率曲线整体会变陡，中端及以下位置更有机会，6 - 8Y 左右国开略好于国债 [63] 1.2.4 期货多空比处于偏低水平 - 国债期货多空比处于低位运行，反映期货有反弹可能性 [69] 1.3 利率债择券性价比比较 1.3.1 收益率曲线平陡变化不大 - 过去一周短端震荡，长端因换券上行，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行 4BP 至 27BP 左右 [73] 1.3.2 债券择券推荐 - 从曲线静态及持有性价比看，国债、国开、农发可选择 9 - 10Y，口行选择 10Y；10 年国开 250205 - 250210 利差 3BP 左右，短期交易可同时考虑，持有建议 250210；10 年国债 250009 - 250004 利差 3BP 左右，预计 250004 继续为主力券；30 年国债 230023 - 2500002 利差 3BP 左右，2500002 未来可能成主力券；20 年国债流动性未提升前表现难更强，负债端稳定可小仓位持有 [100][101][107] 1.4 国债期货价格及策略分析 - 单边维度 2509 合约定价合理，做空力量可能下降，期货有反弹可能，博弈反弹可选择 TL/TF2506 合约；TS 合约预计偏弱运行，反弹需观察资金是否超预期宽松 [28][53] - 曲线交易维度收益率曲线平陡变化不大，TL 合约可能带动老券下行压平曲线但空间不大，参与曲线交易需及时止盈 [29][53] - 期货另类策略上，做多 2Y 信用 + 做空 TS2509 的“票息”下行至 2.2 - 2.3%左右有持有价值，适合绝对收益思路持有 [29][54]