公司战略重组 - 挪威海德鲁公司宣布关闭位于英国、德国、意大利和荷兰的五座铝型材工厂 [1] - 本次重组预计产生19亿挪威克朗（约合1.8亿美元）的一次性费用 [1] - 重组后预计从2027年起每年可节约超过5亿挪威克朗的运营成本 [1] 重组背景与影响 - 关闭工厂是为了应对欧洲市场需求疲软、能源成本高企以及来自亚洲的竞争压力 [1] - 此次工厂关闭预计将影响730个工作岗位 [1] - 公司战略重心将转向低碳铝材、能源项目及电力基础设施领域 [1] 公司未来方向 - 公司将持续推动其2030年可持续发展目标 [1] - 业务重点将转向低碳铝材、能源项目及电力基础设施领域 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动；铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松；氧化铝价格短期弱势震荡；原铝供给短缺或持续，沪铝预计高位震荡；铝合金价格预计维持高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 市场对英伟达当前估值是否有泡沫存疑，12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动 [6] - 铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，价格短期弱势震荡 [6] - 电解铝产能扩张空间有限，原铝供给短缺或持续，下游采购积极性提升，基本面矛盾不大，沪铝预计高位震荡 [6] - 铝合金对沪铝跟随性强，下方支撑强，价格预计维持高位 [6] 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格弱势，最低跌至2701元/吨；电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨 [8][9] 宏观面 - 美国10月经济数据好坏参半，劳动力需求放缓、薪资增长停滞，为美联储12月是否降息增添不确定性，降息预期回升至75%，宽货币周期给铜价带来向上驱动 [14] - 国内10月国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大，后续关注更多稳增长政策出台 [16] 基本面 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，河南地区已陆续复产，山西地区仍未完全恢复 [22] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月进口量环比减少13.30%，同比上升12.49%，11月预计环比明显增长 [25] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，周度开工率环比小降0.81% [29] - 国内电解铝运行产能维持高位稳定，10月产量同比增加0.4%，运行产能与9月持平，企业产能利用率在97.5%，提升空间有限 [30] - 海外产能释放不及预期，2025年预计新增95.5万吨，实际新增仅27.9万吨，部分地区减产或退出 [34] - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，不同铝材开工率有不同变化 [38] - 中国房地产市场仍处于调整期，抑制了地产领域的铝需求，相关数据同比下降 [43] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销同比分别增长21.1%和20.0%，新能源装机呈现分化特征 [47] - 家电市场表现依旧承压，10月部分家电产量同比下降，后续销售仍将承压 [50] - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝库存较10月底增加明显，沪铝库存继续处于相对低位 [54] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨 [57] - 铜铝比突破4关口，铝替代比例增强，有利于铝替代铜 [59] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日为60.6%，周环比持平，10月产量环比减少1.6万吨 [62] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量同比增加50.7%，环比增加31.5% [65] - 现货价格高位回落，社库周度累库，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比+0.08万吨至5.65万吨 [69]

文章核心观点 - 中国铝工业在“双碳”目标下经历深刻变革，电解铝行业供给刚性、成本重构、需求换挡 [3] - 焦作万方凭借一体化产业链和低负债高盈利的财务特征，在行业变革中展现出强劲的盈利修复与优化态势 [3][17] 行业深度变革 - 产能天花板固化：中国电解铝4500万吨产能红线不可逾越，新增产能需等量或减量置换，供给端从弹性变为刚性 [5] - 截至2025年4月，国内电解铝运行产能已达4410万吨，无限接近产能上限，新增产能空间极小 [6] - 成本结构革命性变化：电力成本占电解铝生产成本35%-40%，火电铝成本抬升，水电铝获政策倾斜 [6] - 需求引擎换挡：新能源汽车、光伏等新兴领域成为铝消费新增长点，一辆新能源汽车用铝量比传统汽车高出40% [6] 公司核心优势与挑战 - 资源自给保障程度高：持有赵固能源30%股权，获得稳定煤炭供应，配套发电机组满足近90%生产用电需求 [7] - 布局提供成本缓冲与投资收益，尤其在煤炭价格剧烈波动环境中 [8] - 地处中原经济区，物流成本低于西北地区同类企业 [9] - 面临持续环保压力：作为火电铝企业，在全国碳市场完善背景下，碳排放成本成为重要影响因素 [9] - 业务结构单一：主要为电解铝和铝合金产品，铝价波动可能导致业绩大幅波动，2022年铝价回落时公司营业利润同比下降超过70% [9] - 2025年公司实际控制人变更为钭正刚先生，控制结构变动可能影响长期战略稳定执行 [9] 财务表现与盈利能力 - 业绩呈现强周期特征：2022年铝价回落叠加能源成本上升，归母净利润下滑至2.5亿元，同比下跌62% [10] - 2025年前三季度营收49.8亿元，同比增长4%；归母净利润9.1亿元，同比大幅增长71.6% [12] - 2025年第三季度单季归母净利润达3.7亿元，同比增长120%，呈现加速增长态势 [12] - 盈利能力全面改善：2025年前三季度毛利率提升至20.9%，较2024年提高10个百分点；净利率达18.2%，ROE提升至13.7%，为近五年最高水平 [12] - 盈利提升源于铝价上涨与成本控制：2025年沪铝主力合约价格一度突破21880元/吨，创年内新高；氧化铝价格从年初4987元/吨降至11月的2866元/吨 [14] 同业对比与财务健康度 - 2025年第三季度单季毛利率达26.7%，显著高于中国铝业的18.4%与云铝股份的18% [14] - 2025年第三季度净利润同比增速显著领先于中国铝业（66%）及云铝股份（40%） [14] - 2025年三季度末资产负债率为14%，有息负债率为5%，显著低于中国铝业的46%和云铝股份的48% [14] - 展现出“高盈利、低负债”特征，低负债运营使公司在行业低谷期拥有更强抗风险能力 [17] - 2018年以来经营性现金流持续为正，在覆盖资本开支后每年沉淀可观自由现金流，显示主营业务造血能力健康 [17] 行业前景展望 - 供给端：国内受4500万吨产能天花板限制，运行产能已接近4400万吨，实际可增加产能空间有限；海外新建产能面临铝土矿供应、能源价格波动等问题，投产进度缓慢 [20] - 需求端：建筑领域需求保持一定规模；交通运输领域，新能源汽车和轨道交通快速发展带动需求，汽车轻量化趋势使单车用铝量增加；电力行业能源转型加速，特高压、智能电网及新能源发电配套设施建设持续拉动电解铝需求 [20] - 整体电解铝行业供需紧平衡格局有望延续，成本端上行风险较为有限 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给略减需求暂稳局面，主力合约轻仓逢低短多交易 [4] - 电解铝基本面或处于供需两端小幅回落局面，产业库存或将累积，沪铝主力合约轻仓震荡交易 [4] - 铸造铝合金基本面或将处于供给收减需求暂稳局面，铸铝主力合约轻仓震荡交易 [6] - 鉴于后市铝价震荡运行，波动率或收敛，可考虑构建双卖策略做空波动率 [71] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 沪铝震荡反弹周涨跌幅+1.27%，报21610元/吨；氧化铝低位震荡周涨跌-0.22%，报2707元/吨；铸铝主力合约小幅反弹周涨跌幅+1.00%，报20800元/吨 [4][6] 期现市场 - 截至2025年11月28日，沪铝收盘价为21600元/吨，较11月21日上涨300元/吨，涨幅1.41%；伦铝收盘价为2831.5美元/吨，较11月21日上涨25美元/吨，涨幅0.89%；电解铝沪伦比值为7.58，较11月21日下降0.26 [9][10] - 截至2025年11月28日，氧化铝期价为2658元/吨，较2025年11月21日下跌48元/吨，跌幅1.77%；铸铝合金主力收盘价为20800元/吨，较11月21日上涨205元/吨，涨幅1% [13] - 截至2025年11月28日，沪铝持仓量为596294手，较11月21日减少15917手，降幅2.6%；沪铝前20名净持仓为4602手，较2025年11月21日减少6558手 [14] - 截至2025年11月28日，铝锌期货价差为815元/吨，较11月21日减少240元/吨；铜铝期货价差为65820元/吨，较11月21日增加1500元/吨 [19] - 截至2025年11月27日，河南、山西、贵阳地区氧化铝均价为2850元/吨，较11月20日持平；2025年11月28日，全国铸造铝合金平均价（ADC12）为21350元/吨，较11月21日持平 [24] - 截至2025年11月28日，A00铝锭现货价为21430元/吨，较2025年11月21日上涨70元/吨，涨幅0.33%；现货贴水60元/吨，较上周下跌50元/吨 [29] 产业情况 - 截至2025年11月27日，LME电解铝库存为541050吨，较11月20日减少3025吨，降幅0.56%；上期所电解铝库存为123716吨，较上周增加8817吨，增幅7.67%；国内电解铝社会库存为543000吨，较11月20日减少23000吨，降幅4.06%；截至2025年11月28日，上期所电解铝仓单总计为66935吨，较11月21日减少2348吨，降幅3.39%；截至2025年11月27日，LME电解铝注册仓单总计为485575吨，较11月20日增加775吨，增幅0.16% [32] - 2025年10月，当月进口铝土矿1376.61万吨，环比下降13.3%，同比增加12.31%；今年1 - 10月，进口铝土矿17095.96万吨，同比增加30.05%；截至最新数据，国内铝土矿九港口库存为2639万吨，环比增长4万吨 [35] - 截至本周最新数据，山东地区破碎生铝废料报价为16550元/吨，较上周环比下降0元/吨；2025年10月，铝废料及碎料进口量158360.01吨，同比增加19%；出口量32.46吨，同比减少2% [41] - 2025年10月，氧化铝产量为786.5万吨，同比增加5.8%；1 - 10月，氧化铝累计产量7634.4万吨，同比增加8%；2025年10月，氧化铝进口量为18.93万吨，环比增加215.64%，同比增加2927.91%；氧化铝出口量为18万吨 [44] - 2025年10月电解铝进口量为24.83万吨，同比增加42.24%；1 - 10月电解铝累计进口220.47万吨，同比增加20.88%；2025年10月电解铝出口量为2.46万吨，1 - 10月电解铝累计出口20.6万吨；2025年1 - 8月全球铝市供应缺口-10.54万吨 [47] - 2025年10月，电解铝产量为380万吨，同比增加0.4%；1 - 10月，电解铝累计产出3775万吨，同比增加2%；2025年10月，国内电解铝在产产能为4443.4万吨，环比减少0.12%，同比增加1.54%；总产能为4523.2万吨，环比持平0%，同比增加0.5%；开工率为98.24%，较上月下降0.12%，较去年同期下降1.01% [51] - 2025年10月，铝材产量为569.4万吨，同比减少3.2%；1 - 10月，铝材累计产量5524.3万吨，同比减少0.4%；2025年10月，铝材进口量35万吨，同比增加10.4%；出口量50万吨，同比减少12.8%；1 - 10月，进口量336万吨，同比增加6.1%；出口量502万吨，同比减少8.6% [54][55] - 2025年10月，再生铝合金当月建成产能为126万吨，环比减少0%，同比增加15.96%；再生铝合金产量为60.83万吨，环比减少7.35，同比减少1.83% [58] - 2025年10月，铝合金产量为168.2万吨，同比增加17.2%；1 - 10月，铝合金累计产量1576万吨；2025年10月，铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.77%；出口量3.09万吨，同比增加50.65%；1 - 10月，铝合金进口量84.15万吨，同比减少16.24%；出口量22.87万吨，同比增加13.81% [61] - 2025年10月，房地产开发景气指数为92.43，较上月减少0.34，较去年同期增加0.05；2024年1 - 10月，房屋新开工面积为49061万平方米，同比减少19.87%；房屋竣工面积为34861万平方米，同比减少16.31% [64] - 2024年1 - 10月，基础设施投资同比增加1.51%；2025年10月，中国汽车销售量为3322000辆，同比增加8.81%；中国汽车产量为3359000辆，同比增加12.1% [67] 期权市场分析 - 鉴于后市铝价震荡运行，波动率或收敛，可考虑构建双卖策略做空波动率 [71]

收购事件与影响 - 电投能源拟收购白音华煤电，定价合理，盈利水平有望显著提升 [1] - 收购完成后，公司现有的“煤电铝”一体化业务规模将显著增大 [1] - 白音华煤电主营业务及盈利模式与电投能源基本一致 [1] 被收购资产盈利预测 - 白音华煤电2025年前三季度归母净利润约为14亿元，其中第三季度归母净利润约6.4亿元 [1] - 考虑到第四季度铝价进一步上行，白音华煤电2025年全年归母净利润有望超过20亿元 [1] 公司自身业绩与估值 - 不考虑白音华煤电并表，预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.7亿元、64.0亿元、66.1亿元 [1] - 2025-2027年归母净利润同比增速预计分别为8.0%、10.9%、3.4% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为10.3倍、9.3倍、9.0倍 [1] 公司业务优势与前景 - 公司旗下扎铝二期即将建成投产，将释放业绩 [1] - 公司拥有露天矿长协煤、坑口煤电、优质绿电等底层资源支撑 [1] - “煤电铝”一体化业务业绩稳健且久期长 [1] - 资本开支期结束后，公司作为能源央企，有望提升分红水平，股息率具备吸引力 [1]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利中性 [9] 报告的核心观点 - 电解铝社会库存下滑但下游接货意愿低，当前库存绝对值低对价格难形成利空，宏观数据边际走弱，短期价格缺上涨驱动力，印尼新投产项目产量或受电力问题扰动，对未来消费乐观，当前价格回落提供长期买入保值机会，关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 氧化铝国内现货市场冷清，基本面难见利多因素，价格跌破边际最高现金成本，成本支撑待考验，供需过剩，但当前估值偏低，需防范几内亚铝土矿不确定性风险 [7][8] 关键数据 铝现货 - 华东A00铝价21460元/吨，较上一交易日变化60元/吨，华东铝现货升贴水 -40元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨；中原A00铝价21340元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -30元/吨至 -160元/吨；佛山A00铝价21380元/吨，较上一交易日变化80元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化0元/吨至 -115元/吨 [1] 铝期货 - 2025 - 11 - 27日沪铝主力合约开于21600元/吨，收于21500元/吨，较上一交易日变化55元/吨，最高价达21610元/吨，最低价21485元/吨，全天成交150551手，持仓257138手 [2] 库存 - 截止2025 - 11 - 27，国内电解铝锭社会库存59.6万吨，较上一期变化 -1.7万吨，仓单库存66909吨，较上一交易日变化 -76吨，LME铝库存541050吨，较上一交易日变化 -675吨；铝合金社会库存7.46万吨，厂内库存5.92万吨 [2][4] 氧化铝现货价格 - 2025 - 11 - 27SMM氧化铝山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格319美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025 - 11 - 27氧化铝主力合约开于2721元/吨，收于2724元/吨，较上一交易日收盘价变化4元/吨，变化幅度0.15%，最高价2730元/吨，最低价2701元/吨，全天成交218818手，持仓355202手 [2] 铝合金价格 - 2025 - 11 - 27保太民用生铝采购价格16700元/吨，机械生铝采购价格17000元/吨，价格环比昨日变化100元/吨，ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] 铝合金成本利润 - 理论总成本21069元/吨，理论利润 -269元/吨 [5]

收购交易概述 - 中国铝业控股子公司云南铝业拟以总交易对价22.67亿元收购云南冶金持有的三家标的公司股权，交易分两期支付[1] - 收购完成后，云铝股份对云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫的持股比例将分别达到96.0766%、97.4560%及100%[1] - 此次收购有利于提升云铝股份和中国铝业的归母净利润及投资回报，并实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能[1] 标的公司基本面与估值 - 三家标的公司业绩表现不一：云铝涌鑫2024年扣非净利润为6.08亿元，同比略有增长；云铝润鑫2024年扣非净利润大幅下滑72.3%至1.04亿元；云铝泓鑫亏损0.03亿元[1] - 采用收益法估值，云铝涌鑫估值为53.08亿元，云铝润鑫估值为29.3亿元；云铝泓鑫因亏损采用资产基础法估值为0.94亿元[2][4] - 云铝涌鑫估值对应的PE为8.73倍，PB为1.89倍；云铝润鑫PE为28.2倍，PB为1.9倍；云铝泓鑫PB为1.07倍[4] - 云铝涌鑫资产负债率仅为13.5%，扣非ROE高达21.64%；云铝润鑫负债率为27%，2024年扣非ROE为6.74%[5] 收购的财务影响 - 此次收购合计产生商誉10.99亿元，占收购代价的48.5%[4] - 收购完成后，在完全并表下，云铝股份资产净值将增加12.55亿元，商誉增加10.99亿元，分别占其净资产的3.4%和3%[5] - 云铝股份扣非股东净利润将增加7.15亿元，占其2024年度净利润的14.02%[5] - 中国铝业持有云铝股份29.1%股权，收购事项将影响中国铝业的财务报表及业绩[5][6] 战略意义与业务协同 - 收购基本解决了中国铝业旗下公司的同业竞争问题，使云铝股份能够更加聚焦铝产品扩张[6][7] - 中国铝业通过云铝股份巩固其在氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓产能的全球龙头地位[7] - 中国铝业2025年前三季度收入增长1.57%，净利率为6.16%，相较于2022年度提升了4.72个百分点[7] - 公司2025年前三季度主要产品产量：冶金级氧化铝1304万吨，精细氧化铝327万吨，原铝（含合金）600万吨，煤炭985万吨[7] 市场表现与机构观点 - 中国铝业股价连续七个月上涨，从3.98港元升至10.48港元，涨幅超过1.6倍[1][9] - 公司自2021年以来累计分红达92亿元，分红比例为21%，目前股息率为2.7%[8][9] - 港股通持股比例从年初的12.4%上升至11月26日的28.99%；中信证券资产管理持股比例为11.04%[8] - 高盛预测中国铝业2025年经常性净利润为133亿元，2026年为140亿元；太平洋证券预测其2025-2027年归母净利润分别为146.35亿元、161.07亿元和177.2亿元[8][9]

收购交易概述 - 中国铝业控股子公司云南铝业以总交易对价22.67亿元收购云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权及云铝泓鑫30%股权 [1] - 收购完成后，云铝股份对三家标的公司的持股比例将分别达到96.0766%、97.4560%及100% [1] - 收购价款分两期支付，首期支付80%即18.13亿元，二期支付剩余4.53亿元 [7] 标的公司基本面与估值 - 云铝涌鑫2024年扣非净利润为6.08亿元，同比略有增长，采用收益法估值为53.08亿元，对应PE 8.73倍，PB 1.89倍 [1][6] - 云铝润鑫2024年扣非净利润大幅下滑72.3%至1.04亿元，采用收益法估值为29.3亿元，对应PE 28.2倍，PB 1.9倍 [1][6] - 云铝泓鑫2024年亏损0.03亿元，采用资产基础法估值为0.94亿元，PB 1.07倍 [1][6] - 云铝涌鑫资产负债率仅为13.5%，扣非ROE高达21.64%；云铝润鑫负债率为27%，扣非ROE为6.74% [7] 财务影响 - 此次收购为云铝股份合计带来10.99亿元商誉，占收购代价的48.5% [6] - 完全并表后，云铝股份资产净值将增加12.55亿元，商誉增加10.99亿元，分别占其净资产的3.4%和3% [7] - 收购将增加云铝股份扣非股东净利润7.15亿元，占其2024年度净利润的14.02% [7] - 中国铝业持有云铝股份29.1%股权，收购事项将影响中国铝业的财务报表及业绩 [7][8] 战略意义与业务协同 - 收购基本解决中国铝业旗下公司同业竞争问题，使云铝股份更加聚焦铝产品扩张 [8][9] - 中国铝业通过云铝股份巩固其在氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓产能的全球龙头地位 [9] - 中国铝业2025年前三季度收入增长1.57%，净利率为6.16%，较2022年度提升4.72个百分点 [9] 市场表现与机构观点 - 中国铝业股价连续七个月上涨，从3.98港元升至10.48港元，涨幅超过1.6倍 [1][11] - 公司自2021年以来累计分红达92亿元，分红比例为21%，目前股息率为2.7% [10][11] - 高盛预测中国铝业2025年经常性净利润为133亿元，2026年为140亿元；太平洋证券预测其2025-2027年归母净利润分别为146.35亿元、161.07亿元和177.2亿元 [10][11] - 港股通持股比例从年初的12.4%上升至11月26日的28.99% [10]

产业发展 - 地区生产总值年均增长6.3% [1] - 规模以上工业总产值突破1300亿元 [1] - 绿色铝产能达343万吨，预计综合产值突破千亿元 [1] - 全州旅游接待人数5004.5万人次，实现旅游花费541.4亿元 [1] - 前三季度外贸进出口额达29.6亿元 [1] 基础设施 - 公路通车总里程4.2万公里 [2] - 文蒙铁路全长116公里，将改善交通格局 [2] - 富宁港将于明年建成，成为出海黄金水道 [2] - 2025年共谋划项目4089个 [2] - 新增水库库容2.2亿立方米 [2] - 在运电站总装机达674万千瓦 [2] - 累计建成5G基站超1万个，实现广泛覆盖 [2] 民生与社会发展 - 实现县内就地就近就业47万人 [3] - 农村生活污水治理率达72.82% [3] - 农村卫生厕所覆盖率达78.35% [3] - 8县（市）全部实现县域义务教育基本均衡，医院全部达到二级以上标准 [3] 生态建设 - 空气质量优良率连续3年保持在99.2%以上 [4] - 地表水断面水质优良比例连续2年达100% [4] - 累计绿化1506万平方米，建成健康绿道190余公里 [4] - 建成口袋公园190余个，打造美丽庭院4.6万个 [4]

股份质押基本情况 - 公司持股5%以上股东焦作市万方集团有限责任公司于近日办理了部分股份质押业务[1] - 本次质押股份不存在负担重大资产重组等业绩补偿义务[1] 股东股份累计质押情况 - 截至公告披露日（2025年11月28日），万方集团所持股份累计被质押情况已在公告中列示[1][2]