报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 维持对食品饮料板块2026年投资机会的看好，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标为CPI [3][7] - 白酒板块：春节行业表现好于预期，茅台价格一季度筑底，行业迎来本轮周期拐点，春节后茅台批价坚挺并直接提价，行业趋势是缩量集中与强分化，优质白酒公司已处于战略配置期，若基本面修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击 [3][7] - 大众品板块：子行业呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，食品CPI有望逐季改善，具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复 [3][7][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - **板块市场表现**：上周（2026年4月20日至24日）食品饮料板块上涨1.80%，跑赢上证综指1.10个百分点，在申万31个子行业中排名第5，其中白酒子板块上涨2.55% [6] - **个股表现**：板块内涨幅前两位为*ST岩石（27.78%）、*ST春天（16.01%），跌幅前三位为均瑶健康（-23.56%）、龙大美食（-11.75%）、来伊份（-11.18%）[6] 2. 食品饮料各板块市场表现 - **子行业相对表现**：2026年4月20日至24日当周，食品饮料行业整体跑赢申万A指1.42个百分点，子行业表现依次为：白酒（跑赢2.17个百分点）、调味品（跑赢1.68个百分点）、休闲食品（跑赢0.88个百分点）、食品加工（跑赢0.03个百分点）、其他酒类（跑输0.21个百分点）、啤酒（跑输0.49个百分点）、饮料乳品（跑输0.76个百分点）[38] - **历史季度超额收益**：报告提供了食品饮料及各子行业自2023年第一季度至2026年第二季度（部分数据）相对于申万A指的季度累计超额收益详细数据表 [40] - **重点公司历史超额收益**：报告提供了包括贵州茅台、五粮液、伊利股份、海天味业等数十家食品饮料重点公司自2022年第四季度至2026年第二季度（部分数据）相对于申万A指的季度超额收益详细数据表 [44][45] 3. 行业事项提示 - **下周股东大会**：列出了巴比食品、东鹏饮料、燕塘乳业、舍得酒业、盐津铺子、天味食品、*ST岩石、安琪酵母等公司将于2026年4月最后一周召开股东大会的信息，包括召开日期与地点 [47] 4. 估值表 - **重点公司盈利预测与估值**：报告以表格形式列出了食品饮料板块重点公司的股价、归母净利润预测（2025年实际/预期、2026年预期、2027年预期）、净利润增速、市盈率（PE）、总市值、投资评级等关键数据，覆盖白酒、乳业、啤酒、肉类卤味、调味品、速冻食品、饮料等多个子行业 [50] 其他关键数据与要点（基于报告正文） - **基金持仓分析**：2026年第一季度，白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比（重仓口径）为4.51%，环比下降0.62个百分点；食品板块（非白酒）该比例为1.04%，环比上升0.07个百分点 [3][7] - **高端白酒批价**：截至4月25日，茅台散瓶批价1620元（周环比涨40元），整箱批价1665元（周环比涨5元）；五粮液批价约790元；国窖1573批价约830元 [3][8][27] - **部分公司季报业绩**： - 贵州茅台26Q1营业总收入547.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [3][8] - 迎驾贡酒26Q1收入同比增长8.9%，归母净利润同比增长0.73% [3][8] - 口子窖26Q1收入同比下降24.02%，归母净利润同比下降46.16% [12] - 老白干酒26Q1收入同比增长4.49%，归母净利润同比增长8.55% [12] - 洽洽食品26Q1收入同比增长41.46%，归母净利润同比增长117.82% [15] - 燕京啤酒26Q1收入同比增长7.06%，归母净利润同比增长60.19% [19] - **大众品公司预期与观点**： - 预计安井食品26Q1收入增速约20%，利润同比增长约30% [10] - 海天味业受益餐饮复苏和创新，预计26Q1延续25Q4良好表现 [10] - 乳业方面，推荐伊利股份、新乳业，原奶行业供需格局处于长期改善通道，关注优然牧业、现代牧业 [10] - **成本与价格数据**： - 主产区生鲜乳平均价3.01元/公斤，同比下降2.3%，环比下降0.3% [27] - 生猪价格9.46元/公斤，同比下降37.10%，环比下降4.35% [27] - 猪肉价格20.50元/公斤，同比下降21.24%，环比下降2.52% [27] - **板块估值水平**：截至4月17日，食品饮料板块2026年动态PE为19.73倍，溢价率12%；白酒动态PE为18.28倍，溢价率4% [28] - **原材料及运费数据**：报告提供了肉制品、乳制品、大宗农产品、包装运输等多个维度的最新价格及环比、同比变化数据表 [35][37]

投资评级与核心观点 - 报告维持对迎驾贡酒（603198.SH）的“买入”评级，并给予其2026年目标价51.45元 [3][6] - 核心观点认为公司经营改善，收入已恢复增长，2026年第一季度营收同比增长8.9% [2][9] - 考虑到公司为抢占市场而投入较高费用，报告下调了2026年和2027年的盈利预测 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入60.19亿元，同比下降18.0%；归属母公司净利润19.86亿元，同比下降23.3% [5][9] - **2026年第一季度业绩**：实现营收22.3亿元，同比增长8.9%；归属母公司净利润8.3亿元，同比增长0.7% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.45元、2.64元、2.95元 [3][5] - **增长预测**：预计营业收入在经历2026年小幅下滑1.8%后，将于2027年恢复增长4.9%，2028年增长8.7% [5] - **利润率**：预计毛利率将从2025年的72.5%逐步回升至2028年的73.9%；净利率预计从2025年的33.0%提升至2028年的35.0% [5] 业务运营与市场表现 - **产品结构**：2025年中高档酒/普通酒营收分别为46.8亿元/10.0亿元，同比分别下降18%/22% [9] - **2026年第一季度产品表现**：中高档酒与普通酒营收均同比增长9%，其中中高档酒营收达18.7亿元 [9] - **区域市场**：2026年第一季度省内市场营收同比增长10.97%，省外市场同比微降1.37%，显示出省内市场更强的韧性 [9] - **渠道状况**：截至2026年第一季度末，经销商总数1357家；第一季度销售回款26.36亿元，同比增长19.3%；合同负债5.32亿元，同比增加0.76亿元，显示渠道回款意愿良好 [9] - **费用投入**：2026年第一季度销售费用率同比提升1.52个百分点至9.23%，系公司为稳固市场而加大费用投放 [9] 估值与同业比较 - **估值基础**：基于2026年21倍市盈率给予目标价 [3] - **当前股价与目标价**：报告发布时股价为39.85元，目标价51.45元，存在上行空间 [6] - **同业估值参考**：报告列出了古井贡酒、今世缘、洋河股份等可比公司的估值，其2026年预测市盈率范围在11倍至27倍之间（剔除极端值） [10]

文章核心观点 - 文章探讨了将高端白酒作为红利资产进行投资的可行性，核心在于分析其是否符合红利策略“可持续高股息”的本质，并指出当前高端白酒的估值水平与典型红利资产存在显著差异，投资者需警惕因认知错位带来的投资风险 [6][8][10][13] 红利投资的本质 - 红利策略的核心选股标准是可持续的高股息率，与行业属性关系不大 [8] - 高股息通常意味着公司进入成熟期，行业增长空间收窄，资本再投入回报有限，因此将利润通过分红回馈股东 [8] 高端白酒的估值对标 - 典型红利策略指数（如中证红利、中证红利低波）的市盈率大约在8-9倍 [10] - 中证白酒指数的市盈率约为18-19倍，高端白酒因品牌溢价估值可能更高 [10] - 若将高端白酒视为缺乏成长性的红利资产，其当前估值比主流红利资产估值中枢高出一倍以上 [10] 投资决策的核心问题拆解 - 第一个核心问题是判断高端白酒是否具备成长性，这决定了其应被归类为成长/质量资产还是需接受红利资产估值检验 [11] - 第二个核心问题是评估当前高端白酒的股息率是否达到“高股息”标准，以及未来股息水平的可持续性 [11] 理性投资的客观视角 - 高端白酒过往展现了强大的盈利能力和现金流质量，具备作为红利资产的潜力基础 [13] - 投资风险常源于认知错位，例如用成长股估值买入红利股，或用红利股标准要求成长股 [13] - 若将高端白酒配置为红利资产，需进行压力测试，思考其估值从18倍向9倍靠拢、增速停滞时，投资逻辑是否依然成立 [13] - 红利投资的核心是“安全边际”和“确定性”，估值与策略属性不匹配最终由投资者承担后果 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、18倍 [6] 核心观点 - 2026年是贵州茅台的市场化改革年 公司构建了清晰的金字塔形产品结构 销售渠道全面向C端转型 动销和价格表现超年初预期 [6] - 一季度报表增速仅部分反映了供需关系 在现有价格和产品定位下 真实的消费潜力和需求尚未被充分挖掘和满足 随着市场化改革深入 未来发展将逐步提速 [6] - 渠道变革效果凸显 直销收入占比大幅提升 其中“i茅台”平台增长迅猛 高效运营提升了渠道效率并倒逼线下渠道改革 [6] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业总收入547.03亿元 同比增长6.3% 归母净利润272.43亿元 同比增长1.5% 基本符合预期 [4][5] - **2026年全年预测**：预计营业总收入1806.47亿元 同比增长5.0% 预计归母净利润854.58亿元 同比增长3.8% [5][6] - **2027-2028年预测**：预计2027年归母净利润938.04亿元(同比增长9.8%) 2028年归母净利润1040.68亿元(同比增长10.9%) [5][6] - **盈利能力**：26Q1毛利率为89.9% 同比下降2.2个百分点 归母净利率为49.8% 同比下降2.4个百分点 主因毛利率下滑及营业税金率提高 [7] - **现金流**：26Q1剔除金融业务后的经营性现金流净额为208.5亿元 同比下降19.2% 预收账款环比减少56亿元至34亿元 主要因销售模式变化 [7] 业务分拆与渠道分析 - **产品收入**：26Q1酒类营收538.9亿元 同比增长6.5% 其中茅台酒收入460亿元 同比增长5.6% 系列酒收入78.8亿元 同比增长12.2% [6] - **渠道收入**：26Q1批发渠道收入243.8亿元 同比下降10.9% 直销渠道收入295.0亿元 同比增长27.1% 占比达54.8% 同比提升8.8个百分点 [6] - **“i茅台”表现**：26Q1“i茅台”实现酒类不含税收入215.5亿元 同比增长267.16% 占公司总销售比重从25Q1的11.6%大幅提升至40.0% 平台新用户近1400万人 超过398万人进行了购买 [6] 改革进展与市场动态 - **改革措施**：2026年以来公司上线i茅台、落地代售政策、并于3月底对500ml飞天茅台提价 市场化改革持续推进 [6] - **产品价格**：4月以来市场供求关系偏紧 价格稳步上行 目前飞天茅台散瓶批价1620元 整箱批价1670元 [6] - **个性化产品影响**：26Q1个性化产品收入明显下降 主因价格直接下调及销量减少 但报告认为价格下调是一次性影响 且4月代售模式落地后经销渠道需求旺盛 [6] - **市场需求**：春节期间需求供不应求 i茅台1月月活用户超1531万 但购买到的用户仅为145万 社会库存得到进一步去化 [6] 股价催化剂 - 需求改善超预期 产品提价 [7]

报告投资评级 - 行业评级：看好（维持） [7] 报告核心观点 - 食品饮料板块主动权益基金持仓比例在26年第一季度环比基本持平，整体配置仍处于历史低位，行业配置排名第八 [1][12] - 白酒板块持仓持续收缩，处于历史低位区间，但部分龙头个股获得逆势增持 [2][4] - 大众品板块内部分化显著，预加工食品、调味品等细分赛道表现优秀，具备强阿尔法属性的标的更受青睐 [3][5] - 投资建议聚焦于白酒板块的底部配置机会和大众品板块的红利与强阿尔法主线 [6][39] 行业持仓概况 - **整体配置低位持平**：26年第一季度，主动权益基金持有食品饮料板块的市值占比为 **4.0%**，环比25年第四季度基本持平，在一级行业中排名第八，较上季度上升一位 [1][12] - **超配比例微升**：26年第一季度，食品饮料板块超配比例为 **0.55%**，环比25年第四季度上升 **0.05个百分点**，但板块市值占A股总市值比例降至 **3.45%**，环比下降 **0.1个百分点** [15] 酒水板块分析 - **白酒板块持续收缩**：26年第一季度，白酒板块涨跌幅为 **-1.53%**，主动权益基金持仓比例降至 **2.9%**，环比下降 **0.02个百分点**，同比下降 **3.05个百分点**，超配比例压缩至 **0.58%**，处于近十余年历史低位 [2][18] - **啤酒板块涨幅领先但配置下降**：26年第一季度，啤酒板块涨跌幅为 **+6.43%**，但主动基金持仓比例降至 **0.1%**，环比下降 **0.02个百分点**，同比下降 **0.3个百分点**，超配比例为 **0.13%** [2][18] 大众品板块分析 - **板块内部分化明显**：26年第一季度，大众品细分板块表现差异显著 [3] - **表现优秀的子板块**： - 预加工食品板块涨跌幅 **+6.91%**，主动权益基金持仓环比增长 **+0.07个百分点** [23] - 调味发酵品板块涨跌幅 **+3.50%**，持仓环比增长 **+0.06个百分点** [23] - 肉制品板块涨跌幅 **+2.29%**，持仓环比增长 **+0.01个百分点** [23] - **表现承压的子板块**： - 软饮料板块涨跌幅 **-14.86%**，持仓环比下降 **-0.11个百分点** [23] - 保健品板块涨跌幅 **-12.76%**，持仓环比下降 **-0.01个百分点** [23] - 烘焙食品板块涨跌幅 **-10.12%**，持仓环比下降 **-0.01个百分点** [23] - 零食板块涨跌幅 **-9.56%**，持仓环比持平 [23] - 乳制品板块涨跌幅 **-8.22%**，持仓环比持平 [23] 个股持仓分析：白酒 - **板块整体承压，龙头逆势增持**：26年第一季度，白酒板块基金持股比重同比明显下滑，但部分个股获得增持 [4][35] - **获增持的个股及持股数变动**： - 山西汾酒：持仓股数增加 **1363万股**，但持仓占比环比下降 **0.14个百分点** [4][35] - 古井贡酒：持仓股数增加 **370万股**，持仓占比环比下降 **0.08个百分点** [4][35] - 贵州茅台：持仓股数增加 **182万股**，持仓占比环比上升 **0.24个百分点** [4][35] - 迎驾贡酒：持仓股数增加 **69万股**，持仓占比环比持平 [4][35] 个股持仓分析：大众品 - **结构性分化，强阿尔法标的受青睐**：大众品在26年第一季度持仓结构分化显著，细分赛道龙头更受关注 [5][37] - **餐饮供应链**：安井食品(A股)、海天味业、安琪酵母、中炬高新、颐海国际位居持仓前列 [5] - 安井食品(A股)持仓占比同比上升 **0.02个百分点**，海天味业持仓占比同比上升 **0.03个百分点** [5][37] - **乳制品**：伊利股份、优然牧业、蒙牛乳业、新乳业、现代牧业位居持仓前列 [5] - 26年第一季度持仓股数变动分别为：伊利股份 **-962万股**、优然牧业 **+8055万股**、蒙牛乳业 **-219万股**、新乳业 **+771万股**、现代牧业 **+5282万股** [5][37] - 优然牧业持仓占比同比上升 **0.06个百分点**，新乳业持仓占比同比上升 **0.02个百分点** [5][37] - **零食**：万辰集团、洽洽食品位居持仓前列 [5] - 26年第一季度持仓股数变动分别为：万辰集团 **-108万股**、洽洽食品 **+846万股** [5][37] - 持仓占比环比变动分别为：万辰集团 **-0.02个百分点**、洽洽食品 **+0.01个百分点** [5][37] - **软饮料**：东鹏饮料26年第一季度持仓股数变动 **-667万股**，持仓占比环比下降 **0.1个百分点** [5][37] 板块投资建议 - **白酒板块**：当前白酒板块仍处底部区间，继续首推贵州茅台 [39] - 同时关注：①春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒；②贝塔属性强的泸州老窖、珍酒李渡等；③强阿尔法属性的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [7][39] - **大众品板块**：关注红利主线与细分赛道强阿尔法主线 [39] - ①休闲食品：卫龙、盐津铺子、西麦食品等 - ②啤酒/饮料：东鹏饮料、燕京啤酒 - ③餐饮供应链：推荐安井食品、颐海国际，关注海天味业、千禾味业 - ④乳制品：上游推荐优然牧业；下游趋势向好，建议关注具备弹性的蒙牛乳业，推荐成长性良好的新乳业，以及基本面修复叠加高股息视角的伊利股份 [7][39]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年公司业绩经历行业出清，收入与利润下滑，但2026年第一季度业绩略超预期，经营领先行业走出底部，低基数下提前进入拐点向上区间 [1] - 2025年公司收入60.19亿元，同比下降18.04%，归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%，扣非净利润19.12亿元，同比下降25.49% [1] - 2026年第一季度公司收入22.30亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%，扣非净利润8.18亿元，同比增长0.18% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合并看，收入同比下降3.7%，净利润同比下降7.3%，降幅已收窄 [1] - 公司有望在第一轮行业复苏中，凭借低基数率先领跑，并维持了每年12亿元的分红水平，TTM股息率为3.8% [3] 2025年业绩分析 产品端 - 2025年中高档白酒收入46.83亿元，同比下降18.03%，普通白酒收入10.04亿元，同比下降22.13% [1] - 中高档白酒销量同比下降14.45%，吨价同比下降4.19%，普通白酒销量同比下降15.27%，吨价同比下降8.10% [1] - 公司围绕大众酒市场优化产品线，并全面布局洞藏、贡酒等中高档系列产品 [1] 市场端 - 2025年省内市场收入42.66亿元，同比下降16.25%，省外市场收入14.21亿元，同比下降25.57%，省外市场以去库存为主 [1] - 经销商数量省内增加26家至777家，省外减少33家至593家 [1] - 平均经销商营收省内同比下降19.05%，省外同比下降21.43% [1] 财务表现 - 2025年毛利率同比下降1.40个百分点至72.54%，净利率同比下降2.27个百分点至33.05% [1] - 中高档白酒毛利率为80.57%，普通白酒毛利率为56.08% [1] - 盈利下滑主要因费用率抬升，销售费用率同比上升2.07个百分点至11.13%，管理费用率同比上升1.07个百分点至5.35%，财务费用率同比下降0.67个百分点至-0.99% [1] 2026年第一季度业绩分析 产品端 - 2026年第一季度中高档白酒收入18.73亿元，同比增长8.87%，普通白酒收入2.64亿元，同比增长9.15%，实现全面正增长 [2] 市场端 - 2026年第一季度省内市场收入18.1亿元，同比增长11.0%，省外市场收入3.2亿元，同比下降1.4%，省内基本盘向好，省外在低基数下趋于稳定 [2] 财务表现 - 2026年第一季度毛利率同比下降0.89个百分点至75.60%，净利率同比下降3.07个百分点至37.56% [2] - 销售费用率同比上升1.52个百分点至9.23%，管理费用率同比下降0.11个百分点至3.03%，财务费用率同比上升1.61个百分点至-0.01% [2] - 毛利率与销售费用率之差增加，主因销售旺季加大费用投入 [2] - 销售商品收到的现金为26.4亿元，同比增长19%，经营活动现金流净额为11.4亿元，同比增长129%，显示渠道回款积极性高 [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为5.3亿元，环比增加0.5亿元，同比增加0.8亿元，回款与收入匹配度良好 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为64.29亿元、68.56亿元、73.13亿元，同比增长率分别为7%、7%、7% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.67亿元、22.34亿元、25.16亿元，同比增长率分别为4%、8%、8% [3] - 对应2026-2028年每股收益分别为2.58元、2.79元、3.02元 [3][9] - 对应2026-2028年市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [3] - 报告发布日公司收盘价为39.85元，总市值为318.80亿元，总股本为8.00亿股 [5]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，市场化改革成效斐然 [1] - 系列酒表现超预期，直销渠道占比显著提升，i茅台平台增长迅猛 [2] - 尽管短期毛利率和净利率承压，但公司市场化运营改革持续推进，渠道结构优化 [2][3] 业绩表现总结 - **2026年第一季度业绩**：实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%；营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [1] - **分产品表现**： - 茅台酒营收460亿元，同比增长5.6% [2] - 系列酒营收79亿元，同比增长12.2%，表现超预期 [2] - **分渠道表现**： - 直销渠道营收295亿元，同比增长27.1%，占比达55% [2] - 批发代理渠道营收244亿元，同比下降10.9% [2] - i茅台平台实现营收215.5亿元，同比大幅增长267% [2] - **盈利能力**：第一季度毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%；归母净利率同比下降2.4个百分点至49.8% [2][3] - **现金流与合同负债**：第一季度销售收现同比增长0.4%；期末合同负债余额为30.3亿元 [3] 经营与财务分析总结 - **营收结构变化**：毛利率下降预计因系列酒（毛利率较低）增速高于茅台酒，以及非标茅台产品年初降价所致 [2] - **渠道改革成效**：直销渠道收入占比已超过一半，其中i茅台平台贡献显著，非i茅台直营部分在分销取消后仍保持创收能力 [2] - **经销商变动**：截至第一季度末，国内经销商较2025年末净减少255家，主要为系列酒经销商，但系列酒仍实现增长且部分产品批价稳中有升 [2] - **报表科目**：税金及附加占营收比例同比提升1.1个百分点，其他费用率变动不大 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1813亿元、1901亿元、2002亿元，同比增速分别为5.4%、4.8%、5.3% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844亿元、894亿元、951亿元，同比增速分别为2.5%、6.0%、6.3% [4][7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21.6倍、20.4倍、19.2倍 [4] - **每股指标**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为67.4元、71.4元、75.9元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 2026年第一季度业绩符合预期，收入与归母净利润实现同比正增长，被视为积极信号，有望有效提振板块市场信心 [1] - 公司营销改革持续进行，全年业绩确定性较强，第二季度业绩受飞天提价、发货进度顺利及非标产品加速出货等多重因素直接利好 [5] 财务业绩总结 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非净利润272.40亿元，同比增长1.45% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1721亿元、1806亿元、1897亿元，同比增长约5%；归母净利润分别为864亿元、908亿元、953亿元，同比增长约5% [5] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [5] 分业务收入分析 - **茅台酒业务**：2026年第一季度营收460.05亿元，同比增长5.62%，收入占比同比下降0.74个百分点至85.37%。销量同比增长21.82%，但吨价同比下降13.30% [2] - **系列酒业务**：2026年第一季度营收78.81亿元，同比增长12.22%，收入占比整体略增。销量同比增长26.61%，吨价同比下降11.36% [2] - **量价驱动因素**：茅台酒量增主要源于“i茅台”平台飞天茅台放量（预计新增销售5000-6000吨）及经销渠道发货进度加快；价降主要因非标产品因渠道模式调整而大幅缩量降价。系列酒量增受益于1935等产品春节动销双位数增长及前期库存去化，价降因出厂价下调 [2] 销售渠道与区域分析 - **直销渠道**：2026年第一季度营收295.04亿元，同比增长27.06%，占比突破54.7%，同比提升8.84个百分点。其中，“i茅台”平台不含税收入达215.53亿元，同比大幅增长267.16% [3] - **批发渠道**：2026年第一季度营收243.82亿元，同比下降10.88%，占比下降主要因非标产品配额取消 [3] - **销售区域**：2026年第一季度国内营收537.34亿元，同比增长8.64%；国外营收1.52亿元，同比大幅下降86.41%。报告期内国内净减少255个系列酒经销商 [3] 盈利能力与现金流 - **利润率**：2026年第一季度毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点；净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点。毛利率下滑主因产品结构变化（飞天占比提升及系列酒收入占比提升）；净利率下滑幅度更大主因期间费用率提升，其中税金及附加率同比提升1.11个百分点至15.04% [4] - **现金流**：2026年第一季度经营活动现金流净额达269.10亿元，同比大幅增长205.48%；销售回款563.93亿元，同比增长0.44% [4] - **合同负债**：期末合同负债为30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 产品价格与市场动态 - **出厂价与零售价调整**：3月30日公司官宣飞天茅台出厂价与零售价分别较此前上调8.9%和约2.7% [5] - **批发价格**：当前飞天散装、原箱、精品茅台批价分别为1620元、1670元、2315元，近期批价小幅回升 [2] - **渠道发货进度**：经销渠道发货进度顺利，已回款40-45% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为贵州茅台2026年的核心工作是市场化改革，经过4个多月的推进，公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C端，动销和价格表现超年初预期 [8] - 报告认为一季度报表增速只反应了供需关系的一部分，在目前的价格和产品定位下，真实的消费潜力和消费需求尚未被充分挖掘和满足，随着市场化改革的不断深入，未来的发展将逐步提速 [8] - 26Q1公司全面向C战略稳步推进，i茅台通过高效运营提升了渠道效率，同时倒逼线下渠道改革 [8] 财务表现与预测 - 26Q1实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.3%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.5%，基本符合预期 [6][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为854.58亿元、938.04亿元、1040.68亿元，同比增长3.8%、9.8%、10.9% [7][8] - 当前市值对应2026-2028年PE估值分别为21倍、19倍、18倍 [7][8] - 26Q1毛利率为89.8%，同比下降2.2个百分点；归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点，净利率下降主因毛利率下滑所致 [8][9] - 26Q1公司经营性现金流净额（剔除金融业务）为208.5亿元，同比下降19.2% [9] 业务与运营分析 - **收入结构**：26Q1公司酒类营收538.9亿元，同比增长6.5% [8] - 茅台酒收入460亿元，同比增长5.6%，预计飞天提供主要增长动能 [8] - 系列酒收入78.8亿元，同比增长12.2%，增速快于茅台酒 [8] - **渠道变革**：26Q1直销渠道收入295.0亿元，同比增长27.1%，占比为54.8%，同比提高8.8个百分点 [8] - 其中，“i茅台”实现酒类不含税收入215.5亿元，同比增长267.16%，占所有销售比重由25Q1的11.6%大幅提升至26Q1的40.0% [8] - 非i茅台类直销收入下滑54.2%至80亿元 [8] - 批发渠道收入243.8亿元，同比下降10.9% [8] - **改革举措与市场表现**：2026年初以来公司上线i茅台、落地代售政策、并于3月底对500ml飞天提价 [8] - 4月以来市场供求关系偏紧，价格稳步上行，目前飞天茅台散瓶批价1620元，整箱1670元，精品2315元，15年4240元，生肖1950元，次新酒批价亦明显上行 [8] - 26Q1 i茅台新用户近1400万人，超过398万人进行了购买，如按照人均4瓶测算，销售量近7500吨（含茅台酒和系列酒） [8] - **个性化产品影响**：26Q1利润增速慢于收入，预计主要受个性化产品收入明显下降影响，原因包括价格直接下调及销量少于去年同期 [8] - 报告认为这是一次性影响，且个性化产品价格长期将根据市场供需关系逐步回升 [8] - 4月代售模式落地后，经销渠道个性化产品需求旺盛 [8]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，市场化改革成效斐然 [1] - 系列酒表现超预期，直销渠道占比显著提升，i茅台平台增长迅猛 [2] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将保持稳健增长，当前估值具有吸引力 [4] 业绩简评 - 2026年第一季度实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%；营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [1] 经营分析：营收拆分 - **分产品**：26Q1茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2% [2] - **分产品毛利率**：整体毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%，主要因系列酒增速高于茅台酒，且非标茅台产品年初降价 [2] - **分渠道**：26Q1直销渠道实现营收295亿元，同比增长27.1%；批发代理渠道实现营收244亿元，同比下降10.9% [2] - **i茅台表现**：26Q1 i茅台平台实现营收215.5亿元，同比大幅增长267%；非i茅台的直营部分营收为79.5亿元，同比下降54% [2] - **渠道结构**：测算26Q1直销营收占比已达到55% [2] 经营分析：报表结构 - **盈利能力**：26Q1归母净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，主要受毛利率下降及税金及附加占比提升影响 [3] - **预收款与回款**：26Q1末合同负债余额30.3亿元；营收加合同负债变动口径同比下降1.7%；销售收现同比增长0.4%，回款表现符合预期 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1813亿元、1901亿元、2002亿元，同比增速分别为5.4%、4.8%、5.3% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844亿元、894亿元、951亿元，同比增速分别为2.5%、6.0%、6.3% [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为21.6倍、20.4倍、19.2倍 [4] 财务预测摘要 - **历史与预测业绩**：根据预测，公司营业收入将从2025年的1720.54亿元增长至2028年的2001.73亿元；归母净利润将从2025年的823.20亿元增长至2028年的950.58亿元 [7] - **盈利能力指标**：预测摊薄净资产收益率将从2026年的32.25%温和下降至2028年的30.89% [7] - **每股指标**：预测摊薄每股收益将从2026年的67.4元增长至2028年的75.9元 [7]