报告核心观点 - 华夏凯德商业 REIT 底层资产营业额增长、出租率提升，预计未来租金有增长空间，原始权益人储备项目丰富，基金预计募集 22.97 亿元，预期项目资产公允价值 23.47 - 29.23 亿元，IRR 为 6.90% - 7.87%，25/26 年分派率 4.84%/4.85%，高于其他消费 REITs，上市初期预计获较大关注 [3] 项目营业额稳步增长，基金扩募储备丰富 定位 - 华夏凯德商业 REIT 基础设施项目为长沙雨花亭项目和广州云尚项目，均按购物中心租赁模式经营，长沙项目服务周边社区居民，广州项目辐射 CBD 商务客群及家庭消费 [9][10][11] 业态 - 长沙项目聚焦文娱 + 零售，各业态收入占比均衡稳定，24 年引进超 70 家新品牌，22 - 24 年客流量和营业额持续提升 [17] - 广州项目餐饮主导，24 年引入超 65 家新门店，含 38 家首店品牌，22 - 24 年客流量和销售额稳步攀升 [21] 竞争 - 长沙项目所处东塘商圈优质商业存量小，短期内无新增竞品，中远期在建项目影响有限 [28][29] - 广州项目所处白云商圈商业市场未来新增项目因业态差异和距离因素，对其竞争压力较小，西侧粤海云港城定位与目标客群有差异，影响有限 [35][37] 原始权益人 - 主要原始权益人为凯德商用，其控股股东为凯德投资，凯德商用定位是凯德投资在华业务核心平台，储备可扩募消费基础设施资产 35 个，规模超 300 万平方米，保障基金成长性 [38][42][43] 营收稳健，盈利能力较弱 - 22 - 24 年基础设施项目营收逐年增长，广州项目收入占比超六成，但 24 年广州项目计提资产减值损失，拖累整体盈利表现，收入构成稳定，固定租金占比超 60%，毛利率上升、EBITDA 利润率下滑，均低于可比 REITs 均值 [49][51][55] 出租率持续提升，租约集中到期风险可控 出租率 - 22 - 24 年基础设施项目整体出租率提升至 96% +，长沙项目出租率超 95%，广州项目逆势上升，优于区域水平，历史收缴率良好 [61][62] 租约续签 - 长沙项目租户集中度高，25 年到期租约 7 成左右已续签/换租，基础设施项目租赁合同期限以中短期为主，约 52%租约 27 年以前到期 [68][71][73] 租金情况 - 22 - 24 年长沙和广州项目销售坪效上升，长沙项目租金坪效低因主力店占比大及业态调改租金减免，广州项目租金下行因高租金租户退租，改造后有望回升，已签专门店固定租金年化增长率平均 4.5% [76][77][78] 租售比 - 22 - 24 年长沙项目租售比 14.5% - 13.5%，广州项目 24.2% - 19.3%且呈下滑趋势，广州项目租售比明显较高 [88] 本基金估值 公允价值与 IRR - 谨慎/中性/乐观情形下，项目资产合并口径未来 12 个月估值区间 23.47 - 29.23 亿元，与招募书评估值相差 - 15.1% - 5.7%，以假定募资 22.97 亿元计，IRR 为 6.90% - 7.87%，高于已上市消费 REITs 均值 [115][116][117] 资本化率 - 招募书预测长沙、广州项目 25 年资本化率 6.91%/5.19%，测算得项目合并口径 25 年预测资本化率 4.55% - 5.50%，低于华夏大悦城商业 REIT、中金中国绿发商业 REIT [119] 分派率 - 预计本基金 25/26 年可供分配金额 11121/11145 万元，测算得 25/26 年预测净现金流分派率 4.84%/4.85%，高于其他消费 REITs 最新分派率 [124]

上海办公楼更新计划核心观点 - 上海城市更新重点从住宅商业转向楼宇经济，聚焦商务中心改造[4][5] - 政府推动10个试点单元更新，已公示6个方案覆盖20.56平方公里、超200栋楼宇[9][11][15] - 改造形式包括提质/改造/重建/退出转型四类，老牌商务区侧重硬件升级，新兴商务区注重产城融合[20][21] 试点单元改造方案 已公示6大单元 - **虹桥经济技术开发区**：4.06平方公里39栋楼，13处甲级，实施2提质+6改造+1重建，打造"商务+社区"后街体验环[17][19][20] - **漕河泾**：6.4平方公里28处楼宇，15处甲级，推进3提质+1改造+6重建+5退出转型，构建"产业+居住"慢行系统[17][19][20] - **大柏树**：2.2平方公里36处楼宇无甲级，8提质+3重建，定位"园区+校园"[18][19][20] - **五角场/真如/苏河湾**：分别有41/33/25栋楼宇，改造侧重科教融合/生活配套/业态焕新[19][20] 待公布4大单元 - 包含小陆家嘴/世博园区等，其中小陆家嘴目标打造国际一流金融城[23][26] 已落地改造案例 - **物理空间改造**：金穗大厦数字化更新结构/幕墙/智能化系统[31] - **业态焕新**：虹桥天都调整业态组合+举办夜市，出租率维持85%[33][35] - **功能转换**：上海江天大厦改为企业总部大楼，中星经贸大厦转型养老社区[36][37] - **政企协作**：潍坊新村街道排查36栋楼并组建专家智囊团提供支持[40] 办公楼市场现状 - **存量规模**：上海甲级写字楼存量达1700万㎡，高层楼宇超1万栋[43][44] - **空置压力**：2025Q2虹桥开发区&古北空置率22.2%，新天地/竹园超20%，试点单元中苏河湾达38.8%、真如曾接近50%[49][50][51] - **楼龄问题**：陆家嘴/虹桥开发区等1980-1990年代建筑面临设备老化，土地剩余年限普遍不足15年[56][58][59] - **产权障碍**：宝安大厦等因产权分散导致改造资金难以协调[62] 政策与目标 - 纳入营商环境8.0方案，2024-2027年推进40-50个改造项目[63][64] - 优化甲乙丙级结构比例，提升甲级楼宇品质与价值[66] - 促进办公楼与产业/人才融合，增强城市综合竞争力[71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月7日-7月11日我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，成交规模和主力净流入情况显示市场交投热情环比减少，一级市场本周无产品上市但有项目状态更新 [1][2][4] 各部分总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，加权REITs指数收于142.35，回报率为-1.26%，与其他主流大类资产相比表现较弱 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均下行，特许经营权类跌幅较小；能源类REITs跌幅最小，回报率排名前三的底层资产类型为能源类、生态环保类和仓储物流类 [16][18] - 单只REIT层面：本周公募REITs涨跌互现，8只上涨60只下跌，涨幅前三为嘉实京东仓储基础设施REIT、中金中国绿发商业REIT和南方顺丰物流REIT，跌幅前三为华夏首创奥莱REIT、中金重庆两江REIT和中金厦门安居REIT [22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模为27.5亿元，生态环保类REITs区间日均换手率领先，成交额前三为交通基础设施类、园区基础设施类和消费基础设施类，换手率前三为生态环保类、保障性租赁住房类和消费基础设施类 [26] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现延续分化，成交量前三为华夏合肥高新REIT、华夏北京保障房REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT，成交额前三为华夏北京保障房REIT、华夏华润商业REIT和中金安徽交控REIT，换手率前三为中金中国绿发商业REIT、华泰宝湾物流REIT和华夏合肥高新REIT [29] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为7483万元，市场交投热情回落，主力净流入额前三的底层资产类型为消费基础设施类、能源基础设施类和保障性租赁住房类，单只REIT中净流入额前三为中金中国绿发商业REIT、华夏华润商业REIT和中信建投国家电投新能源REIT [32] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额达62809万元，较上周增加，周四成交额最高为20142万元，单只REIT中成交额前三为华夏华润商业REIT、华夏北京保障房REIT和华夏深国际REIT [33] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年7月11日，我国公募REITs产品数量达68只，合计发行规模达1770.61亿元，交通基础设施类发行规模最大，园区基础设施类次之 [38] - 本周无REITs产品上市 [39] 待上市项目 - 共有28只REITs处于待上市状态，其中16只为首发REITs，12只为待扩募REITs [44] - 本周，“华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金”首发项目状态更新至“已反馈” [44]

投资趋势 - 一二线城市部分个人和机构投资者转向二手房市场，以租户稳定性、租金收益率和生活圈为投资考量维度 [1][2] - 投资者不再单纯以城市或区域作为投资依据，更注重实际收益和稳定性 [2] - 抄底者以租金收益率为坐标寻找标的物，个别优质商办物业吸引多个买家竞争 [5] 投资案例 - 李昆以500万元购入北京海淀区底商物业，单价7万元/平方米，年化租金收益率约4% [2] - 北京中关村韦伯时代中心办公用房以611万元成交，溢价率110%，年化租金收益率预计2.5% [5] - 上海闵行区2600平方米商铺以2500万元成交，单价不足1万元/平方米，潜在年化租金收益率可超过5% [5][6] - 上海静安区700多平方米商业用房以1500万元成交，单价2.1万元/平方米，预计年化租金收益率8% [7] - 北京某小区三套底商成交溢价率分别为26%、45%和37%，年化租金收益率均超过5% [7] 市场变化 - 房地产调控导致投资逻辑变化，核心区域物业价格下行，租金收益率提升 [9] - 2023年起一二线城市核心区稀缺物业进入市场，售价普遍为2019年买入价的七折左右 [9] - 商办、酒店等物业售价与租金差价缩小，租金收益率显著提升 [9] - 当前投资机会具有房价与租金走势不同频的特点，尚未形成普遍趋势 [9] 投资策略 - 投资者需建立系统化投资标准，商办、酒店等运营性资产投资标准更为复杂 [13] - 机构投资者更关注租金收益率而非升值空间 [13] - 租金具有滞后性和稳定性，与房价形成"剪刀差"时出现投资机会 [14] - 经营性物业投资更受机构青睐，住宅因出租率不稳定而较少被考虑 [14] 投资机会特点 - 抄底机会如同"大海捞针"，优质项目竞争激烈 [10] - 卖家主要分为急需资金的个人、流动性紧张的企业和处置不良资产的卖家 [10] - 不良资产挂牌次数越多价格越低，收益率超过3%往往意味着抄底机会 [10][11] - 租金收益率是核心判断标准，需进行详细评估和测算 [13]

投资趋势 - 个人投资者和机构投资者开始在一二线城市二手房市场寻找投资机会，关注租户稳定性、租金收益率及所处生活圈等维度[1] - 部分优质商办物业吸引多个买家竞争，出现较高溢价成交案例，如北京中关村韦伯时代中心办公用房溢价率达110%[2] - 私募机构组建不良资产和不动产投资团队，2024年完成首笔上海商业用房投资，年化租金收益率预计达8%[3][4] 投资逻辑 - 房地产投资逻辑发生变化，核心区域物业价格下行，商办、酒店等物业售价与租金差价缩小，租金收益率显著提升[4] - 当前抄底机会集中在不良资产领域，包括法拍房和重整清算企业资产，挂牌次数越多价格越低，收益率超过3%可能意味着机会[5] - 投资标准更关注租金收益率而非升值空间，一线城市及少数二线城市核心区域商办物业受青睐，尤其高新技术产业聚集区[6] 交易案例 - 北京海淀区底商成交单价约7万元/平方米，年化租金收益率约4%，低于同小区住宅均价9万元/平方米[1] - 上海闵行区2600平方米商铺以2500万元成交，单价不足1万元/平方米，预计年化租金收益率可超5%[3] - 北京某小区三套底商竞价成交溢价率分别达26%、45%和37%，年化租金收益率均超过5%[3] 市场特点 - 优质项目竞争激烈形成卖方市场，三类卖家包括急需资金个人、流动性紧张企业和不良资产处置方[5] - 租金与房价走势存在"剪刀差"，租金波动幅度小于房价且具有滞后性，某些时点出现波段机会[7] - 经营性物业投资更受机构青睐，住宅因出租率不稳定被规避，实际收益率需考虑出租率和租金调整因素[7]

上海写字楼市场供需动态 - 2025年上半年上海写字楼市场新增供应30.2万平米，空置率同比上升0.3个百分点至22.4% [1] - 二季度甲级办公楼新增供应413,700平米集中于非中央商务区，中央商务区空置率环比上升0.2个百分点至16.9% [2] - 未来6个月预计新增供应77万平米，可能加剧市场竞争但有望激活流动性 [5] 租金与租赁需求趋势 - 中央商务区甲级办公楼租金环比下降2.4%至6.9元/平米/天，非中央商务区租金环比下降2.7%至4.5元/平米/天 [3] - 成本驱动型搬迁需求主导市场，非中央商务区净吸纳量74,200平米，国有企业及第三方运营商为主要需求方 [2] - 租户积极寻求租约重组谈判，业主通过延长租期和灵活议价稳定出租率 [2][3] 行业需求结构 - 金融业以22%占比领跑需求，消费品制造业（17%）和TMT（16%）紧随其后，跨境电商及互联网平台扩张为TMT主要驱动力 [5] - 上半年全市写字楼净吸纳量环比增长126.1%至17.3万平米，高端制造业、TMT和金融领域显现回暖迹象 [5] 商业地产投资市场表现 - 二季度上海商业地产总成交额82亿元，办公资产以38%占比居首，长租公寓（27%）和零售物业（18%）次之 [1][6] - 中小体量资产流动性增强，61%交易集中在1-3亿元区间，高净值投资者贡献88%成交额 [6] - 零售物业以35%成交宗数占比最活跃，街铺式商业资产受青睐反映消费复苏预期 [6] - 上半年物业投资市场总成交额230.1亿元同比下滑29.7%，但核心办公楼及长租公寓逆势增长 [7]

核心观点 - LV全球第三座以硬箱为灵感、唯一采用巨轮造型的艺术地标"路易号"在南京西路商圈揭幕，创造全新消费场景并引发打卡热潮 [2] - "路易号"融合展览、美食、零售为一体，限流措施导致7月全部预约名额首日即满，大部分游客无法体验内部场景 [5] - 开幕首周客流量达平时3倍，带动周边商业体销售额增长20%-30%，但一周后热度明显消退 [10][12] - 静安区启动"静安乐购之旅"活动，联动14家商场推出"船票"经济，试图延长消费场景生命周期 [13] 消费场景理论 - 消费场景被定义为"舒适物的集合"和"生活方式的容器"，具有经济、社会、文化多重意义 [3][4] - 场景理论强调文化消费实践对城市发展的推动作用，涵盖街区、商业中心等空间形态 [4] - "路易号"作为奢侈品品牌打造的景观型消费场景，与武康大楼代表的生活方式型场景形成对比 [15] 客流与消费数据 - 6月28日客流高峰达17万人次，周边日均客流超8万人次 [10] - 运动品牌店客流增长1.5倍（工作日200-300人增至450人，周末700-800人增至1050-1200人） [10] - 杂货店客流翻倍（工作日2000人增至4000人，周末3000人增至6000人），营业额提升20% [10] - 餐饮业态表现突出，果汁店营业额增长30% [10] 运营模式分析 - "路易号"采用预约制而非消费门槛，品牌方承担全部成本 [9] - 配套艺术项目"邂逅瀚海"将商场空间改造为海洋主题，扩展消费场景外延 [7] - 专家建议需与普通人建立情感共鸣，否则难以实现长期价值 [15] 行业趋势 - "十四五"规划首次将"营造现代时尚消费场景"写入中央文件 [3] - 网红地标需通过空间叙事力（如街区文化支撑）实现从"流量"到"留量"的转化 [15] - 短期景观型项目面临可持续性挑战，需配套政策与商业资源联动 [13][15]

消费市场表现 - 1月至5月陕西限上消费品零售额同比增长6.2%，其中商品零售额增6.3%，餐饮收入增5.9% [1] - 铜川、宝鸡、咸阳等8市限上消费品零售额实现两位数增长 [1] - 粮油食品、烟酒、文化办公用品零售额分别同比增长15.9%、7.2%、6.3% [1] 以旧换新政策成效 - 陕西争取国补资金74亿元，参与活动企业达1.6万家，较去年增长1倍 [3][4] - 截至6月18日以旧换新737.77万件，申请资金58.45亿元，带动消费486.75亿元，拉动比8.33 [4] - 苏宁易购上半年销售额同比增长40%，门店客流提升45%，综合补贴最高达50% [2] - 新能源汽车前5月零售额同比增长18.5%，西安智己门店客流增30%，"油换电"车主占比70% [2] 商业创新与场景升级 - 西安赛格国际购物中心通过"飞鸟奇遇记"沉浸式游园活动打造"故事线+消费链"模式 [4] - 小寨商圈、延安南门里商圈等通过文商旅融合推出新型消费体验 [5] - 商业机构定期更新商场景观布置，结合问卷调查和流行元素优化消费体验 [4] 服务消费与文旅融合 - 陕西出台服务消费高质量发展措施，联合文旅企业发布惠民举措 [5] - 支持举办大型演唱会、音乐节，面向日本、德国等国家开展文旅推介 [5] - 组织2025丝路旅博会、知味陕西餐饮消费季等活动带动消费提质升级 [5]

北京办公楼市场 - 2025年第二季度北京办公楼市场相对平稳 [1] - 科技企业租赁表现突出，整合与扩张行为带动市场流动性提升 [1] - 科技企业租赁行为对提振商业地产市场信心和夯实修复基础起到重要作用 [1] 投资市场 - 内资买家对零售、办公类资产热度不减 [1] - 核心商圈优质资产的价值洼地效应及企业自用需求持续释放 [1] - 核心资产价格进入调整后的价值投资理性区间，长期有望优化市场供需结构 [1] 零售地产市场 - 零售地产市场迎来季度供应高峰 [1] - 专注于情绪价值的垂类品牌带来新的消费热点 [1] 高端住宅市场 - 2025年上半年北京豪华公寓市场供应量与成交量显著增长 [1] - 二季度新房供应量约3300套，上半年整体供应量超过2024年全年水平 [1] - 二季度成交约2100套，为过去两年单季最高销量，其中上半年新盘贡献约75%成交量 [1] 住宅市场政策环境 - 5月份降准降息政策为住宅市场提供宽松信贷环境 [2] - 货币政策预计短期内维持适度宽松基调 [2] - 市场供需变化及价格优势为购房者提供更多选择，预计全年新房成交量较去年明显提升 [2]

上海房地产市场回顾与展望 - 2025年第二季度上海商业地产市场录得23宗大宗交易 总成交金额达82亿元 [1] - 单体项目平均成交金额为3.6亿元 1至3亿元规模区间交易占市场成交宗数的61% [1] - 中小体量资产流动性增强 高净值投资者及企业买家贡献总成交金额的88% [1] 资产类别表现 - 办公资产以38%成交金额占比稳居首位 长租公寓以27%占比跃居第二 [1] - 零售物业成交宗数占比35%成为最活跃板块 1至3亿元区间街铺式商业资产受青睐 [1] - 零售物业成交金额占比18% 工业7% 酒店4% 住宅3% 产业园区3% [1] 市场驱动因素 - 投资者对核心区域资产布局持续加码 反映消费复苏预期强化 [2] - 投资性需求占比达66% 核心区域资产集聚效应显著 [2] - 核心地段资产稀缺价值和抗风险能力凸显 [2]