医药生物行业 - 小核酸药物领域近期在全球范围内出现新进展，行业迎来“技术突破+商业兑现”双主线驱动的黄金发展期 [2] - 小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜 [2] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [2] - 建议重点关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业，以及有望受益于产业整体景气度上行的创新产业链企业 [2] - 报告提及的关注公司包括恒瑞医药（A+H）、信达生物（H）、药明康德（A+H）、前沿生物、成都先导、键凯科技等 [2] 房地产行业 - 2025年10月光大核心30城成交宅地133宗，同比减少33.2%，成交楼面均价为9,279元/平方米，同比下降4.5% [3] - 2025年1-10月，百城宅地成交建筑面积同比减少9%，成交楼面均价同比上涨15% [3] - 2025年1-10月核心6城宅地成交总价为5,412亿元，占百城比重为44.7% [3] - 土地市场分化，楼市区域分化进一步加深，投资建议关注结构性阿尔法机会 [3] - 截至2025年11月23日，20城新房累计成交68.9万套，同比下降11.4% [4] - 截至同期，10城二手房累计成交68.2万套，同比上升4.0% [4] - 报告提及的关注公司包括招商蛇口、中国金茂、华润万象生活、绿城服务等 [3] 公用事业行业 - 2026年电煤长协将引入“基准价+浮动价”形式 [5] - 2025年10月份，全社会用电量为8,572亿千瓦时，同比增长10.4% [5] - 报告提及的关注公司包括华能国际（A&H）、国电电力、龙源电力（H）、新天绿色能源（H）、大唐新能源（H）等 [5] 杭氧股份公司研究 - 杭氧股份2025年前三季度营业收入同比增长10.4%，归母净利润同比增长12.1% [6] - 公司设备订单量略有下降，研报小幅下调公司2025-2027年归母净利润预测5.5%/2.3%/0.4%至10.6亿元/12.9亿元/14.9亿元 [6] - 对应2025-2027年EPS预测分别为1.09元/1.31元/1.52元 [6] - 气体价格企稳，公司零售气利润率有望不断回升 [6] - 公司中标核聚变领域订单，有望为其打开新的成长空间 [6] 市场数据 - A股市场主要指数涨跌互现，上证综指收盘报3,836.77点，上涨0.05%，创业板指收盘报2,929.04点，上涨0.31% [7] - 海外市场多数上涨，恒生指数收盘报25,716.50点，上涨1.97%，纳斯达克指数收盘报22,872.01点，上涨2.69%，日经225指数收盘报48,625.88点，下跌2.40% [7] - 美元兑人民币中间价为7.0847 [7]

市场表现与资金流向 - 本周市场全面缩量下跌，科技板块跌幅最大，市场通过加速下跌完成风格切换 [1][2] - 杠杆资金交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下，大致等同于8月上旬水平 [3] - 主力资金加速净流出，周五沪深300、创业板和科创板主力资金均大幅净流出，但绝对量不及10月30日 [3] - 宽基ETF资金加速净流入，周一至周四除科创50ETF外，其余宽基日均净流入规模超过上周，周五宽基ETF均出现大幅净流入 [1][3] 资金配置策略 - 南向北向资金呈现均衡配置趋势，北向资金逆向加仓银行，南向资金继续均衡配置，商贸零售、电子、银行、房地产净流入规模较大 [1][3] - 推荐采用均衡配置组合渡过市场纠结期，利用与科技弱相关或负相关的行业进行对冲 [1][4] - 具体对冲行业包括金融（对冲科技震荡风险）、顺周期中的化工、以及中美叙事转暖下的创新药 [1][4] 市场调整催化因素 - 美国政府关门、降息预期下调等因素引发全球流动性担忧，导致全球股市普遍下跌 [4] - AI泡沫论再度兴起短期压制风险偏好，英伟达三季报超预期后出现财务数据质疑，其股价周四周五大跌并带动国内科技板块调整 [4] - 日历效应及11月21日股指期货期权交割日等因素放大市场波动，VIX指数与国内股指期货基差显示市场风险偏好降温 [4] 未来风格展望 - 市场风格预计将重新聚焦科技，可能就在年内发生，大幅调整将加快这一时点的到来 [1][5]

行情回顾 - A股医药生物指数下跌4.32%，跑输沪深300指数0.54个百分点，跑赢创业板综指1.92个百分点，在31个子行业中排名第30 [4] - H股恒生医疗健康指数上周收跌7.5%，跑输恒生国企指数2.41个百分点 [4] 研发进展 - 恒瑞医药的HRS-1358、HRS-3738片的IND申请新进承办 [5] - 恒瑞医药的注射用SHR-9539、君实生物的JS207注射液的临床申请新进承办 [5] - 正大天晴的TQB2934正在进行I期临床 [5] - 甘李药业的博凡格鲁肽正在进行III期临床 [5] 小核酸药物行业观点 - 全球小核酸药物领域近期新进展频出，产业界和投资界高度关注 [6] - 行业已从概念验证进入产业崛起前夜 [6] - 2025年以来递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、中枢神经系统等领域拓展 [6] - 行业迎来技术突破与商业兑现双主线驱动的黄金发展期 [6] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [6] - 建议关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业及创新产业链企业 [6] 年度投资策略 - 未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑 [7] - 国内外医保政策及出海全球布局均对临床价值赋予更高溢价 [7]

港股市场表现 - 四季度以来恒生指数下跌超过4%，恒生科技指数下跌超过14%，港股创新药指数下跌超过15% [1][3] - 恒生科技指数和港股创新药指数在前三季度表现较好，但四季度调整导致多只港股科技、恒生科技相关ETF跌幅超过15% [3] - 市场调整部分原因是资金在四季度考虑提前获利止盈，为明年投资布局做准备 [4] 南向资金流向 - 四季度南向资金有28个交易日净买入，仅4个交易日净卖出，最近7个交易日连续净买入合计超600亿港元 [1][2] - 今年以来南向资金净买入港股1.37万亿港元，较去年全年8078亿港元的净买入额高出接近70% [1][2] - 自港股通开通以来南向资金累计净买入港股已突破5万亿港元 [2] ETF资金配置 - 四季度跌幅前十的跨境ETF均为港股相关ETF，但获得资金合计净买入近70亿元 [1][3] - 恒生科技、恒生互联网等港股科技类ETF最受资金青睐，多只ETF获资金净流入超50亿元，其中2只恒生科技ETF净流入超80亿元 [1][3] - 华夏恒生互联网ETF份额增长超80亿份，华宝港股互联网ETF份额增长近25亿份，易方达港股通互联网ETF份额增长超15亿份 [3] - 港股相关ETF年内份额增长超百亿份的共有10只，其中两只恒生科技ETF个人投资者持有占比过半 [2] 行业观点与分析 - 港股整体估值仍处于相对低位，符合产业趋势的优质资产具备中长期配置价值 [1][5] - 当前港股及恒生科技板块调整属短期现象，受美元流动性阶段性收紧和市场对AI领域泡沫担忧等短期因素影响，并非基本面恶化 [5] - 南向资金呈现"越跌越买"特征，显示资金正在积极进行左侧布局，为后续估值修复和长期上涨积蓄动能 [5] - 港股有关板块上涨受龙头科技公司业绩预期向好和部分个股频传利好共同推动 [5]

地缘政治与军工板块 - 亚太地区地缘局势紧张，日本部署中程防空导弹对市场产生扰动，并大幅刺激军工板块领涨[1] - 从日本专业人士视角看，西太平洋地区中美两军力量对比显示，中国已形成海空一体压制能力，且工业化能力将使数量优势持续扩大[4] - 日本担忧中国实现统一后将形成与俄罗斯的三面夹击之势[6] - 长期看，时间是中国朋友，工业体系优势将愈发凸显，军事优势将成为影响资产价格的因子，冲突仅造成短期扰动，不影响长期向上趋势[8] 市场表现与资金动向 - 美联储12月降息预期翻倍推动风险资产反弹，港股大幅补涨，对降息敏感的港股创新药、恒生互联网领涨，A股中医药含量更高的科创200领涨且小盘跑赢大盘[12][13] - 前期调整更充分的港股估值更合理，更适合配置型资金参与[15] - 小米公司董事长在股价跌破40元后增持公司1亿元[15] - 周五大跌当日，融资盘单日净卖出292亿元，创4月以来单日净卖出第二高，显示融资盘发生踩踏[17] - 同日，宽基ETF净买入超过270亿元，创对等关税救市以来单日新高，显示有资金在融资盘恐慌时进行抄底或护盘[17][20] 行业与板块分析 - AI板块出现分化，“谷歌概念股”如光X科技、腾X科技大涨10-20%，而前期热门股如工X富联、中X旭创等集体大跌[21] - 工X富联被传订单下调，盘中放量跌停，公司紧急辟谣，其近一个月高位回落已超30%[23] - 今日领涨ETF为航天航空ETF（159208），涨幅超4.6%[25] - 国证航天航空指数与中证军工指数自9月24日以来走势接近，区间收益分别为53%和49%，前者因前十大集中度更高而弹性略大[25] - 十五五规划首次提出“加快建设航天强国”等内容，航天航空概念扩容至低空经济、商业航天等军民结合领域，市场空间有望实质性抬升[27] 公司焦点与财报前瞻 - 阿里巴巴AI应用“千问”单周下载量突破1000万，超越同期竞品，推动其股价一度涨近6%[29] - 阿里巴巴将于次日公布财报，其下半年股价暴涨始于8月29日中报后的业绩发布会，市场关注其外卖业务对主营的流量促活及AI云业务画饼[30] - 阿里巴巴财报及业绩说明会与小米董事长增持后的表现，成为市场两大焦点[32]

医药指数市场表现 - 恒生港股通创新药指数收盘上涨3.3% [1] - 中证港股通医药卫生综合指数上涨3% [1] - 中证创新药产业指数上涨1.6% [1][8] - 中证生物科技主题指数上涨1.4% [1][19] - 沪深300医药卫生指数上涨1% [1][15] 主要医药指数构成 - 恒生港股通创新药指数由50只医疗器械、生物药品、化学药及其它医药卫生行业的港股通股票组成 [4] - 中证创新药产业指数聚焦A股创新药龙头，由不超过50只主营业务涉及创新药研发的公司股票组成 [6] - 中证生物科技主题指数聚焦A股生物科技龙头，由不超过50只业务涉及基因诊断、生物制药、血液制品及其它人体生物科技的公司股票组成 [9][11] - 沪深300医药卫生指数由沪深300指数样本中属于医药卫生行业的公司股票组成，覆盖化学制药、医疗服务、医疗器械等细分环节 [13] 行业前景与核心支撑 - 中国医药产业已迈入"创新兑现+全球布局"的关键阶段 [1] - 人口与内需基数、全产业链制造能力构成行业核心支撑 [1] - 企业正积极探索多元化的出海路径 [1] - 展望2026年，重点关注创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量及行业并购整合的机遇 [1]

主动权益基金业绩表现 - 截至11月21日，在已有数据的4685只主动权益基金中，近九成产品自四季度以来回报为负，超过三成的产品区间跌幅超过一成 [2] - 三季度末时年内业绩翻倍的39只产品在四季度以来悉数下跌，平均跌幅超10%，昔日“翻倍基”数量仅剩9只，占比为23% [2] - 有173只基金陷入浮亏，部分产品如民生加银聚优精选A四季度跌幅超过21%，年内回报跌至-0.36%，前海开源人工智能A等产品年内跌幅已超过10% [2] ETF市场资金流向 - 截至11月21日，全市场股票型ETF四季度累计净流入达1028亿元，一举扭转三季度近500亿元净流出的颓势 [3] - 在最近一周，股票型ETF吸引了494.7亿元净流入，仅11月21日市场大跌当天，就有近358亿元资金借道ETF“抄底” [3] - 宽基ETF成为布局主力，南方中证500ETF单周净流入近58亿元，易方达创业板ETF、华泰柏瑞沪深300ETF等产品单周净流入均超40亿元 [3] - 部分赛道ETF呈现“越跌越买”特征，嘉实上证科创板芯片ETF、华夏中证机器人ETF四季度以来净申购均超44亿元，二者跌幅均超过14% [3] - 防御性品种获资金青睐，华泰柏瑞红利低波ETF、华夏国证自由现金流ETF分别净申购超45亿元、24.6亿元 [3] 市场调整原因分析 - 上证指数跌破3850点箱体下沿关键支撑，可能触发程序化止损盘，放大了下跌幅度 [1] - 市场获利盘丰厚，临近年底兑现意愿强烈，机构资金避险倾向明显，从新能源、芯片等高位板块向银行、农业等防御性板块转移，调仓过程中引发局部踩踏 [5] - 近期市场调整是多种因素共振的结果，包括美联储降息预期的变化、科技公司资本开支的担忧、流动性担忧等 [4] 机构对市场及板块的观点 - 市场在经历集中的情绪宣泄之后，风险会得到充分释放，一些具备长期逻辑的领域将迎来很好的布局机会 [4] - 短期科技估值受到AI海外资本开支可持续性担忧的压制，但本轮牛市以来“以我为主”的行情特征并未扭转 [5] - 内需相关的周期和消费行业在短期业绩上仍有压力，但目前股价已较多反映了中期的悲观预期，由此更多是估值修复 [5] - 科技企业整体景气度仍然维持较高水平，具备优化空间和成长潜力，中期市场走强依然依靠有基本面支撑的科技主线方向 [5][6] - 中国资产正处于重估的长期趋势中，短期震荡不改长期向好趋势，后续市场或仍将走出慢牛趋势 [6] - 当前国内经济结构改善、无风险利率下沉等逻辑依旧稳固，海外宽松大趋势确定，A股中期震荡上行格局不变 [6] - 历年年末阶段成长板块表现整体不如价值板块，短期市场仍处于政策与数据空窗期，“AI泡沫”叙事、机构兑现等或仍有扰动 [6]

A股市场整体表现 - 上证指数上涨0.05%，报3836.77点，深证成指上涨0.37%，报12585.08点，两市成交量略有降低至1.7万亿元 [1] - 市场呈现涨多跌少格局，军工和传媒板块领涨，红利风格出现回调 [1] - 市场经历明显调整后震荡企稳，部分宽基指数回调接近阶段性到位，系统性"慢牛"尚未结束 [1] 游戏行业 - 游戏ETF（516010）当日上涨3.15%，行业在10月风格轮动中出现回撤后，目前呈现"回撤后的进攻窗口" [3] - 2025年第三季度行业营收达303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48%，归母净利润总额同比增长112%，利润率提升至19% [3] - AI技术已贯穿研发至运营全流程，管理费用率从2023年第一季度的10%降至2025年第三季度的7%，研发费用率从12%降至11% [3] - 2025年10月共有166款游戏获得版号，供给维持较高水平，公募基金对游戏子板块配置比例提升至1.68%（增加0.71个百分点） [3][4] 港股市场与科技板块 - 恒生指数大幅反弹1.97%，报25716.50点，恒生科技指数上涨2.78%，报5545.56点，互联网行业迎来系统性修复 [4] - 上周南向资金逆势净流入386亿港元，对市场形成边际托底，显示出对港股中期配置的韧性 [5] - 港股科技资产稀缺性具吸引力，估值处于全球洼地，AI产业周期未完，科技主线仍在 [5] 黄金市场 - 黄金基金ETF（518800）当日上涨0.31% [6] - 美国9月失业率为4.4%，高于预期，美联储理事支持12月降息25个基点，根据利率期货，12月降息概率为71% [6] - 地缘冲突方面，俄乌和谈可能重启，中日紧张关系持续，避险需求利好黄金 [6] - 俄罗斯中央银行已开始出售储备的实物黄金以弥补国家预算，但其抛售完全在境内市场进行，不影响国际流动性 [7] 创新药行业 - 创新药ETF（517110）上涨2.03%，科创创新药ETF（589720）上涨2.22% [7][8] - 2025年国家医保目录及商保药目录谈判收官，首次设立的商保创新药目录开辟了新支付渠道，预计提供一个年支付规模约200亿元的潜在增量资金池 [7] - 2025年前三季度，创新药板块营收达485.6亿元，同比增长21.41%，归母净利润亏损幅度大幅收窄 [8] - 小核酸药物领域出现新进展，随着递送技术突破推动适应症拓展，行业迎来"技术突破+商业兑现"双主线驱动的黄金发展期 [8]

港股市场整体表现 - 港股三大指数于11月24日集体大涨，恒生指数涨1.97%至25716.50点，恒生国企指数涨1.79%至9079.42点，恒生科技指数涨2.78%至5545.56点 [1] - 全日大市成交额为3026亿港元，南向资金净买入85.71亿港元 [1] - 恒生生物科技指数表现突出，单日上涨3.42%，年初至今累计涨幅达80.17% [2] AI概念股表现及驱动因素 - AI概念股集体走强，快手-W涨7.11%，网易-S涨5.87%，哔哩哔哩-W涨5.67%，金山云涨4.96%，阿里巴巴-W涨4.67% [4] - 阿里巴巴自主研发的AI助手“千问App”自11月17日开启公开测试后，首周下载量超过1000万次，并进入苹果App Store免费总榜前三 [6] - “千问App”的底层技术为阿里通义千问大模型，该系列模型通过开源策略累计下载量已突破6亿次 [6] - 百度集团-SW大涨4.19%，因摩根大通将其投资评级由“中性”上调至“增持” [8] - 摩根大通预估百度云业务估值约340亿美元，并预测其昆仑芯销售额在2026年或增长6倍至83亿元人民币 [10] 创新药板块表现及机构观点 - 创新药概念股涨幅居前，三生制药涨6.07%，恒瑞医药涨5.61%，翰森制药涨5.29%，药明康德涨5.12% [8] - 中国银河证券看好2026年医药行业投资机会，认为近期震荡调整后估值已回落至相对低位 [8] - 投资思路建议关注创新药、创新器械、医疗AI等方向 [8] 行业资本开支与AI投入趋势 - 瑞银指出中国互联网大厂正提升资本开支，加大对AI领域的投入 [10] - 中国互联网公司更关注GPU效率和利用率，并根据需求变化快速灵活地调整投入目标 [10] - 在AI芯片层面，国内互联网公司持续自研投入，本土GPU厂商性能快速提升 [10] - 二季度财报显示，中国云厂商头部公司普遍维持全年资本开支指引，重点提升芯片利用率和部署效率 [11]

港股市场整体表现 - 11月24日港股三大指数集体大涨，恒生指数涨1.97%至25716.50点，恒生国企指数涨1.79%至9079.42点，恒生科技指数涨2.78%至5545.56点 [2] - 全日大市成交额为3026亿港元，南向资金净买入85.71亿港元 [2] - 恒生科技指数成交额达1054亿港元，年初至今涨幅24.11% [3] - 恒生生物科技指数表现突出，涨3.42%至15532.70点，年初至今涨幅高达80.17% [3] AI概念股表现及行业动态 - AI概念股集体走强，快手-W涨7.11%，网易-S涨5.87%，哔哩哔哩-W涨5.67%，金山云涨4.96%，阿里巴巴-W涨4.67% [5] - 阿里自研AI助手“千问App”公开测试首周下载量超过1000万次，上线后迅速进入苹果App Store免费总榜前三 [6] - 千问App底层技术为阿里通义千问大模型，该系列模型通过开源策略累计下载量已突破6亿次 [6] - 瑞银指出中国互联网公司正提升资本开支，加大对AI领域投入，更关注GPU效率和利用率，并根据需求灵活调整投入目标 [14] - 在AI芯片层面，中国互联网公司自研投入及本土GPU厂商发展推动性能快速提升，并通过“超节点”技术弥补单颗GPU差距 [14] 创新药板块表现及机构观点 - 创新药概念股涨幅居前，三生制药涨6.07%，恒瑞医药涨5.61%，翰森制药涨5.29%，药明康德涨5.12% [8] - 中国银河证券看好2026年医药行业投资机会，认为近期震荡调整后估值已回落至相对低位 [9] - 投资思路推荐关注创新药、创新器械、医疗AI等方向，以及医药消费复苏和独立第三方临床实验室等 [9] 个股评级与业务展望 - 百度集团-SW大涨4.19%，摩根大通将其投资评级由“中性”上调至“增持” [11][12] - 摩根大通预估百度云业务估值约340亿美元，认为市场或低估其转型潜力 [12] - 摩根大通预测2026年百度广告总收入或将下跌10%，但同年昆仑芯销售额或增长6倍至83亿元人民币 [12]