核心观点 - 里昂发布研报对联想集团持积极看法 维持跑赢大市评级并将目标价由11.7港元上调至12.8港元 [1] 财务预测 - 预期公司2026财年第二季营收同比增长13% [1] - 预期公司2026财年第二季经调整纯利增长14% [1] - 将2026财年第二季经调整净利预测上调3%至4.36亿美元 [1] 业务表现与展望 - IDG业务营收增长将受惠于强劲的个人电脑出货量 [1] - 尽管面临短期压力 服务器业务仍有望于2026财年第四季度达致收支平衡 [1] - 部分服务器订单已延后至后续季度交付 [1]

全球PC市场整体表现 - 2025年第三季度全球PC市场出货总量达到7590万台，同比增长9.4% [1] - 市场增长由人工智能（AI）驱动，进入新一轮爆发周期，而非过去的库存调整 [1] - 市场集中度加速上移，头部厂商因AI技术优势而增长分化 [2] 头部厂商竞争格局 - 联想集团以25.5%的市占率稳居全球第一，与第二名惠普（市占率19.8%）的差距拉大至5.7个百分点 [1] - 联想出货量达1940万台，同比增长17.3%，远高于市场平均增速9.4% [1][2][7] - 戴尔 Technologies 本季度仅增长2.6%，市场份额从去年同期的14.2%下降至13.3% [1][2] - 苹果和华硕分别实现13.7%和11.4%的同比增长 [2] AI PC市场趋势与预测 - AI PC被视为端侧AI的关键入口，具备本地算力可控、用户交互高频、生态成熟三大优势 [3][5] - 市场研究机构Canalys预测，2024年至2028年AI PC的复合年均增长率（CAGR）将高达44% [6] - 到2028年，AI PC出货量占比有望达到70% [6] - 英伟达与英特尔合作，预计带来的“AI PC”市场规模可能达到500亿美元 [3] 科技巨头战略布局 - 英伟达、微软、OpenAI等巨头共识是将AI算力竞争推向终端设备，PC是规模最庞大的AI终端 [3][4] - 英伟达通过GeForce RTX 50系列GPU和Project Digits等项目，将数据中心AI能力下沉到PC端 [4] - 微软通过Windows生态与Copilot深度集成，强化PC作为“AI助理”入口的地位 [4] - OpenAI发布开源模型GPT-OSS系列，推动AI在PC端实现任务自动化与交互智能化 [5] 联想集团的AI战略与市场地位 - 联想的“混合式AI”战略与AI巨头布局高度契合，提出“云-边-端”协同架构 [5] - 在2025年Q3，联想AI PC出货量占比已超过30%，在中国市场达到笔记本出货量的27% [7] - 公司定位从硬件提供者转向AI能力落地的“系统集成商”，是英伟达、英特尔、微软的关键合作伙伴 [5][7] - 联想利用高利润的服务业务（SSG，运营利润率22%）与AI PC深度融合，推动从“卖设备”向“卖服务”转型 [9] 联想估值重塑逻辑 - AI PC作为高附加值溢价产品，可推高公司整体毛利率 [9] - AI PC与服务业务（SSG）捆绑，有望实现硬件和软件服务价值的同步提升，支撑更高估值溢价 [9][10] - 公司推进“一体多端”战略，整合PC、手机等终端AI生态，提升用户粘性，拉动硬件溢价与复购 [9] - 供应链和运营韧性成为公司在复杂国际贸易环境下的关键护城河 [10]

全球PC市场整体表现 - 2025年第三季度全球PC市场出货总量达到7590万台，同比增长9.4% [1] - 市场增长由人工智能驱动，进入新一轮爆发周期，而非过去的库存调整 [1] - 头部厂商因在AI技术上优势明显，其增长加速了换机需求爆发，行业市场集中度有加速上移趋势 [2] 主要厂商市场份额与增长 - 联想集团出货量1940万台，以25.5%的市占率位居第一，同比增长17.3%，远高于市场平均增速 [1][2] - 惠普公司出货量1500万台，市占率19.8%，排名第二，同比增长10.7% [2] - 戴尔公司出货量1010万台，市占率13.3%，同比增长仅2.6%，市场份额从去年同期的14.2%下降 [1][2] - 苹果公司出货量680万台，市占率9.0%，同比增长13.7% [2] - 华硕公司出货量590万台，市占率7.8%，同比增长11.4% [2] 端侧AI的战略驱动与产业变革 - AI PC被视为抢夺端侧AI入口的战略焦点，驱动厂商竞争从销售规模转向生态构建 [3] - 端侧AI兴起源于克服云端AI模式的高API成本、高延迟及数据隐私问题 [3] - 英伟达、微软、OpenAI等巨头共识是将AI算力竞争推向终端设备，PC因其庞大数量规模成为关键 [3][5] - 英伟达以50亿美元注资英特尔，合作开发的AI PC市场规模可能达到500亿美元 [3] - PC被重新定义为Agentic AI的本地执行终端和传感器入口，是实现智能体运行的关键硬件载体 [4][5] 科技巨头的端侧AI战略布局 - 英伟达通过GeForce RTX 50系列GPU和Project Digits项目，将数据中心级AI全栈能力下沉到PC [4][5] - 微软通过Windows生态与Copilot深度集成，将AI能力原生嵌入操作系统 [5] - OpenAI发布开源模型GPT-OSS系列，推动AI在PC端实现任务自动化与交互智能化，确保其模型标准在终端占主导地位 [5] - 巨头选择AIPC因其具备本地算力可控、用户交互高频、生态成熟三大优势 [5] 联想集团的AI PC战略与市场地位 - 联想的“混合式AI”战略与巨头布局高度契合，提出“云-边-端”协同架构 [6] - 公司AI PC出货量占比已超过30%，在中国市场达到笔记本出货量的27%，稳居全球Windows AI PC市场第一 [8] - 联想在端侧AI生态中掌握话语权，因其上亿级终端用户是AI巨头推进战略的理想平台 [8] - 公司是英伟达、英特尔、微软等科技巨头的关键合作伙伴 [8] AI PC的市场前景与联想估值重塑 - 市场预测2024至2028年AI PC复合年均增长率将高达44%，到2028年出货量占比有望达到70% [7] - AI PC被定位为高附加值溢价产品，其出货量及营收占比提高可推高公司整体毛利率 [9] - 联想高利润的服务业务运营利润率高达22%，与AI PC深度融合可实现硬件和软件服务价值同步提升 [9] - AI PC是公司从硬件制造商向“混合式AI服务赋能平台”转型的关键一步，支撑其获得更高估值溢价 [9][10] - 公司推进“一体多端”战略，将PC、手机等终端AI生态打通整合，提升用户粘性并拉动硬件溢价与复购 [10] - 在复杂国际贸易环境下，联想的供应链和运营韧性成为维持市场领导地位的关键护城河 [10]

行业整体表现 - 2025年第三季度全球个人电脑（包括台式机、笔记本及工作站）总出货量同比增长6.8%，达到7200万台 [1] - 笔记本（包括移动工作站）出货量增长4%，达到5720万台 [1] - 台式机（包括台式工作站）出货量增长17%，达到1520万台 [1] - 另一机构IDC数据显示同期全球PC出货量同比增长9.4%，总量达7580万台 [1] 市场增长驱动因素 - 企业和消费者对PC升级的需求依然旺盛，主要驱动因素是10月14日Windows 10服务终止 [1] - 全行业的设备更新需求是推动出货量和激活量增长的主要因素 [1] - 全球仍有相当一部分Windows用户停留在Windows 10系统或使用已超过五年机龄的PC设备 [1] - Windows 11升级与老旧设备换新潮推动PC市场保持稳健活力 [1] 主要厂商表现 - 联想出货量同比增长17%，达到1940万台，表现强劲 [2] - 惠普出货量达1500万台，同比增长11%，位居第二 [2] - 戴尔以3%的年增长率排名第三 [2] - 苹果连续第五个季度出货量突破600万台，位列第四 [2] - 华硕以580万台的出货量位列前五 [2]

全球PC市场出货量概况 - 2025年第三季度全球台式机、笔记本及工作站总出货量同比增长6.8%，达到7239.6万台[2][9] - 笔记本（包括移动工作站）出货量增长4%，达到5720万台[2] - 台式机（包括台式工作站）出货量增长17%，达到1520万台[2] - Windows 10服务终止是推动设备更新需求和出货量增长的主要因素[2] 主要厂商市场份额与表现 - 联想出货量同比增长17.4%，达到1935.6万台，市场份额26.7%，巩固其领先地位[8][9] - 惠普出货量同比增长10.7%，达到1500.2万台，市场份额20.7%，位居第二[8][9] - 戴尔出货量同比增长2.6%，达到1010.6万台，市场份额14.0%，排名第三[8][9] - 苹果出货量同比增长4.3%，达到655.1万台，市场份额9.0%，连续第五个季度突破600万台[8][9] - 华硕出货量同比增长7.1%，达到576.2万台，市场份额8.0%[8][9] 行业驱动因素与未来展望 - 企业和消费者对PC升级的需求依然旺盛，但全球仍有相当一部分用户停留在Windows 10或使用超过五年机龄的设备[5] - 渠道调查显示仅39%的受访者表示其B2B客户的PC几乎全部完成更新或升级，另有18%计划在支持终止后继续使用Windows 10[8] - 高通发布Snapdragon X2 Elite芯片组，英特尔宣布推出下一代Core Ultra Panther Lake系列处理器以刺激需求[8] - 预计2026年CES将展示融合最新芯片的新品，设备端AI有望在经历相对平淡的2025年后再度成为焦点[8]

美股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一，道指涨0.23%，标普500涨0.02%，纳指跌0.05% [1] - 中概股表现分化，开心汽车涨超5%，富途控股涨超3%，新东方涨超2%，金山云跌超4%，蔚来、微博、小鹏汽车跌超2% [1] - 银行股走弱，德意志银行跌超3%，巴克莱跌近2% [1] 黄金市场动态 - 黄金总市值突破30万亿美元，成为首个迈过此门槛的全球资产 [2] - 金价强势升破4300美元大关，屡创历史新高 [2] 美联储政策预期 - 美联储内部对降息路径分歧加大，新任理事米兰支持在10月议息会议上降息50个基点 [3] - 美联储理事沃勒主张维持每次25个基点的谨慎降息步伐 [3] 美国政府财政状况 - 美国参议院以51票对45票第十次否决共和党的临时拨款法案，该法案需60票才能推进 [4] - 法案旨在为政府提供资金直至11月底，政府停摆状态持续 [4] 人工智能行业前景 - 高盛认为AI热潮仍处于开场阶段，并非泡沫，当前投资规模相比潜在经济回报仍偏小 [5] - 高盛分析师指出，生成式AI承诺的巨大经济价值使得当前对AI基础设施的投资具有合理性 [5] 科技公司动态 - 苹果公司计划最早于2026年底或2027年初发布首款带有触控屏的MacBook Pro，新机型将搭载M6芯片，机身更为轻薄 [5] - 甲骨文公司在本季度30天内与四家公司签订了650亿美元新的云基础设施合同 [6] 银行业风险事件 - 美国区域银行Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp披露其向投资不良商业抵押贷款基金提供的贷款遭遇诈骗 [7][8] - 该贷款欺诈事件累计潜在损失达数千万美元，其中Zions Bancorp在加州贷款巨亏5000万美元 [7][8]

公司股价表现 - 惠普股价下跌10% [1] - 此次下跌创下自4月4日以来最大盘中跌幅 [1]

2026财年业绩指引 - 公司预计2026财年调整后每股收益在2.20美元至2.40美元之间 低于分析师预期的2.40美元 [1] - 预计2026财年收入增长在5%至10%之间 远低于华尔街17%的估计 [1] 未来战略重点 - 公司计划将业务重点放在网络技术上 包括收购Juniper Networks [1] - 业务重点同时包括面向主权及企业市场的相关人工智能技术 [1] 资本回报计划 - 公司董事会批准了额外30亿美元的股票回购 [1] - 额外回购使总股票回购计划达到37亿美元 [1]

文章核心观点 - 全球及中国PC市场因宏观经济下行和消费疲软而增长乏力，AI与PC的融合被视为新的增长点，为市场带来新机会 [1] - AI PC行业呈现爆发式增长态势，预计未来几年将保持高增速，硬件、软件、生态等多方面均存在发展趋势 [6][10] AI PC行业宏观环境 - 全球AI PC市场2024-2028年期间的复合年增长率预计将高达44% [6] - 2025年第一季度多数品牌AI PC出货量占比相较2024年显著提升：联想提升约51%，微星提升近31%，华硕提升近20%，惠普提升近11% [6] - 荣耀和联想在2024年的AI PC出货量均超过20万台 [6] - 预计未来两到三年中国AI PC市场整体增速约为50% [6] AI PC产业链分析 - 硬件层主要受益领域包括芯片、存储和散热模块，芯片主流架构为CPU+GPU+NPU，存储容量和速度均呈上升趋势 [7] - 散热模块中石墨的渗透率有望进一步提升 [7] - 模型层未来主要发展趋势是针对细分应用场景的垂直端侧模型 [7] - 软件层应用软件主要以发展AI赋能软件及AI原生软件为主 [7] AI PC应用场景及用户需求 - AI PC应用场景主要包括行业垂直类应用场景和个人类通用型应用场景 [7] - 用户调研覆盖北京、上海、深圳等一线城市，收集有效样本千余份 [8] - 用户对AI PC认知度：47.5%的用户一般了解，45.5%的用户听说过但不清楚具体内容，多数用户处于初步了解阶段 [8] - 用户对AI PC需求度：53%的受访用户表现出明确需要倾向，显示市场需求度高，潜在用户群体庞大 [8] AI PC产品评测 - 评测涉及联想ThinkPad X9 14（Intel）和联想小新Pro16c AKP10（AMD）两款设备 [9] - 评测维度包括同模型不同量化大小对比、同模型不同参数规模模型对比、同机器不同推理设备对比 [9] AI PC未来发展趋势 - 硬件层面："CPU+NPU+GPU"异构方案成为芯片主流方案，端云算力协同是算力调用主要特点，AI PC对Dram存储市场需求呈爆发式增长 [10] - 软件层面：应用软件分为两类，一类是传统应用软件的AI转型，另一类是AI原生应用软件的大量出现，例如ChatGPT、KIMI等 [10] - 产品发展趋势：未来AI PC产品将分为高AI算力和低AI算力两大类 [10] - 商业模式发展趋势：AI PC中个人智能体服务将采取与WPS类似的商业模式 [10] - 生态链发展趋势：生态各主体将呈现更紧密的合作关系，基于自身优势共同推进产业发展 [10]

产品发布与交付 - 英伟达于10月13日宣布全球迄今为止最小的AI超级计算机NVIDIA DGX Spark正式交付 [1] - DGX Spark原计划于7月上市，后因GB10系统级芯片的技术复杂性导致发售延迟，如今终于实现正式交付 [5] - 首批DGX Spark已交付给包括埃隆·马斯克的SpaceX、谷歌、Meta、微软等科技公司进行测试、验证和优化 [1] 产品性能与技术规格 - DGX Spark以小巧的桌面机形态提供1 PFLOP AI性能和128GB统一内存 [2] - 开发者能够在本地运行最高2000亿参数的AI模型推理以及对700亿参数的模型进行微调 [2] - 系统搭载NVIDIA GB10 Grace Blackwell超级芯片、NVIDIA ConnectX®-7 200Gb/s网卡及NVIDIA NVLink™-C2C技术，其带宽是第五代PCIe的5倍，并配备128GB CPU-GPU一致性内存 [5] 战略合作与生态建设 - 宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想等以及各Micro Center门店和全球英伟达渠道合作伙伴也将销售合作厂商机型 [1] - 通过DGX Spark，开发者可访问包括模型、库及NVIDIA NIM微服务在内的NVIDIA AI生态系统工具，建立本地工作流 [5] - 马斯克的xAI近期收获英伟达投资，英伟达计划在交易的股权部分投资高达20亿美元，此次融资完成后，xAI本轮融资总额有望达到200亿美元 [5][6] 公司财务与市场表现 - 英伟达2026财年第二财季整体营收实现467.43亿美元，同比增长56%，略高于市场预期的462.3亿美元 [6] - 公司预计2026财年第三财季营收将达到540亿美元，GAAP和非GAAP的毛利率将分别达到73.3%和73.5% [6] - 年初至今，英伟达股价涨幅超过80%，市值已高达4.58万亿美元，远高于微软的3.82万亿美元和苹果的3.68万亿美元 [6]