员工持股计划股份回购注销决策与程序 - 公司于2025年4月29日召开第三届董事会第二十二次会议审议通过回购注销议案 [1] - 2025年5月19日年度股东大会审议通过相同议案 [1] - 2025年5月20日披露债权人通知公告 申报期内无债权人提出清偿要求 [1] 股份回购注销实施情况 - 回购注销股份数量为433.13万股 已过户至公司回购专用证券账户 [2] - 于2025年7月31日完成股份注销手续 [2] - 后续将依法办理工商变更登记手续 [2] 股本结构变动详情 - 回购注销前无限售条件股份为394,433,144股 [3] - 本次减少4,331,300股无限售条件股份 [3] - 回购注销后总股本变为390,101,844股 [3] - 有限售条件股份数量保持0股不变 [3] - 股本数据基准日为2025年8月1日 最终以中国结算确认为准 [3]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"同步大市(维持)" [2] 市场表现 - 2025年7月食品饮料板块微涨0.89%，熟食(+15.02%)、保健品(+27.37%)和白酒(+2.27%)领涨，但零食(-8.44%)、软饮料(-7.67%)等子板块回落 [1][7] - 2025年1-7月板块累计下跌3.50%，跑输沪深300指数(+3.66%)，在31个一级行业中排名倒数第二 [5][12] - 板块成交量326.98亿股，环比6月增加15.09亿股，但较4月高点减少195.25亿股，维持低位 [1][7] 估值水平 - 截至2025年7月31日，食品饮料板块PE为13.93倍，白酒子板块PE仅11.98倍，均处于十年低位 [5][14] - 新兴消费领域估值较高：其他酒(37.1倍)、烘焙(36.79倍)、熟食(35.02倍) [14] 个股表现 - 7月个股上涨比例52.34%，保健品(技源集团+176.29%)、乳制品(阳光乳业+37.53%)和白酒(泸州老窖+8.38%)表现突出 [21] - 1-7月零食、乳品、保健品个股领涨，如贝因美(+19.91%)、盐津铺子(+17.93%) [24] 供需与价格 - 2025年1-6月白酒产量同比降5.8%，葡萄酒降26.7%，啤酒微降0.3%；冷鲜肉(+11.8%)和食用油(+4.7%)产量增长 [33] - 乳制品进口量6月转降6.59%，但高端乳制品(酪乳/稀奶油)进口量增188.88% [39] - 上游原料价格分化：豆油(+9.91%)、菜籽油(+14.7%)上涨，PET(-13.75%)、猪肉(-27.32%)下跌 [41][43] 投资建议 - 8月推荐关注白酒、软饮料、保健品、烘焙等板块，组合包括迎驾贡酒(PE 12.78倍)、泸州老窖(PE 13.59倍)、东鹏饮料(PE 33.33倍)等9只个股 [56][57] - 零食行业受益渠道创新和"口红效应"，软饮料竞争格局改善，白酒估值修复预期增强 [54][55] 区域企业动态 - 河南省上市公司中莲花控股2024年营收增25.98%，净利润增55.92%；双汇发展营收降0.64%但毛利率提升至17.69% [45][47] - 2025年1-7月好想你(+15.34%)、莲花控股(+8.42%)股价表现较好 [49][51]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"强于大市"，并维持该评级 [5] 市场表现复盘 - 本周食品饮料板块下跌2.17%，跑输沪深300指数1.75%的跌幅 [1] - 细分板块中肉制品表现相对抗跌仅下跌0.03%，而软饮料板块跌幅最大达4.28% [1] 白酒行业观点 - 白酒板块本周回调2.40%，次高端酒企如山西汾酒、舍得酒业等跌幅靠前 [2] - 飞天茅台批价保持稳定，原装/散装批价分别为1910元/1860元 [48] - 当前申万白酒指数PE-TTM为18.06倍，处于近10年5.23%分位 [2] - 重点推荐山西汾酒、贵州茅台等强α酒企，以及泸州老窖等β属性较强的标的 [2] 啤酒饮料行业观点 - 啤酒板块本周下跌2.59%，百威亚太25Q2收入同比下降3.9%，销量下降6.2% [3] - 农夫山泉林芝工厂首条生产线投产，全面投产后年产能将达59.48万吨 [15] - 建议关注燕京啤酒、珠江啤酒等标的 [3] 大众品投资机会 - 乳制品板块相对平稳下跌0.55%，主产区生鲜乳价格3.03元/kg同比降5.9% [18] - 零食板块回调3.03%，洽洽食品等企业推出魔芋新品布局新品类 [16] - 重点关注符合"降本增效"和"市占率提升"逻辑的强α公司 [4] 重点公司推荐 - 酒类板块推荐山西汾酒、贵州茅台等集中度提升受益标的 [20] - 大众品推荐东鹏饮料、农夫山泉、立高食品等具备成本优势和渠道拓展能力的企业 [20] 行业数据跟踪 - 7月主产区生鲜乳均价3.03元/kg，环比略降 [18] - 茅台1935批价走势稳定，八代普五批价900元，国窖1573批价835元 [48] - 啤酒月度产量同比增速呈现波动，需关注后续政策影响 [57] 行业动态 - 华润啤酒拟转让多个工厂资产，近8年已关闭36家啤酒厂 [82] - 双汇发展与河南汇润食品签约，项目投产后可实现年屠宰生猪100万头 [82] - 库迪咖啡超级工厂开工，年产能达40亿杯现制饮品 [82]

核心观点 - 报告建议关注政策催化带来的结构性机会，重点布局乳制品和白酒行业，警惕软饮料边际变差的风险 [7] - 7月消费需求承压但政策利好频出，包括雅江水电站开工（总投资1.2万亿元）、农村公路条例发布、育儿补贴制度（年总额约1000亿元）等，直接或间接拉动必选消费 [7] - 投资策略坚持"高股息+基本面改善"原则，推荐关注中国飞鹤、伊利股份、蒙牛乳业等政策受益标的 [7] 行业基本面 需求表现 - 7月8个必选消费行业中6个正增长：餐饮（+4.4%）、软饮料（+2.7%）、速冻食品（+1.7%）、调味品（+1.1%）、乳制品（+1.1%）、啤酒（+0.6%）；白酒次高端及以上（-4.0%）和大众及以下（-3.9%）负增长 [3][9] - 与上月相比，5个行业增速恶化，3个改善，新禁酒令和极端天气是主要负面因素 [3][10] 价格动态 - 白酒批价企稳：飞天整箱/散瓶/茅台1935批价1915/1880/655元，月环比-35/0/-20元；普五批价930元，月环比+10元 [3][22] - 液态奶、啤酒折扣力度减小，软饮料折扣加大，婴配粉等价格平稳 [3] 成本分析 - 7月现货成本指数普遍下跌：乳制品（-2.92%）、软饮料（-2.46%）、速冻食品（-1.88%）；期货成本指数以涨为主，啤酒（+3.57%）、调味品（+2.89%） [4][54] - 包材价格分化：易拉罐现货环比+3.67%，玻璃现货环比-0.08%；棕榈油现货环比+5.33%，生鲜乳跌至3.03元/公斤 [4][54] 资金流向 - 港股通7月净流入1241亿元（上月734.5亿元），必需消费板块占比5.05%（+0.17pct）；乳制品港股通占比11.6%（+0.6pct） [5][88] - 陆股通食品饮料持仓占比4.56%（Q2环比-0.22pct），伊利股份（10.7%）、东鹏饮料（9.9%）持股比例最高 [5][81] 估值水平 - A股食品饮料PE历史分位数16%（20.2x），子行业中啤酒（3%，23.8x）、白酒（11%，17.9x）较低 [6] - H股必需消费PE分位数54%（20.0x），包装食品（6%，10.7x）、酒精饮料（7%，17.6x）处于低位 [6] 重点行业表现 白酒 - 次高端及以上白酒7月收入190亿元（同比-4.0%），库存持平但需求恢复缓慢 [11] - 大众白酒连续18个月负增长，7月收入110亿元（同比-3.9%），名酒动销分化 [12] 啤酒 - 7月收入176亿元（同比+0.6%），台风抑制沿海市场旺季需求，现饮渠道占比下滑拖累均价 [13] 乳制品 - 7月收入384亿元（同比+1.1%），育儿补贴政策提振需求，线上折扣率缩窄至79.1% [16][37] 调味品 - 7月收入366亿元（同比+1.1%），海天通过经营改革扩大市场份额，复调产品带动增长 [15] 速冻食品 - 7月收入75.8亿元（同比+1.7%），安井食品推出BC兼顾新品，千味央厨拓展小B渠道 [18] 餐饮 - 7月收入167亿元（同比+4.4%），暑期旺季带动茶饮单店业绩环比增30%，景区周边餐饮增长40-50% [20]

行业投资评级 - 报告覆盖的必选消费行业多数公司获得"优于大市"评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业等23家上市公司[1] 核心观点 - 2025年7月跟踪的8个必选消费行业中6个保持正增长，2个负增长，其中餐饮、软饮料、速冻食品等行业实现个位数增长，白酒行业出现下滑[3][8] - 与上月相比，5个行业增速恶化，3个行业增速改善，新禁酒令和极端天气是主要负面因素[3][8] - 育儿补贴政策公布对母婴行业和乳制品需求形成提振[3][5] 分行业表现 白酒行业 - 次高端及以上白酒7月收入190亿元同比下滑4%，1-7月累计收入2431亿元同比下滑0.8%，价格企稳但库存持平[4][10] - 大众及以下白酒7月收入110亿元同比下滑3.9%，已连续18个月负增长，1-7月累计下滑12.8%[4][12] 啤酒行业 - 7月收入176亿元同比增长0.6%，1-7月累计增长0.7%，极端天气和禁酒令抑制旺季需求释放[5][15] - 现饮渠道占比持续下滑拉低行业均价[5][15] 调味品行业 - 7月收入366亿元同比增长1.1%，1-7月累计增长1.6%，餐饮端需求疲软导致动销偏弱[5][17] - 龙头企业通过经营改革获取更多市场份额[17] 乳制品行业 - 7月收入384亿元同比增长1.1%，1-7月累计增长0.3%，低温奶销售优于常温奶[5][19] - 育儿补贴政策推动乳制品线上折扣缩窄和部分线下价格上涨[5][19] 速冻食品 - 7月收入75.8亿元同比增长1.7%，1-7月累计增长1.4%，进入传统淡季[6][21] - 龙头企业调整产品策略应对市场变化[21] 软饮料 - 7月收入710亿元同比增长2.7%，1-7月累计增长2.5%，洪涝灾害影响消费场景[6][23] - 线上销售价格下降反映旺季竞争压力[23] 餐饮行业 - 7月收入167亿元同比增长4.4%，1-7月累计增长3.0%，暑期旺季和外卖价格战推动增长[6][25] - 部分茶饮品牌单店业绩环比提升30%以上[25]

监管新规推动分红潮 - 监管层要求上市公司构建"中期+年度"双分红体系 推动新一波分红潮提前爆发 截至7月31日已有数十家发布2025年中期分红计划 其中至少9家为上市以来首次中期分红 [1] - 证监会通过风险警示措施倒逼盈利公司提高分红水平 对有盈利但不分红或分红比例偏低的公司实施ST [2] - 2024年以来一年多次分红的上市公司接近900家 较2023年的200家左右大幅增长 [1] 典型案例分析 - 药明康德首次推出中期分红 每手派息35元 分红总额约10亿元 年内累计每手派息达168.2元（含年度分红98.2元及特别分红35元） [1][5] - 东鹏饮料2025年中期每手分红250元 加上4月完成的2024年度每手分红225元 年内每手累计分红达475元 中期分红总额13亿元 [3] - 宁德时代2025年中期每手分红100.7元 总额45.73亿元 分红规模接近2022年中期（15.93亿元）的3倍 [4] 分红规模与频次变化 - 亚翔集成2025年首次中期分红每手100元 加上2024年度分红100元 年内累计每手200元 分红力度达2023年及之前年份的10倍 [6] - 2024年实施中期分红的上市公司达676家 接近2020-2023年总和（692家） 2025年数量有望进一步增加 [6] - 2024年报分红中每手百元以上的公司超157家 九号公司-WD从2023年的284元增至1131元 增幅298.24% [7] 行业分红格局 - 2024年沪深上市公司现金分红总额2.39万亿元（含中期分红） 同比增长7.2% 近五年累计分红超10万亿元 [7] - 国有企业为分红主力军 近千家国企2024年分红1.5万亿元 占全市场62.8% 六大行分红4206.8亿元 "三桶油"分红1819.7亿元 [8] - 民营上市公司积极响应 美的集团、吉比特每10股派发35元 多家企业实现年内多次分红 [9] 分红政策建议 - 专家建议优化分红政策 要求上市公司制定长期稳定分红方案并加强信息披露 对科创类企业与成熟期企业实施差异化要求 [9]

回购方案概述 - 公司计划以不超过11.75元/股的价格回购3000万至6000万股A股股份，总金额不超过7.05亿元 [1] - 回购期限为股东大会审议通过后12个月内 [1] - 回购方式为集中竞价交易，资金来源为自有资金或自筹资金 [1] 回购进展 - 截至2025年7月31日，公司已回购300万股，占总股本0.29% [2] - 回购最高价8.9596元/股，最低价8.23元/股，总金额2582.89万元 [2] - 回购价格未超过方案上限11.75元/股 [2] 回购合规性 - 回购时间、数量、价格及委托时段符合深交所相关规定 [3] - 公司未在重大事项敏感期进行回购 [3] - 集中竞价回购符合价格限制和交易时段要求 [3]

行业投资评级 - 报告覆盖的中国必需消费行业(A股及海外)整体评级为"优于大市"(Outperform)，其中贵州茅台、五粮液、海天味业等18家公司获得"优于大市"评级，百威亚太获得"中性"(Neutral)评级 [1] 白酒行业核心观点 - 7月多数白酒批发价格趋于稳定：飞天茅台整箱/散瓶批价1915/1880元(月环比-35/0元)，八代普五批价930元(月环比+10元)，国窖1573批价860元(月环比持平) [3][4][9] - 中长期价格走势分化：飞天茅台整箱批价较年初下降325元(同比-665元)，八代普五较年初上涨10元(同比持平)，国窖1573较年初持平(同比-40元) [3][4][9] - 高端白酒价格波动显著：飞天茅台精品53°批价2610元(月环比+25元，年初至今-200元)，青花郎20 53°批价775元(月环比-25元) [9][12] 大众消费品价格趋势 - 液态奶折扣收窄：7月末折扣率平均值79.1%(6月末73.8%)，中位值80.3%(6月末63.3%) [5][22] - 啤酒折扣力度减小：7月末折扣率平均值83.6%(6月末81.1%)，中位值87.0%(6月末84.6%) [5][22] - 软饮料折扣加大：7月末折扣率平均值91.8%(6月末93.2%)，中位值95.0%(6月末100%) [6][22] - 婴配粉/方便食品折扣稳定：婴配粉7月末折扣率93.0%(持平)，方便食品94.3%(持平) [7][22] 重点公司批价变化 - 贵州茅台：飞天整箱1915元(月-35元，年初-325元)，茅台1935批价655元(月-20元，年初-35元) [3][9] - 五粮液：八代普五930元(月+10元，年初+10元)，1618批价900元(月-10元，年初-10元) [4][9] - 山西汾酒：青花30复兴版740元(月-5元，年初-10元)，青花20批价345元(月持平，年初-5元) [4][9] - 洋河股份：梦之蓝M6+批价535元(月+5元，年初-10元)，天之蓝265元(月持平，年初-10元) [4][9]

引言：农夫估值溢价之源 - 公司估值在2024年因舆情影响短期回调至20x，但通过积极应对已修复至30x以上 [2] - 上市初期因"水中茅台"定位和市场流动性充裕，PE-TTM曾达100x，后估值中枢稳定在40-50x [2] - 2024H1包装水收入下滑20%，但24Q3起通过收窄价格竞争、聚焦红水策略实现估值修复 [2] - 长期估值溢价源于商业模式优势、可持续成长性及长期主义经营哲学，2021年至今ROE均值41% [2] 1 农夫山泉：包装水龙头，稀缺的软饮料平台型企业 1.1 天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义 - 公司前身成立于1996年，2001年更名，1997年推出首款包装水，2003年起全品类布局 [4] - 2024年收入429亿（包装水/茶饮/果汁/其他占比37%/39%/10%/3%），归母净利润121亿，净利率28% [4] - 长期主义体现为前瞻布局（如2011年东方树叶无糖茶）和品类升级引领（NFC、炭仌等） [4] - 包装水/茶饮/果汁市占率分别位列行业第1/2/4位 [4] 1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 - 创始人钟睒睒合计持股84%，经营理念强调产业趋势前瞻布局与垂直产业链深耕 [6] - 管理层经验丰富（如向咸松参与渠道改革，饶明红负责生产运营），机制高效激励领先 [6] 2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 - 日本包装水人均消费量从1996年5L/人增至2019年32L/人（CAGR 8.4%），CR4从52%升至66% [11] - 美国包装水1992-2024年CAGR 7.7%，CR4从2015年33.6%升至2024年41.2% [12] 2.2 刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长 - 2024年中国包装水规模2470亿，2010-2019年CAGR 13.5%，2020年后增速降至5% [14] - 中大包装水2018-2023年CAGR 12.82%（小规格/桶装水CAGR 6.80%/4.30%） [14] 2.3 格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距 - 行业三阶段演变：娃哈哈（产品为王）-康师傅（渠道低价）-农夫/华润（品牌升级） [15][16] - 二元水占比从2010年24%升至2020年53%，农夫通过高渠道利润（+50%毛利）和高品牌认知确立优势 [16] - 2024年舆情后公司调整策略，红水份额持续修复 [18] 3 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机 - 行业健康化趋势下，公司通过无糖茶、NFC等创新品类占据先发优势 [19]

财务业绩 - 25H1实现收入107.37亿元，同比增长36.37%，归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [1] - 25Q2实现收入58.89亿元，同比增长34.10%，归母净利润13.95亿元，同比增长30.75% [1] - 公司拟派发现金红利13.00亿元，占25H1归母净利润的54.74% [1] 产品结构 - 25Q2东鹏特饮收入44.60亿元，同比增长18.77%，维持稳健增速 [1] - 东鹏补水啦收入9.23亿元，同比增长190.05%，占比提升至16%，环比增加3.9个百分点 [1] - 其他饮料收入5.03亿元，同比增长61.78%，占比提升至8.5%，环比增加0.8个百分点 [1] - 补水啦及其他饮料合计收入占比增至24%，同比提升9.9个百分点，环比提升4.7个百分点 [1] 区域表现 - 25Q2广东区域收入14亿元，同比增长20%，占比降至24% [2] - 华北区域收入10亿元，同比增长74%，线上渠道收入2亿元，同比增长54%，增速均超50% [2] - 华东/华中/广西/西南/重客及其他区域收入分别为9/7/4/7/7亿元，同比增长34%/29%/31%/24%/38% [2] - 产品已进入越南、马来西亚等市场，通过本地化战略适配差异化需求 [2] 渠道发展 - 25Q2经销/重客/线上/其他渠道收入分别为51/6/2/0.004亿元，同比增长33%/37%/54%/-94% [2] - 经销商数量达3279家，同比增加297家，覆盖420万家终端网点 [2] - 平均经销商规模同比增长22%至179万元/家 [2] 盈利能力与费用 - 25Q2毛利率同比下降0.35个百分点至45.70%，净利率同比下降0.61个百分点至23.68% [3] - 销售费用率同比上升0.50个百分点至14.82%，主要因宣传费用、冰柜投入及薪酬支出增加 [3] - 管理费用率同比上升0.29个百分点至2.35%，财务费用率同比上升0.57个百分点至-0.78% [3] - 净利率受公允价值变动净收益（占营收比重同比+1.26个百分点）及其他收益（占营收比重同比+0.48个百分点）影响 [3] 现金流与合同负债 - 25Q2经营活动现金流净额同比下降21%至11亿元，主要因预收款较多及税费支付增加 [3] - 销售回款同比增长30%至62亿元，合同负债同比增长47%至36.67亿元，环比下降5% [3] 未来展望 - 东鹏特饮有望通过单点卖力提升及网点开拓保持稳健增长 [3] - 补水啦有望继续放量，其他饮料持续推出以补齐产品矩阵 [3] - 预计25-27年营收分别为206/258/316亿元，增速30%/25%/23% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为45/58/72亿元，增速35%/29%/24% [4]