主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2023年的-0.2515元下降至2024年的-0.5376元，同比下降113.76% [1] - 每股净资产从2023年的3.16元下降至2024年的2.62元，同比下降17.09% [1] - 每股未分配利润从2023年的1.03元下降至2024年的0.50元，同比下降51.46% [1] - 营业收入从2023年的2.41亿元下降至2024年的2.11亿元，同比下降12.45% [1] - 净利润从2023年的-0.47亿元下降至2024年的-1亿元，同比下降112.77% [1] - 净资产收益率从2023年的-7.61%下降至2024年的-18.62%，同比下降144.68% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有6943.47万股，占流通股比例37.38%，较上期减少188.13万股 [2] - 兰州黄河新盛投资有限公司为第一大股东，持有3993.12万股，占总股本21.50%，持股数量未变 [3] - 湖南昱成投资有限公司为第二大股东，持有928.83万股，占总股本5.00%，持股数量未变 [3] - 宁琛为第三大股东，持有721.44万股，占总股本3.88%，持股数量未变 [3] - 张甦荣、单雅军、甘肃新盛工贸有限公司、任娜嘉、MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC.为新进股东 [3] - 酒ETF、邱淑君、周顺东、UBS AG退出前十大股东 [3]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、东鹏饮料、中国中免、美的集团、五粮液、洋河股份、山西汾酒、格力电器、安踏体育、海天味业、海尔智家、泡泡玛特、泸州老窖、伊利股份等公司评级为Outperform（优于大市） [1] - 百威亚太、古井贡酒评级为Neutral（中性） [1] 报告的核心观点 - 4月白酒批价多数下跌，多数大众品折扣加大 [1][4][17] 各部分总结 白酒批价情况 - 贵州茅台本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为2140/2110/700元，较上月-70/-70/-5元，年初以来-100/-120/+10元，较去年同期-670/-440/-180元 [4] - 五粮液本月八代普五批价为950元，较上月+5元，年初以来+30元，较去年同期+20元 [4] - 泸州老窖本月国窖1573批价为865元，较上月持平，年初以来+5元，较去年同期+15元 [4] - 山西汾酒本月复兴版、青花20批价为755/355元，较上月持平/+5元，年初以来+5/+5元，较去年同期-105/-5元 [4] - 洋河股份本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价为540/335/270元，较上月-10/-5/-15元，年初以来-5/-10/-5元，较去年同期+25/-40/-10元 [4] - 古井贡酒本月古20、古16、古8批价为450/280/200元，较上月持平/-5元/持平，年初以来-10/-10元/持平，较去年同期-15/-40/-5元 [5] 大众品折扣情况 - 婴配粉、啤酒代表产品较3月末折扣力度有所减小，婴配粉折扣率平均值/中位值由3月末的89.4%/90.6%变为本周的91.3%/91.8%，啤酒折扣率平均值/中位值由3月末的80.3%/82.8%变为本周的81.1%/82.8% [6][17] - 液态奶、软饮料、方便食品与调味品代表产品较3月末折扣力度加大，液态奶折扣率平均值/中位值由3月末的77.6%/80.7%变为本周的71.9%/72.2%，软饮料折扣率平均值/中位值由3月末的96.5%/100%变为本周的94.1%/100%，方便食品折扣率平均值/中位值由3月末的98.1%/100%变为本周的96.1%/98.5%，调味品折扣率平均值/中位值由3月末的87.9%/91.4%变为本周的86.2%/89.9% [7][18]

财务表现 - 公司2025年第一季度营业收入104.46亿元人民币，同比增长2.91% [1][4] - 归属于上市公司股东的净利润17.10亿元人民币，同比增长7.08%，扣非净利润16.03亿元人民币，同比增长5.95% [1][4] - 基本每股收益1.254元人民币，同比增长6.72%，稀释每股收益1.254元人民币，同比增长7.00% [1] - 加权平均净资产收益率5.72%，同比增加0.07个百分点 [1] 销量与产品结构 - 公司第一季度总销量226.1万千升，主品牌青岛啤酒销量137.5万千升，同比增长4.1%，高于行业平均水平 [2] - 中高端产品销量101.1万千升，同比增长5.3%，显示产品结构持续优化 [2] - 线上销量创历史新高，即时零售业务保持快速增长 [2] 资产负债与财务结构 - 公司总资产512.91亿元人民币，较年初微降0.25%，归属于上市公司股东的所有者权益307.71亿元人民币，较年初增长5.89% [2] - 资产负债率从年初的41.93%降至38.47%，财务结构更为稳健 [2] 现金流 - 经营活动产生的现金流量净额17.90亿元人民币，同比下降37.28% [1]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 龙头业绩稳健，聚焦内需主线，后续政策落地有望带动需求持续复苏，推荐高端、次高端、地产酒三条白酒投资主线；持续推荐零食和饮料行业投资机会，零食行业增长动能强，饮料旺季头部企业表现稳健 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - 本周白酒指数（中信）累计涨跌幅 -1.69%，涨跌幅前三为天佑德酒（+1.24%）、老白干酒（+0.34%）、口子窖（-0.17%），后三为山西汾酒（-4.06%）、泸州老窖（-4.89%）、*ST 岩石（-14.95%） [6] - 五粮液 1Q25 归母净利同比 +5.8%，业绩稳健增长；推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒，山西汾酒等次高端白酒，迎驾贡酒、今世缘等地产酒 [6] 食品行业 - 本周食品指数（中信）累计涨跌幅 -1.03%，涨跌幅前三为有友食品（+20.76%）、安记食品（+19.57%）、好想你（+13.95%），后三为桂发祥（-11.82%）、益客食品（-13.57%）、ST 春天（-21.52%） [6] - 持续推荐零食和饮料行业投资机会，推荐三只松鼠，建议关注盐津铺子，推荐东鹏饮料 [6] 白酒个股观点 - 贵州茅台 2024 年白酒收入 1706 亿元，同比增长 15.9%，2025 年目标营业总收入同比增长 9%左右，维持“推荐”评级 [7] - 五粮液 2024 年五粮液产品营收 679 亿元，同比 +8%，系列酒营收 153 亿元，同比 +12%，维持“推荐”评级 [7] - 山西汾酒 3Q24 营收 86 亿元，同比增长 11.4%，归母净利 29 亿元，同比增长 10.4%，维持“推荐”评级 [7] - 迎驾贡酒 3Q24 营收 17.1 亿元，同比增长 2.3%，归母净利 6.2 亿元，同比增长 2.9%，维持“推荐”评级 [8] - 今世缘 3Q24 营收 26.4 亿元，同比增长 10.1%，归母净利 6.2 亿元，同比增长 6.6%，维持“推荐”评级 [8] - 洋河股份 3Q24 营收 46 亿元，同比下滑 44.8%，归母净利 6.3 亿元，同比下滑 73.0%，维持“推荐”评级 [8] 食品个股观点 - 安井食品 24Q1 - Q3 营业收入 110.77 亿元，同比增长 7.84%；归母净利润 10.47 亿元，同比减少 6.65%，维持“推荐”评级 [9] - 东鹏饮料 1Q25 广东区域收入 11.25 亿元，占比 23.22%，同比增长 21.58%，华北/西南区域增速最快，维持“推荐”评级 [9] - 海天味业 2024 年酱油营收 137.58 亿元，同比增长 8.87%，蚝油业务营收 46.15 亿元，同比增长 8.56%，维持“推荐”评级 [9] - 燕京啤酒 2024 年啤酒销量 400 万千升，同比 +1.6%，单价 3304 元/千升，同比 -0.6%，维持“推荐”评级 [10] - 伊利股份 24Q1 - Q3 营业总收入 890.39 亿元，同比下降 8.59%；归母净利润 108.68 亿元，同比增长 15.87%，维持“推荐”评级 [10] - 绝味食品 2024 年营业收入 62.57 亿元，同比减少 13.84%；归母净利润 2.27 亿元，同比减少 34.04%，维持“推荐”评级 [10] - 妙可蓝多 25Q1 营业收入 12.33 亿元，同比增加 6.26%；归母净利润 0.82 亿元，同比增长 114.88%，维持“推荐”评级 [10] 食品饮料涨跌幅数据 - 本周食品饮料行业累计涨跌幅 -1.42%，涨幅 TOP3 为有友食品（+20.76%）、安记食品（+19.57%）、ST 通葡（+17.65%） [11] - 跌幅 TOP5 为祖名股份（-10.87%）、桂发祥（-11.82%）、益客食品（-13.57%）、*ST 岩石（-14.95%）、ST 春天（-21.52%） [12] 公司公告与事件汇总 - 五粮液 4 月 28 日将发布 17 个新品系列，涵盖主品牌和浓香酒品牌，瞄准多个消费场景 [16] - 巽风数字世界 4 月 23 日至 25 日开启数藏新活动，参与有机会获得数藏 [16] - 燕京啤酒 2024 年营业收入 146.7 亿元，同比增长 3.2%，归母净利 10.6 亿元，同比增长 63.7%；1Q25 营业收入 38.3 亿元，同比增长 6.7%，归母净利 1.7 亿元，同比增长 61.1% [17] 酒类数据跟踪 - 截至 2025 年 4 月 25 日，茅台 22 年整箱批价 2310 元/瓶，环比上周持平，22 年散装批价 2200 元/瓶，环比上周下滑 10 元；五粮液京东价格 980 元/瓶，环比上周持平；国窖 1573 京东价格 910 元/瓶，环比上周下滑 20 元 [20] - 2025 年 3 月，我国白酒产量 37.80 万千升，同比下滑 0.80%；啤酒产量 312.80 万千升，同比增长 1.90%；软饮料产量 1674.88 万吨，同比上涨 1.70%；葡萄酒产量 0.90 万千升，同比下滑 -25.00% [22] 原材料数据跟踪 - 4 月 18 日我国生鲜乳主产区平均价为 3.08 元/公斤，同比下降 10.70%，环比上涨 0.30%；2025 年 3 月进口大麦平均价为 248 美元/吨，同比下跌 9.3%，环比下降 1.3% [29] - 2025 年 4 月棕榈油平均价格 9284 元/吨，同比上涨 12.0%，环比下降 4.0%；大豆 4 月平均价格为 3880 元/吨，同比下跌 10.9%，环比上涨 0.4%；玉米 4 月平均价格为 2268 元/吨，同比下跌 6.5%，环比上涨 0.6% [29] 包材数据跟踪 - 截至 2025 年 4 月 20 日，我国浮法玻璃市场价为 1329 元/吨，同比下滑 22.2%；铝锭价格为 19718 元/吨，同比下降 3.3%；截至 2025 年 4 月 24 日，PET 价格为 5735 元/吨，同比下跌 21.6% [30] 重点公司盈利预测 - 报告给出贵州茅台、五粮液等多家公司 2023 - 2026 年 EPS、PE 数据及评级，多数公司评级为推荐 [33]

产品发布 - 泰山啤酒2025年4月推出全新旗舰产品"金7臻品"，主打"7天原浆"品质基因与创新工艺，瞄准商务宴请与高端礼赠市场 [1] - "金7臻品"延续短保新鲜核心优势，在原料、口感与消费场景实现多维突破，是品牌差异化战略的集大成之作 [1] - 产品采用12°P黄金酒体与7天新鲜醇香，每批次历经30天以上发酵，出厂前完成247项严苛检测 [5] 产品发展历程 - 2010年泰山啤酒以"7天原浆"破局工业啤酒价格战，由德国专家卢特哈德带领团队研发，采用全麦芽不过滤工艺 [3] - 公司通过"按需生产+自建物流"模式，将流通环节从5层压缩至3层，实现"当日鲜"供应 [3] - 15年间从"7天原浆"发展到"金7臻品"，完成从"新鲜破局者"到"高端定义者"的跃迁 [8] 产品特色 - "金7臻品"每日0点生产、3点专车发运，自建物流实现工厂周边近千公里当日达 [5] - 消费者评价显示产品在"爽口"与"醇厚"间找到平衡，被赞为"商务晚宴餐桌主角" [8] - 公司围绕"7天原浆"持续创新，已推出"黄7""红7""7天雪啤""小7"等系列产品 [5] 市场定位 - 产品定位高端商务社交场景，重新定义商务宴请与礼赠市场标准 [1] - 中产阶级对新鲜的需求与供应链滞后矛盾催生短保原浆啤酒市场机会 [3] - "金7臻品"上市即引发啤酒爱好者热议，成为公司高端化战略重要里程碑 [8]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业超配评级 [5][82] 报告的核心观点 - 外部不确定性增加，国内政策定调积极，食品饮料行业重视度提升，业绩受海外市场影响小，后续促消费政策力度和范围有望加大 [5][12] - 白酒板块今年春节动销同比下滑10%左右，节后淡季以控货挺价和消化库存为主，2024年业绩分化，预计2025年呈前低后高态势 [5][17] - 大众品板块中，与餐饮供应链相关、存在边际改善预期、受益于生育政策催化等板块可重点关注 [5][39] - 投资策略上，维持食品饮料行业超配评级，重点关注白酒、大众品中与餐饮供应链相关等顺周期板块 [5][82] 根据相关目录分别进行总结 政策预期强化，行业重视度提升 - 外部不确定性增加，提振内需成推动国内经济增长重要一环，我国消费政策定调积极，政策预期强化 [12] - 2024年9月24日以来国家出台系列政策，2025年3月16日印发《提振消费专项行动方案》，全方位扩大国内需求 [12][16] - 食品饮料作为内需板块，业绩受海外市场影响小，避险属性提升，行业重视度有望提升 [16] 白酒板块：多措并举提振信心，全年业绩有望呈前低后高走势 白酒淡季动销表现平淡，内部延续分化 - 白酒淡季动销平淡，今年春节动销同比下滑10%，节后以消化库存为主，“五一”婚宴等宴席需求或提振动销 [17] - 分价格带看，高端白酒需求平稳，次高端白酒疲软，区域强势品牌性价比高的产品表现更优 [17] 批价淡季正常回落 - 近期飞天批价回落，4月25日，2025年散瓶飞天批价2070元，较4月1日降60元/瓶，普五和国窖1573批价相对稳定 [18] 酒企多措并举提振信心 - 贵州茅台、舍得酒业等公司出台回购股份方案，五粮液、泸州老窖等公司控股股东增持股份 [24] - 贵州茅台、五粮液等多家白酒公司发布分红回报规划，彰显经营信心，反馈投资者 [30] 2024年业绩延续分化，预计2025年呈前低后高态势 - 2024年贵州茅台业绩增长，五粮液与泸州老窖个位数增长，次高端白酒业绩承压，区域白酒古井贡酒双位数增长 [32] - 2025年五粮液开门红良性，舍得酒业处于调整期，古井贡酒表现稳健，预计上半年消化库存，全年前低后高 [34] 白酒估值 - 目前申万白酒市盈率TTM约19.4倍，低于近五年与近十年均值，预计后续有修复空间 [36] 大众品板块：与餐饮供应链相关、受政策催化等板块可重点关注 调味品板块 - BC端齐发力，调味品量价有提升空间，餐饮修复带动需求增加，人口结构变化推动产品结构优化 [40][42] - 消费者对调味品健康化、特色化产品关注度提高，预计成为未来发展趋势 [46] - 调味品企业成本整体可控，业绩表现分化，期待需求回暖带来增量贡献 [47][52] 啤酒板块 - 政策催化叠加气温升高，啤酒销量或迎边际改善，今年3月行业收入同比增长0.7% [56] - 预计啤酒企业成本节奏相对温和，部分企业2024Q4业绩环比改善 [59][61] 乳品板块 - 政策催化，乳品需求有望改善，原奶供给过剩局面或将好转，龙头企业竞争优势显现 [65][67][68] 零食板块 - 我国零食量贩市场蓬勃发展，2020 - 2024年年均复合增速38.8%，市场加速整合，品牌优势凸显 [71] - 线上抖音等新兴电商成零食发展新模式，2022 - 2024年抖音销售收入从326.86亿增至598.81亿元 [75] - 产品与渠道力强的公司业绩有比较优势，如三只松鼠、盐津铺子等 [78] 投资策略 - 维持食品饮料行业超配评级，关注白酒、大众品中与餐饮供应链相关等顺周期板块 [82] - 白酒板块关注优选确定性和前期超跌存在困境反转两条主线，推荐贵州茅台、五粮液等标的 [82] - 大众品板块关注存在边际改善预期、高成长高景气、受益于生育政策催化三条主线，推荐青岛啤酒、海天味业等标的 [82]

核心观点 - 上周五A股三大指数涨跌不一，上证指数跌0.07%报3295.06点，深证成指涨0.39%，创业板指涨0.59%，沪深两市成交额1.11万亿元；港股恒生指数收涨0.32%，恒生科技指数涨0.14%；海外美国三大股指全线收涨，欧洲主要股指收盘全线上涨，亚太主要股指收盘涨跌不一 [1] - 商务部等六部门优化离境退税政策，下调起退点、上调现金退税限额等；习近平强调推动人工智能健康有序发展，发挥举国体制优势，做好科技金融文章，培养高素质人才 [2] - 政策有望不断优化，4月游戏版号延续常态化节奏，七部门印发医药工业数智化转型实施方案，关注AI+医药，部分公司利润增速亮眼、盈利能力提升 [3] 国内市场表现 - 上证指数收盘3295.06，涨跌幅-0.07%；深证成指收盘9917.06，涨跌幅0.39%；沪深300收盘3786.99，涨跌幅0.07%；科创50收盘1004.57，涨跌幅0.13%；创业板指收盘1947.19，涨跌幅0.59%；上证50收盘2648.81，涨跌幅-0.25%；上证180收盘8406.30，涨跌幅0.01%；上证基金收盘6775.54，涨跌幅0.19%；国债指数收盘224.48，涨跌幅0.00% [4] 国际市场表现 - 道琼斯收盘40113.50，涨跌幅0.05%；S&P500收盘5525.21，涨跌幅0.74%；纳斯达克收盘17382.94，涨跌幅1.26%；日经225收盘35705.74，涨跌幅1.90%；恒生指数收盘21980.74，涨跌幅0.32%；美元指数收盘99.47，涨跌幅0.09% [4] 消费行业快评报告 - 4月25日中央政治局会议召开时间较前几年略早，传递强化宏观经济调控前瞻性、稳定发展大局意图 [6] - 会议提出设立新型政策性金融工具支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，具体实施路径等有待观察 [6] - 会议聚焦居民增收与服务消费，作出三项部署：提高中低收入群体收入、发展服务消费；清理消费领域限制性措施、设立服务消费与养老再贷款；加大资金支持力度、扩围提质实施“两新”政策、加力实施“两重”建设 [7] - 预计短期内政策导向以加快出台前期既定政策为主，适时推出增量政策，消费行业有望进一步回暖，建议关注社会服务、商贸零售、轻工制造、食品饮料等行业相关龙头企业 [8][10] 房地产行业快评报告 - 我国房地产市场仍有较大发展空间，自去年9月以来商品房销售端止跌回稳，预计政策端持续宽松并优化，促进住房消费是重要着力点，行业有望保持稳定态势，建议关注相关优质房企及有困境反转预期个股 [11] - 4月25日政治局会议指出加力实施城市更新行动等，市场成交回暖，政策表态由“止跌回稳”转为“持续巩固”，预计政策延续优化宽松态势 [12] - 城中村改造进程有望加快，首提“加大高品质住房供给”，“收储”政策有望持续优化并加快推进 [13][14] 传媒行业快评报告 - 2025年4月21日国家新闻出版署公告4月国产及进口游戏版号，118款国产游戏和9款进口游戏过审 [14] - 4月版号延续常态化节奏，涵盖多类型产品与知名厂商，头部厂商作品受关注，如腾讯《流放之路：降临》，该游戏玩法对标《暗黑破坏神》，有优秀品质与口碑，预购量超百万份，后续表现值得关注 [14] - 2025年4月游戏版号发放平稳，版号常态化趋势稳固，行业修复推进，建议关注具备产品储备等能力的头部厂商 [15] 医药生物行业快评报告 - 4月24日七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，以全产业链协调发展为主线，推进医药工业高端化等发展 [16] - 分阶段推进，2027年聚焦基础建设等，设定具体指标；2030年实现规上企业数智化转型全覆盖，完善相关能力和体系 [17] - 全面覆盖产业链，落地数智化在医药各领域应用，包括研发、生产、流通等环节 [18] - 数智化转型是突破医药工业问题的核心路径，建议关注AI药物研发等赛道 [19] 珠江啤酒点评报告 - 4月24日公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入12.27亿元（YoY+10.69%），归母净利润1.57亿元（YoY+29.83%），扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%），业绩略超预期 [19] - 公司保持较高净利润增速，营收增速提升；毛利率和净利率提升，销售费用率和管理费用率小幅下降；产品吨价略有下降，产量稳定提升 [20][21] - 公司高端化持续进行，预计2025 - 2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，维持“增持”评级 [22]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8][12] 报告的核心观点 - U8增长势能延续带动公司量价提升，内部改革深化使公司费用率稳步下降，十四五收官在即公司业绩有望再创新高，预计2025/2026/2027年EPS为0.51/0.58/0.65元，对应PE为25X/22X/19X [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业总收入146.67亿元（同比+3.2%），归母净利润10.56亿元（同比+63.74%），扣非净利润10.41亿元（同比+108.03%）；2024Q4营业总收入18.21亿元（同比+1.32%），归母净利润 -2.32亿元，扣非净利润 -2.21亿元，实现减亏 [2][6] 量价分析 - 2024年公司销量400万千升，同比+1.6%，其中U8销量69.6万千升，同比+31.4%；Q4销量同比＋8.9% [12] - 2024年公司吨营收同比+1.6%，吨价同比 -0.6%，Q4吨营收同比 -7% [12] 区域与档次收入情况 - 华北/华东/华南/华中/西北收入同比+5.4%/+9.8%/+0.3%/+0.3%/-12.5% [12] - 中高档/普通档收入同比+2.2%/-1.2%，中高档表现更优 [12] 成本与费用情况 - 2024年公司成本红利释放充分，吨成本同比下降6.6%，整体毛利率同比提升3.1pct至40.7% [12] - 公司员工人数同比减少1440人，整体费用得到优化，期间费用率同比 -1.26pct至21.76%，其中销售费用率同比 -0.26pct、管理费用率同比 -0.69pct、研发费用率同比 -0.15pct、财务费用率同比 -0.16pct、营业税金及附加同比 -0.11pct [12] 子公司表现 - 2024年漓泉子公司净利润同比+11.9%，净利率同比提升2.1pct至19% [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14667|15559|16266|16844| |营业成本（百万元）|8695|8904|9212|9436| |毛利（百万元）|5972|6655|7055|7409| |营业利润（百万元）|1609|2139|2438|2716| |利润总额（百万元）|1572|2149|2448|2726| |净利润（百万元）|1324|1805|2056|2291| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1056|1435|1639|1828| |EPS（元）|0.38|0.51|0.58|0.65|[18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 燕京啤酒24FY和25Q1业绩符合预期，U8延续高增，华东地区表现优秀，成本与改革红利使盈利能力提升，改革红利持续释放利润有望高增，虽下调营收预测但上调EPS预测 [2][3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司营收146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润10.56亿元，同比+63.74%，扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.03%；24Q4营收18.21亿元，同比+1.32%，归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿元，扣非归母净利润-2.21亿元，去年同期为-3.66亿元 [2] - 25Q1公司营收38.27亿元，同比+6.69%，归母净利润1.65亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+49.11% [2] 分析判断 U8延续高增势头，华东地区表现优秀 - 24FY公司销量400.44万吨，同比+1.57%，吨价3304元/吨，同比-0.56%；24Q4销量55.7万吨，同比+8.9%，吨价3259元/吨，同比-7.0%；25Q1销量99.5万吨，同比+1.3%，吨价3846元/吨，同比+5.3% [3] - 2024年我国规模以上啤酒企业产量3521万吨，同比-0.6%，2025年1 - 3月产量854.1万吨，同比-2.2%，公司在行业承压下销量正增长 [3] - 24FY中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比+2.15%/-1.24%，燕京U8产品24FY销量69.6万吨，同比+31.4%，25Q1仍维持30%以上增速 [3] - 24FY华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西北地区收入分别为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北地区稳健增长，华东区域取得较大突破 [4] 成本红利+改革红利，盈利能力提升 - 24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为40.72%/9.86%/42.79%，分别同比+3.09/+16.43/+5.61pct，预计主因产品结构提升与成本端利好，该势头有望延续 [5] - 24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/10.70%/1.59%/-1.35%，分别同比-0.26/-0.69/-0.15/-0.16pct；24Q4分别为2.60%/7.03%/0.88%/-1.90%，分别同比+3.19/-6.36/+5.38/-0.32pct；25Q1分别为15.65%/11.75%/1.64%/-1.11%，分别同比+3.73/-0.01/-0.26/-0.16pct，24FY费用率稳中有降，25Q1销售费用率提升因市场投入增加 [5] - 24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.20%/-12.76%/4.32%，分别同比+2.66/+4.56/+1.46pct；扣非归母净利润率分别为7.10%/-12.12%/4.00%，分别同比+3.58/+8.22/+1.14pct，受益于毛利率提升与费控稳定，24FY/25Q1净利润率提升 [6] 改革红利持续释放，利润有望高增 - 公司力推改革后营收先后突破130亿元/140亿元，利润保持50%以上高速增长，根本原因在于全面深化改革，产品、渠道、生产端均有举措，有望持续推动改革释放更多红利 [8] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从157.50/165.65亿元下调至154.41/162.69亿元，新增27年营业收入170.47亿元预测；将25 - 26年EPS预测从0.43/0.49元上调至0.51/0.60元，新增27年EPS 0.69元预测，对应4月25日收盘价12.94元/股，PE分别为25/21/19倍 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,213|14,667|15,441|16,269|17,047| |YoY（%）|7.7%|3.2%|5.3%|5.4%|4.8%| |归母净利润(百万元)|645|1,056|1,450|1,700|1,941| |YoY（%）|83.0%|63.7%|37.3%|17.3%|14.1%| |毛利率（%）|37.6%|40.7%|42.6%|42.7%|43.3%| |每股收益（元）|0.23|0.38|0.51|0.60|0.69| |ROE|4.7%|7.2%|9.0%|9.6%|9.8%| |市盈率|56.51|34.51|25.16|21.45|18.79| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入4.21亿元，同比增长25.11%，净利润由上年净亏损2577.33万元转为盈利2619.63万元，毛利1.64亿元，同比增长8.72%，经营性现金流净额1.00亿元，同比增长14.28% [1] - 2025年一季度营业收入1.04亿元，同比增长15.80%，归母净利润693.17万元，同比增长791.12%，经营性现金流3694.44万元，同比增长184.07% [1] - 控股股东西藏盛邦2025年1月无偿赠予现金资产1.82亿元，显著改善公司资产负债率和净资产 [1] 业务发展 - 2024年产品销量显著提升，高端化新品销售大幅增长，业务版图从西藏向外拓展 [2] - 普通瓶装啤酒营收2.31亿元（+11.93%），小瓶高端产品"3650"营收9103.06万元（+296.50%），青稞系列营收同比高增245.96% [3] - 西藏区域外经销商数量从0家增至17家，突破地域限制 [5] 产品与品牌 - 拉萨啤酒2024年获"拉萨老字号"认证，形成大众到高端、经典到特色的梯度产品矩阵 [3] - 联合技术企业与高校升级酿造工艺，研发高端特色产品，提升附加值和区域龙头地位 [4] - 通过"水质纯净、无工业污染、原料上乘"标签强化品牌形象，构建线上线下全渠道营销体系 [6] 行业环境 - 啤酒行业向高端化、多元化、特色化发展，消费者对品质需求提升 [4] - 2024年拉萨接待游客4324.44万人次（+15.01%），旅游收入529.28亿元（+14.02%），文旅复苏带动消费场景丰富化 [4] 公司治理 - 2024年内控有效执行，审计获标准无保留意见，已申请撤销部分其他风险警示 [6] - 控股股东协助化解历史遗留问题，现金流改善，经营重心回归主业 [6]