核心观点 - 重申对2026年上半年中国股市的乐观展望 刺激政策季可能持续至四月 [1] - 认为大规模刺激政策可能性较低 但渐进式刺激措施与强劲政策保证可短期内提振投资情绪 [1] 市场与政策展望 - 近期市场出现波动 [1] - 刺激政策季可能持续至四月 [1] - 大规模刺激政策的可能性较低 [1] - 渐进式刺激措施的推出与强劲的政策保证 短期内可提振投资情绪 [1] 公司观点与调整 - 重申的乐观展望惠及首选股中的华润置地(01109)与美的集团(000333.SZ) [1] - 由于下游需求强劲带动涨价预期 将老铺黄金(06181)与金山云(03896)纳入首选名单 [1]

全国房地产市场整体现状 - 全国房地产市场正经历量价齐跌的寒冬，行业面临前所未有的挑战 [1] - 全国平均房价从2021年第一季度的每平方米1.1万元，下滑至今年同期的每平方米9500元，跌幅显著 [1] - 2024年3月，三十个重点城市新建商品房成交量同比大幅下跌47%，市场反应冷淡 [1] - 居民储蓄意愿高涨，消费和投资意愿持续低迷，资金不再轻易投入楼市 [1] 重点及二线城市房价表现 - 郑州、天津、石家庄、青岛、哈尔滨等重要城市房价均出现下跌 [1] - 即使开发商打折促销，各地政府放松调控政策，市场成交量依然大幅萎缩 [1] 一线城市房地产市场表现 - 北京、上海、深圳等一线城市平均房价高达每平方米6-7万元，核心区域房价甚至突破每平方米十几万元 [3] - 广州平均房价为每平方米4.8万元 [3] - 一线城市房价坚挺，与全国楼市整体颓势形成鲜明对比 [3] 一线城市房价与居民收入的矛盾 - 一线城市当地居民平均月收入仅为5-6千元左右 [3] - 高昂的房价使绝大多数人置业安居的梦想遥不可及 [3] 一线城市多房产持有者的行为与考量 - 在北上广深，许多家庭拥有两套甚至更多的房产 [3] - 持有者不愿出售房产实现财务自由，是综合考虑区域差异、未来预期和资产配置后的理性选择 [6] 持有者不愿出售房产的原因：区域差异与资源考量 - 一线城市内部房价存在显著区域差异，例如上海嘉定、奉贤等区域房价可能仅为每平方米2-3万元 [5] - 出售偏远区域房产所得资金，可能不足以支撑在二三线城市过上理想生活 [5] - 一线城市拥有更优越的就业机会、医疗资源和教育资源，放弃这些优势对许多人并非明智选择 [5] - 上海的平均工资和养老金水平高于全国其他地区 [5] 持有者不愿出售房产的原因：房价上涨预期与资产保值 - 许多人坚信一线城市房价不会下跌，认为大量外来人口中的实力购房者会支撑房价 [5] - 持有者预期即使房价短期涨幅收窄或停滞，未来依然存在升值空间 [5][6] - 出售房产变现后，未来重新购回同等房产将难上加难，这是一种对资产保值的考量 [6] 持有者不愿出售房产的原因：租金收入与资产传承 - 许多一线城市居民更倾向于将多余房产出租，而非出售 [6] - 出租能每月获得稳定租金收入，同时把握未来房价上涨的机会 [6] - 出售房产所获资金可能面临货币贬值或坐吃山空的风险，而出租房产能为子孙后代留下宝贵财富 [6]

核心观点 - 在房价下跌的市场环境中，真正的风险承担者并非早期退场的投机者，而是普通购房者、房地产中介、房地产开发商和银行这四类群体 [1] 普通购房者 - 背负沉重房贷的年轻家庭在房价下跌时面临双重压力：高额月供和房产贬值，导致生活重心摇摇欲坠 [1] 房地产中介行业 - 市场低迷导致购房需求急剧萎缩，房屋交易停滞，房地产中介的收入来源随之中断，生活面临巨大不确定性 [1] 房地产开发商 - 市场寒冬导致楼盘无人问津，销售额锐减，开发商紧绷的资金链面临断裂风险 [3] - 资金链断裂可能导致开发商破产，形成大量空置房产的城市景观 [3] 银行业 - 房价下跌使部分购房者无力偿还贷款，银行面临巨额坏账风险 [5] - 数量庞大的不良贷款可能引发系统性的金融风险，影响深远 [5]

楼市现状与趋势 - 房源供应饱和，全国空置房数量高达1.2亿套，而人口增长放缓、结婚率走低、新生儿出生数量不乐观，导致购房刚需萎缩[4] - 2023年3-4月之后，楼市出现“量价齐跌”的局面，房价下行趋势恐难逆转[8] 需求端变化 - 改善型购房需求退场，疫情后家庭收入预期降低，高房价与居民收入矛盾突出，购房决策趋于理性[4] - 炒房客萌生退意，2023年6月13个重点城市二手房挂牌量逼近200万套，较年初的159万套增长25%[6] - “认房不认贷”政策出台后，反而引发二手房挂牌量新一轮飙升，加剧未来二手房价格下行压力[6] 政策与成本因素 - 政府出台一系列利好政策，包括银行将房贷利率从5.88%下调至4%以内，首套房首付比例从三成降至两成，多个城市取消限购限贷并提高公积金贷款额度[8] - 房产税可能在“十四五”期间全面开征，将大幅增加多套房产持有成本[6] 历史价格对比 - 1998年至2020年，全国平均房价从2000元/平方米上涨至1.1万元/平方米，涨幅达5.5倍[8] - 同期，一线城市房价从3000元/平方米暴涨至6-7万元/平方米[8] 核心观点总结 - 网红企业家建议，手持多套房产者应尽快脱手，尚未置业者可继续观望[2] - 基于房源过剩、刚需萎缩、炒房客退出及房产税临近四大因素，房价大幅上涨可能性微乎其微，刚需购房者可等待更佳时机[10]

行业现象 - 房地产开发领域“烂尾楼”现象日益凸显，从最初多发于中小型房企，到如今一些规模庞大的知名开发商也屡屡出现已售期房未能按时交付的窘境[1] 问题根源 - 开发商陷入“烂尾”泥潭的症结之一是高企的负债率严重制约了其融资能力，导致资金链日渐枯竭，叠加销售遇冷、库存积压，使得资金周转困难，最终导致在建项目停滞[3] - 开发商陷入“烂尾”泥潭的另一症结是购房者预付款监管的缺失，现有机制下，开发商可随意挪用预付款投入其他投资项目，一旦这些项目出现巨额亏损，开发商便无力完成住宅项目建设[4] 市场争议 - 面对开发商烂尾而购房者被要求继续还贷的局面，银行方面的回应是，购房者与开发商签订商品房买卖合同，烂尾问题应由开发商负责；而购房者与银行的贷款合同一旦生效就必须按期还款，因此房屋烂尾与银行无关[6] - 有观点质疑银行作为贷款发放方，应承担严格审查责任，包括在向房地产企业发放开发贷款时进行更审慎的审查以避免其过度举债，以及对购房者资质提高审核标准，但现实中部分银行为追求短期利润放松了审查[8] 解决方案探讨 - 从根本上遏制烂尾楼产生的可行办法之一是全面取消商品房预售制度，规定只有当房屋主体结构已建成并达到一定标准后才允许销售，以杜绝开发商“空手套白狼”的行为[8] - 另一办法是即便保留期房销售模式，也必须对购房者预付款实行严格的“专款专用”管理，明确规定不得挪作他用，并由相关部门进行切实有效的监管[9]

市场现状与数据表现 - 中国房地产市场自2021年下半年起进入深刻调整期，持续二十余年的房价上涨势头显露疲态 [1] - 2023年春季，新建商品房与二手房交易量均出现显著下滑，越来越多城市房价步入下跌通道 [1] - 2023年8月，全国百城新建商品房价格环比下跌城市达42个，房价已连续四个月月度下跌 [3] - 同期二手房市场更为严峻，环比下跌城市数量高达96个，占比超九成半，且房价已连续16个月月度下跌 [3] 市场调整的核心驱动因素 - 调整根源之一为三年疫情冲击影响居民收入，许多家庭难以支撑当前过高房价水平 [5] - 调整根源之二为市场持续两年多下行，多数城市房价下跌导致“只涨不跌”的赚钱效应消失，投资投机需求逐步退潮 [5] 多套房产持有家庭面临的挑战 - 拥有两套及以上房产的城镇家庭占比高达41.5%，在市场长期下行周期中将面临严峻挑战 [7] - 挑战一：房产资产持续缩水，许多城市房价较2018年高峰已大幅回落，例如环京涿州房价从每平方米2.5万元跌至8000元，上海核心城区二手房价格较高点下跌15%至20% [7] - 挑战二：持有成本显著增加，多套房产家庭房贷利率未大幅下调，且面临收入下降压力，偿还多笔房贷压力巨大，同时物业费、供暖费等生活成本上涨 [10] - 挑战三：未来房产变现异常困难，2023年许多城市涌现二手房抛售潮，挂牌量剧增，部分城市达十几万套甚至超二十万套，在供应激增而刚需购买力萎缩下出售举步维艰 [12] 行业长期趋势与结构性变化 - 未来随着老龄化社会到来、城镇化进程放缓、结婚率走低及供需关系变化，高房价有望逐步回归至与居民收入相匹配的合理区间 [8] - 地方政府土地财政收入锐减背景下，“开征房产税”呼声高涨，一旦经济形势好转，试点城市范围可能扩大，将几何级数增加多套房产持有成本 [10] - 许多地方已取消“限价令”，允许开发商自主降价促销，若开发商普遍降价，有限刚需购房者将优先选择价格更具吸引力的新房而非房龄较长的二手房 [12]

公司2025年度业绩预告核心要点 - 公司预计2025年实现营业收入6736亿元至6936亿元 归母净利润为亏损100亿元至52亿元 由盈利转为大额亏损 [1] 分业务板块收入与利润表现 - **供应链运营业务**：预计实现营业收入5100亿元至5300亿元 归母净利润约33亿元至34亿元 净利润率在0.63%至0.67%之间 是2025年唯一盈利的业务板块 [1] - **房地产开发业务**：预计实现营业收入约1570亿元 归母净利润约-65亿元到-53亿元 成为亏损主因之一 [1] - **家居商场运营业务**：预计实现运营营业收入约66亿元 归母净利润-67亿元至-44亿元 是另一大亏损主因 [1] 房地产开发业务内部表现分化 - **建发房产**：预计2025年净利润约60亿元 归母净利润34亿元 为上市公司贡献归母净利润约20亿元 全年业绩未出现盈利转亏损 相比2024年净利润减少11.13亿元 [2] - **联发集团**：预计2025年净利润-108亿元至-93亿元 归母净利润-90亿元至-78亿元 为上市公司贡献归母净利润-85亿元至-73亿元 是导致房地产开发板块整体亏损的主要原因 [3] 联发集团亏损具体原因 - 为应对市场下行并加快资金回笼 公司调整销售策略并加大库存去化力度 采取“以价换量”等措施 导致部分历史项目出现售价与成本倒挂 [3] - 对可变现净值低于成本的项目计提大额存货跌价准备 预计2025年度计提60亿元至80亿元 这是导致其亏损的直接原因 [3] 家居商场（美凯龙）业务亏损原因 - 房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱 租赁及管理收入持续低位震荡 租金水平显著下降 [3] - 基于市场情绪和租金预期的转变 公司对未来租金收益预期进行调整 导致投资性房地产公允价值显著下降 [4] - 美凯龙投资性房地产2025年末公允价值预计约为695亿元至785亿元 公允价值下降约126亿元至215亿元 [4] - 公司还对各类资产计提了约45亿元至57亿元的减值准备 涉及土地平整收益权及项目开发支出、长期股权投资等 [5] 美凯龙投资性房地产公允价值下调的深层原因 - 宏观与行业预期的“质变”在2025年第四季度集中呈现 2025年全国房地产开发投资82788亿元 比上年下降17.2% [5] - 行业从传统的“家居建材卖场”向“家消费”混合业态的转型 被评估为一项更漫长的战略 [5] - 公司经营底层的“长期逻辑”被确认改变 管理层此前关于“租金水平将逐步修复至历史水平”的假设被2025年全年尤其第四季度的实际租金数据所否定 [5]

行业核心观点转变 - 房地产行业的投资逻辑已发生根本性转变，从过去的追求资产增值和保值，转变为当前需首要防范风险、避免“踩坑” [1][3] 期房交付风险 - 全国楼盘烂尾率约为3.85%，对应烂尾面积约2.31亿平方米，折合约231万套（按每套100㎡计算）[5] - 仅恒大一家企业暴雷就遗留了上百万套烂尾项目，影响数百万家庭 [5] - 行业整体处于“缩量过冬”状态，开发投资与新开工面积持续下行，高杠杆房企资金链压力依然较大 [7] - 尽管有保交楼等政策推进，但中小房企项目及三四线项目的风险依然偏高 [7] - 对购房者而言，一旦遭遇烂尾，将面临首付损失、需继续偿还贷款并承担租房支出的多重压力 [9] - 行业建议优先选择现房或次新房，若购买期房则需严格考察开发商是否在监管“白名单”、项目是否列入保交楼名单，并关注预售资金监管是否严格 [11] 三四线城市房价与流动性风险 - 三四线城市整体库存去化周期普遍超过30个月，部分县城甚至超过47个月（约4年）[16] - 机构预测2026年三四线城市房价可能再下跌10%左右，部分资源枯竭型城市跌幅更大，房价可能跌破5000元/㎡，较峰值下跌30%-40% [16] - 市场流动性显著恶化，三四线次新房挂牌半年无人问津，业主降价十几万仍难找到买家 [19] - 部分远郊文旅盘价格下跌30%后，入住率仍不足30% [19] - 购房者可能面临房价持续阴跌、降价也难以出售的困境，导致资产长期空置并持续产生持有成本 [21] 居民部门杠杆与购房者财务风险 - 居民部门正在主动“去杠杆”，其杠杆率从61.4%降至59.4%，房贷连续11个季度负增长，新增贷款创多年新低 [23][25] - 若月供占家庭收入比例过高（如超过50%），在面临行业下行、裁员、家庭突发大额支出时，极易引发断供风险 [27][28] - 许多存量房贷利率仍在5%以上，即使LPR下调，月供压力依然显著 [28] - 行业建议购房者将月供控制在家庭可支配收入的30%以内，并优先考虑提前偿还高利率房贷以减轻长期压力 [30] 城市与区域分化风险 - 市场呈现显著分化格局，容错率降低，选错城市或板块可能导致长期困境 [32] - 一线及强二线城市因人口持续流入、产业基础扎实，房价有望率先企稳甚至小幅回升 [34] - 三四线及人口持续流出的城市，房价可能长期阴跌，流动性持续变差 [34] - 城市内部，核心城区、地铁沿线及拥有优质学区的房产因配套成熟而流动性好、抗跌性强 [36] - 远郊概念盘及新区则因规划兑现缓慢，成交占比低，房源挂牌半年以上也难有问津 [36] - 行业建议优先选择有真实就业机会、人口净流入、配套已兑现的板块，对依赖“未来概念”的远郊区域需格外谨慎 [39]

核心观点 - 官方主导的存量房收购模式在2026年初于多城加速推开 这并非临时救市措施 而是对住房制度的深层重构 旨在通过“以旧换新”和“直接筹集”两类闭环逻辑 同时解决存量房流动性问题与保障性住房供给问题 从而盘活市场并完成民生任务 [1][2][9][11] 多城政策模式与逻辑 - **上海试点**：浦东、静安、徐汇三大核心区率先试点 收购内环内、2000年以前建成、70㎡以内、总价400万以内房源 收购方为各区公租房公司 并获中国建设银行金融支持 业主须在本区购买新房 收购房源将纳入保障性租赁住房 此外奉贤区国企主导“以旧换新” 首期计划收购50套 [3][5] - **其他城市案例**： - 南京：国企直接收房 并叠加人才补贴、卖旧买新退个税以降低换房成本 [6] - 杭州富阳：国企计划收购指定区域2010年12月31日前建成、建筑面积不超144㎡的二手房200套 [8] - 江苏徐州：国企平台提供房产“以旧换新”置换服务 [8] - 海南海口：官方征集存量商品住房用作保障性租赁住房 优先中心城区、120㎡以内、2020年后开工的房源 并可整栋整单元收购 [8] - **核心逻辑闭环**： - 闭环一（以旧换新类）：收购存量 → 释放资金/房票 → 流入新房市场 → 旧房转化为保障房 [9] - 闭环二（直接筹集类）：收购存量 → 纳入保障性租赁住房 → 低成本、短周期形成有效供给 [9] - **政策深度**：该模式旨在同时解决存量房流动性问题 并通过回收核心区小户型存量 低成本、高效率地筹集保障性住房 以解决新市民、年轻人的居住问题 [10][11] 政策推行的背景与意义 - **政策依据**：2024年住建部已明确收购存量房按照“政府主导、市场化运作”的思路 [12] - **当前意义**：在2026年全国加速推开 其最大意义在于为市场建立信心和参照系 当市场流动性缓慢时 国企介入提供了可预期的退出机制 虽然名额和范围有限 但明确传递了打通置换链条、让市场重新转动的信号 [13][14][15] - **多方受益**：该模式使得换房业主衔接更顺畅、租房群体获得平价房源 同时整体市场流动性得到改善 [16] 重庆市场的存量盘活实践 - **模式差异**：重庆目前未官宣收购个人二手房 其收购主要面向房企的存量商品房及闲置商办项目 属于“存量盘活”大框架下的探索 [18] - **具体举措与数据**： - 2024年初：重庆市属国企共收购7个存量房项目 合计4207套房源 其中重庆嘉寓公司收购3600余套 [20] - 2024年8月：又收购来自央企、国企及民企的7个项目 收购面积超11万平方米 [20] - 重发置业公司：将大渡口闲置超10年的商业项目改造为336套保障性租赁住房（人才公寓） 自2024年4月起入住率持续保持在90%以上 [21][22] - 2025年5月：建渝基金首个保障性租赁住房项目在南岸区投用 通过盘活闲置商办物业提供超500套房源 [23] - 金融支持：在央行3000亿元保障性住房再贷款政策带动下 截至2025年11月 重庆市已发放住房租赁团体购房贷款13.1亿元 支持收购13个项目、4938套已建成存量商品房用作保障性租赁住房 [24] - **总体评价**：重庆在保障性住房体系建设上走在前列 通过城市更新、存量改造等多渠道稳步推进住房保障工作 [24] 行业趋势展望 - 2026年楼市进入“分化”和“重构”的时代 官方下场收购存量房旨在让市场恢复健康循环 [25] - 预计未来将有更多城市加入“官方收房”行列 [26]

政策动向与市场干预 - 2026年房地产市场已展开一场由上而下、声势浩大的救市行动，该行动在2025年底已按下快进键 [2][3] - 救市政策的核心特征是精准施策与外科手术式干预，而非普惠式的大水漫灌，其重点在于聚焦核心城市，瞄准刚需和改善型需求进行“定向爆破” [3][6] - 最高层已将房地产定性为“大宗消费品”，并提出“应出尽出”的政策导向，意味着将不遗余力地使用一切手段 [3] - 地方层面已开始落地具体措施，例如上海联合建设银行在浦东、静安、徐汇三个核心区域启动收购二手住房用作保障性租赁住房的计划 [4][5] - “国家队”通过收购市场“老破小”直接消化库存，并为二手房市场划定了一条“官方底价线”，传递国家托底的信号 [5] - 北京在去年底放宽非京籍购房门槛，直接刺激了学区房市场，西城、朝阳等热门区域部分小区成交量甚至翻倍，价格上涨数十万元 [5] - 郑州、南京、青岛等地也已开始类似的“收购存量房”探索 [5] 市场表现与分化 - 当前市场呈现“冰火两重天”的K型分化格局，救市的暖流仅浮于水面最上层的一小片区域 [14][21][22] - “火”的一面体现在一线和强二线城市的二手房市场，2026年1月北京、上海二手房网签量连续三个月分别保持在1.4万套和2.2万套的高位 [15] - 2026年1月深圳二手房成交量创下近10个月新高，20个重点城市二手房成交面积环比上涨10% [15] - 市场热度催生房东心态变化，部分房东心态开始强硬，挂牌价调涨的房源增多，市场情绪从“能不能卖掉”转向“会不会买不到” [16][17] - 1月重点城市平均带看人数同比暴涨60.9% [15] - 但此轮热度燃烧得“既浅且窄”，主要集中在核心城市的学区房和低总价刚需房，背后是政策催化的需求释放及极致的“以价换量”策略 [18] - “冰”的一面体现在广大市场，尤其是三四线城市的新房市场依然深陷泥潭，全国百城房价中环比下跌的城市数量远超上涨的城市 [19][20] - 绝大多数非核心城市、非优质地段的房产流动性依然枯竭，即使降价也无人问津 [20] 行业根本逻辑与救市动因 - 救市的根本原因并非单纯的经济账，而是涉及系统稳定的政治账 [7][9] - 房地产行业与地方财政收入、银行系统安全、上下游数十个行业的就业以及占据中国家庭财富70%以上的根基紧密相连 [10] - “救楼市”的本质在于“救信心”、“救预期”、“救稳定”，旨在阻止房价下跌从“去泡沫”演变为“负循环”，避免资产缩水蔓延至消费停滞和就业萎靡 [11][12] - 救市行动是为了保住整个经济大盘的基本盘，避免普通家庭资产负债表崩溃，是一场“输不起的防御战” [12][13] 市场观察与趋势判断 - 当前市场的回暖是分裂而脆弱的，并非全面的市场回暖 [21][25] - 对于普通购房者而言，不应被单月数据和脉冲式增长所迷惑，盲目进行“左侧交易”存在风险 [25][27] - 判断市场时需关注持续性而非单点爆发，应关注春节后、三月份起的真实市场表现，若核心城市二手房成交量能连续3个月稳步攀升，才能证明需求的真实性 [26][27][28] - 判断市场时需同时关注价格与成交量，真正的底部信号是成交量上升后价格能够企稳甚至轻微上扬，而非单纯的“以价换量” [29][30] - 市场出现试探性加价（如上海静安区卖家加价15万元）且能被市场接受，是买卖双方预期找到新平衡点的信号 [30] - 本轮救市是国家为市场进行的“心脏起搏”，但市场恢复自主、有力的跳动需要时间，并依赖于整个经济肌体（收入、就业、经济）的康复 [31][32]