美国20年期国债竞拍结果 - 5月21日20年期国债竞拍得标利率配置百分比为41.02%，较前值6.47%大幅上升34.55个百分点 [1]

德国国债收益率变动 - 德国10年期国债收益率上涨4 0个基点至2 646% 日内交易区间为2 618%-2 671% [1] - 两年期德国国债收益率上涨2 9个基点至1 871% 日内交易区间为1 845%-1 877% [1] - 30年期德国国债收益率上涨4 8个基点至3 136% [1] - 2/10年期德国国债收益率利差扩大1 078个基点至+77 225个基点 [1]

美国财政部5月21日4个月期短债招标结果显示，中标利率为4.23%，前值4.24%。 ...

全球资本配置转向 - 4月外资净增持中国境内债券109亿美元 处于较高水平 [1] - 4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [1] - 海外投资机构将美国国债配置比例从65%以上降至60%以下 部分机构降至约50% [2] 资本流动驱动因素 - 美国对等关税政策引发金融市场股债汇三杀 促使全球资本质疑美国例外论并加快资产分散化配置 [1][2] - 中国经济一季度GDP同比增长5.4% 延续稳中向好态势 构建稳定可靠投资环境 [4] - 人民币汇率在双向波动中保持基本稳定 提供明确投资预期 [4] 人民币资产吸引力提升 - 中国国债与海外债券市场联动性低 具备良好避险属性 [3] - 中国货币政策适度宽松推动债券价格上涨 形成资产保值效应 [3] - 人民币升值预期叠加经济稳健增长 吸引外资对冲美元贬值风险 [3] 金融市场开放成效 - 债券通与互换通等机制完善 极大便利外资参与中国债券市场交易 [4][5] - 截至2025年4月末 20家境内报价商与79家境外投资者通过互换通达成人民币利率互换交易1.2万笔 名义本金总额6.5万亿元人民币 [6] - 互换通有效满足境外投资者对人民币债券利率风险管理需求 投资兴趣持续提升 [5]

报告核心观点 科创债新政首周银行是发行主力，短期信用风险低，建议关注优质主体及创新条款债券；4月社零整体增长，部分品类增速快；有色金属板块盈利分化，黄金、铜铝板块增长，能源金属板块下滑；三生制药PD - 1/VEGF双抗海外权益授权交易超预期，主业有望稳健增长；华纳药厂主业集采风险出清，创新药和濒危药材替代带来发展空间 [2][11][14][26][31] 各行业报告总结 固定收益 - 2025年5月7日多部门发布支持科创债发行举措，新政首周银行是发行主力，发行主体呈现高评级、央国企特征 [7] - 新政放宽募集资金用途限制，银行用于发放贷款等，股权投资机构用于投向基金等 [8] - 已发行科创债有转股选择权等创新条款，部分有信用风险缓释凭证 [9] - 短期科创债信用风险低，建议选优质主体，关注一级发行投标机会，择优关注创新条款或有增信的债券 [9] 新消费 - 4月社零整体同增5.1%，城镇和乡村分别同比+5.2%、+4.7% [11] - 餐饮零售额增速略快于商品，限额以上商品零售和餐饮收入同比分别+6.6%、+3.7% [11] - 必选消费稳健增长，可选消费中金银珠宝及通讯器材类增速快，家具及家电类等其他消费品类增速较快 [12] 金属新材料 - 2024年和25Q1有色金属整体板块盈利增长，黄金和铜铝板块因价格上涨盈利大增，能源金属板块24年下滑、25Q1或触底 [14] - 2024年和25Q1金价涨幅领先，工业金属普遍上涨，能源金属下跌，小金属中锑钨表现亮眼 [15] - 2024年有色金属板块涨幅3.2%，位居申万板块第15名，25Q1涨跌幅为12.0%，位居第1名 [17] - 25Q1主动基金有色持股占比提升，重仓股多为黄金板块公司 [18] - 建议关注黄金、铜、铝相关个股，关注能源金属板块左侧布局机会 [24] 医药（三生制药） - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗海外权益授权辉瑞，获12.5亿美元首付款等，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [26] - 交易金额和达成时间超预期，海外峰值预期提高，2期临床数据优效，多项临床正在推进 [27] - 核心产品高速增长，有望支撑主业稳健增长，与药企合作有望提供业绩增量 [28] - 考虑首付款，预计归母净利润有变化，给予目标市值595亿元，约645亿港元市值，维持“买入”评级 [29] 医药（华纳药厂） - 存量制剂集采影响出清，产品矩阵丰富升级，业绩有望重回增长轨道 [31] - 打造“原料制剂一体化”平台，夯实仿制板块基本盘，制剂产品在多领域有优势 [32] - ZG001有望成为新一代抗抑郁药，引起治疗变革；濒危动物药材替代政策清晰，ZY - 022计划今年推进临床 [34][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月6日央行、证监会联合发布支持发行科技创新债券公告，政策出台后一周科技创新债券累计发行超1800亿元；政策支持与制度创新推动科创债市场扩容提速，发行主体多元化与结构优化并行，关注科创债市场扩容后的投资价值 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 科创债监管政策历史沿革 - 从双创债到科技创新债券：科创债雏形可追溯至2015年“双创债”，早期发行规模增长缓慢；2022年形成“交易所科创债+银行间科创票据”双市场格局，发行量加快增长；2025年政策端持续加码，助力科创债迅速扩容增量 [8][9][10] - 科创债新政的三大关注点：一是发行主体和募集资金使用范围拓宽，新增金融机构发行，募集资金可用于私募股权投资基金设立等；二是鼓励创设科创债ETF等产品，引导投资机构加大配置；三是完善风险分散分担机制，交易所和交易商协会提出相应增信措施；此外还有减费、审核“绿色通道”等配套支持政策 [12][13][14] 科技创新债券发行特征与未来展望 - 发行规模：自2021年以来科创公司债和科创票据累计发行2.7万亿元，今年累计发行4177亿元，新政后科技创新债券发行明显放量，目前存续规模为2.17万亿元，近500家市场机构计划发行超3000亿元 [16] - 发行主体：以央国企为主，主要集中在建筑装饰行业，新政后发行主体将多元化，金融行业发行占比或提升 [3][18] - 发行期限：科创公司债以3年期和5年期为主，科创票据多为3年以内，加权平均发行期限有所增加，政策支持低成本、长期限债券融资，后续发行主体或有动力发行长期及超长期债券 [3][26] - 增信措施：2021年以来无担保的债券规模占比高达96%，新政要求完善风险分散分担机制，通过多样化增信措施有望降低违约损失风险 [29] 科创债二级市场表现及投资分析 - 收益率：大多数科创债较普通信用债存在小幅溢价，高评级科创债市场认可度较高，利差较小，国开行科创债收益率低于同期限国开债，个券利差与主体资质和二级市场流动性变化有关 [4][33][37] - 流动性：新政后发行的科技创新债券换手率>科创票据>科创公司债，发行首周主力买盘为股份行、公募基金和其他机构，未来市场流动性有望改善，品种溢价或压缩 [4][39][44] - 投资建议：积极关注中短久期隐含评级AA+级及以上科创债的投资机会，对于采取增信措施的中低评级科创债也可适当挖掘 [4][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月7日国新办新闻发布会提及发展科技创新债券，系年内第三次在重要会议中提及，凸显政策层面对该品种的持续加码，科创债有望进一步扩容支持创新型企业发展，市场或需重新审视其投资价值 [4] - 科创债概念界定为发行主体为科技创新领域相关企业和募集资金主要用于科技创新领域而发行的债券，包括科创票据和科技创新公司债券两大品种 《支持发行科技创新债券有关事宜》有发行主体扩容、引入增量资金、优化发行和交易制度三点核心内容 [4] - 科创债一级发行规模持续提升，发行主力军是国企和央企，截至5月19日，今年产业债、金融债和城投债分别发行4536亿、1400亿和289亿，股权投资机构和创投机构或将是重要力量 [4] - 存续科创债以中高等级、3年以内期限为主，多分布在建筑装饰和煤炭等传统行业，多数行业科创债较相同行业普通债券有一定溢价，食品饮料、医药生物等行业溢价较高，科创债正向溢价与资金用途有关 [5] - 科创债主要价值在于缓解资产荒问题，2025年1 - 5月20日共发行6225亿，同比增长61%，预计全年发行量接近1.9万亿，近一个月科创债相比同一主体发行的普通债平均利差接近10bp，建议挖掘溢价投资机会 [5] - 未来需关注科创债发行放量、投资考核推出、基金产品扩容 [6] 根据相关目录分别进行总结 什么是科创债？ - 科创债政策变迁：2017年起沪深交易所开展双创债试点，2022年5月20日科创债正式推出，2025年多次重要会议提及创新推出债券市场“科技板”，政策持续优化下科创债有望扩容 [10] - 科创债概念与品种解析：科创债指发行主体为科技创新领域相关企业和募集资金主要用于科技创新领域而发行的债券，包括科创票据和科技创新公司债券，二者在主体认定、募集资金用途等方面有区别 [12] - 科创债有助于促进中小民营企业融资：科创债推出旨在引导资金流向科技创新领域，改变发行格局，未来存量市场结构或类似科技类转债，发行人向体量较小的科技类企业倾斜，以民企为主 [15] 一级市场：科创债供给明显放量 - 科创债一级发行规模不断扩容：自推出以来发行规模持续提升，2022 - 2024年年均复合增速达120%，截至2025/5/20，发行规模共计27877亿元，科创票据和科创公司债规模相近 [22] - 近期迎来科创债抢配潮：近期政策支持力度大，市场认购热情升温，5月科创债平均认购倍数较4月大幅提升1.4倍，投资者配置需求明显增强 [24] - 主体类型视角看科创债供给：科创债主要由国企和央企发行，分别占比46%和43%，产业类主体发行规模占比92%，是发行主力军，城投主体发行规模仅占8% [28] - 行业视角看科创债供给：发行主体多来自传统行业，建筑装饰行业发行规模居首，通信、电子、计算机等科技型行业发行规模有待提高，发行金额较高的城投平台类型是产投平台 [34] 二级市场：把握溢价科创债投资机会 - 机构为何买入科创债：机构配置科创债的核心动机有票息优势、应对考核、风险较低三重考量 [41] - 存量科创债以中高等级、3年以内品种为主：市场上存续科创债1782只，金额为17907亿元，AA级以上占比94%，剩余期限3年以内占比65% [44] - 存量科创债估值分布几何：存续产业类科创债15684亿元，主要分布在建筑装饰等行业，高估值科创债分布于基础化工等行业；存续城投类科创债1812亿元，江西、四川和湖北存续规模位居前三，重庆、山东和陕西科创债估值较高 [53] - 科创债溢价几何：多数行业科创债较相同行业普通债券有一定溢价，食品饮料等行业溢价高于30bp以上，传媒、汽车和计算机行业科创债估值低于普通债券；分城投省份来看，吉林城投类科创债较同省城投债有明显溢价，其余多数省份科创债估值低于普通债券 [55] - 为什么科创债具有正向溢价：相比其他贴标债券，科创债正向溢价主要与债券资金用途有关，科创债用于支持科技创新项目，不确定性大，投资者需要信用风险溢价补偿，因此估值高于同一主体发行的普通债 [60]

美债持仓变化 - 2025年3月美债前三大海外债主中日本和英国增持而中国减持 中国从第二大债主降为第三大债主 英国升至第二位 [1] - 截至3月底中国美债持仓降至7654亿美元 被英国的7674亿美元超越 日本仍以1.28万亿美元保持第一大债主地位 [3] - 中国7600多亿美元美债持仓仍对美债市场具有重大影响力 大规模抛售可能引发美债收益率飙升和金融体系震荡 [3][6] 稀土贸易与科技博弈 - 美国50种关键矿物中超过半数依赖中国供应 包括17种稀土元素 这些稀土是F-35战斗机等军事设备的关键原料 [6] - 中国在关税战中对钐钆铽等7类中重稀土实施出口管制 该措施早在2024年已开始布局黄金储备和人民币跨境支付系统 [6][8] - 阿联酋寻求深化与美国在AI和科技领域合作 但未获准不受限制获取美国先进微芯片 [4] 国际贸易与金融战略 - 中国减持美债被视为挑战美元霸权的战略行动 同时推动世贸组织改革和人民币跨境支付系统建设 CIPS交易额突破120万亿元 [8] - 沙特与美国未能达成正式安全协议 但双方就此事展开持续对话 [4] - 关税战引发市场抛售美债 导致美债收益率飙升 美国联邦政府债务风险加剧 [6]

美联储副主席杰斐逊指出，需防止政策变化引发的价格上涨转为持续通胀压力。这表明美联储对通胀问 题保持高度警惕。在当前经济环境下，若通胀压力持续增加，美联储可能会采取相应措施，如调整货币 政策等。这对于投资者而言，意味着市场的不确定性增加。例如，通胀上升可能导致债券实际收益率下 降，从而影响债券市场的表现。对于 IEXS 盈十证券的投资者来说，在配置债券资产时，需要更加关注 通胀数据以及美联储后续可能的政策调整。 纽约联储主席威廉姆斯提到，投资者正在重新审视其美国资产投资策略，但未见大规模资金撤离迹象。 他认为当前经济表现良好，货币政策适中，美联储有足够时间考虑下一步利率调整。这显示出美国经济 目前有一定的稳定性。然而，投资者重新审视投资策略这一现象值得关注。随着全球经济形势的变化以 及其他地区投资机会的出现，美国资产的吸引力可能会受到影响。IEXS盈十证券认为投资者如果持有 较多美国资产，需要思考是否要根据自身风险承受能力和投资目标，适当调整资产配置比例。比如，可 以考虑增加一些新兴市场资产的配置，以分散风险。同时，由于美联储有时间考虑利率调整，市场利率 在短期内可能相对稳定，但长期来看仍存在不确定性，这对固定 ...

英国CPI公布后，英国国债开盘走低，10年期国债收益率上行3个基点至4.73%。 ...