报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业收入、营业成本等项目情况，各项目在不同年份有相应数据及变化 [12] - 现金流量表包含税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在不同年份数据有变动 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数等营运资金指标，资产负债率等偿债能力指标在不同年份的数据 [12]

qoq+2.7%）。我们预期随着SVIP 更高ARPPU 的会员套餐渗透率提升，25Q2 公司ARPPU 将持续提升， 或达11.6 元/月，MPU 或达1.24 亿。 Q1 社交娱乐收入15.5 亿人民币（yoy-11.9%, qoq-4.6%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整 和更严格的合规程序所致。我们预期25Q2 收入或达15.5 亿元（yoy-11%，qoq+0%），同比下滑主要系 公司合续缩紧叠加宏观因素导致。 随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持 续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为104/101/112 亿元(25-26 年原预测值为 76/91 亿元，因根据 财报上调arppu，毛利率、其他收益等调整盈利预测)。因25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给 予26 年27 倍P/E，目标价94.86 港币(87.26 人民币)，维持"买入"评级。 风险提示 机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 Q1 营收73.6 亿人民币(yoy+8.7%, qoq-1.4%)，Q1 毛利率44.07% (yoy+3. ...

美股投资 - 大摩认为穆迪下调美国评级之际投资者对美股可以逢低买入 [2] 货币政策 - 澳洲联储将维持低且稳定的通胀作为首要之务 [2] - 丹麦丹斯克银行因经济衰退风险缓解推迟美联储降息预期 [2] 核聚变行业 - 中信证券指出核聚变板块催化不断且有较强增长前景预期 [2] 在线音乐行业 - 中信建投认为全球在线音乐行业量价齐升并构筑长期增长潜力 [2] 银行业 - 银河证券表示银行基本面积极因素持续积累且改善可期 [2] 高端手机行业 - 天风证券分析小米自研芯片或加速国产高端手机竞争格局变化 [2] 维生素行业 - 中泰证券指出维生素板块受益涨价业绩兑现且结构性行情仍可期待 [2] 医疗康复行业 - 光大证券认为外骨骼机器人在医疗康复领域商业化进程有望加速 [2] 白酒行业 - 国泰海通证券指出白酒行业周期寻底且配置价值凸显 [2]

港股市场表现 - 周一港股承压低开后下挫，恒科指曾跌超2%，随后跌幅收窄，恒指及国指午后一度翻红，最终均小幅收跌 [1] - 周二港股开盘，恒生指数涨0.28%报23398.35点，恒生科技指数涨0.22%报5266.61点，国企指数涨0.31%报8486.65点，红筹指数涨0.24%报3866.97点 [1] - 阿里巴巴涨0.67%，腾讯控股跌0.29%，京东集团涨0.23%，小米集团涨1.24%，网易跌0.32%，美团跌1.12%，快手涨0.5%，哔哩哔哩跌1.47% [1] - 药品股集体大涨，三生制药涨近15%；航运及港口股普涨，勇利投资涨超7%；宁德时代高开逾12% [1] 机构观点 - 华泰证券认为美国对华关税水平低于市场预期，出口链压力减弱下中国增长预期或抬升，人民币及人民币资产有补涨空间，看好港股相对全球市场的收益表现 [2] - 财信证券指出扩内需政策持续加码叠加消费信心逐步修复，旅游行业有望延续复苏态势，建议关注休闲旅游赛道和商旅复苏主线 [2] - 中信证券预计2024年下半年水泥行业协同性增强，龙头主动降销量维护市场生态，水泥价格修复，企业2024Q4业绩大幅好转，2025Q1业绩实现同比增长 [2] - 中信建投认为国内音乐行业需求稳定，两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化，具有长期成长潜力，看好业绩可持续增长 [3] 行业分析 - 旅游行业有望延续复苏态势，休闲旅游赛道推荐OTA平台及优质景区运营商，商旅复苏主线推荐酒店类企业 [2] - 水泥行业2024年上半年已是利润底部，在水泥价格同比上涨，煤炭价格同比下降下，行业盈利弹性可期 [2] - 国内音乐平台具有更良性的增长环境，受益于更高的迁移成本、更长的内容生命周期、更强的付费粘性，短视频为音乐平台提供高效宣发渠道 [3]

全球录制音乐市场 - 2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元 同比增长5% [1] - 音乐流媒体渠道是增长支柱 占全球市场68% 收入达204亿美元 同比增长7% [1] - 美国市场占全球38% 日本占8% 中国排名第五 规模达16亿美元 为美国市场14% 同比增长9.6% 占全球份额5% [1] 中国市场发展潜力 - 中国音乐消费市场具有长期成长性 [1] - 音乐平台受益于更高迁移成本 更长内容生命周期 更强付费粘性 [2] - 短视频为音乐平台提供高效宣发渠道 非竞争关系 [2] - 独家版权终结降低成本压力 监管引导良性竞争 [2] 行业竞争格局 - 在线音乐行业进入良性增长阶段 竞争格局改善 用户付费意愿提高 价值链重塑 [1] - 国内两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化 [2] - 相比长视频 音乐平台具有更良性增长环境 [2] - 扶持独立音乐人策略增强对全球三大唱片公司议价能力 [2] 平台商业模式 - 流媒体基于稳定音乐消费需求 长期具备对C端提价能力 [1] - 通过经营杠杆提升 利润释放潜力或被低估 [1] - 双龙头聚焦"付费会员和ARPPU"双轮驱动 [2] - Spotify高付费率打开国内龙头收入增长空间 [2] 腾讯音乐业绩表现 - 一季度总收入同比增长8.7%达73.6亿元 调整后净利润同比增长22.8%至22.3亿元 [3] - 在线音乐服务收入同比增长15.9%至58亿元 订阅收入同比上升16.6%至42.2亿元 [3] - 在线音乐付费用户数达1.229亿 ARPPU提升至11.4元 [3] 网易云音乐发展态势 - 一季度净收入18.58亿元 营业成本同比减少6.6%至11.76亿元 毛利润6.83亿元环比增长13.7% [3] - 通过社区生态和分发机制打造差异化体验 [3] - 版权回归计划和独立音乐人生态补齐内容差距 商业化变现效率加速提升 [3]

公司整体业绩 - 一季度营收1800亿元 同比增长13% [2] - 经营利润Non-IFRS 693亿元 同比增长18% [2] - AI技术全面赋能广告和游戏等核心业务 [2] 游戏业务表现 - 游戏业务收入595亿元 其中国际市场收入166亿元 同比增长23% [3] - 《PUBG MOBILE》《荒野乱斗》海外表现强劲 《三角洲行动》国际版上线首日登顶169个国家和地区免费榜 [3] - 《王者荣耀》《和平精英》通过春节活动与AI技术加持 日活用户与流水创新高 《和平精英》AI队友功能推动用户时长增长16% [3] - 收入高度依赖运营超5年老IP 《王者荣耀》《和平精英》合计贡献本土市场过半流水 [3][4] - 新作《三角洲行动》尚未形成现象级影响力 [4] - 用户年龄分布两极化 过度依赖青少年与年轻群体 [4] 音乐业务表现 - 在线音乐付费用户数达1.229亿 同比增长8.3% ARPPU提升至11.4元 [5] - 在线音乐收入58亿元 [5] - 月活跃用户数连续14个季度下滑 [6] - 社交娱乐业务收入同比下滑11.9% [7] - 曲库超2.6亿首 但与网易云音乐曲库重合度超过80% [6] - 字节跳动"汽水音乐"月活逼近1亿 形成直接竞争 [8] 行业竞争格局 - 网易《逆水寒》手游用户规模突破5000万 通过AI捏脸和开放世界等创新玩法 [4] - 米哈游《原神》持续占据全球二次元市场头部地位 [4] - 网易云音乐付费率提升至15% 用户日均使用时长超90分钟 [6] - 网易云音乐通过"社区化付费"策略形成差异化 [6] AI技术应用 - 游戏业务中AI已转化为实际收益 《和平精英》AI队友提升用户黏性 《王者荣耀》智能匹配优化体验 [10] - 混元大模型在代码生成和数学推理领域突破 提升游戏开发效率 [10] - 音乐业务AI应用停留在工具层面 推出AI作曲和智能推荐等功能 [10] - 网易云音乐通过AI歌单生成和虚拟歌手互动将技术融入社区运营 [10] - 腾讯音乐AI战略过度依赖内部协同 未能通过算法重塑音乐流行趋势 [11] 战略挑战 - 游戏业务需要通过AI+全球化构建新一代产品矩阵 [12] - 音乐业务需在付费增长与用户流失间找到平衡点 [12] - 独家版权优势瓦解后面临同质化竞争 [6] - 免费用户加速流向抖音系"汽水音乐"等新兴平台 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 网易2025Q1营收和利润双增长，游戏业务增长强劲，各业务板块表现良好，未来有望凭借多元化产品矩阵和创新能力持续发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标分析 - 2025Q1网易实现营业收入288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润为103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），经调整归母净利润为112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%） [8] - 毛利率同比提升至64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY - 5.6pct、QoQ - 1.2pct）、研发费用率15.2%（YoY - 0.3pct、QoQ - 1.5pct）、管理费用率3.3%（YoY - 1.1pct、QoQ - 1.0pct） [8] 游戏业务 - 2025Q1游戏及增值服务实现收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率同比提升至68.8% [8] - 新游贡献显著收入增量，如《漫威争锋》《燕云十六声》《界外狂潮》《巅峰极速》等表现出色 [8] - 暴雪回归焕新显著，《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》等吸引玩家 [8] - 长青游戏通过定制活动和跨界联动推动人气回归，如《第五人格》《蛋仔派对》《率土之滨》等 [8] - 展望2025Q2，网易将持续专注创新和长线运营，有多款游戏待上线或推进 [8][9] 网易有道 - 2025Q1实现营收12.98亿元，同比下降6.7%，环比下降3.1% [9] - 一季度营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，创一季度历史新高，经营性现金流出同比大幅收窄34.7% [9] - 深化“AI原生”战略，学习服务、智能硬件、在线营销服务业务均有增长，且加速迭代AI大模型 [9] 网易云音乐 - 2025Q1实现营收18.58亿元（YoY - 8.4%、QoQ - 1.2%），毛利率36.7%（YoY - 1.3pct、QoQ+4.8%），成本控制成效显著 [9] - 持续推进音乐社区建设，以技术赋能与生态扩容为核心抓手，未来将全面接入DeepSeek能力 [9] 创新及其他业务 - 2025Q1实现营收16.24亿元，同比减少17.6%，环比减少28.9% [9] - 网易严选新增Pro会员数同比提升213%，宠物、家清业务增长，巩固细分市场领先地位 [9][10] - 网易传媒依托AI提质增效，客户端新增创作者同比增长18%，跟贴互动量同比增长33% [10] - 网易数智与浙江大学共建联合研发中心，入选浙江省高新技术企业研发中心 [10] - 网易伏羲人工智能实验室3篇论文成功入选CVPR 2025 [10] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461亿元，对应经调整EPS为12/14/15元，对应经调整PE分别14/13/12X [12] - 根据不同业务板块进行SOTP估值，2025年Target Price203港元，维持“增持”评级 [12]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入73 6亿元人民币 同比增长8 7% 超出彭博一致预期7 5% [3] - 毛利润32 4亿元 同比提升17 0% 毛利率44 1% 环比提升0 5pct 略超彭博一致预期44 0% [3] - 经调整净利润22 3亿元 同比增长22 8% 经调整归母净利润21 2亿元 同比增长24 6% 大幅超出彭博一致预期14 0% 利润率达28 9% [3] - 25Q1回购590万股ADS 耗资6450万美元 并于25年4月支付2 75亿美元年度现金股利 [3] 业务分项表现 在线音乐业务 - 收入58 0亿元 同比增长15 9% 占总收入比例提升6 7pct至78 9% [4] - 会员订阅收入42 2亿元 同比增长16 6% MAU达5 55亿人 同比下降4 0% 订阅付费用户1 23亿人 同比增长8 3% 环比净增190万人 [4] - 订阅ARPPU达11 4元 同比提升7 5% 主要受SVIP计划驱动 50% SVIP用户活跃使用高品质音效权益 [4] - 其他音乐收入15 8亿元 同比增长14% 广告收入表现强劲 因多元化产品组合和创新广告形式 [4] 社交娱乐业务 - 收入15 5亿元 同比下降11 9% 但优于彭博一致预期-16 1% 战略重心进一步向音乐业务倾斜 [4] 经营与财务亮点 - 经营利润48 4亿元 同比大幅增长146 9% 主要因确认环球音乐2%股权分派收益23 7亿元 [5] - 1Q费用支出11 4亿元 同比稳定 其中管理费用下降0 5%至9 44亿元 营销费用增长6 4%至1 99亿元 [5] - 25年展望 预计全年收入增速较24年提升 销售费用小幅增加 利润与利润率有提升空间 [5]

银行行业 - 4月贷款读数"小月更小"，对公端读数相对稳定，政府投资对信用扩张形成有力支撑，零售端读数季节性回落，按揭、消费贷增长承压 [4] - 社融增速8.7%，环比3月进一步上行，社融-贷款增速剪刀差走阔 [4] - 4月M1增速超预期走低，M2增速低基数上实现反弹 [4] 房地产行业 - 1-4月核心30城住宅成交面积同比+2%，成交均价同比+5% [5] - 15城二手房成交面积同比+21%，10城成交均价同比+2% [5] - 重点城市1-4月二手房均价：北京28,927元/㎡（同比+3.5%），上海39,193元/㎡（同比+2.6%），广州27,170元/㎡（同比-7.4%），深圳57,887元/㎡（同比-2.0%） [5] 互联网传媒行业 - AppLovin 25Q1营收14.8亿美元（同比+40%，高于彭博一致预期的13.8亿美元），净利润5.76亿美元（同比+144%，高于彭博一致预期的5.07亿美元），利润率39%（对比24Q1利润率22%） [6] - 调整后EBITDA 10.1亿美元，同比增长83% [6] 昆仑能源（0135.HK） - 公司是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，业务涵盖城市燃气、LNG工厂、LNG接收站等 [7] - 2024年实现归母净利润60亿元，同比增长4.9% [7] 江淮汽车（600418.SH） - 2024年实现营业收入421.2亿元（同比-6.3%），归母亏损17.8亿元（vs. 2023年归母净利润1.5亿元），扣非归母净亏损同比扩大59.6%至27.4亿元 [8] - 4Q24营业收入99.1亿元（同比-10.1%，环比-9.2%），归母净亏损24.1亿元（4Q23净亏损0.3亿元，3Q24净利润3.2亿元） [8] 腾讯音乐（TME.N） - 1Q25实现收入73.6亿元人民币（yoy+8.7%，略超彭博一致预期+7.5%），毛利润32.4亿元（yoy+17.0%），毛利率44.1%（vs彭博一致预期44.0%） [8] - 经调整净利润22.3亿元（yoy+22.8%），经调整归母净利润21.2亿元（yoy+24.6%，vs彭博一致预期+14.0%） [8] 美图公司（1357.HK） - 截至24年12月，公司付费订阅用户数为1261万人，同比净增加350w名订阅用户（单月净增加29w名），期末订阅渗透率4.7% [9] - 预计25Q1公司全产品单月订阅用户净增长有望超30w [9]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E [3] - 潜在股价升幅：美元计价+26%（现价14.33美元），港元计价+28%（现价54.5港元）[5][7] - 乐观情景目标价19.8美元（概率20%），悲观情景目标价11.2美元（概率20%）[21] 财务表现与预测 - 1Q25收入73.6亿元（同比+8.7%），超预期1.1%；调整后净利润21.2亿元（超预期5.1%），净利率同比提升3.7pp至28.9% [1] - 毛利率环比改善0.5pp至44.1%，驱动因素包括订阅/广告收入增长、自有内容占比提升及分成成本优化 [1] - FY25E收入预测311.57亿元（同比+9.7%），调整后净利润88.96亿元（同比+16%）；FY27E收入预计达377.32亿元 [10] 业务驱动因素 - 在线音乐服务收入同比+16.1%，其中订阅收入同比+16.6%（付费用户+8.3%+ARPPU+7.7%）[2] - 音乐订阅ARPPU达11.4元（超预期），SVIP渗透率已达低双位数，预计2Q25/4Q25 ARPPU将提升至11.6元/12.1元 [2] - SVIP增长动力：高品质音效、专辑折扣、线下活动优先权益，未来将通过会员体系升级持续推动转化 [2] 行业与估值比较 - 目标价对应FY25E P/S 6.7倍，FY26E降至6.1倍 [10] - 互联网行业覆盖中，腾讯音乐与网易云音乐（目标价190港元）同属在线音乐板块，均获"买入"评级 [26] - 当前市值：美元计价245.92亿美元，港元计价1870.59亿港元 [5][7] 运营策略 - 非付费用户变现：通过激励广告及粉丝经济（数字专辑、周边商品）挖掘商业化潜力 [2] - 付费墙策略：逐步提升付费门槛，激励广告帮助触达更广泛用户群体，形成可持续变现模式 [2] - 内容成本优化：自有内容占比提升降低版权分成压力，支撑毛利率改善 [1]