公司治理变更 - 公司于2025年8月8日召开第七届董事会第三十二次会议及第七届监事会第二十六次会议，审议通过了关于变更公司注册资本及修订公司章程的议案 [1] - 前述议案于2025年8月26日召开的2025年第一次临时股东大会审议通过 [1] - 公司近日已完成上述事项的工商变更登记手续，并取得苏州市数据局换发的新版《营业执照》 [1]

活动概况与规模 - 天猫于10月25日至28日在上海西岸举办以“超级火种蔓延时”为主题的双11超级发布活动，作为年度消费季的开端 [1] - 活动联合18家品牌发布双11超级新品，形式融合科技、艺术与文化 [1] - 线下品牌POP展区吸引超8万名消费者到场互动体验 [1] - “超级发布之夜”直播吸引近千万观众在线观看，相关话题阅读量突破30亿 [1] 品牌合作与新品发布 - 活动深度联动李宁、华为、全友家居、卡萨帝、Marshall、WHC、珀莱雅、REDMI、夸克等众多品牌进行创意展示 [3] - 李宁在活动中发布2026年米兰冬奥会中国代表团领奖装备，并首发李宁x风火轮五环荣耀金标系列产品 [3] - 华为与魔术师合作，通过魔术手法展示折叠屏产品功能 [3] - 借助米兰冬奥会倒计时100天契机，天猫独家首发冬奥吉祥物特许商品及全球首款奥运五环标志系列首饰 [1] - 天猫双11开卖前一个月至今，近4万品牌在天猫首发了245万款重磅新品，新品数量同比提升46% [7] 活动形式与创新表达 - 活动以“超级火种蔓延”为叙事主线，将产品发布升华为品牌叙事 [3] - 采用多元创新形式，包括品牌大秀、魔术、音乐情景剧、沉浸式声浪现场、AI大秀等 [3] - 线下设置沉浸式互动体验空间，20多家品牌开展限时快闪活动，展示如智元机器人下棋、蜡笔小新打碟等体验 [5] - 活动打造线上、线下联动的盛会，形成好看、好玩、好逛的“超级围场” [5][7] 战略定位与行业影响 - 天猫超级发布旨在为超级品牌打造大促开幕期间的超级舞台，助力新品、爆品及新趋势的发布 [7] - 公司计划持续利用AI+平台优势，连接奥林匹克品牌与中国消费者 [1] - 该活动被定位为引爆市场的标志性事件，是天猫双11超级品牌的开幕大戏 [1][7]

恒瑞医药 (1276 HK) - 3Q25收入74.3亿元，同比增长12.7%，创新药收入增速快于1H25，1-3Q25创新药收入贡献比例超过55% [1] - 管理费用率明显增加，净利率同比微降0.5个百分点至17.5%，期内录得与美元贬值相关的未实现汇兑损失1.5亿元 [1] - 3Q经营性现金流同比大幅增加209.8%至48.1亿元，合同负债从2Q25的1.61亿元大幅攀升至39.7亿元，主要得益于GSK、Braveheart等重磅交易的首付款进账 [1] - 公司已获批上市24款1类新药和5款2类新药，近期多款重磅产品将参与医保谈判，自2020年以来已达成15笔对外许可交易 [2] - 下调2025-27年净利润预测1-3%，下调目标价至69.5港元，维持中性评级 [2] 安踏体育 (2020 HK) - 3Q25安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/低单位数/45-50%的同比流水增长 [3] - 管理层下调安踏主品牌增长指引至低单位数增长（此前：中单位数），维持FILA/所有其他品牌同比增长中单位数/40%+的指引不变 [3] - 安踏主品牌线下/线上渠道分别同比增长低单位数/高单位数，FILA品牌库销比上升至约6个月，预计年末回落至5-6个月 [4] - 迪桑特/可隆3季度分别录得同比约30%/约70%的增速，新收购品牌Maia Active取得约45%的同比增速 [7] - 小幅下调未来三年收入预测1-3%，下调未来三年净利润预测5-10%，基于2026年20倍市盈率下调目标价至110.90港元，维持买入评级 [3] 钧达股份 (002865 CH) - 公司3Q25亏损1.55亿元，环比基本持平，反内卷导致上游硅片价格大涨，银价大涨导致非硅成本上升，单瓦亏损尚未能明显缩小 [8] - 印度商工部公布对中国进口电池片最终反倾销"建议"征收税率23%，或将影响公司出口，但最终是否征税仍待财政部决定 [8] - 由于贸易形势及关税政策，公司原计划年底投产的阿曼5GW项目将审慎推进 [8] - 下调盈利预测，基于分部估值将目标价下调至46.34元（原57.70元），对应13.3倍2026年市盈率，维持买入评级 [8] 福莱特玻璃 (6865 HK) - 公司3Q25收入/盈利47.3亿/3.76亿元，环比+29%/+143%，组件客户对光伏玻璃价格触底反弹预期强烈导致3Q大量囤货 [9] - 行业库存天数7月中旬以来快速下降推动价格大幅反弹，但10月以来快速反弹，预计11月起玻璃价格或将重回下跌趋势 [9] - 上调2025年盈利预测，上调目标价至12.05港元（原11.70港元），预计未来两个季度业绩将明显转弱，将评级由买入下调至中性 [9] 全球市场表现 - 恒生指数收盘26,346点，年初至今升27.74%，国企指数收盘9,376点，年初至今升28.61% [5] - 标普500指数收盘6,891点，年初至今升17.15%，纳斯达克指数收盘23,958点，年初至今升24.07% [5] - 布兰特原油收盘64.42美元，三个月跌11.18%，年初至今跌13.62%，期金收盘3,966.20美元，三个月涨19.34%，年初至今涨50.85% [6] - 美国10年期国债收益率4.07%，三个月跌5.87个基点，六个月跌2.28个基点 [6] 行业深度报告 - 消费行业2025下半年展望关注温和复苏中的多重机遇，新能源行业在不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性 [10] - 互联网及教育行业在不确定性中寻找扭转机会，科技行业AI和国产替代仍是投资主线 [10] - 医药行业多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局，汽车行业混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [10]

阿迪达斯2025年第三季度财报 - 公司全球营收达66亿欧元，创下有史以来单季营收最高纪录，全市场、全品类、全渠道均实现两位数增长 [1] - 大中华区业绩连续十个季度实现有质量的增长，连续四个季度双位数增长，第三季度营收9.47亿欧元，同比增长10% [1] - 基于第三季度强劲表现，公司上调2025年全年业绩指引，预计阿迪达斯品牌将实现两位数增长，营业利润预计将增长至20亿欧元 [1] 2025年胡润百富榜 - 农夫山泉创始人钟睒睒财富增长1900亿元，以5300亿元第四次成为中国首富，刷新了中国首富的财富纪录 [2] - 字节跳动创始人张一鸣财富增长1200亿元，位列榜单第二，财富增长主要得益于人工智能业务推动公司估值持续走高 [2] - 榜单头部格局显示中国经济活力，钟睒睒的财富增长印证内需市场与消费升级的强劲韧性，张一鸣的财富增长彰显科技创新的潜力 [2] 宝宝巴士App广告事件 - 公司就App出现不良广告一事发布致歉及整改声明，对内部审核出现问题的负责人进行严肃处理 [3] - 公司完善对广告合作方的审核机制，严格筛选正能量的广告合作方，并组建研发团队着手研发广告强制拦截功能 [3] - 公众期待公司进行审核流程公开、拦截技术落地、合作方清单透明的实际行动，并将儿童安全优先嵌入商业模式底层设计 [3] 芒果2025年秋季招商会 - 公司发布近百部综艺晚会内容、80余部长剧以及超过60部短剧微综，项目涵盖多种题材以满足不同观众需求 [4] - 公司通过快闪店等线下场景拓展二次元消费，实现情绪转化闭环，过去一年小芒卡牌单品销售突破3000万元 [4] - 小芒电商和文旅板块的拓展进一步延伸了内容的商业价值，为行业提供了新的发展思路 [4]

市场整体表现 - 港股三大指数高开低走，集体收跌，未能延续前一日涨势，市场成交额为2427亿港元 [1] - 走势打破港股连续三天的反弹行情，市场呈现结构性分化特征 [3] 黄金及贵金属板块 - 黄金股板块遭遇重挫，中国白银集团暴跌超10%，灵宝黄金下跌5.74%，紫金矿业跌5.59%，赤峰黄金跌6.06% [3] - 黄金股下跌与国际金价走势相关，美盘现货黄金大跌3.05%跌破3990美元，亚洲时段进一步下破3980美元/盎司 [3] - 金价下跌因中美达成贸易“实质性框架”后全球避险需求降温，以及高杠杆黄金ETF头寸爆裂引发技术性卖压 [5] 新消费及体育用品板块 - 体育用品板块疲软，安踏体育下跌4.27%，李宁下挫4.54%，361度下跌超4% [5] - 新消费概念股遭遇抛压，泡泡玛特自历史高点累计下跌超32%，老铺黄金回落近35%，蜜雪集团回调超31%，三大龙头市值合计蒸发超2800亿港元 [6] - 7月以来南向资金从净流入转为大幅流出消费板块 [8] 科技及医药板块 - 科技板块普遍走弱，网易跌2.35%，美团跌1.96%，腾讯控股跌1.68%，阿里巴巴跌1.5%，苹果概念股丘钛科技跌5.19% [8] - 医药生物板块承压，恒瑞医药跌5.2%，歌礼制药跌4.58%，复星医药跌2.79%，生物医药、创新药等细分板块均出现调整 [8] - 云办公、云计算、手游股等科技相关板块集体走弱 [8] 金融及防御性板块 - 券商股遭抛压，招商证券跌3.46%，光大证券跌2.85%，中金公司和中信证券均跌超2% [8] - 香港本地银行股和保险股逆势走高，汇丰控股上涨4.41%，渣打集团上涨3.73%，友邦保险上涨3.4% [10] - 汇丰控股第三季度列账基准除税前利润73亿美元，不计特殊项目的固定汇率除税前利润91亿美元同比增长3%，收入178亿美元增幅5% [10] - 公用事业等防御性板块呈现抗跌特性，市场资金向高股息、低估值资产轮动 [10] 个别公司及板块亮点 - 滴普科技公开发售申购倍数高达7590倍，吸引约23.9万名投资者认购，成为港交所主板超购倍数最高新股 [12] - 部分博彩股上涨，金沙中国涨2.46%，新濠国际发展涨1.24%，澳门10月博彩收入可能高达230亿澳门元创71个月新高 [12] - 航空股表现良好，中国南方航空股份上涨3.01%，其前三季度营业收入1376.65亿元同比增长2.23%，净利润23.07亿元同比增长17.40% [12] 资金流向与市场展望 - 10月28日南向资金净买入22.58亿港元，其中港股通（沪）净买入18.12亿港元，港股通（深）净买入4.46亿港元 [12] - 美联储降息及香港跟随降息利好港股流动性，美元贬值而人民币升值有望推升中国资产估值 [14] - 国内宽松政策有望改善在港股上市中国标的盈利预期，构成市场中长期积极支撑因素 [14]

业绩简评 - 公司公布2025年三季度运营情况 安踏主品牌零售额同比录得低单位数增长 FILA品牌同比录得低单位数增长 [1] - 其他品牌（不含2025年4月1日后新加入品牌）零售额同比大增45%-50% [1] - 公司下调安踏主品牌全年指引至低单位数 维持FILA全年中单位数和其他品牌40%的增长目标 [1] 安踏主品牌经营分析 - 主品牌Q3流水环比Q2基本持平 表现优于行业整体 [1] - 终端销售受消费环境疲弱及内部加盟与电商渠道调整影响 加盟渠道已改进超100家门店 [1] - 新业态门店表现突出 安踏冠军店店效较传统店高出60%-70% 超级安踏店效超传统店1倍 [1] - 海外渠道进入加速发展期 短期预计在东南亚和中东地区快速发展 [1] FILA品牌经营分析 - FILA品牌Q3同比录得低单位数增长 其中线下大货增长低单位数 线上增长高单位数 [2] - 9月FILA正式发布网球战略和产品策略 续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商 官宣中国首位网球代言人布林乔科特 [2] - 截至Q3末库销比近6个月 处于健康水平 [2] 其他品牌表现 - 其他品牌25Q3继续领跑集团增长 其中迪桑特Q3增长30% 可隆增长达70% MAIA ACTIVE增长约45% [2] - 新并入的狼爪品牌处于整合调整期 公司正推动其组织架构与战略重构 [2] 未来展望 - 电商与经销商渠道调整为短期影响因素 待26年影响减弱后增长动能有望重新释放 [3] - 超级安踏/冠军店定位清晰具备差异化优势 FILA处于品牌转型调整期 品牌经营持续向好 [3] - 其他品牌矩阵逐渐丰富 增长动能较强 [3] - 预计2025-2027年EPS为4.67/5.25/5.84元 PE分别为16/14/13倍 [3]

公司2025年第三季度经营业绩 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - FILA品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - 所有其他品牌零售流水同比增长45%-50% [1] 安踏品牌运营分析 - 安踏品牌零售流水达成率弱于公司内部预期 [1] - 安踏品牌线上渠道流水预计同比增长高单位数，增速快于线下 [1] - 安踏品牌渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平 [1] - 安踏品牌线下零售折扣为71折，同比持平，线上折扣约5折，同比略有增加 [1] FILA品牌运营分析 - FILA品牌预计电商流水同比增长高单位数 [1] - FILA品牌渠道库存约6个月，同比基本持平 [1] - FILA品牌线下零售折扣为74折，线上折扣为58折，环比保持稳定 [1] - FILA正式成为中网独家运动鞋服赞助商，携手完善青训发展 [1] 其他品牌运营分析 - 迪桑特品牌零售流水同比增长30% [2] - 可隆品牌零售流水同比增长70% [2] - 迪桑特推进零售渠道升级，全新4.0形象已在全国顶级渠道亮相26家 [2] - 可隆正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [2] 公司财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.85元、5.42元和6.19元 [2] - 以10月27日收盘价计算，公司2025-2027年市盈率分别为16.5倍、14.8倍和12.9倍 [2]

文章核心观点 - 安踏体育3Q25营运表现稳健，安踏和FILA品牌流水实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示韧性 [1] - 公司坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕高景气赛道进行结构优化，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展 [1] - 考虑到终端零售复苏节奏不确定及行业促销氛围，华泰证券下调安踏体育25-27年盈利预测，但维持其“买入”评级及基于估值优势的目标价 [2] 安踏品牌营运表现 - 3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，预计线下/线上业务分别实现低单/高单位数增长 [1] - 线下和线上折扣率分别约为71折和5折，库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线上渠道受年中组织架构调整影响增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货改善有望推动电商表现逐季修复 [1] - 线下新零售业态表现提升，Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进 [1] - 海外市场加速拓展，东南亚市场规划三年千店，美国市场5月登陆亚马逊平台且洛杉矶旗舰店预计年底开业，欧洲市场渠道稳步推进 [1] FILA品牌营运表现 - 3Q25 FILA品牌流水同比低单位数正增长，电商预计实现高单位数增长，韧性较强 [1] - 品牌网球心智巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，预计网球产品售罄率优于大盘 [1] - 通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型门店增强终端体验 [1] - 经营指标稳健，库销比因备货约6个月（年底有望回落至5-6个月），折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折，较2Q基本持平 [1] 其他品牌营运表现 - 3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，其中迪桑特增长约30%、可隆增长约70%、Maia Active增长约45% [2] - 其他品牌已成为集团增长重要引擎，得益于高端功能品类与差异化零售体验 [2] - 迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫三大高性能赛道并推进零售渠道升级 [2] - 可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外，在核心城市顶级商圈加码密度，Tomorrow World形象在全国顶级渠道亮相 [2] - 狼爪明确品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场的建设与扩张 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到终端零售复苏节奏不确定性及Q4电商旺季行业促销氛围，下调25-27年归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3亿元/146.3亿元/163.0亿元 [2] - 参考Wind可比公司25年PE均值12.3倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25年23.2倍目标PE [2] - 调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币），维持“买入”评级 [2]

2025年第三季度营运表现 - 安踏主品牌流水录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌流水录得低单位数正增长 [1] - 其他品牌流水录得45-50%正增长 [1] - 安踏品牌与FILA品牌增速较第二季度有所放缓 [2] - 集团整体增长稳健，其他品牌延续高增长态势 [2] 安踏品牌具体表现 - 季末库销比接近6个月，主受大促备货影响上升，库存仍处于健康水平 [2][3] - 线上折扣同比略有增加，线下折扣保持稳定 [2][3] - 跑鞋与科技新品表现突出 [3] - 线上渠道新团队完成架构整合，处于统一货盘管理的磨合期 [3] - 线下“灯塔店计划”持续推进，国庆期间新开41家，累计超100家，升级后同店增长显著 [3] - 新零售业态如安踏冠军店、SV作品集店等店效好于普通门店 [3] - 美国亚马逊平台销售进展良好，洛杉矶旗舰店预计年底开业 [3] - 欧洲官网已上线，覆盖英国、法国、德国、意大利、西班牙五国 [3] FILA品牌具体表现 - 三季度线上流水增长高单位数，线下流水增长低单位数 [3][4] - 季末库销比处于健康水平 [3] - 零售折扣环比稳定，线下为74折，线上折扣率约58折 [3] - 正加速新一代形象店建设，推出场景型体验门店以提升终端消费体验 [3] 其他品牌具体表现 - 三季度迪桑特品牌流水增长约30% [4] - 三季度可隆品牌流水强劲增长70% [4] - 三季度MAIA品牌流水增长约45% [4] - 狼爪品牌于6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展 [4] 管理层指引调整 - 管理层下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长 [1][2] - 管理层维持安踏品牌全年经营利润率指引 [2] - 管理层维持FILA品牌和其他品牌全年流水增长指引 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元 [2][5] - 此前预测值为134.8亿元、154.6亿元、173.6亿元 [2][5] - 可比口径利润增长预测分别为11.0%（2025年）、15.0%（2026年）、12.7%（2027年） [2][5] - 下调合理估值区间至116-121港元，此前为119-124港元，对应2025年市盈率23-24倍 [2][5] - 维持“优于大市”评级 [2][5] 中长期展望 - 公司凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力 [2][4] - 在多品牌全球化运营下，公司具备持续好于行业的成长潜力 [2][4]

公司三季度经营业绩 - 安踏品牌第三季度零售流水同比增长低单位数，较第二季度略有好转 [1] - FILA品牌第三季度零售流水同比增长低单位数，其中FILA大货估计稳健增长，FILA儿童及FUSION面临压力 [2] - 其他品牌（不含2024年1月1日以后新增品牌）第三季度零售流水同比增长45-50%，延续高增长趋势 [1][2] - 其他品牌中，Kolon和Descente分别同比增长约70%和30% [2] 品牌运营与渠道表现 - 安踏品牌线上渠道在团队架构调整后表现环比第二季度有所好转，线下渠道新店型表现出色，加盟商灯塔店项目有序推进 [1] - 截至9月末安踏品牌库销比保持在略超5倍的健康水平 [1] - FILA品牌在9月底发布全新网球战略，通过对网球顶尖资源的投入和新品开发，以期在长期保持健康增长趋势 [2] - Kolon和Descente在高增长下保持较浅折扣，并持续新开高品质大店，MaiaActive和狼爪的运营改进也持续推进 [2] 财务预测与估值调整 - 考虑到终端零售环境承压，下调2025年及2026年每股收益预测3%及4%，至4.67元及5.24元 [2] - 当前股价对应17倍及15倍2025年及2026年市盈率 [2] - 下调目标价4%至116.11元，对应23倍及20倍2025年及2026年市盈率，存在32%的上行空间 [2] 业绩指引与行业环境 - 公司公布第三季度经营情况，尽管面临整体零售环境波动和行业去库压力，旗下品牌表现仍跑赢行业 [1] - 管理层考虑到第四季度宏观环境影响，下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长 [2] - 维持FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长40%以上的全年指引不变 [2]