报告核心观点 - 5月A股社服跑输基准3.6pct，港美股部分出行链龙头财报发布后行情创新高，行业与公司内在逻辑变化反映在OTA平台与酒店品牌的业绩与股价分化上，建议配置同程旅行、携程集团 - S等公司 [3] 板块行情回顾 - 5月A股社服板块跑输基准3.62pct，港美股茶饮龙头、出行链强α龙头领涨，目前社服板块更多表现为个股的结构性机会，A股部分权重股仍待跟踪顺周期拐点 [9] - 年初至今整体出行链个股表现分化，酒店与OTA板块中同程旅行、亚朵、华住集团 - S领涨，反映了上游扩张背景下平台产业链主地位突出，酒店周期下行期更考验龙头基本功，品牌势能走强阶段龙头更能抵御行业负贝塔 [9] 国内外出行链龙头对比 - 2025年出行链龙头进入常态化增长态势，酒店方面欧美增速>国内，平台方面国内增速>欧美，核心原因在于国内酒店行业供需不同周期阶段及出行在线化渗透率水平差异 [12][13] - 酒店方面，2024年起国内酒店进入“弱预期”与“弱现实”区间，2025年一季报亚朵增速领先，其他酒店龙头表现分化；欧美酒店龙头整体偏稳健增长，收入与利润增速大多为个位数，利润端大多略超预期 [12] - 平台方面，国内平台受益于在线化渗透率提升及国际增量市场，收入增速双位数增长快于海外平台，但2025年起因新业务投资力度变化，Q1利润端表现分化；海外传统OTA平台强调利润率改善，非标住宿龙头爱彼迎进入新业务投资阶段；国内外OTA龙头大多收入端符合或略超预期，利润端好于预期 [13] 财报背后的趋势 国内酒店行业供过于求，RevPAR待拐点显现 - 酒店供给扩容，休闲旅游量增价平，商旅需求偏顺周期，国内酒店RevPAR一季度继续震荡 [14] - 酒店供给因政策引导、租金下行、稳定现金流吸引多元投资人，预计全年酒店供给维持在5 - 10%扩张区间 [14] - 酒店需求中休闲需求韧性增长，商旅需求偏顺周期，商旅顺周期拐点仍待跟踪 [20] 龙头逆势扩张，核心比拼基本功 - 酒店行业周期下行考验龙头产品、运营、会员能力，公司基本功差异带来业绩分化 [26] - 扩张与运营相互促进，集团组织需与时俱进调整，2025Q1华住境内>首旅标准店>锦江境内，当前更考验产品实质投资回报率和品牌方实际运营能力 [28] - 华住门店扩张速度与RevPAR表现领先，会员渠道引流入住率稳定，对成本费用管控积极 [28] - 首旅酒店存量标准店调整度过经济型净关店期，标准店增速自24Q4起超过锦江，进入新发展周期，业绩上利润端增速好于收入表现 [28] 第二增长曲线背后的双向赋能模式与破圈思维 - 亚朵以“经营人群”思路发展业务，始于住宿不止于住宿，零售业务拓展第二增长曲线 [29] - 公司酒店业务高质量扩张保持高双位数增长，加盟业务占主导受逆风环境影响小，加盟商认可度高 [31] - 零售业务Q1收入+66.5%，占总收入比重36%，毛利率稳中有升，爆款打造能力强，修正全年营收指引，住宿与零售业务双向赋能 [31] 流量为王，平台价值突出，投资阶段不同带来盈利趋势差异 - OTA平台是重要休闲流量入口，上游酒店扩张使单店对其依赖增强，提升了OTA在产业链的话语权 [32] - OTA一季报收入整体符合彭博预期，利润超预期，收入端受益于在线化渗透率提升，稳定格局下龙头对利润率把控力强 [32] - 携程去年出境游业务恢复性增长叠加国内降本增效弥补Trip.com扩张扰动，今年虽有负向扰动但一季度表现好于预期 [38] - 同程去年下半年优化营销与补贴效率，出境游投放理性克制，进入稳健的利润率上行通道 [38] 轻资产+好格局下海外龙头股东回报率大多在5%左右 - OTA与酒店赛道海外诞生大市值公司，行业稳定增长、竞争格局良好使股东回报持续性增强，国内玩家也逐步增加股东回报力度 [39] 重点公司盈利预测及估值 - 报告给出了中国中免、海南机场、锦江酒店等多家公司的收盘价、投资评级、EPS、PE等盈利预测及估值信息 [41]

整体市场表现 - 端午假期全国国内出游1.19亿人次，同比增长5.7% [1] - 国内出游总花费427.30亿元，同比增长5.9% [1] - 全国机场客运起降架次8.1万架次，同比增长1.8%，较2019年增长6.1% [11] - 全国机场完成旅客吞吐量1115.5万人次，同比增长1.0%，较2019年增长5.9% [11] 旅游消费品质化趋势 - 飞猪平台包含门票、露营、包车游等在内的"轻度假"型商品人均消费同比增长8.8% [3] - 携程平台亲子家庭旅游订单占比达35%，亲子酒店搜索热度同比上升45%，亲子酒店中高星供给超过一半 [4] - 携程平台宠物友好酒店热度同比增长超过20%，可携带宠物酒店占比近20%，且平均房价溢价近30% [5] - 飞猪平台大型景区与主题乐园"一价全包"套餐商品预订量同比大涨超140% [3] 细分市场需求旺盛 - 同程旅行平台亲子跟团产品预订热度同比增长80%，艺龙酒店科技平台亲子房预订热度同比提升超过200% [4] - 飞猪平台定制游预订量同比增长超50% [6] - 同程旅行平台与"端午"、"非遗"相关的关键词搜索热度同比增长近1倍，国内非遗集市相关攻略访问量同比增长超过300% [6] - 飞猪平台国内租车服务预订量同比增长约30%，包含住宿、玩乐、餐饮等权益的国内酒店套餐同比增长约20% [6] 出入境旅游市场 - 端午假期共有590.7万人次出入境，日均196.9万人次，同比增长2.7% [8] - 入境外国人中有23.1万人次适用免签入境，较去年同期增幅达59.4% [8] - 携程平台入境游酒店搜索热度同比增长超1倍 [8] - 境外航线客运航班量同比增长17.3%，恢复至2019年同期的82.4% [11] - 上海浦东、虹桥两场端午假期保障进出港旅客104.4万人次，出入境旅客达33.8万人次，同比去年增长16.6% [10] 暑期旅游市场前瞻 - 暑期出境游预订明显增多，热门出境游城市酒店预订同比增近七成 [11][12] - 旅客酒店预订已覆盖全球1788个城市，较去年增加375个城市 [12] - "一带一路"国家旅游热度增速快，卢森堡、哈萨克斯坦等目的地预订量同比去年增幅超10倍 [12] - 今年暑期"自然派"研学更受欢迎，如川西徒步、贵州探洞等线路热度高 [11]

行业表现 - 内地3日端午节假期旅游量和行业收入分别按年升5 7%及5 9% [1] - 国内客运量升2 5% 其中铁路和航空分别升4 3%和1 7% [1] - 跨境交通量增长2 7% 免签入境量增长59 4% [1] - 出境及境内游数据表现较弱 主要因长江三角洲降雨及端午节接近五一黄金周 [1] 公司表现 - 携程集团在家庭旅游需求方面表现强劲 订单量占总订单25% [1] - 携程入境旅游订单增长接近90% [1] - 同程旅行观察到与家庭旅游相关的订单量增长显著 [1] 投资评级 - 花旗予携程美股目标价78美元 同程港股目标价26港元 均维持"买入"评级 [1]

纪要涉及的公司 携程集团、Trip.com、Skyscanner、同程艺龙、Booking、Expedia 纪要提到的核心观点和论据 1. **国内旅游市场** - 二季度国内酒店预订保持双位数增长，价格同比下降但降幅收窄，供应同比增长 5%-10%，需求端常态化增长趋势明显，交通保持稳健双位数增长，预计国内旅游持续常态化增长 [2][3][4] - 五一假期国内酒店预定量增长超 20%，端午假期受时间和天气影响出行半径短，暑期预计长线出行占比提高 [3] - 目前暑期预订可见性低，提前预订窗口短，但上半年长假长途出行热情高，对暑期市场有信心 [12] 2. **出境游和海外业务** - 今年出境运力恢复度 80%-85%，自由行、酒店及机票恢复度达 120%-125%，希望下半年更多航线恢复，年底前运力可恢复到 90%以上 [5] - 一季度携程国际版增速约 60%，目标全年增长 50%以上，预计全年收入增速维持在 15%左右 [2][5] - 目前国内业务占总收入 60%-65%，出境业务约 15%，纯海外业务 20%，Trip.com 贡献约 13%，目标未来三到五年国际业务贡献 50%以上收入，Trip.com 贡献 20%左右 [2][6][7] - Skyscanner 以机票搜索为主，Trip.com 早期以机票为主，现酒店收入占比超 40%且逐步提升，酒店比例提升对携程利润结构有帮助 [2][8] - Trip.com 已进入 30 多个市场，四季度是旺季，三季度相对繁忙，通常下半年进行更多营销投放 [9][10] 3. **国际航线恢复情况** - 亚太地区部分航线未完全恢复，如泰国恢复度约 60%-70%，团队游客缺失较多，自由行游客数量超 2019 年水平，免签政策使团队游恢复慢 [11] - 欧洲大部分地区已恢复甚至超过 2019 年水平，如英国和法国，西班牙、意大利等小部分地区仍未完全恢复但有小幅提升 [11] - 新加坡、日本和韩国等地受益于入境游客大幅增长，成为热门目的地 [11] 4. **外国游客预订平台倾向** - 亚太地区客人倾向使用 Trip.com，欧美客人倾向使用 Booking 等，Trip.com 是唯一可预订中国高铁票的平台，纯老外通过 Trip.com 预定内地产品占比接近 20%，目标未来达到 20%-25%以上 [3][13][14] 5. **Trip.com 相关情况** - 另外 80%的收入主要来自外国游客前往其他非中国目的地 [18] - 定位服务当地海外用户，与国内品牌有区别，绝大部分用户为亚洲国家旅客 [19] - 全年亏损预计增加但在预期范围内，今年预算和收入预期基本符合年初预期，税率相对稳定，GAAP 口径维持在 15%左右 [3][21][22][23] - 首要考核标准是市场份额增长，难以预测整体盈亏平衡时间，在香港、新加坡等成熟市场已看到盈利趋势 [24] - 收入分布较均衡，香港是最大单一市场占比约 15%，亚洲整体贡献 70%以上收入，未来三到五年投入重点在亚太地区 [25] - 一直保持盈利状态，运营利润率维持在 20 - 25%，在亚太地区主要竞争对手来自传统渠道，线上化比例低，通过差异化定位扩大份额 [26][27] - 海外市场佣金率可能仅为其他 OTA 的一半或更低，未来三到五年可适当提升但仍低于其他玩家 [28] - 在海外复制国内竞争优势，亚太地区通过直接渠道预订占比大，欧美市场依赖开放平台第三方库存覆盖 [29][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 外国游客在 Trip.com 订购高铁票只需提供护照或通行证等官方身份证件 [16] 2. 公司在推广入境游时结合日韩市场小假期等因素，在上海和北京机场提供半日免费游活动，预计入境游每年通过品牌宣传能力提升 1 - 2 个百分点 [17] 3. 国内旅游市场竞争格局稳定，各平台注重老客户会员权益升级而非价格补贴 [20] 4. 公司与全球 OTA 有库存共享，通过第三方供应链产品服务入境游客人 [18] 5. Trip.com 在国内中高端旅游场景有竞争壁垒和优势，为中高端品牌及酒店输送高消费力、高忠诚度会员，形成正向循环 [18]

分组1 - 公司确定2025年4月4日为记录日期，以确定有权获得年度会议通知并投票的股东 [3] - 公司已收到Broadridge的邮寄宣誓书，证明会议通知已妥善发出，2025年4月4日登记在册的股东已收到代理材料互联网可用性通知，Broadridge于2025年4月21日开始向股东分发该通知 [3] - 选举监察员报告称，本次会议有足够数量的公司流通股和投票权代表出席，构成了待表决事项的法定人数 [3] 分组2 - 会议议程第一项是选举11名董事，其中8名由普通股和B类普通股持有人共同投票，3名仅由普通股持有人投票，每位董事候选人需获得所投总票数的多数赞成票才能获批 [4][5] - 会议议程第二项是对2025年代理声明中披露的公司高管薪酬进行咨询性批准，需出席并有权投票的股份投票权多数赞成 [6] - 会议议程第三项是批准任命安永为公司截至2025年12月31日财年的独立注册公共会计师事务所，需出席并有权投票的股份投票权多数赞成 [6] 分组3 - 初步投票结果显示，11名董事候选人全部当选 [7] - 股东已咨询性批准公司高管薪酬，已批准任命安永为2025财年的独立注册公共会计师事务所 [8] - 公司将在四个工作日内向美国证券交易委员会提交8 - K表格报告最终投票结果 [9] 分组4 - 公司薪酬委员会在确定高管薪酬（包括CEO薪酬）时会审查多种因素，不特别依赖美国证券交易委员会的实际支付薪酬指标，这些因素包括公司上一年度业务和财务表现、总体经济和商业状况、竞争性薪酬市场数据分析、高管个人表现以及已实现和未来归属的薪酬 [9][10] 问答环节所有提问和回答 问题: 薪酬委员会在确定CEO薪酬时是否使用美国证券交易委员会的实际支付薪酬指标 - 薪酬委员会不特别依赖该指标，在确定高管薪酬（包括CEO薪酬）时会审查多种因素，如公司上一年度业务和财务表现、总体经济和商业状况、竞争性薪酬市场数据分析、高管个人表现以及已实现和未来归属的薪酬 [9][10]

出入境游双向火热 - 端午假期入境游订单同比去年增长近九成 入境游门票GMV同比暴涨1.5倍 [1] - 出境游热门目的地集中在3小时飞行圈内 前五名为日本 中国香港 韩国 泰国 马来西亚 [1][2] - 巴厘岛 冲绳 济州岛等海岛目的地涨幅明显 其中冲绳机票订单增长81% 巴厘岛增长52% [2] 国内旅游市场表现 - 国内周边游本地游占比超60% 热门目的地为杭州 南京 上海 苏州 广州等 [1] - 广州 成都 重庆等城市酒店均价较五一节省超30% 较暑期优惠约两成 [1] - 深圳位列国内热门旅游目的地第十 同时进入入境游热门目的地第五和亲子游热门第七 [1] 区域市场亮点 - 广东酒店订单量同比去年增长8% 佛山因"龙超"出圈带动旅游经济 [2] - 佛山端午假期机票订单同比大涨138% 酒店订单同比增长51% [2] - 入境游主要客源国/地区集中在3小时航行圈内 包括中国香港 韩国 泰国等 [2] 热门城市排名 - 国内热门旅游目的地前十为北京 上海 成都 南京 杭州 广州 重庆 天津 深圳 青岛 [1] - 热门入境游目的地为上海 北京 广州 成都 深圳 重庆 杭州 青岛 西安 昆明 [2]

京东外卖骑手扩招与业务增长 - 京东外卖全职骑手规模已突破10万人 比原计划提前近2个月达成 并计划近期扩招至15万名全职骑手 [1] - 京东外卖日订单量突破2500万单 背后有超过150万家品质餐饮门店支持 [1] - 骑手扩招和订单量激增显示京东外卖业务快速发展 用户认可度提升 [1] 美团旅行端午假期消费洞察 - 端午假期县城景区订单同比增长超428% 受"龙舟经济"和"亲子经济"推动 [2] - 广东 新疆 贵州的文旅订单同比增幅跻身全国省份前三 其中广东惠州订单增长超34% [2] - 县城景区吸引力提升 市场潜力显现 为当地经济发展提供新动力 [2] 快递行业新规实施 - 《国务院关于修改〈快递暂行条例〉的决定》6月1日正式实施 新增"快递包装"章节 [3] - 新规要求推进快递包装绿色化 减量化 可循环 支持采用新技术 新材料 新工艺 [3] - 快递企业需优化包装方式 结构设计和业务流程 提高包装物回收利用率 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股互联网、游戏、电商、外卖、OTA（在线旅游）、广告、云计算 - **公司**：腾讯、阿里巴巴、美团、网易、快手、京东、拼多多、百度、同程旅行、携程 纪要提到的核心观点和论据 港股市场 - **表现较弱原因**：90天关税缓和期结束后，经济基本面预期及关税影响下的业绩调整未充分反映在财报预期中，市场消化利好后对未来不确定性担忧致波动加剧；高股息产品和美国国债对权益资产产生虹吸效应；美国法院对特朗普关税政策的扰动及降息预期推迟影响流动性和市场风险偏好[2] - **投资机会**：长期投资机会围绕基本面和公司核心业务发展，目前恒指和恒科估值水平分别为20倍和10倍左右，相较于过去五年分位线60%和13%的水平仍处于低位[2] 腾讯 - **2025年一季度业绩**：收入增速预计约10%，利润增速达14% - 15%，达2550亿人民币，在高基数下超互联网平均水平[4] - **增长点**：游戏板块以《王者荣耀》《和平精英》为代表的长青游戏保持高粘性，一季度增速达24%，递延收入创历史新高，新游戏将在三、四季度上线；广告板块一季度收入增速达20%，视频号广告加载提升是主要驱动力，商家认可视频号ROI改善[4] - **估值**：估值调整后的PE约为17倍，与过去三年平均水平接近但低于过去五年平均水平，有积极调整空间[6] 阿里巴巴 - **电商业务**：2025年一季度业绩基本符合预期，总收入2364亿，净调整净利润298亿；淘天集团客户管理收入增速达11.8%，高于预期，预计全年淘宝天猫收入增速可达7% - 8%；即时零售投入增加；2025年淘天集团EBITDA margin达41.2%，优于预期，但预计全年EBIT margin会小幅下滑[7] - **云业务**：一季度收入增速基本符合市场中性预期，利润端较市场预期更弱；资本支出弱于预期，短期内影响云业务利润；全年展望乐观，二季度预计有明显改善，对26财年预期乐观；当前估值较低，若淘宝天猫和云计算估值提升，股价可能达150港币以上[8] - **其他业务**：一季度大文娱实现转正，海外业务AIBC明确目标在26财年实现季度盈利；去年裁剪线下实体，整体业务瘦身运行良好[9] 美团 - **2025年一季度业绩**：总收入约865亿元，比市场预期高1%；NON - GAAP净利润约109亿元，比市场预期高13%，主要因核心本地商业经营利润改善和效率提升[10] - **竞争压力**：面临京东和阿里的极致零售竞争压力，预计二季度外卖经营利润同比下滑30%左右，收入增速下修至约5%，三季度外卖经营利润预计同比下滑20%左右[10] - **行业趋势**：外卖行业补贴预计将逐步收窄，美团市场地位稳固，中长期仍具潜力；目前日均订单量达6000万单，经历多次激烈竞争，有强大市场适应能力[13] 网易 - **一季度业绩**：手游和端游收入分别超预期5%和7%，通过降本增效，营销费用大幅减少，上调全年收入和净利润预测，净利润增速预计为18%左右，总额达390亿[16] - **估值影响**：新IP游戏上线有望推动估值接近20倍市盈率[1] 快手 - **广告业务**：一季度广告业务平淡，全年收入增速预计为12%左右，对应利润约200亿元，对应现价约10倍市盈率[18] - **投资要点**：投资要点在于AI领域尤其是可灵AI，一季度科大讯飞可灵AI收入超1.5亿元，同比增速高，公司全年收入指引上修至1亿美元并有进一步上修空间；需关注多模态大模型迭代带来的竞争风险，把握估值绝对低位和产业投资趋势[18] 百度 - **广告业务**：一季度增速平淡，全年收入预期和二季度增速均接近双位数下滑[20] - **云计算业务**：一季度收入增速达42%，主要受Deepseek爆火以及全网最低价促销推动，二三季度预计回落至20 - 25%；市场对管理层能力存在担忧，全年利润预期负7%左右，对应8.5倍PE，排序较低[20] 京东 - **整体表现**：一季度主站业务受益于国家补贴政策及生态系统完善，但外卖业务投入不确定性及未明确投入计划，盈利前景不明朗，影响估值稳定性；今年可能在外卖业务投入数百亿，利润端表现不佳；下半年主站业务面临挑战，推荐排序靠后[14][15] 拼多多 - **一季度业绩**：收入同比增长仅10%，利润下降47%，主要因海外业务承压及销售费用大幅提升；海外业务前景能见度降低，整体业绩预见性下降，推荐排序最后[15] OTA市场 - **行业趋势**：国内酒旅景气度边际走弱，若无刺激政策将影响OTA市场发展；海外业务及国内签证政策变化可能成为亮点[21] 同程旅行 - **2025年一季度表现**：营收稳健，国际机票业务成为亮点，但度假业务受东南亚疫情影响同比下滑；预计二季度核心OTA业务保持增长，总营收同比增速在10% - 11%左右[23] - **利润增长**：外部因外卖大战美团无暇顾及酒旅业务，可提升酒店take rate；内部通过优化补贴投放、AI应用等措施驱动利润上行；4月公告收购万达酒店，有望补齐高端酒店品牌矩阵，增厚收入和利润水平[24][25] 携程 - **2025年第一季度表现**：利润略超彭博一致预期，整体收入基本符合预期，同比增速达16%；国内市场通过用户细分提升产品差异化程度及服务体验驱动增长[27] - **国际业务**：Trip主要布局亚太区域，在香港、新加坡市场份额达第一并实现盈利；第一季度预订量同比增长超过60%；在中国入境游市场抢占先机[28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 阿里巴巴2025年提出3800亿国投资本支出计划，从一季度开始通过折旧形式逐步体现在云业务利润上，还投入更高层次AI应用影响云业务利润[8] - 快手若下半年多模态大模型等产业催化及自身AI数据走高，股价向上至60 - 65元合理，但更高需基本面改善，目前以波段属性为主[19] - 同程旅行度假业务受东南亚疫情及负面舆情影响，低价业务可能下滑[23]

端午假期旅游消费趋势 - 端午假期人均旅游消费同比增长8.8% [1] - "轻度假"型商品(门票/露营/包车游)成为消费增长主要驱动力 [1] - 国内酒店套餐(含住宿/玩乐/餐饮权益)预订量同比大增20% [1] - 定制游预订量同比增长超50% [1] 旅游消费结构变化 - 消费者对品质旅游需求持续上扬 [1] - 复合型旅游产品(酒店套餐)接受度显著提升 [1] - 个性化旅游服务(定制游)呈现爆发式增长 [1]

旅游消费趋势 - 端午假期人均旅游消费同比增长8.8%，包含门票、露营、包车游等"轻度假"型商品 [1] - 短途自驾、周边度假等轻量化旅游方式成为出行首选 [1] 租车服务需求 - 端午期间国内租车服务预订量同比增长约30% [1]