市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于4080点，近5日上涨5.12%，近1月上涨0.7% [1] - 深证综指收于2743点，近5日上涨8.22% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨14.52%，其次为小盘指数上涨11.14% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：能源金属（+39.31%）、冶钢原料（+39.15%）、农化制品（+30.58%）和电池（+17.73%）[1] - 近6个月跌幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（+98.92%）、通信设备（+56.45%）和其他电源设备Ⅱ（+22.23%），但均为正增长 [1] 2026年一季度公募基金持仓总览 - 2026年第一季度，主动权益型公募基金整体股票仓位回落1.3个百分点至83.1% [12] - 基金持仓集中度下降，前二十大重仓股市值占基金股票投资市值比为14.17%，环比下降2.15个百分点 [2][12] - 主动权益基金份额时隔三年首次净增加，26Q1单季度净增加653亿份 [12] - 板块配置上，主板、创业板、科创板持股比例分别为52.1%、19.8%、14.1%，港股通配置占比回落约2.4个百分点至13.9% [12] 科技硬件与TMT行业配置 - 科技硬件继续聚焦，通信行业持仓占比提升1.9个百分点至13.1%，配置系数达3.34倍，突破历史新高 [10] - 电子行业持仓占比小幅回落至21.7%，仍居所有行业首位，配置系数回落至1.87倍 [10] - 整体TMT持仓占比为37%，高于2015年互联网行情高点及2022年新能源持仓峰值 [10] - 传媒与计算机持仓分别为1.0%与1.5%，处于历史低位并继续被减仓 [10] - 个股层面，前十大重仓股中，中际旭创、宁德时代、新易盛位列前三 [10] 能源安全产业链配置 - 2026年一季度，公募基金增配能源安全产业链，新旧能源双双加仓 [2][10] - 电力设备持股比例环比提升1.3个百分点至12.8%，其中电池和电网设备加仓明显 [10] - 传统能源方面，石油石化和煤炭持股比例分别提升0.6和0.3个百分点至1.2%和0.7%，但仍大幅低配 [10] - 基础化工配置系数提升至标配水平 [10] 其他行业配置变化 - 医药生物获得边际加仓，全部基金的医药持仓占比为8.5%，处于历史4.6%分位 [10] - 减仓行业集中在有色金属、消费（家电/汽车/轻工制造）和非银金融 [10] - 有色金属持仓占比回落1.1个百分点至7.0% [10] - 食品饮料板块持仓累计调整21个季度至4.2%，其中白酒持仓为3.4%，均已接近1倍标配 [10] 食品饮料行业持仓分析 - 2026年第一季度，食品饮料板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.55%，环比下降0.55个百分点 [13] - 白酒板块重仓股持股市值占比为4.51%，环比下降0.62个百分点，配置系数为1.95，处于超配状态但低于历史均值 [14] - 食品板块（非白酒）重仓持股市值占比为1.04%，环比上升0.07个百分点 [14] - 持有贵州茅台的基金数增加303只至1351只，其持股市值占比为1.17%，位列前二十大重仓股第四 [12] 贵州茅台（600519）2026年一季报点评 - 2026年第一季度实现营业总收入547.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [3][16] - 公司推进市场化改革，直销渠道收入同比增长27.1%，占比提升至54.8% [16] - “i茅台”平台实现酒类不含税收入215.5亿元，同比增长267.16%，占所有销售比重提升至40% [16] - 一季度归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点，主因毛利率下滑 [19] - 公司预计2026年归母净利润855亿元，同比增长4% [16] 电力设备及新能源行业政策点评 - 2026年4月，中央发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》和《碳达峰碳中和综合评价考核办法》 [26] - 新政形成“顶层设计+刚性考核”闭环，自2026年起对省级党委和政府进行“双碳”年度考核 [26] - 政策要求到2030年非化石能源占比达25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上 [26] - 政策将驱动风光装机、储能与电网投资强度提升，并利好绿氢、工业节能降碳等领域 [26] 其他重点公司业绩摘要 - **中国巨石（600176）**：2026年一季度归母净利润12.7亿元，同比增长73.5%，电子布持续涨价是主要利润增量 [30] - **招商轮船（601872）**：2026年一季度归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%，油轮运输贡献利润24.86亿元，同比增长410.47% [38][40] - **润丰股份（301035）**：2025年归母净利润10.45亿元，同比增长132%；2026年一季度经营性业绩表现亮眼 [39] - **宝丰能源（600989）**：2026年一季报业绩略超预期，煤制烯烃盈利显著改善 [43] - **乖宝宠物（301498）**：2025年营收67.7亿元，同比增长29.1%；2026年一季度境内自主品牌稳步增长 [31][34] - **中宠股份（002891）**：2025年营收52.2亿元，同比增长17%；2026年一季度自主品牌保持快速增长 [35] - **罗莱生活（002293）**：2026年一季度归母净利润同比增长30.5%，大单品带动毛利率大幅上行 [27] - **水星家纺（603365）**：2026年一季度利润同比增长17%，大单品战略驱动增长 [27] 债券市场策略观点 - 本轮债市行情由资金持续宽松和债基负债扩容共同驱动 [20] - 行情能否延续取决于流动性水位变化，需关注央行投放、政府债供给及存单发行情况 [20] - 当前阶段，“资金利率和负债流”仍是主导债市的核心矛盾 [20] A股市场策略展望 - 市场回归“两阶段上涨行情”的中期判断，短期超跌反弹后可能进入震荡休整，2026年下半年可能演绎新一轮创新高行情 [21] - 二季度需关注特朗普可能访华、美联储主席交接等关键事件，以及中国供应链安全和能源安全向出口出海链的景气转化 [21] - 当前赚钱效应集中在科技龙头，一季报验证期后可能阶段性演绎主题活跃、赚钱效应扩散行情 [21]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3] 核心观点 - 节能降碳政策持续推动供给侧改革，化工已进入短中长期基本面向上的阶段 [3] - 短期看，5月供给短缺叠加需求补库，化工品价差将持续走扩 [3] - 中期看，原油中枢抬升，有助于化工品价差逐步传导 [3] - 长期看，本轮化工核心逻辑在于资本开支结束，开工率高位支撑基本面向好，反内卷推动存量产能优化，双碳政策严控新增产能投放，叠加此轮地缘冲突后全球供给侧改革的加持，国内化工基本面正处于长周期底部向上阶段 [3] - 2026年4月22日和23日，中办、国办联合印发《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》和《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，双碳考核正式纳入地方政府核心政绩体系，由“软约束”转向“硬考核”，将加速石化化工等行业落后产能淘汰 [3] - 氦气价格持续上涨，根据钢联数据，进口氦气价格已从月初的120元/立方米上涨至455元/立方米，俄罗斯宣布对氦气实施临时出口管制，短期内氦气短缺情况预期加剧 [3] 行业动态与宏观判断 - 原油：受地缘政治影响海峡通行量下降，油价中枢或有所抬升，维持高位 [3][4] - 煤炭：煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [3][4] - 天然气：冲突短期导致价格上行，美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望回落 [3][4] - 截至4月24日，Brent原油期货价格收于105.88美元/桶，较上周上调14.6%；WTI价格收于94.51美元/桶，较上周上调10.3% [8] - 3月全部工业品PPI同比+0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅 [3][5] - 3月份全国制造业PMI录得50.4%，环比上升1.4个百分点，主要系节后企业全面复工、出口表现偏强等因素 [3][5] 主要化工子行业动态 石油化工与聚酯 - PTA-聚酯行业：受地缘局势影响，国际油价连日上涨，PX供应紧张推高成本，PTA装置检修增加，供应下滑，但下游聚酯需求偏弱 [8] - 本周PTA价格环比上升0.7%，报6615元/吨；MEG价格环比下降2.6%，报4940元/吨；POY环比上周均价下降2.2%，报8750元/吨 [8] 化肥 - 尿素：本周国内尿素出厂价为1840元/吨，环比持平，主产区货源偏紧 [9] - 磷肥：本周国内一铵价格为4200元/吨，二铵价格为4250元/吨，环比均价均持平，磷酸一铵成本倒挂困境难解 [9] - 钾肥：本周盐湖钾肥95%的价格为2800元/吨，环比持平，氯化钾供应偏紧，但下游对高价接受度低 [9] 农药 - 本周产业链成本传导顺畅，内外贸需求同步回暖，市场成交活跃度明显提升 [9] - 除草剂：草甘膦价格3.8万元/吨，环比上调0.3万元/吨；草铵膦价格4.8万元/吨，环比持平 [9] - 杀虫剂：功夫菊酯市场价格14.8万元/吨，环比上调1万元/吨；毒死蜱市场价格4.3万元/吨，环比上调0.1万元/吨 [9] - 杀菌剂：价格整体环比持平 [9] 氟化工 - 本周国内氟化氢供需弱势平衡，在原料价格上涨及区域供应收缩推动下，市场看涨情绪升温 [11] - 氢氟酸本周市场均价为14055元/吨，环比上周上升2.8% [11] - 制冷剂保持高位上探，R22本周市场均价为20000元/吨，环比上升5.3%；R134a均价为61500元/吨，环比上升0.8% [11] 氯碱、无机化工与化纤 - 氯碱：本周乙炔法PVC价格为4940元/吨，环比上升0.8%；乙烯法PVC价格为6000元/吨，环比下降4.8% [12] - 纯碱：本周轻质纯碱价格为1230元/吨，重质纯碱价格为1250元/吨，环比持平 [12] - 钛白粉：本周价格为16650元/吨，环比上升4.4% [12] - 有机硅：本周DMC价格为14800元/吨，环比上升2.1% [12] - 氨纶：本周氨纶(40D)价格为28300元/吨，环比上升4.4% [12] - 粘胶短纤：本周价格为13750元/吨，环比持平 [12] 塑料与橡胶 - 聚合MDI价格为18450元/吨，环比下降1.6%；纯MDI价格为23600元/吨，环比下降3.1% [12] - PC价格为17000元/吨，环比下降2.9% [12][14] - 顺丁橡胶价格为16500元/吨，环比下降1.2%；丁苯橡胶价格为16200元/吨，环比下降2.4%；天然橡胶价格为17150元/吨，环比上升3.3% [14] - 轮胎：半钢开工率77%，环比持平；全钢开工率69%，环比上升0.6% [14] 染料、维生素与新能源材料 - 染料：本周分散染料市场价格22元/公斤，活性染料市场价格30元/公斤，环比均持平 [14] - 维生素：VA市场报价101元/公斤，环比下调15.5元/公斤；VE市场报价99.5元/公斤，环比下调17元/公斤；K3市场报价93.5元/公斤，环比上调8.5元/公斤 [15][17] - 蛋氨酸：固体蛋氨酸市场报价48元/公斤，环比下调4元/公斤；液体蛋氨酸市场报价35.5元/公斤，环比下调0.5元/公斤 [17] - 新能源材料：金属锂市场价格106.5万元/吨，环比上调0.5万元/吨；碳酸锂市场均价17.31万元/吨，环比上调0.34万元/吨；磷酸铁锂市场价格6.19万元/吨，环比上调0.51万元/吨 [15] 投资分析意见与配置建议 - 周期建议从四个方面布局 [3] 1. **替代能源方向**：油价中枢或维持高位，国内煤化工及天然气化工盈利有望扩大 [3] - 关注公司：煤化工关注**宝丰能源**、**华鲁恒升**、**鲁西化工**；氯碱关注**新疆天业**；PVA关注**皖维高新**；天然气化工关注**卫星化学**、**万华化学** [3] 2. **农化链**：国内外耕种面积持续提升，化肥端需求保持稳健增长，同时转基因渗透率走高，支撑长期农药需求向上 [3] - 关注公司：农药关注**扬农化工**、**新安股份**；氮肥关注煤化工；磷肥及磷化工关注**云天化**、**兴发集团**；钾肥关注**亚钾国际**、**盐湖股份**、**东方铁塔**；复合肥关注**新洋丰**、**云图控股**、**史丹利**；食品及饲料添加剂关注**梅花生物**、**金禾实业** [3] 3. **海外产能占比较高的精细化工**：地缘冲击下海外竞争力进一步衰退，中国化工定价全球 [3] - 关注公司：蛋氨酸及维生素关注**新和成**、**安迪苏**、**浙江医药** [3] 4. **自身供需格局向好的子行业**：部分子行业资本开支高峰已过，政策支持加行业自发，行业格局显著优化 [3] - 纺服链：锦纶及己内酰胺关注**鲁西化工**；涤纶关注**桐昆股份**、**荣盛石化**、**恒力石化**；氨纶关注**华峰化学**、**新乡化纤**；染料关注**浙江龙盛**、**闰土股份** [3] - 出口链：氟化工关注**巨化股份**、**三美股份**、**金石资源**、**昊华科技**、**东阳光**、**东岳集团**；MDI关注**万华化学**；钛白粉关注头部企业；轮胎关注**赛轮轮胎**、**森麒麟**；铬盐关注**振华股份**；塑料及其他添加剂**瑞丰新材**、**利安隆** [3] - 其他细分：纯碱关注**博源化工**、**中盐化工**；民爆关注**易普力**、**广东宏大** [3] - **成长方向**重点关注关键材料自主可控 [3] - 半导体材料：关注**雅克科技**、**鼎龙股份**、**华特气体** [3] - 面板材料：关注国产替代、OLED两大方向，**瑞联新材**、**莱特光电** [3] - 封装材料：关注**圣泉集团**、**东材科技** [3] - MLCC及齿科材料：**国瓷材料** [3] - 合成生物材料：**凯赛生物**、**华恒生物** [3] - 吸附分离材料：**蓝晓科技**；高性能纤维：**同益中**、**泰和新材** [3] - 锂电及氟材料：**新宙邦**、**新化股份** [3] - 改性塑料及机器人材料：关注**金发科技**、**国恩股份** [3] - 催化材料：**凯立新材** [3]

行 业 及 产 业 基础化工 2026 年 04 月 26 日 节能降碳政策持续推动供给侧改 革，化工已进入短中长期基本面向 上阶段 看好 ——《化工周报 26/4/20-26/4/24》 相关研究 《生物基 PDO 格局优化，台积电资本开支 大幅增加，半导体材料景气持续上行—— 《化工周报 26/1/12-26/1/16》》 2026/01/18 证券分析师 马昕晔 A0230511090002 maxy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 赵文琪 A0230523060003 zhaowq@swsresearch.com 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 周超 A0230525090001 zhouchao@swsresearch.com 李绍程 A0230525070002 lisc@swsresearch.com 李彦宏 A0230125030002 liyh@swsresearch ...

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 报告关注印度大规模进口尿素加剧全球供应紧张、韩国对华丙烯酸丁酯征收临时反倾销税等近期行业动态[2][4] - 报告提出四条投资主线：轮胎赛道国内企业竞争力强、消费电子复苏带动上游材料、景气周期行业韧性及底部反转、经济复苏下龙头白马受益[4][5][6][9] - 报告对化工各重要子行业进行了详细的市场数据回顾与趋势分析[11][29][43][53][55][64][78][82][87][93][95][100][103][107][113] 根据相关目录分别进行总结 1 化工板块市场行情回顾 - 本周市场表现：上证综指上涨0.7%，创业板指下跌0.29%，沪深300上涨0.86%，中信基础化工指数上涨1.94%，申万化工指数上涨1.22%[2][15] - 子行业涨跌：涨幅前五为磷肥及磷化工(4.5%)、印染化学品(3.94%)、复合肥(3.89%)、粘胶(3.38%)、其他化学原料(2.3%)；跌幅前五为其他塑料制品(-2.76%)、橡胶制品(-2.42%)、食品及饲料添加剂(-1.95%)、膜材料(-1.92%)、涂料油墨颜料(-1.78%)[3][18] - 个股表现：涨幅前十中华特气体上涨94.59%，安诺其上涨58.43%，怡达股份上涨48.1%[19][24]；跌幅前十中苏利股份下跌16.75%，上纬新材下跌13.7%，百傲化学下跌13.11%[24][26] - 重点公告：贵州轮胎2025年营收109.46亿元，归母净利润6.2亿元[25]；万华化学蓬莱工业园PDH、POCHP装置计划检修约30天[25]；新化股份拟投资约1.05亿元建设催化剂生产线项目[28] 2 重要子行业市场回顾 2.1 聚氨酯 - 纯MDI：华东价格23700元/吨，周环比下跌5.2%，开工负荷72.5%[29] - 聚合MDI：山东价格19300元/吨，周环比下跌1.03%，开工负荷72.5%[29] - TDI：华南价格17900元/吨，周环比下跌8.21%，开工负荷89.07%[34] - 装置动态：上海B工厂（16万吨）计划5月中停车检修月余，河北工厂（16万吨）计划5月7日停车检修[37] 2.2 化纤 - 涤纶长丝：POY价格8800元/吨（周环比-2.49%），FDY价格9200元/吨（周环比-1.87%），DTY价格9950元/吨（周环比-2.45%），平均产销率47.60%，江浙织机开机率61.30%[43] - 氨纶：40D价格29500元/吨（周环比持平），开工负荷89%，社会库存22天[47] 2.3 轮胎 - 开工率：全钢胎开工负荷67.94%（周环比+1.03个百分点），半钢胎开工负荷76.50%（周环比-0.14个百分点）[53] - 市场需求：配套市场稳定，替换市场偏弱，出口市场以订单交付为主[53] 2.4 农药 - 除草剂：草甘膦原药均价3.46万元/吨（周环比-1.42%），草铵膦原药均价4.96万元/吨（周环比+0.81%）[55][57] - 杀虫剂：毒死蜱均价4.28万元/吨（周环比+2.39%），吡虫啉均价8.91万元/吨（周环比-2.62%），啶虫脒均价7.39万元/吨（周环比-1.47%）[59] 2.5 化肥 - 氮肥：尿素价格1895.65元/吨（周环比+0.48%），开工负荷率89.95%[64] - 磷肥：磷酸一铵价格4131.25元/吨（周环比+1.07%），开工率59.48%；磷酸二铵价格4453.13元/吨（周环比持平），开工率52%[70] - 钾肥：国内62%白钾主流均价3243元/吨（周环比持平）[78] - 复合肥：45%复合肥出厂均价约3655.56元/吨（周环比-0.3%），开工负荷率44.67%[80] 2.6 维生素 - 维生素A：国产(50万 IU/g)均价101元/kg（周环比-13.3%）[82] - 维生素E：国产(50%)均价99.5元/kg（周环比-14.59%）[85] 2.7 氟化工 - 萤石：均价3575元/吨（周环比持平），开工负荷31.79%[87] - 无水氢氟酸：均价13300元/吨（周环比持平），开工负荷50.29%[89] - 制冷剂：R22均价20000元/吨（周环比+8.11%），R32均价62500元/吨（周环比持平），R134a均价61500元/吨（周环比+0.82%）[93] 2.8 有机硅 - DMC：主流报价14700-15000元/吨，企业预售排单至5月中下旬，下游补库需求温和回暖[95] 2.9 氯碱化工 - 纯碱：行业开工负荷率86.3%，周产量约81万吨[100] - 电石：行业开工负荷率77.75%（周环比-1.93个百分点）[103] 2.10 煤化工 - 甲醇：价格3297.5元/吨（周环比-2.58%），4月预估国内产量795万吨[107] - 合成氨：价格2726元/吨（周环比-2.85%）[108] - DMF：价格5931.25元/吨（周环比-0.32%），开工负荷约56.9%[113] - 醋酸：价格3200元/吨（周环比-23.35%），周产量环比增加约8.68%[115] 本周行业主要动态与投资主线 行业动态 - 印度进口尿素：印度以几乎两倍于2个月前的价格采购了250万吨尿素，可能加剧全球尿素供应紧张，印度2025年全年尿素进口约1000万吨[4] - 韩国反倾销税：韩国对原产于中国的丙烯酸丁酯征收临时反倾销税，税率9.53%至19.17%，有效期至2026年8月21日[4] 投资主线 - 投资主线一（轮胎）：全球轮胎行业空间广阔，国内企业已具备较强竞争力，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎[4] - 投资主线二（消费电子材料）：下游消费电子需求回暖，面板产业链相关标的受益，建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材[5] - 投资主线三（景气周期与底部反转）： - 磷化工：供给受限，需求增长，建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份[6] - 氟化工：制冷剂配额变化支撑景气，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材[6] - 涤纶长丝：库存去化至较低水平，受益下游需求回暖，建议关注桐昆股份、新凤鸣[6] - 投资主线四（龙头白马）：经济回暖下，具有规模与成本优势的龙头白马弹性更大，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等[6][9]

产品价格 - 2026年Q1主要农药原药均价34,100.89元/吨，较2025年Q1增6.4%[1] - 2026年Q1主要农药中间体均价1,644.78元/吨，较2025年Q1降21.43%[1] 采购价格 - 2026年Q1 3,4 - 二氯苯胺均价20,132.59元/吨，较2025年Q1增53.93%[2] - 2026年Q1水杨酰胺均价19,142.16元/吨，较2025年Q1增5.22%[2] 产销数据 - 2026年Q1主要农药原药产量8,442.98吨，销量8,618.98吨，销售金额29,391.49万元[3] - 2026年Q1主要农药中间体产量243,811.31吨，销量245,361.89吨，销售金额40,356.55万元[3]

产量与销量 - 2025年主要农药原药产量40,220.52吨，销量42,697.67吨[2] - 2025年主要农药中间体产量919,770.03吨，销量910,594.04吨[2] 销售金额与价格 - 2025年主要农药原药销售金额144,321.35万元[2] - 2025年主要农药中间体销售金额145,594.04万元[2] - 2025年主要农药原药平均销售价格33,800.76元/吨，较2024年增长31.19%[3] - 2025年主要农药中间体平均销售价格1,598.89元/吨，较2024年下降27.94%[3] 采购价格 - 2025年3,4 - 二氯苯胺平均采购价格12,723.42元/吨，较2024年下降14.18%[4] - 2025年水杨酰胺平均采购价格18,021.48元/吨，较2024年下降0.89%[4] - 2025年煅烧石油焦平均采购价格6,366.93元/吨，较2024年增长37.64%[4] - 2025年甲醇平均采购价格2,214.44元/吨，较2024年下降5.28%[4] - 2025年硫氰酸钠平均采购价格6,751.28元/吨，较2024年增长13.08%[4] - 2025年石油苯平均采购价格5,420.17元/吨，较2024年下降24.70%[4]

成本传导与盈利能力 - 2026年3月以来，农药行业原材料与产成品价格联动上涨，公司主要产品（如烟碱类、菊酯类）的原材料和产品价格均出现一定幅度上涨 [2] - 在成本波动环境下，公司主要产品当前的盈利情况均好于2025年，体现了盈利韧性 [2] 行业竞争与优势 - 中国农药行业在应对原材料价格波动方面展现出较强韧性，得益于完备的原材料供应链和中间品生产体系 [3] - 中国农药行业具备规模化优势，在原材料采购、生产管理和物流环节的成本波动影响相对可控，相较于部分海外同行具有相对优势 [3] 生产运营情况 - 2026年一季度，公司整体开工率较去年同期有所提升，产能利用保持在较高水平 [4] - 随着生产负荷增加，公司有望通过规模效应进一步降低单位生产成本，提升经营效率 [4] 销售策略与季节性管理 - 四季度是国内农药制剂销售淡季，销售额较前三季度下降，且相关经营费用主要在四季度计提，导致往年四季度业绩波动较大 [5] - 2026年，公司通过加大制剂出口力度来优化销售结构，旨在减缓季度间业绩波动，实现更平稳的业绩表现 [5] 海外市场拓展 - 2026年，公司将继续加大产品（尤其是制剂产品）在海外市场的登记力度 [6] - 目前，公司在东南亚、非洲、南北美洲及东欧地区的制剂产品登记项目正在稳步推进，以开拓国际市场并提升全球竞争力 [6] 资本开支与内部管理 - 2026年，公司将适度把控资本开支节奏，重点推进产品工艺优化 [7] - 公司将以降本增效为核心开展内部管理工作，努力从源头降低产品成本，提升资本投入的产出效率 [7]

中旗股份电话会议纪要关键要点 一、 公司整体经营与行业展望 * **2025年经营情况**：公司实现营业收入26.78亿元，同比增长10.6%，但归母净利润亏损1.9亿元[3] 营收增长得益于产销量大幅提升30%-40%以上，但产品价格下跌及股权激励股份支付等因素导致利润承压[3] 原药和中间体产能利用率达84%以上，产销两旺[3] * **2026年行业与业绩展望**：行业进入周期拐点，全球去库存结束叠加原油价格上涨，带动农药价格进入上涨周期[2] 公司2026年Q1所有原药产品价格均上涨，业绩同比将明显好转，首要目标是实现扭亏为盈[3] * **销售结构变化**：2025年境内销售占比提升至55.57%，境外销售占比44.43%[3] 境内销售额在2024年增长超60%的基础上，2025年再度增长28.5%，但境内销售毛利率相对较低，对整体业绩产生影响[3] 二、 生产基地布局与盈利状况 * **三大基地定位**： * **南京工厂**：公司基本盘，贡献大部分营收和利润，产能利用率饱和，拓展空间有限[4] * **淮安工厂（国瑞化工）**：2025年实现盈利，营业收入超6亿元，定位为南京和安徽工厂的补充与配套，产能利用率很高[4] * **淮北工厂（安徽宁一泰）**：公司核心增长极，占地面积和投入最大，规划年销售规模40-50亿元，将承接所有新仿制药和创制药[2][4] * **淮北基地盈利状况**：2025年受个别新仿制药价格大幅下跌影响，销售额为4亿元，亏损1.47亿元，是集团亏损主要来源[4] 预计在未来两到三年内将为公司贡献显著增长和利润[4] 三、 产品管线与研发进展 * **创制药管线进入收获期**：已有9个以FG为代号的创制药项目，其中4个已进入登记阶段[3][4] 预计从2028年开始，每年将有1-2个创制药获批进入市场，到2033年预计拥有5-6个创制产品[9] 长远目标是实现“仿创并举”，使创制产品数量和收入超过仿制药[9] * **首款创制药FFG-001**：预计2026年可获得登记证，规划产能1,500吨，满产营收约5亿元，毛利率预计达30%-40%[2][8] 主要用于水稻田除草，对抗性杂草效果显著，已与数家制剂工厂合作开发配方[8] * **新仿制药进展**： * **氯虫苯甲酰胺**：于2025年Q4量产，2026年价格显著回升，目前收入、利润和订单情况不错[2][5] 主要中间体K酸、K胺目前外购，未来不排除自主配套[5] * **封闭草唑**：全球专利刚到期，2025年底投产并已形成销售，公司计划在淮北工厂新增5,000吨产能以占据市场主导[14] * **苯嘧磺草胺**：仿制药国产化后市场潜力巨大，有望成为市场大单品[14] * **2026年投产计划**：淮北工厂将投产几款杀菌剂，包括啶酰菌胺、氟唑菌酰胺及氟氯联苯吡菌胺，淮安工厂也有杀菌剂投产计划[15] * **传统优势产品**：噻虫胺供应量居市场首位，产能利用率领先，毛利率较高，与跨国公司合作深入[2][13] 四、 业务板块与商业模式 * **制剂业务加速扩张**：2025年产销量近4,000吨，2026年计划通过新生产线实现70%-80%的产能提升[2][7] 制剂业务净利润率稳定在10%左右[2][7] 未来研发重点包括创制药、到期仿制药登记及制剂配方改进[7] * **原药与中间体毛利率差异**：原药毛利率下滑主要因增长来自内销，国内市场价格和毛利水平较低[6] 中间体业务主要面向海外跨国公司（销售占比约7%-8%），毛利率保持较好水平，其改善反映了外销订单的恢复[6] * **商业模式转型**：向“仿创并举”转型，并探索类似医药领域的海外License-out授权模式[2] 目前有一款杀菌剂和一款除草剂正在与跨国公司洽谈授权许可事宜[10] 五、 行业环境与公司策略 * **价格与成本传导**：2026年Q1，中农立华原药价格指数上涨近10个百分点，上游原材料价格上涨正传导至整个农药产业链[6] 公司会尽力协调原材料供应并控制成本[6] * **环保与监管影响**：化工行业安全环保监管严格，制约了产能无序扩张，为合规达标企业带来发展空间[12] 监管督查加强和行业整顿，有利于淮北工厂新投产产品获得良好市场反响[14] * **市场拓展**：除国内登记与销售，公司也将重点拓展海外制剂销售业务[7] 中国农药研发在效率、速度和成本方面具备全球优势，有望迎来海外授权合作趋势[10][11]

投资评级 - 报告给予江山股份“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为江山股份正从“周期”向“周期+成长”赛道切换，核心驱动力来自草甘膦业务景气上行与创制药出海破局 [2][7] - 草甘膦行业供需格局改善，价格进入新一轮景气上行周期，叠加公司新增产能释放，形成“量价齐升”格局，驱动盈利中枢系统性抬升 [2] - 公司通过“三基地联动”实现产业格局优化，创制产品苯嘧草唑获得先正达海外市场合作，确立了“自主研发+国际授权”的轻资产出海范式，有望加速公司向创制药企的估值切换并打开中长期成长空间 [4][7] 业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入58.16亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长137.35% [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入13.00亿元，同比增长14.18%，环比增长12.37%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长103.09%，环比增长23.84% [1] - **2026年第一季度**：实现营业总收入19.45亿元，同比增长11.37%，环比增长49.57%；实现归母净利润1.83亿元，同比增长17.46%，环比增长70.08% [1] 草甘膦业务分析 - **价格驱动**：2025年3月起，草铵膦行业“反内卷”限产协同叠加南美需求释放，供需格局边际改善，草甘膦价格进入新一轮景气上行周期 [2] - **具体价格**：截至2025年6月11日，95%草铵膦原粉均价达2.37万元/吨，较5月初环比上涨2.6%，价差走阔超千元，驱动毛利率修复 [2] - **产能驱动**：公司贵州瓮福江山5万吨/年草甘膦新增产能于2025年底完工并开始试生产，目前处于产能爬坡期，预计在2026年第三至第四季度基本达产 [2] - **综合影响**：短期价格弹性与中期产能释放共振，是公司2025年盈利“量价齐升”的核心驱动力 [2] 费用与现金流 - **期间费用率变化**：2025年，公司销售费用率同比下降0.24个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点，财务费用率同比上升0.86个百分点，研发费用率同比下降0.75个百分点 [3] - **销售费用下降原因**：主要因年内产品宣传费同比下降所致 [3] - **经营活动现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为2.95亿元，同比下滑14.93% [3] 产业布局与成长突破 - **三基地协同布局**：公司形成“三基地联动、产业链延伸”的产业格局 [4][7] - **宜昌基地**：全面投产，创制产品苯嘧草唑实现产业化落地 [7] - **贵州基地**：一期项目建成并顺利投料试生产，发挥西南战略桥头堡作用 [7] - **南通基地**：数字化中心加快建设，供热中心一期项目、精异丙甲草胺项目一期建成投产 [7] - **创制药出海突破**：2026年4月，公司与先正达就苯嘧草唑达成海外市场合作，获得全球农化龙头渠道背书 [7] - **战略意义**：标志着“自主研发+国际授权”的轻资产出海范式初步确立，将加速该品种全球推广及公司从仿制药企向创制药企的估值切换，为中长期成长打开重要增量空间 [7] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为8.25亿元、10.09亿元、11.64亿元 [8] - **净利润增长率预测**：2026年至2028年归母净利润增长率分别为54.8%、22.3%、15.3% [10] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年摊薄每股收益分别为1.91元、2.34元、2.70元 [10] - **市盈率估值**：基于当前股价，对应2026年至2028年预测净利润的市盈率分别为15.7倍、12.8倍、11.1倍 [8] - **营业收入预测**：预计2026年至2028年主营收入分别为73.63亿元、82.93亿元、88.43亿元，增长率分别为26.6%、12.6%、6.6% [10] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的17.4%提升至2028年的23.3%；净利率将从2025年的9.1%提升至2028年的13.0%；净资产收益率将从2025年的12.3%提升至2028年的20.6% [10][11]

投资评级 - 报告给予江山股份“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为江山股份正从“周期”向“周期+成长”赛道切换，核心驱动力来自草甘膦业务景气上行与创制药出海破局 [2][7] - 草甘膦行业供需格局改善，价格进入新一轮景气上行周期，叠加公司新增产能释放，形成“量价齐升”格局，驱动盈利中枢系统性抬升 [2] - 公司通过“三基地联动”实现产业格局优化，创制产品苯嘧草唑获得先正达海外市场合作，确立了“自主研发+国际授权”的轻资产出海范式，有望加速估值切换并打开中长期成长空间 [4][7] 业绩表现总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入58.16亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长137.35% [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入13.00亿元，同比增长14.18%，环比增长12.37%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长103.09%，环比增长23.84% [1] - **2026年第一季度**：实现营业总收入19.45亿元，同比增长11.37%，环比增长49.57%；实现归母净利润1.83亿元，同比增长17.46%，环比增长70.08% [1] 业务驱动因素分析 - **草甘膦业务量价齐升**：行业“反内卷”限产协同与南美需求释放改善供需，截至2025年6月11日，95%草铵膦原粉均价达2.37万元/吨，较5月初环比上涨2.6%，价差走阔超千元驱动毛利率修复 [2] - **产能扩张**：贵州瓮福江山5万吨/年草甘膦新增产能于2025年底完工并试生产，预计2026年第三至第四季度基本达产 [2] - **费用结构优化**：2025年销售费用率同比下降0.24个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点，研发费用率同比下降0.75个百分点，但财务费用率同比上升0.86个百分点 [3] - **现金流状况**：2025年经营活动产生的现金流量净额为2.95亿元，同比下滑14.93% [3] 战略布局与成长性 - **三基地协同布局**：宜昌基地全面投产，创制产品苯嘧草唑实现产业化；贵州基地一期项目建成投料试生产；南通基地数字化中心及多个项目建成投产 [7] - **创制药出海突破**：2026年4月，公司与先正达就苯嘧草唑达成海外市场合作，获得全球农化龙头渠道背书，加速全球推广及公司向创制药企的估值切换 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.25亿元、10.09亿元、11.64亿元 [8] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为26.6%、12.6%、6.6%；归母净利润增长率分别为54.8%、22.3%、15.3% [10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.91元、2.34元、2.70元 [10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.7倍、12.8倍、11.1倍 [8] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的17.4%提升至2028年的23.3%；净资产收益率（ROE）将从2025年的12.3%提升至2028年的20.6% [10][11]