行业投资评级 - 报告对基础化工行业的投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告提出了五条核心投资主线，涵盖轮胎、消费电子上游材料、景气周期与库存反转、龙头白马以及维生素等细分领域 [3][4][5][9] 板块行情回顾 - 本周上证综合指数上涨0.37%，创业板指数上涨1.86%，沪深300上涨1.28%，而中信基础化工指数下跌0.47%，申万化工指数微涨0.13% [2][15] - 化工子行业中，轮胎板块涨幅居前，达6.31%，纯碱、橡胶助剂、钾肥、改性塑料分别上涨3.33%、3.28%、2.2%、1.68% [2][18] - 化工子行业中，有机硅板块跌幅最大，为-4.55%，绵纶、其他化学原料、其他化学制品Ⅲ、粘胶分别下跌-2.3%、-1.71%、-1.37%、-1.34% [2][18] - 个股方面，本周涨幅前十的公司包括双星新材(21.79%)、道明光学(20.58%)、国风塑业(19.66%)等 [19][24] - 个股方面，本周跌幅前十的公司包括石大胜华(-16.44%)、华软科技(-14.62%)、丰元股份(-12%)等 [24] 行业重要动态 - 亨斯迈公司宣布对欧洲、非洲和中东地区的所有MDI产品涨价350欧元/吨，主要由于原料、能源和物流成本压力 [3] - 亨斯迈位于荷兰鹿特丹的聚氨酯工厂发生计划外停产，预计对2025年第四季度调整后EBITDA造成约1000万美元负面影响，并可能使该季度业绩处于此前预期区间（2500万至5000万美元）的低端 [3] - 巴西外贸秘书处应巴斯夫巴西公司申请，对原产于中国的丙烯酸丁酯发起反倾销调查，倾销调查期为2024年4月1日至2025年3月31日 [3] 投资主线与关注标的 - **投资主线一：轮胎**：全球行业空间广阔，国内企业竞争力强，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎 [3] - **投资主线二：消费电子上游材料**：下游需求回暖，面板产业链相关标的受益，建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材 [4] - **投资主线三：景气周期与库存反转**： - **磷化工**：供给受限，需求增长，格局趋紧，建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份 [5] - **氟化工**：二代制冷剂配额削减支撑盈利，三代制冷剂配额落地在即，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材 [5] - **涤纶长丝**：库存去化至较低水平，受益下游需求回暖，建议关注桐昆股份、新凤鸣 [5][9] - **投资主线四：龙头白马**：经济复苏下，具有规模与成本优势的龙头企业弹性更大，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源 [9] - **投资主线五：维生素**：巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，叠加采买旺季，供需可能失衡，建议关注浙江医药、新和成 [9] 重要子行业市场回顾 - **聚氨酯**： - 纯MDI：华东地区价格19500元/吨，周环比下跌1.02%，开工负荷68% [28] - 聚合MDI：山东地区价格14900元/吨，周环比上升2.05%，开工负荷68% [28] - TDI：华南地区价格周环比下跌100%，开工负荷83.6% [32] - **化纤**： - 涤纶长丝：POY价格6475元/吨（周环比-1.15%），FDY价格6750元/吨（周环比-0.74%），DTY价格7850元/吨（周环比持平），平均产销率86.74%，较上期上升20.3个百分点 [40] - 氨纶：40D价格23500元/吨（周环比持平），开工负荷84%（周环比+2pct），社会库存49天（周环比-4天） [48] - **轮胎**： - 全钢胎开工负荷62.99%，周环比-0.92个百分点 [55] - 半钢胎开工负荷73.50%，周环比+1.13个百分点 [55] - **农药**： - 除草剂：草甘膦均价2.69万元/吨（周环比-0.74%），草铵膦均价4.50万元/吨（周环比-0.44%） [57] - 杀虫剂：毒死蜱均价4.05万元/吨（周环比-0.98%），吡虫啉均价6.54万元/吨（周环比-0.30%），啶虫脒均价6.19万元/吨（周环比-0.16%） [61] - 杀菌剂：80%代森锰锌均价2.64万元/吨（周环比+0.38%），白色多菌灵均价3.68万元/吨（周环比-1.34%） [67] - **化肥**： - 氮肥：尿素价格1719.25元/吨（周环比+2.39%），开工负荷率82.76%（周环比+3.64pct） [68] - 磷肥：磷酸一铵价格3683.75元/吨（周环比持平），开工率55.66%（周环比-0.4pct）；磷酸二铵价格4283.13元/吨（周环比+0.44%），开工率54%（周环比-3pct） [73] - 钾肥：港口62%白钾主流周均价3250元/吨（周环比-0.12%） [78] - 复合肥：45%复合肥出厂均价3279.45元/吨（周环比+0.37%），开工负荷率41.59%（周环比+1.31pct） [81] - **维生素**： - 维生素A：国产(50万IU/g)均价63元/kg（周环比持平） [83] - 维生素E：国产(50%)均价52.5元/kg（周环比+3.96%） [84] - **氟化工**： - 萤石：均价3275元/吨（周环比-2.24%），开工负荷33.31%（周环比-0.81pct） [87] - 无水氢氟酸：均价11550元/吨（周环比+0.87%），开工负荷51.38%（周环比-0.5pct） [89] - 制冷剂：R22均价17000元/吨（周环比持平），R32均价62500元/吨（周环比持平），R134a均价59000元/吨（周环比+1.72%） [93] - **有机硅**： - DMC价格13600元/吨（周环比+3.03%），硅油价格18625元/吨（周环比+11.19%） [95] - 行业召开挺价会议，决定上调主要产品报价，DMC报13700元/吨 [95][98] - **氯碱化工**： - 纯碱：行业开工负荷率80.5%，周产量71.5万吨 [100] - 电石：行业开工负荷率75.37%（周环比-0.65pct） [103] - **煤化工**： - 无烟煤：价格880元/吨（周环比-0.56%） [108] - 甲醇：价格2105元/吨（周环比-0.94%） [108] - 合成氨：价格2279元/吨（周环比-2.77%） [109] - DMF：价格3912.5元/吨（周环比持平），开工负荷约55.27% [113] - 醋酸：价格2470元/吨（周环比+1.65%） [115]

事件概述 - 巴西于2025年12月1日正式对原产于中国的丙烯酸丁酯发起反倾销调查 [1][7] - 这是继2025年9月对原产于中国的丙烯酸发起调查后，巴西在三个月内针对中国丙烯酸酯产业链发起的第二起贸易救济调查 [1][7] - 调查由巴西本土企业BASF S.A.申请发起 [1][7] 行业背景与现状 - 截至2025年，中国丙烯酸丁酯国内总产能突破400万吨/年，近五年复合增长率高达7.24%，占据全球总产能近半壁江山 [2][8] - 产能激增带来供应过剩压力，出口成为行业消化产能的关键途径 [2][8] - 2021-2025年中国丙烯酸丁酯出口量始终保持高位，2025年预计出口25-26万吨 [2][8] - 巴西市场长期位列中国丙烯酸丁酯出口目的地前10名，是拉美地区的重要增长点 [2][8] 事件直接影响 - 2025年10月，丙烯酸丁酯出口量2.60万吨，环比减少10.34% [5][10] - 2025年全年累计出口量22.08万吨，较去年同期下滑12.38% [5][10] - 主要生产企业如浙江卫星、万华化学、华谊集团、台塑宁波、扬子巴斯夫等将直接面临订单流失、利润压缩的风险 [5][10] - 若最终裁定征收高额反倾销税，企业出口成本将大幅增加，部分企业可能被迫退出巴西市场 [5][10] 产业链连锁反应 - 丙烯酸丁酯是丙烯酸的重要下游产品，巴西在三个月内连续对丙烯酸和丙烯酸丁酯发起调查，意图覆盖整个产业链上游 [5][10] - 此举不仅打击丁酯出口，也对其上游原料丙烯酸的出口构成威胁 [5][10] - 可能抑制国内丙烯酸装置的整体开工率，压力将逆向传导至更上游的丙烯产业 [5][10] 中长期行业影响 - 巴西市场受阻将加剧国内产能过剩矛盾，进一步压低产品价格，导致行业毛利率收窄 [6][11] - 可能引发连锁反应，其他国家或地区可能效仿巴西的贸易保护做法，给中国丙烯酸丁酯出口带来更广泛壁垒 [6][11] - 依赖出口的中小企业若无法快速调整市场策略，可能面临停产风险 [6][11] - 头部企业虽有更强抗风险能力，但也需承担市场转型的额外成本 [6][11] 巴西贸易保护趋势 - 截至2025年12月，巴西对中国实施反倾销措施的主要化工品还包括聚醚多元醇、金红石型二氧化钛（钛白粉）、邻苯二甲酸酐、聚氯乙烯树脂等 [1][7] - 从聚醚多元醇、钛白粉到PVC树脂，再到丙烯酸及其下游丁酯，巴西针对中国化工品的反倾销清单不断拉长 [2][8] - 巴西发起的反倾销调查被认为是中国化工产业迅猛扩张与全球市场再平衡过程中必然产生的摩擦 [1][7]

人民财讯12月2日电，据中国贸易救济信息网消息，2025年12月1日，巴西发展、工业、贸易和服务部外 贸秘书处发布2025年第93号公告，应巴西国内企业BASF S.A于2025年7月31日提交的申请，对原产于中 国的丙烯酸丁酯发起反倾销调查。本案涉及南共市税号2916.12.30项下的产品。本案倾销调查期为2024 年4月1日至2025年3月31日，损害调查期为2020年4月至2025年3月。 ...

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年10月化工行业价差延续磨底状态，CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，行业盈利已处底部 [1] - 供给侧调整加速，25年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比下降5.6%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，26年行业景气有望上行 [1][2] - 需求侧结构转变，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征削弱，化工品需求引擎逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域，出口成为重要增长引擎 [1][2] - 在反内卷政策引导及供给侧自我调整下，叠加欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动，大宗化工品有望于26年迎来景气上行 [1][2][4] 市场表现与价格动态 - 2025年10月，SW基础化工指数上涨0.55%，SW石油石化指数上涨4.73% [43] - 子行业中，油气产销（上涨12.93%）、钾肥（上涨11.55%）、日用化学品（上涨8.17%）涨幅靠前；氟化工（下跌6.24%）、塑料制品（下跌6.18%）、其他纤维（下跌5.95%）跌幅靠前 [43] - 受有色金属资源涨价等因素驱动，六氟磷酸锂价格上涨77%、硫酸价格上涨26%、硫磺价格上涨19% [3][46] - 受需求淡季等因素影响，制冷剂R22价格下跌53%、丁二烯价格下跌16%、三氯蔗糖价格下跌14% [3][46] 供需基本面分析 - 需求侧：25年10月国内PMI为49.0，1-9月房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比分别为-18.9%/-15.3%/-5.5%，地产磨底延续 [13] - 需求侧：25年1-10月出口金额累计为30847亿美元，累计同比增长5.3%，出口维持正增长 [18] - 供给侧：行业资本开支增速持续下降，竞争加剧导致盈利中枢下移，企业资本开支意愿降低，供给侧加快自我调整 [2][21] 重点子行业回顾 - 烯烃及衍生品：10月乙烯、丙烯价格持续下行，下游部分产品如PE、乙二醇价差有所扩大 [47][53] - 化纤：成本端油价下行，PX价差扩大，PTA加工费持续压缩，长丝库存压力有所释放 [61][71] - 煤化工：冬储煤价小幅回升，甲醇、醋酸、尿素等淡季需求走弱，价格下滑 [79] - 聚氨酯：供方挺价心态强烈，10月纯MDI均价环比上涨2.3%至18000元/吨，聚合MDI均价环比下跌6.4%至14840元/吨 [105] - 轮胎：原料成本改善，10月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比分别下降3.9%/1.6%，欧盟双反政策影响中国出口 [116] - 农药：行业底部盘整，部分产品如代森锰锌、百草枯价格10月有所上涨 [124] - 化肥：磷肥10月价格小幅上涨，氮肥10月价格小幅下降 [128] - 制冷剂：年底配额紧缺支撑三代制冷剂价格高位，R22等二代制冷剂因需求减少价格承压 [101] 投资策略与推荐标的 - 油气板块：推荐中国石油（A/H），油价长期存在成本底部支撑，高分红企业具配置机遇 [4][41] - 大宗化工品：推荐巨化股份、鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新，关注制冷剂、异氰酸酯等格局优化品种 [4][41] - 下游制品/精细品：推荐梅花生物，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，原料成本改善助力盈利修复 [4][41] - 出口驱动：推荐森麒麟、赛轮轮胎，国内轮胎依托性价比优势有望持续提升全球份额 [4][41] - 高股息资产：推荐云天化、中海石油化学，伴随资本开支下降，主动分红意愿和能力或提升 [4][41]

项目设计审查进展 - 11月5日至8日成功举行100万吨/年高端化学品新材料项目回用水及蒸发结晶装置详细设计PID审查会[1] - 审查会重点围绕PID图纸完整性、设计参数准确性、工艺流程合理性等关键内容展开深入研讨并提出120余条建设性意见[1] - 公司安排专业技术人员全程跟踪整改进度以保障项目高质量推进[1] 项目规模与投资 - 项目位于榆林市榆神工业园清水工业区南区占地面积1500亩总体设计概算投资103亿元人民币[2] - 项目年综合能源消费量当量值为26.9万吨标准煤[2] 主要生产装置构成 - 项目建设内容包括40万吨/年DMTA装置、20万吨/年环氧乙烷装置、20万吨/年聚醚减水剂大单体等[2] - 40万吨/年聚羧酸减水剂装置包含两个主装置设置4条母液合成生产线母液总年产量为27.5万吨[2] - 母液复配设置1条生产线年产量20万吨其中7.5万吨母液用于复配生产减水剂其余母液直接外售[2]

项目里程碑 - 巴斯夫湛江一体化基地于2025年11月1日完成首艘外贸船“远东德铭”轮的丙烯酸丁酯装货作业，标志着基地正式打通国际航运通道 [1] - 此次首航标志着总投资额超百亿欧元的基地开启了产品出口全球的新篇章 [1] - 基地码头设施于2025年8月已完成首艘外贸船舶抵港，测试了“输入”功能，本次出口首航则实现了“成品输出”功能，完成了国际航运通道从“输入”到“输出”的全链路双向贯通 [3] 项目战略意义 - 巴斯夫湛江一体化基地是德国巴斯夫集团全球第三大一体化生产基地，也是中国重化工领域的首例外商独资项目 [3] - 丙烯酸丁酯的顺利出口直观展示了湛江基地已具备稳定供应国际市场的产能与物流保障能力 [3] - 巴斯夫庞大的进出口体量将显著提升湛江港的货物吞吐量和航线密度，吸引更多上下游配套企业落户粤西，优化区域产业结构和外贸结构 [3] 区位与产业影响 - 湛江地处粤港澳大湾区与海南自贸港的交汇点，拥有天然的深水良港优势 [5] - 国际航运通道打通强化了湛江作为粤西地区化工龙头的地位，为广东外贸高质量发展注入新动能 [5] - 随着更多产品走向国际市场，湛江有望成为辐射全球的高端化工新材料供应枢纽 [5]

项目里程碑 - 巴斯夫湛江一体化基地首艘出口外贸船启航，装载产品为丙烯酸丁酯 [1] - 该基地是巴斯夫集团最大的海外投资项目，总投资额达100亿欧元 [2] - 基地首套工程塑料装置于2022年9月投产，年增产改性工程塑料6万吨 [2] - 丙烯酸及酯区首批装置于今年7月完成机械竣工，8月交付首批丙烯酸丁酯产品 [2] 生产能力与设施 - 基地内丙烯酸丁酯工厂设计年产能约为40万吨 [2] - 基地配套码头设有四个泊位，可停靠最大12万载重吨的船舶 [2] 区域经济影响 - 湛江通过承接高端化工产品外贸运输，拓展了港口业务类型 [2] - 该项目有助于优化湛江外贸商品结构，助力城市向开放型经济推进 [2] - 为区域外贸经济高质量发展提供有力支撑 [2]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度销售额为152.3亿欧元，同比下降3.2% [1] - 第三季度净利润为1.72亿欧元，同比下降40% [1] - 调整后息税前利润为5.94亿欧元，同比下降6.5% [1] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为15亿欧元，同比下降4.8% [1] - 每股收益为0.19欧元，同比下降40.6% [2] 业务板块表现 - 表面处理技术业务销售额为23.02亿欧元，同比增长17.3%，不计特殊项目的EBITDA为3.28亿欧元，同比大幅增长178.9% [3][4] - 农业解决方案业务销售额为17.48亿欧元，同比下降5.4%，不计特殊项目的EBITDA为8000万欧元，同比增长63.3% [3][4] - 营养与护理业务不计特殊项目的EBITDA同比下降33.2% [3] - 化学品业务销售额同比下降6.9%，材料业务销售额同比下降7.6%，工业解决方案业务销售额同比下降8.8% [4] 地区销售表现 - 亚太地区销售额为37.16亿欧元，同比微降1.3%，其中大中华区销售额达20.68亿欧元，同比增长5.1% [5][6] - 欧洲地区销售额为59.01亿欧元，同比增长0.6%，但德国本土销售额下降3.2% [6] - 北美地区销售额为32.57亿欧元，同比下降11.8% [6] 战略调整与资产处置 - 公司将汽车OEM涂料、汽车修补涂料和表面处理等业务列为终止经营业务 [2] - 巴西装饰涂料业务出售于2025年10月1日完成 [6] - 与凯雷及卡塔尔投资局达成协议，出售部分涂料业务，企业价值77亿欧元，公司保留40%股权并获得约58亿欧元税前现金收益 [6] - 下调2025年全年不计特殊项目的EBITDA指引至67亿-71亿欧元 [7] 成本削减与重组措施 - 计划到2028年底在安特卫普裁员约600人，影响该工厂近五分之一岗位 [7] - 成本削减目标提升，计划到2028年将固定成本减少1.5亿欧元 [7] - 路德维希港生产基地的降本增效计划目标为到2026年底每年节约成本10亿欧元 [7] 项目进展与合作 - 巴斯夫杉杉与中国燃气合作的40MW/80MWh储能电站在长沙基地启用 [8] - 湛江一体化基地的丙烯酸丁酯装置投产，乙烯联合装置及石油化学品装置完成机械竣工，将于2025年底全面投产 [8] - 与LEMON株式会社、明新旭腾、江苏纽泰格等公司签署多项合作协议 [8] 管理层变动 - 任命Mary Kurian博士和Livio Tedeschi博士为执行董事会成员，自2026年5月1日生效 [9] - Michael Heinz按计划退休 [9] - 对执行董事会职责进行重新划分 [9]

投资评级 - 报告对卫星化学的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩受装置检修及非经常性损益拖累，但扣非归母净利润环比增长11.45%，显示周期底部经营韧性 [7] - C2产业链盈利整体稳定，C3产业链盈利能力出现分化，公司作为国内C2和C3轻烃裂解龙头，周期复苏业绩有弹性 [7] - 基于前三季度业绩情况，下调盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司当前估值具有吸引力 [7] 公司基本数据 - 卫星化学最新收盘价为17.90元，一年内最高价/最低价分别为22.69元/15.04元 [1] - 公司当前市盈率为17.79倍，市净率为1.88倍 [1] - 公司总股本为33.69亿股，总市值为602.99亿元 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入347.71亿元，同比增长7.73%，实现归母净利润37.55亿元，同比增长1.69% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比增长1.61%，实现归母净利润10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95% [7] - 第三季度扣非归母净利润为13.42亿元，环比增长11.45% [7] 产业链盈利分析 - C2产业链：2025年第三季度美国MB乙烷均价为23.13美分/加仑，环比下降4.05%，乙烷裂解制乙烯价差为4348元/吨，同比增长5.96% [7] - C3产业链：2025年第三季度原料丙烷均价为4477元/吨，环比下降9.91%，丙烷裂解制丙烯价差平均为1115元/吨，环比大幅增长61.41% [7] 盈利预测 - 预测公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为505.91亿元/588.46亿元/681.90亿元，增速分别为10.8%/16.3%/15.9% [4] - 预测公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为56.88亿元/74.98亿元/95.25亿元，增速分别为-6.3%/31.8%/27.0% [4] - 预测公司2025年/2026年/2027年每股收益分别为1.69元/2.23元/2.83元，对应市盈率分别为11倍/8倍/6倍 [4] 主要财务比率预测 - 获利能力：预测公司毛利率将从2025年的20.5%提升至2027年的23.6%，净利率将从2025年的11.2%提升至2027年的14.0% [8] - 成长能力：预测公司营业收入增速在2026年达到16.3%的峰值，归母净利润增速在2026年达到31.8% [8] - 估值比率：预测公司市盈率将从2025年的10.6倍下降至2027年的6.3倍，市净率将从2025年的1.7倍下降至2027年的1.3倍 [8]

投资评级与目标 - 报告对卫星化学的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 基于相对估值法并参考公司历史估值中枢，给予公司2026年13倍市盈率，对应目标价为27.30元，当前股价为17.73元 [3][7] 核心财务表现与预测 - 2025年三季度实现营收113.11亿元，同比下滑12.15%，环比增长1.61%；归母净利润为10.11亿元，同比下滑38.21%，环比下滑13.95% [1] - 2025年三季度扣非归母净利润为13.42亿元，同比下滑27.63%，环比增长11.45% [1] - 2025年前三季度累计营收347.71亿元，同比增长7.73%；累计归母净利润37.55亿元，同比增长1.69% [1] - 财务预测显示，2025年至2027年归母净利润预计分别为53.64亿元、70.89亿元、86.65亿元，同比增速分别为-11.6%、32.1%、22.2% [3] - 当前市值对应2025年至2027年的预测市盈率分别为11倍、8倍、7倍 [3][7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为21.00%，环比提升1.67个百分点，主要受益于乙烷价格环比回落15.5% [7] - 2025年第三季度净利率为8.95%，环比下降1.60个百分点，主要受投资净收益（-0.86亿元）和公允价值变动净收益（-2.64亿元）的拖累 [7] - 预测公司2025年至2027年毛利率分别为21.7%、22.2%、22.3% [8] 业务与成本分析 - C3产业链方面，第三季度丙烷价格环比下降7.1%，核心产品聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯均价环比分别下降3.2%、11.4%、11.4% [7] - C2产业链方面，第三季度乙烷价格环比下降15.5%，核心产品中MEG均价环比微升1.1%，EO、HDPE等产品均价环比小幅下跌 [7] - C2板块原料价格回落明显，产品价格小幅下跌，共同推动了毛利率的环比改善 [7] 公司发展战略与项目进展 - α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266亿元，向下游延伸布局高附加值产品，包括170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体等 [7] - 为保障原料供应，公司已完成6+2共8艘新增ULEC船舶的租赁协议签署，预计于2027年内陆续交付 [7]