公开市场操作与资金面 - 央行于2月5日开展1185亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时开展3000亿元14天期逆回购操作，当日有3540亿元逆回购到期，单日实现净投放645亿元，若不计算14天期操作则为净回笼2355亿元 [1] - 银行间市场资金面稳中偏松，DR001加权平均利率维持在1.32%附近，隔夜资金供给充足，非银机构以信用债抵押融入隔夜报价在1.5%或略低 [3] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.69% [3] 利率与收益率市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.60%附近，较上日小幅下行 [6] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 [8] - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.38%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04% [14] 政策与要闻 - 财政部、海关总署、税务总局联合通知，对海南自由贸易港岛内居民在指定场所购买的进境商品，给予每人每年1万元人民币免税额度，免征进口关税、进口环节及国内环节增值税和消费税 [12] - 美正式组建关键矿产联盟，外交部表示维护开放包容普惠的国际贸易环境符合各国共同利益，反对任何国家以小圈子规则破坏国际经贸秩序 [12] - 美国总统特朗普再次发声支持美联储降息，并相信其提名的下任主席人选能理解其立场 [15] - 美联储理事库克强调必须将通胀率拉回目标水平以维护信誉，除非看到通胀持续回落的更强证据，否则这仍是关注焦点 [15] - 印度与海湾合作委员会就启动自贸协定谈判条款达成一致，印美协议第一阶段已基本就绪，将通过行政命令把美国对印度的关税降至18% [15] - 美国财长贝森特称仍看到外国资金持续大量流入美国国债和股市 [15] 债券市场风险事件 - 一周内发生多起债券隐含评级下调事件，涉及重庆建工、江西建工、华侨城集团、深圳华侨城、济南建工、扬州建工控股、湖北十堰农商行、吉林九台农商行等发债主体 [16] - 内蒙古欧晶科技被列入评级观察，当代节能旗下债券发生展期 [16] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及丽江水电工程债权计划、平安-万科重庆天地债权投资计划、中山招商无锡1号资管计划、淄博天勤相关私募基金、杭信盛世97号信托计划等产品，风险类型包括违约和风险提示 [17] 其他市场动态与预告 - 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据有更新 [9] - 美国财长贝森特预计10年期美债收益率或将继续小幅下行 [19] - 国家开发银行香港分行澳门首笔政策性银行公募债券在MOX成功上市 [19] - 新城发展拟折价配售新股，募资4.69亿港元用于偿债及公司发展 [19] - 英国2年期和10年期国债收益率曲线陡峭程度达到2018年以来最高水平 [19]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中铁“增持”评级，目标价为9.07元 [3][9] - 核心观点认为公司铜、钼等矿产资源价值有待重估，且承建了海南商业航天发射场等重大项目 [1][6] - 维持对公司2025-2027年EPS预测为0.98/0.98/1.00元，同比增速分别为-13.0%/-0.1%/1.9% [3] 矿产资源业务价值重估 - 公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，自产铜、钼产能已居国内前列 [2][4] - 2025年上半年生产阴极铜148,789吨、钴金属2,830吨、钼金属7,103吨 [4] - 全资子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27.4%，占公司总利润的22% [4] - 基于紫金矿业和江西铜业平均估值24.6倍，报告估算公司矿产资源业务可比市值达1,269亿元，而公司总市值仅1,432亿元，意味着其建筑业务市值仅163亿元，对应PE约0.8倍，价值被显著低估 [4] 2025年新签订单情况 - 2025年公司新签合同总额27,509亿元，同比增加1.3% [5][20] - 其中，境外业务新签2,574亿元，同比大幅增加16.5%；境内业务新签24,935亿元，与2024年基本持平 [5][20] - 分业务看，新兴业务新签4,725亿元（同比+11.0%），资产经营新签2,041亿元（同比+15.8%），工程建造新签18,505亿元（同比-1.1%） [5][20] - 2025年第四季度新签合同11,660亿元，同比降低2%，增速环比第三季度下降7.8个百分点 [5] 其他经营亮点与财务预测 - 公司全面推进“人工智能+”专项行动，发布企业大模型“先锋大模型”及多个行业专用模型，应用于勘察设计、施工建造等场景 [6] - 公司承建海南商业航天发射场2号发射工位等项目，并中标中吉乌铁路（吉尔吉斯共和国境内段）等海外重大项目 [6] - 2025年实施中期分红，每股派现0.082元，分红总额占2025年上半年归母净利润的17.11% [6] - 财务预测显示，2025-2027年营业总收入预计分别为1,099,298/1,100,159/1,101,561百万元，归母净利润预计分别为24,251/24,228/24,679百万元 [7] - 截至报告日，公司股价对应2025年预测市盈率（PE）为5.9倍，市净率（PB）为0.46倍 [6][7] 行业比较与估值 - 报告选取紫金矿业、中国铁建、上海建工作为可比公司，其2025年预测PE均值（算术平均）为14.3倍，而中国中铁对应PE为5.9倍，估值低于可比公司均值 [23] - 以2026年1月28日收盘价计，紫金矿业2025年Wind一致预期PE为22.5倍，江西铜业为26.7倍 [4] - 公司当前总市值约为1,432亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对华电科工维持“增持”评级，并给予目标价15元 [7] - 核心观点认为公司重大合同增速超预期，后续有望在利润端兑现，基本面有望受益提升 [2][3] - 目标价15元对应2026年60倍市盈率 [3] 重大合同增长情况 - 2025年全年公告的重大合同合计125.14亿元，较2024年增长83.8% [3] - 2025年第四季度公告重大合同合计54.72亿元，同比增长87.1% [3] - 从业务结构看，2025年物料运输系统工程板块新签重大合同61.56亿元，同比增长571%；海洋工程板块新签35.74亿元，同比增长18%；热能工程板块新签14.01亿元，同比下降17.1%；氢能业务新签8.15亿元（2024年无相关公告）[3] 重点业务进展 - 海上风电：2025年11月8日公告辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目，合同金额34.15亿元，占公司最近一期经审计营业收入的45.29% [4] - 氢能业务：2025年12月20日公告辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目系列合同，总金额约8.15亿元 [4] - 数字化业务：2025年12月26日公告签署首个高海拔新能源场站数字化业务合同，金额1.59亿元 [4] - 海外业务：2025年签订的海外业务合同取得了公司成立以来国际市场年度最好成绩，在印尼、秘鲁、几内亚、尼日利亚、沙特等多国实现项目落地 [5] - 新兴领域：公司聚焦“AI+工程”场景落地，并拥有覆盖工程全周期的无人机技术服务能力，在低空经济领域已实现工程应用 [5] 财务预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.02亿元、2.87亿元、3.30亿元，同比增长75.0%、42.2%、15.2% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.25元、0.28元，原预测为0.16元、0.19元、0.20元 [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为90.88亿元、116.07亿元、138.95亿元，同比增长20.5%、27.7%、19.7% [5] - 采用市净率（PB）法进行估值，公司当前PB为3.04倍，可比公司平均PB为3.63倍，考虑到海上风电业务利润率修复潜力，给予一定溢价，得出目标价15元 [19][20] 近期重大合同示例 - 2026年1月21日，内蒙古华电达茂旗风光制氢项目塔筒采购合同，金额3.74亿元 [16] - 2026年1月13日，唐山港京唐港区散货泊位斗轮堆取料机供货项目，金额3.72亿元 [16] - 2025年12月27日，中新建电力煤电项目钢结构空冷塔工程，金额8.18亿元 [16] - 2025年7月8日，印尼努萨拉亚项目煤炭堆场及输送系统设计、施工及运维合同，总金额约55.68亿元 [16]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，目标价15元，对应2026年60倍市盈率 [3][7] - 核心观点：公司2025年重大合同增速超预期，预示基本面有望受益提升，后续利润端有望兑现 [2][3] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.87亿元、3.30亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.17元、0.25元、0.28元，较原预测分别增长75%、42%、15% [3] 重大合同增长情况 - 2025年全年公告重大合同合计125.14亿元，同比增长83.8% [3] - 2025年第四季度公告重大合同合计54.72亿元，同比增长87.1% [3] - 从业务结构看，2025年物料运输系统工程板块新签重大合同61.56亿元，同比大幅增长571%；海洋工程板块新签35.74亿元，同比增长18%；热能工程板块新签14.01亿元，同比下降17.1%；氢能业务新签8.15亿元（2024年无相关公告）[3] 重点业务进展 - 海上风电：2025年11月8日公告辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目，合同金额34.15亿元，占公司最近一期经审计营业收入的45.29% [4] - 氢能业务：2025年12月20日公告辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目系列合同，总金额约8.15亿元，交易方为控股股东中国华电科工集团 [4] - 数字化业务：2025年12月26日公告签署首个高海拔新能源场站数字化业务合同，金额1.59亿元，标志着其数字化解决方案与集团运维核心战略深度融合 [4] - 海外业务：2025年在印尼、秘鲁、几内亚、尼日利亚、沙特等多国实现项目落地，签订的海外业务合同取得公司成立以来国际市场年度最好成绩 [5] - 新兴领域：公司聚焦“AI+工程”场景落地，构建企业级智能平台；在低空经济领域拥有五项甲级资质，具备覆盖工程全周期的无人机技术服务能力 [5] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为90.88亿元、116.07亿元、138.95亿元，同比增长20.5%、27.7%、19.7% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.87亿元、3.30亿元，同比增长75.0%、42.2%、15.2% [5] - 预计2025-2027年销售毛利率分别为12.9%、13.2%、13.1%；净资产收益率（ROE）分别为4.6%、6.2%、6.9% [5][15] - 基于当前股价及最新股本，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为65.74倍、46.24倍、40.13倍 [5] 估值依据 - 采用市净率（PB）法估值，公司当前PB为3.04倍，可比公司平均PB为3.63倍 [20] - 考虑到海上风电业务利润率未来有望修复并带动净资产收益率提升，给予一定估值溢价，计算得出目标价15元 [19][20]

报告行业投资评级 - 建筑工程业评级：增持 [7] 报告核心观点 - 太空光伏应用空间大，上海港湾持续推进卫星电源系统与钙钛矿太阳能电池研发，其产品已保障16颗卫星发射，另有40余套系统在轨稳定运行 [3] - “人工智能+”写入十五五规划，AI应用本月迎新催化，关注建筑AI应用标的，报告梳理了深城交、苏交科、华设集团、设计总院等公司在交通治理、低空巡检、工程设计等场景的AI应用进展 [4][5][6][8] 近期重点报告总结 - **2025年11月4日《寻找产业链中高需求/高壁垒/高盈利卓越龙头》**：推荐AI、可控核聚变、低空经济、卫星、新能源、机器人智能建造、量子、数据资产等建筑新质生产力方向，同时推荐顺周期资源品、基建央国企及一带一路国际工程公司 [13][14][15] - **2025年11月2日《建筑行业第三季度净利润降幅同环比扩大》**：第三季度建筑业整体净利润同比下降18.6%，降幅同环比扩大，央企第三季度大都净利润下降但现金流改善，地方国企中新疆交建和四川路桥业绩较好，报告推荐铜钴资源、储能、红利、西部基建、AI/低空经济等板块 [17][18][19][20] - **2025年6月4日《立足稳增长高股息央国企，主抓科技转型和重组弹性》**：推荐算力、低空交建、车路协同、机器人、洁净室、新能源6个科技方向，同时推荐估值底部、股息率高的建筑央国企及受益一带一路催化的国际工程公司 [22][23][25][26] - **2025年5月10日《一带一路将迎新催化，政策助力地产市场稳定》**：第二届中国-中亚峰会将于2025年6月举办，一带一路将迎新催化，同时一揽子金融政策助力地产稳定，报告推荐高股息/稳增长、一带一路、顺周期大宗、AI/低空经济等方向 [28][29][30][31] - **2025年3月23日《2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置》**：预测2025年广义基建资金来源同比增长7.3%，增速提高14个百分点，主要受益于国内贷款、专项债、特别国债等资金边际增加，推荐受益的低估值高股息建筑公司、专业工程公司及低空经济公司 [33][34][35][36] 重点公司推荐总结 - **亚翔集成**：母公司亚翔工程单12月合并营业收入同比增长165.2%至95.0亿新台币（约21.0亿元人民币），单四季度合并营收同比增长133.7%至250.8亿新台币（约55.4亿元人民币），公司加大海外市场拓展力度 [38][39][41] - **华电科工**：海上风电景气反转，公司签署辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目合同，金额约34.15亿元，占2024年营收45.29%，氢能技术行业领先，电解槽产品达国际先进水平 [43][44][45] - **中国建筑**：2025年第三季度归母净利润下降24.1%，受地产和基建投资行业影响，2025年前三季度新签合同32936亿元同比增长1.4%，其中工业厂房新签增长23.0%，能源工程新签增长31.2%，公司股息率5%，估值处于底部 [47][48][51][52] - **中国化学**：2025年第一季度归母净利润增长18.8%，2024年新签合同3669.4亿元增长12.3%，境内外均增长超12%，天辰己二腈项目实现突破，煤化工技术国际领先 [54][55][56][57] - **中国交建**：2025年第三季度归母净利润下降16.3%，但扣非净利润增长24.1%，第三季度经营净现金流显著改善至115.1亿元，前三季度新签合同13400亿元增长4.6%，公司预分红比例为2025年上半年利润的20% [60][61][62][63] - **中国中铁**：2025年第三季度归母净利润下降10%，营业收入下降4.5%，第三季度经营净现金流同比改善至67.5亿元，前三季度境外新签订单1666亿元，同比增长35.2%，公司铜、钴、钼保有储量国内领先，2025年实施中期分红 [65][66][67][68] - **中国铁建**：2025年第三季度归母净利润同比增长8.3%，营业收入同比下降1.2%，前三季度海外新签合同2048亿元，同比增长94.5%，公司是全球最具规模的综合建设产业集团之一，PB为0.39倍，处于近10年1%分位数 [70][71][72][73] - **四川路桥**：2025年第三季度归母净利润增长59.7%，因项目推进加速及费用下降，前三季度新签合同971.73亿元增长25.16%，公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于净利润的60%，当前股价对应2025年预期股息率为6.0% [75][76][77][78] - **中材国际**：2025年前三季度归母净利润增长0.68%，第三季度经营现金流净流出收窄，前三季度境外新签合同413.04亿元增长37%，公司当前2025年PE为8.0倍，股息率4.95% [80][81][82][83] - **中钢国际**：2025年前三季度归母净利润下降13.2%，营收下降27.2%，主要因国内钢铁行业“减量提质”阶段新建项目减少，但前三季度毛利率显著改善至15.26%（同比+2.87个百分点） [85][86]

文章核心观点 - 在供需格局改善与“反内卷”政策背景下，化工品行业有望迎来价格上涨周期，部分业务延伸至化工领域的建筑公司将因此受益 [1][5][21] 行业供需与格局分析 - **供给端改善**：化学原料及制品制造业投资增速自2022年持续回落，2025年6月由正转负，申万基础化工板块在建工程/固定资产比例从2022年峰值33.8%回落至2025Q1-3的24.4% [1] - **供给端改善**：考虑到3年左右产能建设周期，资本开支下行导致新增产能投放明显减少，同时能耗双控、环保政策深化及海外成本劣势导致欧洲、日韩部分装置（如乙烯、丙烯）大规模关停，加速了老旧产能退出 [1] - **需求端支撑**：2025年12月制造业PMI为50.1%，自4月以来首次回到扩张区间，生产与新订单分项同步回升，显示制造业需求边际改善 [3] - **库存周期位置**：化工行业可能处于主动去库向被动去库切换临界点，产业链呈现上游温和库存与下游低库存结构，下游补库需求有望触发上游快速去库并支撑价格弹性 [5] - **政策与企业行为**：“防止内卷式恶性竞争”政策引导下，龙头企业通过降低负荷率挺价并修复资产负债表，行业“反内卷”从口号转化为实质行动 [5] 受益公司分析：中国化学 - **化工实业布局**：公司拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨 [6] - **产品价格与弹性**：己内酰胺当前价格约9400元/吨，较2025年以来最低点上涨16.8%，估算价格每上升1000元，预计增加利润约2亿元，占2024年归母利润3.5% [6] - **财务与估值**：2018-2024年经营性现金流持续为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33，2024年分红率20%，当前股价对应PB 0.83倍，处于历史最低区间 [6] - **市场预期**：公司2026年预期PE为7.5倍 [21] 受益公司分析：三维化学 - **化工产能概况**：截止2024年底，公司拥有醛/醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，是国内领先的正丙醇生产企业等 [11] - **业务构成**：2025H1化工板块营收7.3亿元，占总营收58%，毛利1.35亿元，占比54% [11] - **产品价格修复**：2026年1月23日，正丙醇基准价5500元/吨，较月初上涨5.8%，较近期低点上涨6.8%；正丁醇价格6500元/吨，较月初上涨10%，较2025年12月低点上涨24%；辛醇价格7150元/吨，较月初上涨3%，较2025年12月低点上涨11% [11] - **新增产能与订单**：5万吨/年异辛酸及1.5万吨/年高端纤维素产线有望在2026年陆续投产，工程板块2025Q1-3新签订单同比增长135%，Q3末在手订单16亿元 [11] - **分红与估值**：2024年分红率高达99%，以2023-2024年平均分红率84%估算，2026年预期股息率约5%，公司2026年预期PE为15倍 [11][21] 受益公司分析：东华科技 - **化工实业项目**：通过控股、参股投资了5个高端化学品项目，包括已投产的东华天业6万吨/年PBAT、4万吨/年PBT项目和内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目 [15] - **业务贡献**：2025H1乙二醇项目试运营生产6.7万吨，实现营收3.3亿元，占总收入约7%，2025年10月已满负荷运行 [15] - **产品价格与供给**：乙二醇价格近期止跌企稳，2025年11月以来国内外多套装置（包括伊朗两套合计330万吨/年装置）停车检修，导致供应减量 [15] - **财务数据**：公司计划总投资情况见附表，其中内蒙新材乙二醇项目投资64.1亿元，持股60% [16] - **市场预期**：公司工程主业在手订单充裕，当前股价对应2026年PE约16倍 [15][21] 受益公司分析：东南网架 - **化工业务布局**：旗下东南新材料公司生产涤纶长丝，年产能50万吨，2024年产量/销量分别为47.1/46.5万吨 [18] - **业务表现**：2024年及2025H1化纤业务收入分别为31.2亿元和12.4亿元，占总营收比例分别为27.8%和27.3% [18] - **价格展望**：涤纶长丝价格近期有企稳小幅回升趋势，后续若原材料价格抬升叠加行业“反内卷”控产，价格有望进一步上行并带动业务盈利修复 [18] - **市场关注**：公司被列为受益于化工品涨价的关注公司之一 [21] 财务数据汇总 - **中国化学**：市值545亿元，2024年EPS为0.93元，2026年预期EPS为1.19元，2026年预期PE为8.1倍 [22] - **三维化学**：市值62亿元，2024年EPS为0.40元，2026年预期EPS为0.63元，2026年预期PE为20.8倍 [22] - **东华科技**：市值88亿元，2024年EPS为0.58元，2026年预期EPS为0.78元，2026年预期PE为18.6倍 [22]

宏观研究 - 2025年中国经济完成全年目标，全年GDP同比增长5.0%，四季度增速为4.5%，受基数抬升影响较前期小幅回落 [1][2] - 四季度经济核心特征为双重分化持续演绎：一是供给与需求分化，工业生产表现强劲，但产能与需求结构性错配问题仍存；二是外需与内需分化，出口结构优化支撑外需韧性，而内需受消费与投资拖累修复缓慢 [1][2] - 生产端亮点突出，工业12月增速扭转此前放缓趋势，高端制造与绿色转型双轮驱动，服务业生产指数同比增长5.0%，信息传输、金融等现代服务业增速显著回升 [3] - 消费端呈现结构优化、年末承压特征，乡村消费、线上消费、升级类商品及服务消费表现亮眼，但汽车、地产链等大宗消费表现一般 [3] - 投资端持续承压，资金约束、项目储备不足及需求平淡是主要制约因素 [3] - 下一阶段政策重心将聚焦扩大内需，消费端深化消费品以旧换新、培育服务消费新增长点，投资端发力新基建与设备更新、持续推进保交楼 [3] 房地产行业研究 - 报告提出“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”的跨资产比较框架，认为考虑通胀因素后，国内一线城市过往1.5%的租金回报率实际等同于国际名义3.5%的租金回报率水平 [3][31] - 由于部分一线城市（如北京、上海）CPI在2025年第四季度由负转正，且无风险收益率持续下行，重点城市部分资产价格预期有望从“负面展望”步入“中性” [1][5][32] - 一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升到2025年的1.9%，但“租金回报率+CPI”从2019年的高位4.5%回落至2025年的2.0%，低于按揭贷款利率，略高于无风险收益率 [5][32] - 二线城市“租金回报率+CPI”开始企稳向上，从2023年的2.3%回升至2024年的2.6%，2025年维持2.6%，相对于1.8%的十年期国债收益率，达标度持续改善 [6][33] - 部分二线城市如合肥和西安的“租金回报率+CPI”在2025年分别提升0.5和0.4个百分点至2.6%和3.0%，房价具备筑底潜力 [6][33] - 2025年12月底，居民购房意愿强于上月的占比约为16%，环比上升1.2个百分点，延续增加趋势，但二手房挂牌价下降占比约为19%，环比增加5.4个百分点，显示价格预期仍承压 [7][34] - 2025年房地产行业达成“全年无风险”目标，地产投资同比下降17.2%，销售金额同比下降12.6%，换来了全行业经营性现金流的回正 [8] - 预计2026年地产投资继续减少的部分将以建筑环节为主，行业支出压力将进一步下降，关注视角将从金融风险切换为地产对经济的拉动 [8][9] - 报告强调，地产对经济的拉动应关注统计在建筑业里的实物施工部分，而非统计在地产业自身的市场租金部分 [10] - 截至2025年底，商品房待售面积为7.7亿平方米，同比增长1.6%，其增长放缓佐证了建设高峰期完成和行业支出压力下降 [9] 军工/商业航天行业研究 - 2026年1月19日，长征十二号运载火箭成功发射，将19组低轨卫星送入预定轨道，其发射周期通过优化流程缩短了4天 [1][12][13][26] - 长十二火箭近地轨道运载能力不少于12吨，700公里太阳同步轨道运载能力不少于6吨 [13][26] - 2025年中国航天全年发射次数达到92次，创造历史新高 [14][27] - 展望2026年，力箭二号、朱雀三号、长征十二号甲、双曲线三号等一批新型火箭将迎来首发或持续挑战可重复使用关键技术 [14][27] - 报告认为，十五五期间以朱雀三号、长征十二号甲为代表的大型火箭批量应用有望打破当前制约我国星座建设的技术瓶颈，商业航天发射节奏有望持续提速，GW、G60等巨型星座建设有望提速 [14][27] - 商业航天赛道有望成为十五五期间军工行业核心投资方向之一 [1][14][27] 航空运输行业研究 - 2025年中国民航客流量估算同比增长5-6%，较2019年累计增长17%，客座率再创历史新高，但票价仍处历史低位，行业盈利能力未恢复，核心问题在于公商需求占比仍低于2019年 [22] - 2025年春运（1月14日至2月22日）全社会跨区域人员流动量超90亿人次，同比增长7%，其中民航客流同比增长7% [23] - 2025年春运期间，受高基数与高铁加班等影响，估算国内裸票价同比下降5%，国内含油票价同比下降近一成 [23] - 预计2026年春运（2月2日至3月13日）需求将保持旺盛，但民航预计严控干线市场航司增加与国内外增班，整体加班量将较为有限 [24] - 报告认为，在“十四五”票价市场化及航空供给进入低增时代的背景下，未来需求增长与客源结构恢复将驱动2026年开启票价与盈利上行周期，中国航空业将迎来“超级周期” [25] 建筑工程业研究 - 截至2026年1月13日，样本建筑工地资金到位率为59.6%，周环比上升0.04个百分点，同比下降6.7个百分点 [35] - 2026年1月前3周（截至1月18日），全国地方政府新增专项债累计发行额1246.9亿元，同比大幅增长268.6% [35] - 同期，全国城投债累计发行额1696.9亿元，同比下降32.5%；累计净融资额为-155.9亿元，而2025年同期为-64.9亿元 [35] - 2026年第3周（1月10日至1月16日），30大中城市新房成交面积129.5万平方米，环比上升9.4%，同比下降28.3%；14城二手房成交面积197.8万平方米，环比上升2.4%，同比下降8.6% [37] - 2026年前3周，百城土地供应面积同比上升11.7%，成交面积同比下降35.5%，成交总价同比下降58.0% [37] 公司研究要点 - **中国太平(0966)**：发布业绩预增公告，预计2025年归母净利润同比增长215%-225%至265.60亿-274.03亿元，主要受投资收益改善及税收政策明朗推动 [40] - **中国中免(601888)**：拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并拟向LVMH关联方及Miller家族信托定向增发H股，募资约9.24亿港元 [43][44] - **钱江摩托(000913)**：公司在大排量（>250cc）摩托车市场连续十三年居中国市占率第一，正持续加速出海，在130多个国家和地区拓展市场 [46][47] - **北芯生命**：公司是国内精准PCI（经皮冠状动脉介入治疗）领域领先的医疗器械生产商，核心产品性能行业领先，打破国际厂商垄断 [61]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [3][8] - 目标价格：**10.50元**，对应2025年66倍市盈率 [3][8][40] - 核心观点：报告认为华电科工的海上风电业务将受益于行业景气度提升，新签订单和业绩释放有望加速；同时，公司的氢能业务打造了“风光-制氢-绿氨醇”全产业链一体化模式，将受益于政策的持续催化 [2][3][4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：维持预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.19元、0.20元，同比增长66%、13%、10% [3][21][31] - **营收与利润**：预测2025-2027年营业总收入分别为86.94亿元、97.41亿元、107.57亿元，同比增长15.3%、12.1%、10.4%；归母净利润分别为1.91亿元、2.16亿元、2.37亿元 [6][31] - **估值方法**：采用PE、PS、PB三种相对估值法，计算合理估值分别为4.59元、25.9元、11.52元，平均值为14.00元，考虑海上风电业务利润率暂低于行业平均给予一定折价，最终给予目标价10.50元 [36][37][38][40] - **当前估值**：当前股价7.84元，对应2025年预测市盈率（PE）为47.7倍，市净率（PB）为2.09倍，处于近10年历史分位的72%和71% [9][32] 海上风电业务 - **行业前景**：“十五五”期间海上风电年均装机有望达到20吉瓦（GW），预计到2030年累计装机容量将达到约147吉瓦（GW）（截至2025年第三季度为44.6吉瓦）[3][46][48] - **政策支持**：2024年自然资源部明确“单30政策”，推进深远海风电布局；2025年“十五五”规划建议提出加强海洋开发利用，推动海洋经济高质量发展 [3][47][48] - **公司实力**：截至2025年6月底，公司共参与海上风电、海上光伏、海洋牧场建设项目40余个，承建风场装机容量超过350万千瓦，完成了600余套基础施工、640余台风机安装，累计敷设海底电缆1000余公里 [3][49] - **重大订单**：2025年11月，公司签署辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目合同，总金额约34.15亿元，占2024年营收的45.29% [3][25][54] - **业绩表现**：2025年上半年海洋工程业务实现营业收入6.89亿元，同比增长141.11%，毛利率为4.35%，较上年同期提升8.29个百分点 [18][52] 氢能业务 - **技术领先**：公司氢能技术行业领先，电解槽产品性能达国际先进水平，填补国内空白；子公司实现超薄增强型全氟磺酸质子交换膜批量化生产 [4] - **全产业链布局**：公司打造“风光-制氢-绿氨醇”全产业链一体化模式，随着达茂旗、铁岭、德令哈等项目的商业运行，竞争优势进一步显现 [4][27] - **政策催化**：氢能被写入国家“十五五”规划，成为新的经济增长点；2024年国务院及相关部门发布多项方案推动氢能在工业、交通等领域的应用 [4] - **业务预测**：预计氢能工程业务收入将从2024年的0.79亿元恢复增长，2025-2027年分别达到1.58亿元、2.84亿元、4.54亿元，2027年营收占比有望升至4.22% [27][29] - **订单情况**：公司在手订单和新签合同创历史新高，“十五五”后期有望进入较快增长通道 [4] 其他核心业务 - **高端钢结构工程**：是公司最大业务板块，2025年上半年营收占比33.77%，毛利占比42.51%；预计2025-2027年收入将稳步增长至33.52亿元、36.87亿元、40.56亿元 [18][19][27][29] - **热能工程**：2025年上半年营收占比23.12%，毛利占比28.21%；公司在大容量、高参数火电机组四大管道领域具有品牌优势，并积极抢抓火电机组改造和储能市场机遇 [5][18][19] - **物料输送系统工程（智慧港口）**：2025年上半年营收9.55亿元，同比增长31.49%；公司成功实施多项港口物料输送系统EPC项目，受益于设备更新与智能化升级需求 [5][18][60] - **业务结构优化**：公司传统业务收入占比已由上市前的逾60%降至30%左右，业务结构持续优化 [26] 公司订单与增长动力 - **新签订单**：2024年公司新签订单金额达142.72亿元，同比增长54.19%，创历史新高；2025年1-9月新签销售合同112.96亿元，同比增长18.51% [23][24] - **在手订单**：截至2025年上半年，公司在手销售合同总金额为199.84亿元，同比增长54.54% [25][26] - **增长动力**：海上风电项目密集开标、氢能政策持续催化、港口设备更新及智能化升级、火电改造与储能市场需求共同构成公司未来增长的核心驱动力 [3][4][5][60]

投资评级与核心观点 - 报告给予安徽建工“增持”评级，目标价格为7.07元 [1][3] - 核心观点：公司2025年前三季度业绩低于预期，但新签订单实现同比增长，公司正大力实施四大战略布局，并充分发挥“投建运”全产业链一体化优势，预计未来业绩将恢复增长 [2][3][5] 2025年前三季度财务表现 - 2025Q1~Q3营业收入为450.3亿元，同比下降16.6% [4] - 2025Q1~Q3归母净利润为8.1亿元，同比下降15.9%；扣非归母净利润为7.4亿元，同比下降13.7% [4] - 2025Q1~Q3毛利率为13.1%，同比提升0.9个百分点；归母净利率为1.8%，同比微增0.02个百分点 [4] - 2025Q1~Q3加权ROE为5.2%，同比下降2.2个百分点；资产负债率为86.4%，同比上升0.5个百分点 [4] - 2025Q1~Q3经营净现金流净流出19.7亿元，较2024年同期净流出52.6亿元显著收窄 [5] 新签订单与业务结构 - 2025年前三季度新签合同额1122.1亿元，同比增长6.5% [5][15] - 工程建设业务新签1093.3亿元，同比增长5.4%，其中基建工程新签778.1亿元（+4.4%），建筑工程新签315.2亿元（+7.9%） [5][15] - 其他业务（含智能制造、检测、设计咨询等）新签28.7亿元，同比大幅增长77.7% [5][15] - 基建工程细分来看：公路桥梁新签594.4亿元（+36.6%），市政工程新签139.1亿元（-31.9%），水利工程新签26.7亿元（-72.2%），港航工程新签17.9亿元（+81.9%） [5][15] 战略布局与业务发展 - 公司正大力实施全省、全国、全产业链、全球四大战略布局 [2][5] - 公司充分发挥“投建运”全产业链一体化优势，在高速公路、智能制造等领域持续发力 [2][3][5] - 智能制造业务发展加快，已投资建成近三个现代化智能生产基地群 [5] - 公司持续推进传统产业数字化、智能化、绿色化转型 [5] 财务预测与估值 - 报告下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.96亿元、13.43亿元、14.79亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.70元、0.78元、0.86元 [3][6] - 基于2026年9.1倍市盈率（PE）给予目标价7.07元 [3] - 截至2025年12月31日，公司市盈率（PE）为6.4倍（Wind一致预期），处于近十年29%分位数；市净率（PB）为0.7倍，处于近十年4%分位数 [5] - 当前股息率为4.1%，2024年年报分红比例为34.5% [5] 可比公司与历史估值 - 与可比公司（中国电建、中国交建、中国中冶）相比，安徽建工2025年预测市盈率（6.73倍）低于行业均值（7.76倍），2026年预测市盈率（6.00倍）也低于行业均值（7.55倍） [18] - 历史数据显示，公司2024年净利润为13.45亿元，同比下降13.4%；2023年净利润为15.53亿元，同比增长12.6% [6][14]

行业投资评级 - 建筑工程业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 国家发改委以更大力度稳投资，已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，并批复多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元 [3][4] - 因地制宜有序拓展低空经济应用场景，按照先载货后载人、先隔离后融合、先远郊后城区的原则，严控风险，加快探索安全有保障、商业可持续的发展模式 [3][4] - 国常会关注水网建设，强调要发挥政府投资撬动作用，创新投融资机制，积极吸引民间资本参与 [4] - 住房城乡建设部目标到2030年，房屋品质提升工程取得显著进展 [4] - 推荐洁净室、商业航天、可控核聚变等建筑新质生产力方向，以及红利板块、财政加码稳增长、国际工程等领域的相关标的 [4] 近期重点报告总结 - **2025年11月4日《寻找产业链中高需求/高壁垒/高盈利卓越龙头》**：推荐科技新质生产力方向，包括AI、可控核聚变、低空经济、卫星、新能源、机器人智能建造、量子、数据资产等，并推荐顺周期资源品及基建央国企 [8][9][10] - **2025年11月2日《建筑行业第三季度净利润降幅同环比扩大》**：第三季度建筑业整体净利润同比下降18.6%，同环比降幅扩大，但央企第三季度大都现金流改善，推荐铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建等板块 [12][13][14][15] - **2025年6月4日《立足稳增长高股息央国企，主抓科技转型和重组弹性》**：推荐算力、低空交建、车路协同、机器人、洁净室、新能源6个科技方向，并认为建筑央国企估值处于历史底部、股息率高，具有红利价值属性 [17][18][20] - **2025年5月10日《一带一路将迎新催化，政策助力地产市场稳定》**：第二届中国-中亚峰会将于2025年6月举办，一带一路将迎新催化，同时一揽子金融政策支持稳市场稳预期，交通、能源、水利、新基建、城建领域将推出总投资规模约3万亿元的优质项目 [23][24][25][26] - **2025年3月23日《2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置》**：预测2025年广义基建资金来源同比增长7.3%，增速提高14个百分点，主要受益于国内贷款、专项债、特别国债、基建板块化债资金边际增加 [28][29][30][31] 重点公司推荐总结 - **中国建筑**：2025Q3归母净利润下降24.1%，受地产和基建投资行业影响，但公司股息率5%，估值处于底部，控股股东已增持6.2亿元 [33][34][36] - **中国化学**：2025Q1归母净利润增长18.8%，2024年新签合同3669.4亿元增长12.3%，煤化工技术国际领先，2025年目标利润总额增长4.4% [38][39][40][41] - **中国交建**：2025Q3归母净利润下降16.3%，但扣非归母净利润增长24.1%，Q3经营净现金流显著改善至115.1亿元，公司预分红比例为2025H1利润的20% [43][44][45][46] - **中国中铁**：2025Q3归母净利润下降10%，但Q3经营净现金流同比改善至67.5亿元，境外业务新签订单增长35.2%，公司铜、钴、钼保有储量国内领先，2025年实施中期分红 [48][49][50][51][52] - **中国铁建**：2025Q3归母净利润同比增长8.3%，海外订单高速增长94.5%，公司PB0.39倍近10年分位数1%，股息率3.8% [54][55][56][57] - **四川路桥**：2025Q3归母净利润增长59.7%，经营净现金流大幅改善，前3季度新签合同增长25.16%，公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于60%，当前股价对应2025年预期股息率为6.0% [59][60][61][62] - **中材国际**：2025前3季度归母净利润增长0.68%，境外新签合同增长37%，公司当前股息率4.95%，2025、2026年每年现金分红比例同比增长不低于10% [64][65][66][67] - **中钢国际**：2025年前3季度归母净利润下降13.2%，但毛利率同比显著改善2.87个百分点，经营性现金流同比改善，应收账款下降35.7% [69][70][71] - **北方国际**：2025Q3归母净利润下降19.5%，但毛利率同比提升2.5个百分点，Q3经营现金流显著改善至7.5亿元，公司定增已获深交所审核通过 [74][75][76][77][78] - **中工国际**：2025Q3归母净利润增长35%，国际工程生效合同额增长93.9%，公司在医疗建筑、索道、固废起重领域居行业领军地位，并已公告回购计划 [80][81][82][83][84]