报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心观点为25Q4业绩实现42%高增，公司价值正在逐步被市场发现，25年报继续推高分红方案[3] - 依据公司25H2的强劲财报表现，上调公司业绩预期，预计26/27/28年公司归母净利润分别为3.99/4.68/5.52亿元（此前预期26/27年归母净利润为3.30/3.80亿元）[3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现收入8.11亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长19.1%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同比增长15.6%[3] - **2025年第四季度业绩**：实现收入2.45亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长42.1%；毛利率为79.6%，同比提升3.1个百分点；管理费用为0.30亿元，同比24Q4下降0.14亿元[3] - **2025年第二至第四季度**：毛利率维持在80%高位[3] - **未来盈利预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为9.96亿元、11.97亿元、13.87亿元，增长率分别为22.7%、20.2%、15.9%；预计归母净利润分别为3.99亿元、4.68亿元、5.52亿元，增长率分别为24.6%、17.5%、17.9%[1][3][5] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为3.34元、3.93元、4.63元[1][5] 业务分析总结 - **管理培训业务**：2025年收入6.79亿元，同比增长7.3%，毛利率为83.2%[3] - **管理咨询业务**：2025年收入1.28亿元，同比下降12.0%，毛利率为57.5%[3] - **图书销售业务**：2025年收入0.02亿元，同比下降22.5%，毛利率为17.0%[3] - **合同负债**：2025年末合同负债为11.8亿元，环比25Q3增长1.3亿元，同比24年末增长1.0亿元[3] 盈利能力与财务指标总结 - **毛利率趋势**：2025年毛利率为78.9%，预计2026/2027/2028年将分别提升至80.4%、81.0%、81.9%[5] - **净利率**：2025年净利率为39.8%，预计未来三年维持在39.3%至40.2%之间[5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年ROE为31.4%，预计2026/2027/2028年将分别提升至36.0%、38.8%、42.3%[1][5] - **每股经营现金流**：2025年为3.48元，预计2026/2027/2028年分别为4.55元、5.67元、6.09元[1][5] 估值与股东回报总结 - **市盈率（P/E）**：基于当前股价及预测每股收益，对应2026/2027/2028年市盈率分别为18.9倍、16.1倍、13.7倍[1] - **市净率（P/B）**：对应2026/2027/2028年市净率分别为6.9倍、6.3倍、5.9倍[1] - **高分红方案**：2025年年报推出分红方案，预计每股分红1元（含税）；2025财年共计进行3次分红（半年度、三季度、年度），合计分红金额2.98亿元，占全年归母净利润的93%；以4月15日收盘价计算，2025财年股息率为4.2%[3]

核心财务表现 - 2025年全年实现营业收入8.1亿元，同比增长3.5%；归母净利润3.2亿元，同比增长19.1%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长15.6% [4] - 2025年第四季度实现营业收入2.5亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长42.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长40.8% [4] - 2025年销售净利率达到39.84%，同比提升5.19个百分点；第四季度销售净利率为43.2%，同比提升9.32个百分点 [6] - 公司维持高分红比例，2025年度拟派发现金红利2.98亿元，占归母净利润的93.05% [6] 分业务收入分析 - 管理培训业务收入6.79亿元，同比增长7.28%，是公司收入增长的主要驱动力 [5] - 管理咨询业务收入1.28亿元，同比下降11.99% [5] - 图书销售业务收入0.02亿元，同比下降22.47% [5] 运营与财务指标 - 2025年客户复购率与转介绍率达到85% [5] - 截至2025年末，公司合同负债余额为11.80亿元，较2024年末的10.80亿元增长9.33%，在手订单充足 [5] - 2025年销售商品、提供劳务收到的现金为9.43亿元，同比微增1.07% [5] - 2025年全年毛利率为78.86%，同比提升2.81个百分点；第四季度毛利率为79.6%，同比提升3.18个百分点，主要系高毛利率的管理培训业务收入占比提升 [6] - 2025年销售费用率为25.21%，同比下降0.19个百分点；管理费用率为11.9%，同比下降2.14个百分点，体现了AI赋能下组织运营人效的持续优化 [6] 战略与未来展望 - 公司战略升级至“迈向管理的科学”，以AI全场景赋能与全国化扩张双轮驱动 [7] - AI战略落地提速，构建“AI+营销”、“AI+教学”、“AI+财务”、“AI+人力资源”四大应用场景，推出“智多行”、“AI销售大师”等自研工具，显著提升新人留存率、客户触达效率和营销转化效率 [7] - “百校计划”稳步推进，2025年已开设6家分校，另有4家分校处于筹备阶段；2026年计划新建15家分校，并计划未来5年在全国重点城市开设百家分校，以扩大服务半径与市场渗透率 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点总结 - 公司2025年业绩稳健增长，归母净利润同比增长19.1%至3.2亿元，盈利能力显著提升，并维持高分红比例 [1] - 公司全面推进“实效教育+AI”战略转型，并通过“百校计划”加速全国化扩张，AI赋能与分校网络扩张构成未来增长双引擎 [3] - 基于“百校计划”的良好进展，分析师上调了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将持续增长，估值具备吸引力 [4] 财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入8.1亿元，同比增长3.5%；归母净利润3.2亿元，同比增长19.1%；第四季度增长加速，营收和归母净利润分别同比增长11.3%和42.1% [1] - **业务结构**：核心管理培训业务收入6.79亿元，同比增长7.28%，是主要增长动力；管理咨询和图书销售业务收入分别下滑11.99%和22.47% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为78.86%，同比提升2.81个百分点；销售净利率达到39.84%，同比提升5.19个百分点，主要得益于高毛利业务占比提升及有效的费用管控 [2] - **现金流与订单**：2025年销售商品、提供劳务收到的现金为9.43亿元，同比微增1.07%；合同负债余额达11.80亿元，同比增长9.33%，显示在手订单充足 [1] - **分红政策**：2025年度拟派发现金红利2.98亿元，分红比例高达归母净利润的93.05% [2] 战略与运营进展 - **AI战略落地**：公司战略升级为“迈向管理的科学”，构建“AI+营销”、“AI+教学”、“AI+财务”、“AI+人力资源”四大应用场景，推出自研工具如“智多行”和“AI销售大师”，显著提升了新人留存率、客户触达及营销转化效率 [3] - **全国化扩张**：“百校计划”稳步推进，2025年已开设6家分校，另有4家在筹备；计划2026年新建15家分校，未来5年目标在全国重点城市开设百家分校，以复制成熟运营模式，扩大市场覆盖 [3] - **客户粘性**：通过升级课程体系，2025年客户复购率与转介绍率达到85% [1] - **运营效率**：在AI赋能下，组织运营人效持续优化，2025年管理费用率同比下降2.14个百分点至11.9% [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到“百校计划”进展，报告将2026-2027年归母净利润预测分别上调18%和24%至3.93亿元和4.59亿元，并引入2028年预测为5.22亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为3.30元、3.85元和4.37元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍；市净率（PB）预计从2025年的6.5倍降至2028年的5.0倍 [4][5][14] - **股息率**：预计股息率将从2025年的4.6%上升至2028年的7.4% [14]

投资评级 - 报告对行动教育(605098)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司2025年Q3、Q4业绩强势回暖，基本面拐点已现，2026年Q1趋势有望延续 [2][3] - 公司携手钉钉共研“AI课程产品”，预计2026年有望带来收入贡献 [3] - 公司延续高分红策略，2025年分红率达93% [3] - 基于业绩回暖及AI业务发展，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长3.55% [2] - 2025年实现归母净利润3.20亿元，同比增长19.12%；扣非后净利润2.79亿元，同比增长15.58% [2] - 2025年第四季度（Q4）收入同比增长11%，扣非后净利润同比增长41%，延续了第三季度（Q3）的显著回暖趋势（Q3收入同比增28%，扣非净利同比增62%） [3] - 2025年综合毛利率同比提升2.81个百分点至78.86% [3] - 2025年末合同负债达到11.8亿元，同比增长9.3%，显示未来收入保障性增强 [3] 分业务表现 - **管理培训业务**：2025年收入6.8亿元，同比增长7.3%；毛利率同比微降0.40个百分点至82.23% [3] - **管理咨询业务**：2025年收入1.3亿元，同比减少12.0%；但毛利率同比大幅提升13.29个百分点至57.53%，推测因内部老师交付比例提升所致 [3] 费用与现金流 - **费用率变化**：2025年销售费用率同比微降0.19个百分点至25.21%；管理费用率同比下降2.14个百分点至11.90%；研发费用率同比提升1.03个百分点至3.79%；财务费用率同比增0.44个百分点至-2.56% [3] - **现金流**：从销售商品、提供劳务收到的现金看，2025年Q3同比大增53%，Q4同比增长14% [3] - **经营活动现金流**：2025年为4.15亿元 [5] AI业务进展与战略合作 - AI应用已围绕“AI+营销”、“AI+教学”、“AI+财务”、“AI+人力资源”四大场景落地，推出“智多行”、“AI销售大师”等内部平台 [3] - 2026年3月，公司与阿里集团旗下钉钉签订战略合作协议，共同研发“AI课程产品”，并推出“AI+方案班”轻咨询项目 [3] 股东回报 - 2025年拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税） [2] - 2025年拟分红总额为2.98亿元，分红率达93%，以当前股价计算股息率约为4.6% [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.05亿元、4.87亿元、5.64亿元 [3] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为101.1亿元、120.7亿元、138.5亿元 [4] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为26.5%、20.3%、15.9% [4] - **估值水平**：以2026年4月14日收盘价计算，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为16倍、13倍、12倍 [3][4] - **其他指标预测**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至79.3%-79.7%，净资产收益率（ROE）将显著提升至40.0%-53.0% [4]

文章核心观点 - 文章通过三位中年创业者的个人经历，描绘了在经济周期、行业变迁和意外事件冲击下，部分创业者从成功到陷入沉重债务困境的过程，并揭示了个人不良贷款转让市场随之快速发展的行业现象 [3][4][5][6] 个人债务与不良贷款市场 - 个人不良贷款转让市场正处爆发期，不良资产包成交额从2021年的186.48亿元攀升至2025年的超过2000亿元 [5] - 在转让的不良资产包中，创业失败者构成了一个鲜明的客群画像 [6] - 据不完全统计，银行等机构发布的个人不良贷款转让公告中，借款人加权平均年龄集中在34岁至48岁 [22] 创业者案例：王新宇（餐饮行业） - 王新宇曾抓住餐饮行业机遇，开设烧烤店和融合菜馆，到2019年底现金资产积累到400万元，年入超百万 [8][9] - 其餐饮生意在2020年后受到严重冲击，线上外卖订单寥寥，最终在2023年底四家店相继倒闭，欠下近1000万元债务（含200万元银行贷款） [16] - 2024年，他离开东北南下苏州进厂打工，月薪4000元，并与银行协商争取到5年分期还款方案 [4][22] 创业者案例：刘明（多行业创业） - 刘明在2015年至2016年初通过公司内部创业项目赚了近400多万元 [9] - 2016年至2017年，他先后进行高校零售与教育培训创业，均告失败，其中声乐培训店硬撑14个月后亏损近90万元 [12][13][14] - 2018年，他贷款60万元（平均利率8%-10%）炒股，因市场环境不佳亏损60万元 [14][15] - 2021年“双减”政策出台后，其所在的在线教育公司业务无法继续，面临职业转折 [15] - 目前他身负一百多万债务，2026年1月开始大规模逾期，房产车辆已抵押，月收入一万多元，正与各金融机构协商差异化还款方案 [4][23] 创业者案例：陈林（制造业与工程承包） - 陈林早年进入中央空调冷却塔行业，作为“二包”商，早期项目利润率可达200%到300% [10] - 2018年左右行业竞争加剧，利润率下降至8%-15% [17] - 后转型切入建筑消防工程领域，但2021年前后建筑行业回款环境恶化，项目完工后迟迟拿不到回款，导致其耗尽储蓄并倒欠一百多万元 [18][19] - 2023年初，为结清欠款，他通过信用卡、网贷、亲友借款凑了一百万元偿还，随后陷入债务逾期 [19][20] - 2025年，一笔拖欠数年的项目回款到账，使他得以还清所有债务 [5][21] 行业与宏观环境因素 - “大众创业、万众创新”热潮、新技术新业态新模式蓬勃涌现，曾推动创业浪潮 [7] - 餐饮行业曾出现分化，一边是餐馆倒闭，一边是特色餐饮发展良好 [8] - 冷却塔行业曾随城市化建设成为朝阳行业，但后期涌入者增多、价格战激烈导致利润率骤降 [10][17] - 建筑行业在2021年前后回款环境急剧恶化，导致工程承包商资金链断裂 [19] - 2021年“双减”政策正式出台，导致教培行业剧烈调整，业务基本无法继续开展 [15] - 经济环境变化（如贸易战）对二级市场投资者造成冲击 [15]

纪要涉及的行业或公司 * 教育行业，具体涉及上市公司：新东方、学大教育、中国东方教育、行动教育[1] 核心观点与论据 * **行业整体观点**：教育龙头业绩进入爆发期，利润有望超越或接近历史峰值[1] 政策风险趋稳，2024年“双减”三周年总结后未见新增不利政策，市场担忧正逐步消化[1] * **行业估值与担忧**：行业整体估值处于较低水平，普遍在十几倍左右[2] 市场主要担忧集中在政策风险[2] * **行业板块划分**：根据与考试关联度分为非考试类（如职业技能培训、企业培训）和考试类（如K-12辅导、公务员考试培训）[2][3] 非考试类公司基本不受相关政策影响，没有政策风险[2] 考试类公司可能面临一定的政策影响和市场担忧，但自2024年“双减”三周年回顾以来，并未出现新的政策威胁[3] 各公司关键信息 **中国东方教育** * **业绩与增速**：2025年利润增速约50%，2026年利润增速约30%以上[1][4] 2026年利润预计将达到10亿元人民币，超越历史峰值（约8亿多元）[2] 2025年营收增速预计为10%以上，2026年预计维持在10%以上[4] * **利润率**：净利率预计将恢复至18%左右（2019年上市初期为23%至24%）[1][4] * **估值与股息**：当前估值约为11倍[2][4] 若维持2025年70%以上的分红水平，2026年股息率预计能达到7%[1][4] * **其他**：2026年将是公司恢复正常的第一个年份，因2022年招生的影响（约半数为三年制学生）会持续到2025年才消化完毕[4] **行动教育** * **业绩与增速**：2026年收入增速目标预计在15%左右，利润增速目标为20%至30%，全年利润有望达到4亿元人民币[1][5] * **估值与股息**：当前市值约66亿元，对应2026年估值约为十七八倍[1][5] 分红率超过90%，股息率预计在5%以上[1][2][5] **新东方** * **业绩与增速**：2026财年（截至2026年5月31日）利润预计将达到约5亿美元，超越2021财年约4亿多美元的历史高点[1][2] 公司给出的业绩增速指引为百分之十几[5] * **估值**：当前估值约18倍[1][3] * **其他**：教育主业增长确定性高，其他业务（如东方甄选、文旅）可视为附加价值[5] **学大教育** * **业绩与增速**：利润增速预计保持在20%以上[1][3] 业绩已超过历史新高[2] 预计在2026、2027、2028年将分别实现3亿、4亿、5亿元级别的利润[5] * **估值**：对应2026年估值约为十二三倍[1][2][3] * **现金流**：现金流有5亿多元，优于净利润（3亿多元）[1][5] 其他重要内容 * 行业在经历洗牌出清后，龙头公司需求强劲，业绩表现突出[2]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 海外医药行业创新活跃，AI药物研发合作、重磅药物获批及大型并购交易频现，行业指数表现强劲 [2][6] - 海外社服行业2025年业绩集中发布，头部茶饮公司表现分化，蜜雪集团、古茗业绩超预期，霸王茶姬业绩承压 [5][13][16][17] - 海外教育行业中，东方甄选通过粉丝增长与品类扩张实现GMV显著增长，职业教育与教培公司经营效益改善 [5][21][23][24][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 海外医药 - **市场表现**：本周恒生医疗保健指数上涨11.92%，跑赢恒生指数10.87个百分点 [6] - **重点公司业绩**： - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%；创新药与合作产品销售收入约123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%；净利润55.55亿元，同比增长27.1% [2][7] - 荣昌生物2025年总收入32.51亿元，同比增长89.4%；净利润7.10亿元，同比扭亏为盈 [2][7] - 三生制药2025年收入176.96亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82亿元，同比增长305.8% [2][7] - **国内公司进展**： - 英矽智能与礼来达成药物发现合作，交易总额最高可达约27.5亿美元，包括1.15亿美元首付款，礼来获得一项全球独家许可 [3][8] - 康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）用于治疗结节性痒疹的上市申请获受理 [3][8] - 再鼎医药与安进就DLL3 ADC联合塔拉妥单抗用于广泛期小细胞肺癌达成全球临床研究合作 [3][8] - **海外公司进展**： - 礼来收购Centessa，前期现金对价总股权价值约63亿美元，或有价值权约15亿美元，总交易价值约78亿美元，以推进OX2R激动剂管线 [4][9] - 礼来口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron获FDA批准上市，用于治疗成人肥胖或超重 [4][9] - 诺和诺德启动Amycretin（GLP-1R/AMYR）用于减重的三期临床试验（AMAZE 12） [4][10] - **建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物等）的商业化放量、出海交易及管线进展，以及Pharma公司（如三生制药、翰森制药等）的创新转型 [11] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，例如百济神州预计26E收入439.82亿元，同比增长15%，27E收入508.73亿元，同比增长16% [30] 2. 海外社服 - **蜜雪集团**： - 2025年实现收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%，超出预期 [13] - 全球门店数量达59,823家，同比增长29%，中国内地门店中三线及以下城市占比58% [13] - 2026年将主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升，预计毛利率和净利润率同比下降 [14] - **古茗**： - 2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67%，超出预期 [16] - 门店数量达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7,800元 [16] - 赛道拓展至“茶咖”，超过12,000家门店已配备咖啡机 [16] - **霸王茶姬**： - 2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52%，低于预期 [17] - 门店总数达7,453家，同比增长16% [17] - 4Q25同店收入同比下滑25.5%，2026年将同店销售恢复作为首要KPI [17][18] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，例如蜜雪集团预计26E收入374亿元，27E收入420亿元 [31] 3. 海外教育 - **市场表现**：本周教育指数下跌0.05%，跑输恒生国企指数0.8个百分点；年初至今累计涨幅-1.44%，跑赢恒生国企指数3.69个百分点 [21] - **东方甄选数据更新**： - 本周（3/27-4/2）在抖音平台GMV约1.98亿元，日均GMV 2823万元，环比上升5.5%，同比上升59.8% [22] - 七大直播间场均SKU合计约1237个，粉丝数累计4424万人，本周增加11.2万人 [22][23] - 1季度GMV同比增长52%，粉丝数较去年同期增加213万人，增幅5.1% [23] - 26财年上半年毛利率达36.4%，同比、环比分别提升2.8和6.1个百分点 [23] - **投资分析意见**： - 建议关注东方甄选，粉丝增长和品类增加共同促进销售增长，多直播间策略推进，毛利率有望持续提升 [23] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速，利润率有望扩张 [24] - 建议关注中概教培公司（如新东方、好未来等）及港股高教公司（如中教控股、中国科培等），经营效益改善，盈利能力提升可期 [26] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，例如东方甄选预计26E净利润5.18亿元，27E净利润6.08亿元 [33]

行业投资评级 - **维持行业“推荐”评级** 报告认为教育行业有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”，配置正当时，因此维持“推荐”评级 [4][9][78] 报告核心观点 - **“AI+教育”商业化加速，行业龙头深度受益** “十五五”规划统筹教育、科技、人才建设，全面实施“人工智能+”行动，为“AI+教育”发展提供顶层政策支持 [9][12] 2024年以来，教育部启动“AI+教育”行动，并出台多项政策文件引导，2026年被视为“AI+教育”商业化落地元年 [9][16][18] 行业龙头如凯文教育、学大教育等积极布局教育大模型和智能硬件，有望抢占市场并提升竞争力 [9][19] - **行业“三维共振”延续高景气，2026Q1景气度上行** 教育行业正经历政策边际改善、供给出清、需求持续释放的“三维共振” [9][74] 政策方面，“双减”后政策基调转向规范健康发展，认可合理校外培训需求，环境边际改善 [9][21] 供给方面，“双减”后中小机构持续出清，行业进入“剩者为王”的存量竞争阶段，龙头市占率提升 [26][27] 需求方面，中高考、择校、升学等需求刚性，且2011-2017年生育小高峰为中高考带来“黄金十年”的增长潜力 [9][30] - **四大变量支撑业绩，一季度业绩值得期待** 教育公司业绩释放取决于新招生、续费率、客单价、排课及报到率四大核心变量 [9][34] 当前主要上市公司合同负债增长较快，订单收入比相对较高，为业绩释放提供动力 [9][34] 2025年1-9月，重点跟踪的8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流整体表现良好，盈利能力显著增强 [37][41] - **业绩与估值有望形成“戴维斯双击”** 当前教育行业估值处于较低水平，截至2026年3月30日，WIND教育指数PE（TTM）为68.11倍，较2021年峰值132.21倍明显下降 [70] 随着业绩加速释放和“AI+教育”提升估值空间，行业有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击” [9][70][78] 根据目录进行总结 1 “AI+教育”商业化加速，行业龙头深度受益 - **政策双轮驱动** “十五五”规划提出统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，并全面实施“人工智能+”行动，为行业发展提供战略指引 [12] - **政策持续引导落地** 2024年3月教育部启动“AI+教育”行动，随后陆续发布《中小学人工智能通识教育指南》等多份文件，推动AI与教育教学深度融合 [16] - **技术发展与商业化元年** 自2022年ChatGPT问世后，国内教育公司和科技巨头纷纷推出教育大模型，2026年被视为“AI+教育”商业化落地元年，AI课程、伴学服务将产生实质性营收 [18] - **龙头公司积极布局** 凯文教育与智谱华章成立合资公司；学大教育自研“星图”大模型；华图山鼎搭建公考AI智能题库；行动教育推进核心业务流程AI化，行业龙头有望凭借资本和研发优势深度受益 [19] 2 教育行业“三维共振”延续高景气，2026Q1景气度上行 - **政策边际持续改善** “十五五”规划强调深化教育综合改革，建设高质量教育体系 [21] 2024年2月发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》认可合理校外培训需求，措辞从“严禁”转向“如何发展”，政策环境出现边际改善 [21][23] - **供给出清，格局优化** “双减”后教育行业供给侧大幅出清，中小机构持续退出，资本导向的新进入者减少，行业进入“剩者为王”的存量竞争阶段，头部机构市占率持续提升 [26][27] - **教育需求刚性且持续释放** 围绕中高考、择校、升学的教育需求强劲 [30] 国家推出的“强基计划”到2025年已在39所高校开展，旨在选拔拔尖创新人才，进一步刺激了相关培训需求 [30][32] 3 四大变量支撑业绩，一季度业绩值得期待 - **四大变量决定盈利空间** 新招生人数、存量学生续费率、客单价、排课及报到率是决定教育公司业绩释放的核心变量，当前市场环境有利于这些变量向好 [34] - **财务指标健康，现金流良好** 2025年1-9月，8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流均为正，显示行业现金收款趋势改善，现金流整体良好 [37] 行业资产负债率部分呈现下行态势，剔除预收款后的资产负债率更低，同时毛利率和净利率显著增强，全部公司实现盈利 [40][41] - **细分领域业绩展望积极** - **校外培训**：学大教育合同负债快速增长，预计2026Q1营收9.93亿元（同比+15%），归母净利润0.89亿元（同比+19%）；昂立教育业绩释放加速，预计2025年扭亏为盈 [9][46][49] - **国际学校**：凯文教育有望迎来趋势性经营拐点，预计2026Q1扭亏为盈 [9][53] - **公考培训**：华图山鼎成为线下“公考”新龙头，业绩有望加速释放，预计2026Q1营收近10亿元（同比+20%） [9][62] - **管理培训**：行动教育业绩弹性强，订单收入比高达1.85，预计2026Q1归母净利润同比增长近30% [45][58] - **高等教育**：博通股份作为高教龙头，业绩释放提速 [9][64] 4 业绩估值“戴维斯双击”，维持行业“推荐”评级 - **估值处于低位，AI助力提升** 当前教育行业估值较历史峰值明显下降，“AI+教育”有望成为市场风口，助力行业估值提升，打开估值空间 [70] - **“三维共振”逻辑持续** 政策边际改善、供给出清、需求释放的“三维共振”格局未来可期，支撑行业趋势性机会 [74] - **维持“推荐”评级，建议配置** 基于业绩快速释放和估值优势，报告维持行业“推荐”评级，重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育等公司 [78]

行业投资评级 - 维持教育行业 **“推荐”** 评级，认为行业有望迎来业绩与估值的 **“戴维斯双击”** [4][9][78] 核心观点 - **“AI+教育”商业化加速**：2026年是“AI+教育”商业化落地元年，AI课程、AI伴学服务等将开始产生实质性营收，行业龙头有望深度受益[9][18] - **行业“三维共振”延续高景气**：教育行业迎来政策边际改善、行业供给出清、需求持续释放的“三维共振”，2026年第一季度景气度上行[9][21][74] - **一季度业绩值得期待**：新招生、续费率、客单价、排课及报到率等“四大变量”支撑业绩，合同负债较快增长，一季度业绩存在超预期可能性[9][34] - **估值处于低位且有望提升**：截至2026年3月30日，WIND教育指数成份PE（TTM）为68.11倍，较2021年峰值132.21倍明显下降。“AI+教育”有望成为市场风口，助力行业估值提升[70] 分章节内容总结 1 “AI+教育”商业化加速，行业龙头深度受益 - **政策与规划驱动**：“十五五”规划统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，并全面实施“人工智能+”行动，创新智能学伴、智能教师等教学模式[12] - **政策持续引导**：自2024年3月教育部启动“AI+教育”行动以来，多项政策文件陆续出台，构建中小学AI通识教育体系，并推动AI与教育教学全要素融合[16] - **技术落地与商业化**：国内头部教育公司和科技巨头已发布多款教育大模型（如“子曰”、MathGPT、银河大模型、讯飞星火）。2026年是商业化落地元年，AI课程、AI伴学服务将产生实质性营收[18] - **上市公司积极布局**：多家教育上市公司加速布局“AI+教育”，例如凯文教育与智谱华章合资成立AI教育公司，学大教育自主研发“星图”大模型，行业龙头有望通过AI扩大招生、提高效率、增强竞争力[19] 2 教育行业 “三维共振” 延续高景气 - **政策边际改善**：“十五五”规划纲要提出办好人民满意的教育，深化教育综合改革。《校外培训管理条例（征求意见稿）》认可合理校外培训需求，措辞从“严禁”转向“如何发展”，政策环境出现边际改善[21] - **供给大幅出清**：“双减”后行业供给侧大幅出清，中小机构持续出清，资本导向型新进入者减少。当前竞争格局演变为“行业龙头+区域龙头+名师工作室+聚焦升学规划服务的机构”，呈现“剩者为王”特点[26][27] - **教育需求刚性且持续释放**：围绕中高考的择校、补习等需求强劲。国家层面通过“强基计划”选拔人才，截至2025年已有39所高校开展试点，教育作为选拔人才的主要抓手，需求刚性不变[30][32] 3 四大变量支撑业绩，一季度业绩值得期待 - **业绩释放的四大变量**：教育公司业绩取决于新招生人数、存量学生续费率、客单价、排课及报到率。当前主要教育上市公司合同负债增长较快，订单收入比相对较高，业绩释放动力充足[34] - **行业财务指标健康**： - **现金流良好**：2025年1-9月，列举的8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流均为正值，整体表现良好[37] - **负债率较低，盈利增强**：截至2025年9月末，部分公司剔除预收款后的资产负债率较低（如行动教育为13.91%）。2025年1-9月，所列公司毛利率均值为49.42%，净利率均值为12.75%，盈利能力显著增强[40][41] - **细分领域业绩展望**： - **校外培训**：学大教育合同负债快速增长，昂立教育业绩释放加速[9][43] - **国际学校**：凯文教育有望迎来趋势性经营拐点[9][53] - **公考培训**：华图山鼎成为线下“公考”新龙头，业绩有望加速释放[9][62] - **管理培训**：行动教育业绩弹性凸显，订单收入比高达1.85，业绩确定性相对最强[9][45][58] - **高教**：博通股份作为A股高教龙头，业绩释放提速[64] 4 业绩估值 “戴维斯双击”，维持行业 “推荐” 评级 - **估值处于历史低位**：当前教育行业估值较历史峰值下降明显，PE（TTM）从2021年12月的132.21倍降至2026年3月30日的68.11倍[70] - **“三维共振”逻辑持续**：政策边际改善、供给出清、需求释放的“三维共振”格局稳固，教育上市公司多个财务指标呈现良性共振[74] - **投资建议**：维持行业“推荐”评级。重点推荐凯文教育、华图山鼎、学大教育、行动教育、昂立教育；谨慎推荐博通股份和科德教育[9][78]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新校区扩张处于爬坡期而承压，导致收入下滑并出现亏损 [1] - 深圳市场短期受竞争加剧及内部调整拖累，但公司正加速大湾区扩张，广州市场表现超预期，未来随着新市场渡过爬坡期及创始人重心回归，业绩有望好转 [3] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为其作为区域龙头，在大湾区仍有较大发展空间 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入7.9亿元，同比下降7.8%；归母净利润为-0.8亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年下半年（H2）业绩压力更大，实现营业收入3.5亿元，同比下降23.3%；归母净利润-1.4亿元 [1] - 2025年毛利率为19.6%，同比下降19.5个百分点 [2] - 2025年归母净利率为-9.9%，同比转负 [2] 业务分部表现 - 非学业素质课程及其他业务收入6.84亿元，同比下降10.8%；入读学生31.36万人次，同比下降10.0%；辅导课时数773.46万课时，同比下降11.0% [1] - 辅导课程业务表现亮眼，实现收入1.02亿元，同比增长19.1%；入读学生4.52万人次，同比增长20.6%；辅导课时数111.19万课时，同比增长18.8% [1] 成本费用分析 - 毛利率大幅下滑主要因广州及新增城市的新学习中心处于爬坡阶段，前期租金、薪酬等刚性成本投入较大 [2] - 销售费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点，主要因广告展览和学生活动开支增加 [2] - 行政费用率为20.0%，同比上升5.0个百分点，主要因跨城市业务拓展带来行政人员开支增加 [2] - 研发费用率为3.3%，同比上升0.2个百分点，整体保持稳定 [2] 学习中心网络与市场扩张 - 截至2025年末，公司共有195所学习中心，同比增加26所 [1] - 深圳大本营市场因竞争加剧及公司推进人员迭代与管理层调整，收入增速放缓 [3] - 广州新学习中心招生情况理想，整体运营超越预期 [3] - 公司计划持续覆盖广州主要城区并提升平均店效，同步推进大湾区扩张：东莞、佛山将于2026年试运营并逐步扩张；惠州、珠海、中山计划于2028年启动运营 [3] - 2026年暑假，公司将采取极低价策略配合线上引流、AI手段以最大化流量，提升市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至0.71亿元、1.35亿元（前次预测分别为2.09亿元、2.71亿元） [4] - 引入2028年归母净利润预测为2.05亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年的预测市盈率（P/E）分别为13倍、7倍、5倍 [4] - 预测营业收入将从2025年的7.86亿元增长至2028年的20.53亿元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的-0.78亿元恢复至2028年的2.05亿元 [5] 市场数据 - 当前股价为1.60港元，总市值为10.78亿港元 [6] - 总股本为6.74亿股 [6] - 近一年股价相对表现大幅落后，相对收益为-72.78% [9]