财务业绩 - 公司25H1收入24.3亿元，同比增长32.53%，归母净利1.87亿元，同比下降24.77%，扣非归母净利1.81亿元，同比增长13.98%，经营性现金流2.39亿元，同比增长3843.34% [1] - 归母净利下滑主要由于24H1存在并表上海嘉乐时股权按公允价值计量产生的收益0.96亿元，经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少和应付增加 [1] - 2025Q2收入11.94亿元，同比增长29.54%，净利1.01亿元，同比下降42.78%，扣非净利0.97亿元，同比增长21.12%，业绩超市场预期，若加回汇兑损失700万则扣非净利为1.04亿元，增长30% [1] 分红与激励 - 公司拟每10股派发现金红利1.57元，分红率20%，股息率1.37% [2] - 公司调整23年限制性股票激励计划授予价格从8.24元/股至7.91元/股 [3] 2B箱包代工业务 - 2B箱包代工25H1收入14.19亿元，同比增长13.03%，公司与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌客户保持战略沟通，优化订单结构 [4] - 箱包总产能2207.33万件，同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15个百分点至93.4%，其中国内产能占比29%，海外产能占比71%，产能利用率分别为95%和93%，同比增加1.51和2.66个百分点 [4] - 2B毛利率24.67%，同比提升0.96个百分点，主要由于产品结构优化及服装毛利率提升 [4] 服装代工业务 - 服装代工收入6.79亿元，同比增长148.25%，主要由于并表时间差及自身增长，子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88% [5] - 服装代工增长主要依托嘉乐制造能力，与优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等知名品牌合作，在中国及印尼布局面料及成衣垂直一体化产能 [5] - 服装国内产能占比20.04%，海外产能占比79.96%，产能利用率分别为61.04%和48.14%，净利润0.35亿元，净利率5.08%，同比增长1.79个百分点，并表贡献业绩0.18亿元 [5] 2C业务 - 2C业务收入3.06亿元，同比增长8.87%，其中线上收入0.55亿元，同比下降35.35%，分销收入2.51亿元，同比增长28.28% [6] - 2C业务增长主要受小米驱动，公司通过众筹推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等新品，加强小米宣传矩阵合作，自有品牌"90分"优化线上渠道运营，深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，并亮相德国奥芬巴赫ILM国际箱包皮具展，进军欧洲市场 [6] - 2C毛利率24.14%，同比下降1.10个百分点，其中线上毛利率38.98%，同比增加0.4个百分点，分销毛利率20.85%，同比增加1.46个百分点 [6] 盈利能力分析 - 25H1毛利率24.7%，同比提升0.7个百分点，归母净利率7.7%，同比下降5.9个百分点，扣非归母净利率6.86%，同比下降1.2个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升1.1个百分点、投资收益占比下降6.2个百分点、所得税占比提升0.6个百分点 [7] - 25Q2毛利率24.6%，同比提升0.9个百分点，归母净利率8.5%，同比下降10.7个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升0.6个百分点、投资收益占比下降12.3个百分点、公允价值变动收益下降0.4个百分点、资产减值计提0.5个百分点、所得税占比提升1.1个百分点 [7] 营运能力 - 25H1存货金额8.61亿元，同比增加19.33%，存货周转天数85天，同比增加6天 [8][9] - 应收账款9.84亿元，同比增加0.87%，应收账款周转天数75天，同比减少2天 [9] - 应付账款4.78亿元，同比下降15.97%，应付账款周转天数55天，同比下降10天 [10] 业务前景 - 公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，美国将对印尼征收19%关税，公司印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [11] - 25年2B箱包业务有望实现双位数增长，净利率存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，核心优势来自印尼布局，驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升和新客户拓展 [11] - 2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升，收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开第二增长曲线，净利率存在修复空间 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司通过品类多元化和供应链优势深化核心客户份额并提升运动次新客户份额 预计中短期内维持较优订单增速 同时订单结构优化、垂直一体化和自动化将推动盈利能力持续改善 伴随成长性兑现估值有望提升 [2][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿、2.6亿、3.0亿美元 同比增长16%、14%、13% 对应PE为11X、9X、8X 按60%分红比例测算2025年股息率达5.5% [2][7][9] 财务表现 - 2025H1收入12.3亿美元 同比增长12.4% 归母净利润1.0亿美元 同比增长17.0% 年中派息16.3港仙/股 派息金额0.6亿美元 分红率达60% [4] - 分品类收入表现：休闲装同比+11% 运动户外装同比+12% 牛仔装同比+10% 内衣同比+10% 毛衣同比+29% [7] - 分地区收入表现：亚太地区同比+14% 北美地区同比+12% 欧洲地区同比+10% [7] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% 其中休闲装毛利率提升0.7个百分点 内衣提升1.3个百分点 运动户外装下降0.2个百分点 牛仔装下降0.1个百分点 毛衣下降2.2个百分点 [7] - 期间费用率优化：销售费用率同比持平 管理费用率下降0.3个百分点 研发费用率下降0.1个百分点 [7] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% 主要受费用率降低和所得税率下降0.3个百分点推动 但信贷减值亏损增加195万美元形成拖累 [7] 运营与资本支出 - 2025H1资本支出6000万美元 同比增长15% 主要用于垂直一体化和自动化升级 [7] - 经营现金流达1.55亿美元 显示现金流状况充裕 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为27.2亿、29.45亿、32.35亿美元 同比增长10%、8%、10% [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.08、0.09、0.10美元/股 [9]

财务表现 - 2025H1营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元 [1] - 归母净利润同比增长16.8%至1亿美元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% [2] 收入结构 - 分品类：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别增长11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2%至3.4/3.1/2.6/2.1/1亿美元 [1] - 品类占比：休闲27.6%/运动户外25.5%/牛仔21.3%/内衣17.1%/毛衣8.5% [1] - 分地区：亚太/北美洲/欧洲/其他地区收入分别增长14.5%/11.7%/9.7%/14.9%至4.8/4.6/2.5/0.4亿美元 [1] 盈利能力 - 休闲品类毛利率提升0.7个百分点至20.5% [2] - 内衣毛利率提升1.3个百分点至20.8% [2] - 运动户外/牛仔/毛衣毛利率分别变动-0.2/-0.1/-2.2个百分点 [2] - 行政研发及其他开支比例同比下降0.2个百分点至8% [2] 产能与运营 - 2024年员工数量增加1万人 [1] - 2025H1新聘约4000名员工提升产能 [1] - 存货同比增加18.5%至3.5亿美元 [2] - 存货周转天数增加4天至59天 [2] - 应收/应付账款周转天数分别增加15/3天至62/37天 [2] 战略布局 - 核心客户份额持续提升 [1] - 运动客户订单增速领先 [1] - 欧洲产能布局考察中 [1] - 拟派息每股16.3港仙 派息比率60% [2] 增长预期 - 预计2025-2027年净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4% [3] - 对应净利润预期2.3/2.7/3.2亿美元 [3] - 当前估值对应10/8/7倍市盈率 [3]

公司业绩表现 - 2025财年收入增长11.7%至78.4亿港元，实现筑底企稳 [1] - 贴身内衣业务收入42.43亿港元，同比增长3.0%，占总收入54.2%，毛利率提升1.0个百分点至24.7% [3] - 运动产品业务收入29.34亿港元，同比增长26.9%，占总收入37.4%，运动胸围业务实现双位数增长 [3] - 消费电子配件业务收入4.09亿港元，同比增长43.2%，主要由上半年新产品订单带动 [3] - 维密中国业务收入19.66亿港元，同比增长4.4%，净利润8560万港元，电商渠道表现突出 [4] 业务战略与创新 - 优化品牌伙伴组合，聚焦"Better&Best"产品定位，创新研发产品订单显著提升 [3] - 利用专利贴合工艺技术发展差异化功能性服装产品，成为运动产品增长核心引擎 [3] - 采取动态订单预测和供应链管理策略，灵活调整生产计划，拓展高附加值产品 [3] - 将Bonding工艺技术从内衣拓展至运动业务，并复制至服装业务，Bonding系列服装成为重要开发项目 [5] 产能布局与智能化转型 - 推进智能化转型，通过架构垂直化、管理智能化、设备自动化等措施提升效率 [4] - 深圳厂房全面搬迁至肇庆基地，研发部门迁移计划推进，强化本地创新与生产联动 [4] - 越南基地产值占总收入85%，越南雇员31900名，中国内地雇员4900名 [4] - 依托越南厂房满足国际需求，肇庆厂房配合"China for China"规划，构建双轨模式 [4] 市场前景与挑战 - 全球市场不确定性增加，消费前景未明，品牌伙伴订单趋于审慎 [5] - 供应链竞争激烈，产品差异化成为突围关键 [5] - 推行研发、生产、营运等多环节降本增效措施，提升组织效能 [5] - 深化与战略供应链伙伴协作，引入新供应商伙伴，拓展中国、欧洲及日本等多元市场 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

业绩表现 - 2024年营业收入42.40亿元，同比增长36.6%，归属于上市公司股东净利润3.81亿元，同比飙升229.5% [1] - 2025年一季度营业收入12.35亿元，同比增长35.57%，归母净利润8500万元，增长20.12% [1] - 箱包代工业务收入23.72亿元，同比增长20.27%，品牌经营业务收入6.58亿元，同比增长5.1% [4] - 服装代工业务收入11.62亿元，同比暴增146.43% [3] 并购交易 - 2024年6月通过全资子公司滁州米润完成对上海嘉乐15.9%股权的收购，交易总价约2亿元，持股比例从35.94%上升至51.85% [2] - 并购带来9631万元一次性投资收益，贡献当年净利润总额的20% [2] - 上海嘉乐2024年营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3% [3] - 上海嘉乐是优衣库、阿迪达斯、彪马、无印良品等全球知名品牌的供应商 [2] 财务风险 - 2024年末应收账款余额10.51亿元，较期初飙升77.57%，应收账款周转天数从62天增加到76天 [7] - 2024年存货较年初增长76.02%至8.68亿元，存货跌价损失增长169%至3578万元 [8] - 经营活动现金净流入2.32亿元，同比下降47%，经营现金流/净利润比值仅0.58 [8] - 2025年一季度货币资金9.01亿元，难以覆盖15亿元的短期有息负债，流动比率1.18，速动比率0.84 [9] 会计处理 - 调整0-6个月账龄应收款项计提比例从5.00%降至1.00%，转回坏账准备3000万元，占当年利润总额的6% [8] - 并购形成3.3亿元商誉，若上海嘉乐盈利不及预期可能触发减值 [9] 战略转型 - 通过并购实现业务多元化，打造"箱包+服装"双轮驱动的代工制造平台 [5] - 2024年共有5笔股权交易，除上海嘉乐外其余均为股权投资基金，投资额合计9160万元 [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：服装代工行业、鞋履行业 - 公司：晶苑国际 纪要提到的核心观点和论据 公司订单与增长 - 核心观点：公司订单能见度高，有信心实现年初设定的双位数增长目标 - 论据：前三季度订单理想，与主要客户紧密合作确保产能；二季度开始接收四季度订单，美国品牌业务好、下单积极，欧洲市场出货增长显著且与欧洲最大服装品牌合作，产品线多元化，订单饱和度乐观；核心客户如优衣库和阿迪达斯增长预计中双位数到高双位数甚至达 20%左右，Lululemon 和迪卡侬也有不错增长[2][4][5][9][13] 关税影响 - 核心观点：公司目前在关税方面未受显著影响，服装行业受影响较小 - 论据：虽有 10%关税，但公司采取直接销售和报关调整等措施，实际对零售价格影响仅 1% - 2%；FOB 价格占吊牌价格比例低，为 15% - 20%；主要客户如优衣库等有强大价格传递能力，未要求供应链分摊关税[3] 库存管理 - 核心观点：服装行业库存管理与其他产品不同，客户不会因关税增加额外库存 - 论据：服装具有时效性，客户会在合适时间最大化价值，不会为规避 1% - 2%关税而超额库存储备[6] 东南亚劳动力市场影响 - 核心观点：东南亚劳动力市场竞争激烈，对公司产能有间接影响，但公司有信心完成增长目标 - 论据：电子和装潢类企业招聘进取，管理团队难大幅调薪吸引新员工，多个工厂员工饱和需加班维持生产，短期内产能提升受限；公司坚持公平薪酬政策稳定团队，通过加班维持生产，优化内部管理和生产效率[4][7][8] 产能扩张 - 核心观点：关税战对海外产能扩张有影响，国内产能拓展未受冲击，公司致力于产能多元化 - 论据：今年计划增约 4000 名员工，国内如贵州、云南产能拓展正常，海外产能发展受短暂影响；不大幅调整薪酬，逐步增加员工福利提高留存率、缓慢增加产能；考察非洲等地产能投资机会[4][11][12] 面料自供 - 核心观点：公司面料自供比例从 10%提升到 20%进展顺利 - 论据：主要针对针织业务，去年收购的布厂产能整合后今年产出饱和度高，越南工厂全年饱和产出没问题；大力建设越南自建面料厂，与供应链合作确保出口美国产品用本地供应链[4][15] 毛利率和净利润 - 核心观点：公司对收入端和订单端信心强，虽产能是瓶颈，但对净利润率有信心 - 论据：市场状况好，无需低毛利产品组合保增长；挑选体量大订单，市场增量机会不错[2][10] 客户情况 - 核心观点：部分头部客户负增长对公司业绩有拖累，但影响可控 - 论据：一些内衣公司和美国运动品牌自身业务负增长，对供应链价格诉求高，但订单状况未进一步恶化，低增长在预期范围内，对公司发展无巨大冲击[14][15] 价格调整 - 核心观点：目前客户无明显加价转移关税迹象，调整吊牌价格幅度小 - 论据：基本款 T 恤今年价格与去年基本一致，若调整吊牌价格仅 1% - 2%幅度覆盖关税，东南亚虽有公司提过但未明显调整[16] 分红比例 - 核心观点：公司目前派息比率 60%，有能力维持股东回报不下降 - 论据：管理层对业务发展有信心，预留了派息提升空间；虽面临外部冲击，但在其他地区发展产能和进行垂直产业链资本开支，预计 2024 - 2026 年达高峰，不会盲目提高派息水平[18] 订单模式 - 核心观点：品牌服装不会完全采用电商小单快返模式，以大规模订单为主 - 论据：品牌服装需做库存，以门店宣传和品牌露出为核心，网购是门店延伸；所谓小单通常至少十万件，大规模订单覆盖全球市场，供应商需有良好补货能力[19][20] 行业净利润率 - 核心观点：全球服装代工行业净利润率普遍较低 - 论据：韩国上市公司净利润率约 3%，所有公司占全球市场份额不到 5%，许多公司经营艰难，客户传导价格压力时供应链需降价[22] 成本结构 - 核心观点：公司原材料和人工成本占比较大 - 论据：原材料约占收入 40%，直接生产员工人工成本约占 30% - 40%，加上管理和职业人员整体开支，人工成本总计约占 40%[24] 垂直产业链 - 核心观点：公司垂直产业链发展有助于提升毛利率和扩展营业额 - 论据：成衣端毛利率维持在 20% - 22%且逐年轻微提升，垂直产业链可覆盖更多产品系列、与客户合作更紧密，带来 4 到 6 个百分点整体回报，促进规模和经营效率提升[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 与欧洲新客户合作集中在牛仔和休闲品类尤其是女装系列，最快出货部分可能在牛仔品类，预计带来良好毛利水平[13] - 东南亚地区工资升幅明显高于长期平均水平，但代工产品价格未显著上涨，公司通过自动化提升覆盖劳动力成本涨幅保持毛利率提升；部分品牌对供应链施加压力分摊关税影响，但公司最大客户和运动品牌表现良好[18] - 品牌通常在产品设计、款式设计等方面提要求，希望供应商承担回报率低或经营利润不高的生产任务，公司需平衡工厂生产能力，通过设备升级减少人员影响，提高产线灵活度和时效性[19] - 公司固定资产开支约占收入 3%左右，相对于同行业可能较少，因无布料工厂，但布料工厂能带来 4 到 6 个百分点整体回报[26]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收、利润均创历史新高，25Q1延续增长，代工业务增长强劲，品牌业务受小米驱动增长，全球产能布局持续优化，印尼基地战略价值凸显，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为42.4亿、53.1亿、60.18亿、68.23亿元，同比增长率分别为36.6%、25.2%、13.3%、13.4% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为3.81亿、3.81亿、4.6亿、5.59亿元，同比增长率分别为229.5%、0.1%、20.7%、21.3% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.59元/股、1.59元/股、1.92元/股、2.33元/股 [5] - 2024 - 2027E毛利率分别为22.9%、24.1%、24.3%、24.5% [5] - 2024 - 2027E ROE分别为17.8%、16.0%、16.7%、17.3% [5] - 2024 - 2027E市盈率分别为13、13、11、9 [5] 公司业绩情况 - 24年营收42.4亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非归母净利润2.91亿元（同比+109.7%） [7] - 25Q1营收12.3亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+6.6%） [7] - 24年末拟派息0.191元/股，叠加此前中期分红0.146元/股，全年合计0.337元/股，对应现金分红总额约0.8亿元，分红比率达21% [7] 分业务情况 - 代工制造业务：24年代工收入35.3亿元（+44.6%），毛利率22.55%（同比-1.3pct），其中箱包代工收入23.7亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.6亿元（同比+146.4%） [7] - 品牌经营业务：24年品牌经营业务收入6.6亿元（同比+5.1%），毛利率25.5%（同比-1.0pct），小米品牌业务是驱动增长的主要动力 [7] 产能布局情况 - 除中国基地外，公司在印尼、印度等多地建厂，海外产能占比超70%，印尼基地战略地位突出，未来将加大对印尼资本投入 [7] 估值情况 - 参照可比制造代工企业平均PE估值，给予25年16倍PE，目标市值59亿元，较5/15总市值有19%上涨空间 [7] 可比公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 2025/05/15股价（元） | 总市值（亿元） | 24A归母净利润（亿元） | 25E归母净利润（亿元） | 26E归母净利润（亿元） | 27E归母净利润（亿元） | 24A PE | 25E PE | 26E PE | 27E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300979.SZ | 华利集团 | 54.40 | 635 | 38.4 | 41.5 | 48.2 | 55.3 | 17 | 15 | 13 | 11 | | 605080.SH | 浙江自然 | 30.55 | 43 | 1.9 | 2.7 | 3.7 | 4.7 | 23 | 16 | 12 | 9 | | | | 平均值 | | | | | | 20 | 16 | 13 | 10 | | 300577.SZ | 开润股份 | 41.48 | 50 | 3.8 | 3.8 | 4.6 | 5.6 | 13 | 13 | 11 | 9 | [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：箱包和服装代工制造、纺织品行业[2][7][13] - 公司：开润股份 纪要提到的核心观点和论据 应对中美关税政策变化 - 观点：开润股份通过产能布局海外和采用 FOB 合作模式应对中美关税政策变化 论据：箱包业务约 60%-65%、服装业务接近 80%的产能在印尼，出口美国产品主要由印尼产能供应；采用 FOB 合作模式，物流和关税费用由客户承担[2][4][7] 中美贸易缓和对出口业务的影响 - 观点：中美贸易缓和对开润股份出口业务产生积极影响 论据：双方取消加征关税，平均税率 40%，增量关税 30%；4 月 10 日后美国暂缓关税 90 天；中美达成阶段性协议，加征约 30%关税，中国维持 10%暂缓关税，稳定市场情绪和终端需求[5][6] 出口结构及应对策略 - 观点：开润股份出口集中在箱包和服装代工制造，通过海外产能布局和 FOB 模式应对风险 论据：箱包业务占比 15%-20%，服装业务占比 5%；箱包和服装分别有 60%-65%及接近 80%的产能在印尼；FOB 模式降低成本压力，确保向美国市场稳定供货[7] 美国市场需求变化对公司发展的影响 - 观点：美国市场需求变化对开润股份未来发展风险较低 论据：中美达成阶段性协议，美国财长表示不与中国脱钩，纺织品等民生行业受保护，美国市场对服装、箱包等产品需求有支撑[2][8] 中美贸易谈判结果对客户反馈及订单的影响 - 观点：中美贸易谈判结果对开润股份客户反馈及订单情况产生积极影响 论据：过去一个月大部分欧美品牌客户订单无显著波动，多数美国客户保持稳定采购态势；4 月 10 日美国关税暂缓措施出台后，订单承接、出货节奏和收入确认稳定[9] 当前订单情况及未来出货确定性 - 观点：今年开润股份订单确定性较高 论据：至少可保证到第三季度末订单相对确定，服装和包包类客户已预告四季度订单；美国市场敞口小，可通过客户间调解应对；包包领域有竞争优势，服装领域印尼产能强[3][10][11] 东南亚产能布局及其竞争优势对行业发展的影响 - 观点：大型欧美客户将产能转移至东南亚，印尼具有竞争力 论据：阿迪达斯、耐克等客户在东南亚建立生产基地；印尼劳动力成本低，约为越南工资水平一半；印尼政府与中美及欧盟关系良好，避免高关税税率[12] 东南亚关税互免措施对纺织品行业的影响 - 观点：东南亚 90 天关税互免措施对纺织品行业有积极影响 论据：印尼与美国谈判进展顺利，纺织品对美关税不会显著高于其他东南亚国家，印尼保持关税优势[13] 印尼工厂生产线订单、产能利用率及产能爬坡展望 - 观点：印尼工厂新生产线落地和效率爬坡顺利 论据：去年服装板块搬迁，新厂区招工难度小；新生产线两三个月可达约 30%-40%效率，目前平均生产效率约 50%[16] 服装板块生产效率较低的原因 - 观点：服装板块生产效率低是因为新客户订单规模化不足 论据：2023 年起承接多个欧美头部客户新订单，初期无法大规模生产；客户先转移尾部或小型供应商无法满足的订单及试单，导致面料和成衣端频繁转换款式，产生时间和物料损耗[17] 提升印尼产线生产效率的措施 - 观点：公司通过精简 SKU、提升单款规模和提高供应链效率提升印尼产线生产效率 论据：随着款式规模提升，供应链效率增加，可提高毛利和净利；预计 2025 - 2026 年生产效率从 50%提升至 70%-80%[18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 个别客户提出抢出口需求，要求暂缓海运并在 60 天内得到产能支持，但对 4 月或二季度收入提升影响不大；印尼产能稀缺，供不应求，公司有限度支持个别客户并确保其他客户交期和品质[14] - 过去几年有少量订单调整至印尼，大客户不会因短期变化大量签单，加征关税由客户承担，未向美国终端消费者加价，客户和供应商遵循既定趋势，无重大调整[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 开润股份2024年业绩靓丽，嘉乐并表贡献增量，2025Q1延续增长态势 公司印尼产能布局深化，客户份额提升，海外生产效率爬坡将改善服装盈利能力 嘉乐并表在2025年持续增厚报表收入，但2025年报表净利润增速短暂低于收入 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入42.40亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非后归母净利润2.91亿元（同比+109.7%） 2025Q1实现收入12.34亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非后归母净利润0.83亿元（同比+6.6%） [1] 代工制造业务 - 2024年代工制造收入35.34亿元（同比+44.6%），其中箱包代工收入23.72亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.62亿元（同比+146.4%），高增来自上海嘉乐并表 公司依托全球化产能优势，在客户中份额稳步提升，深化与服装客户合作关系 [2] - 2024年代工制造毛利率22.55%（同比-1.33pp），箱包代工毛利率30.4%（同比+2.1pp），服装代工毛利率6.60%（同比+1.2pp），嘉乐印尼生产效率爬坡，毛利率提升空间大 [2] 品牌经营业务 - 2024年品牌经营收入6.58亿元（同比+5.1%），其中分销收入4.98亿元（同比+20.8%），线上收入1.60亿元（同比-25.2%） 小米合作深化，“90分”拓展海外市场 [3] - 2024年品牌经营毛利率25.52%（同比-1.03pp），主要受产品和渠道结构调整影响，新品上市及渠道优化有望修复 [3] 费用与非经常性损益 - 2024年归母净利率9.0%（同比+5.3pp），扣非后净利率6.9%（同比+2.4pp），销售/管理/研发/财务费用率总体平稳 2024年非经常性损益8995万元，主要系上海嘉乐股权公允价值重估确认投资收益9631万元 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入53.4/62.2/71.9亿元，同比增长26%/16%/16%，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元，同比增长1%/25%/23%，PE 12/10/8倍 维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4240.2|5344.7|6221.9|7190.2| |(+/-) (%)|36.6%|26.0%|16.4%|15.6%| |归母净利润（百万元）|381.0|383.7|480.1|590.1| |(+/-) (%)|229.5%|0.7%|25.1%|22.9%| |每股收益(元)|1.59|1.60|2.00|2.46| |P/E|12.1|12.0|9.6|7.8|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，涵盖资产、负债、收入、成本、利润、现金流等方面 [12]