核心观点 - 当前部分企业经营面临压力，包括盈利走弱、回款不畅、资本开支和货币资金增速转负，但存在消费、产业和资本市场三条积极线索 [2] - 消费线索：制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），劳动者报酬占比达2012年来最高值，有利于消费增长 [2] - 产业线索：制造业人均薪酬与金融业之比升至2012年来最高值，装备制造业快速扩表，有利于高技术产业发展 [2] - 资本市场线索：皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报逆势回升，上市公司成为资金"净流出方"，为投资者创造回报能力增强 [2] 吸纳就业 - 制造业上市公司员工总数1601万人，同比增长3.3%，增速较前值4.1%放缓，增量51万人占城镇新增就业4.1% [4][14] - 就业增长主要来自汽车制造（+32万人）、计算机通信电子（+18万人），合计贡献近全部增量；电气机械减少5.1万人 [4][14] - 制造业上市公司吸纳全国二三产就业2.5%，占制造业总就业12.6% [15] 收入分配 - 制造业人均薪酬17.6万元，同比增长4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）基本持平 [5][20] - 制造业人均薪酬/金融业比值升至0.454，为2012年来最高值，有利于人才流入制造业 [5][20] - 劳动者报酬占比（薪酬总额/营业收入）升至9.9%，为2012年来最高值 [5][20] 盈利问题 - 制造业营业利润同比-12.2%，营业利润率从6.6%下滑至5.7% [6][24] - 盈利压力指数上行至10.5%，高于2023年7.7%，但低于2015年15% [6][25] - 境外业务营业利润率较高：境外营收占比前1/3样本利润率为7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合该规律 [6][24] 投资回报 - 制造业投资回报（经营利润/全部投入资本）从6.4%回落至5.4%，低于2014年但略高于2015年 [7][33] - 皮革毛皮（+0.77pct）、计算机通信电子（+0.34pct）、汽车制造（+0.26pct）等7个行业逆势回升 [7][33] 资产负债 - 制造业总资产43.3万亿元，同比增速从8.4%放缓至5.1%，装备制造业增速6.5%高于其他 [8][36] - 资产负债率连续三年提升至52%，存货同比增速从1.5%提升至4.1% [8][36][37] 现金流 - 应收账款周转天数升至57.1天，为2012年来次高，设备修理等行业压力较大 [9][45] - A股非金融企业货币资金同比-1.9%，制造业-2.8%，较前值9.4%大幅回落 [9][45] 资本开支 - 制造业资本开支同比-11.1%，较前值3.4%下滑，家具制造等行业回落明显 [10][48] - 2023-2024年新上市企业资本开支增速23.7%，集中于计算机通信电子等5大行业（占65%） [10][48] - 资本开支/折旧摊销比处于2011年来最低水平，未来供给压力较小（电力、煤炭开采除外） [10][49] 融资问题 - 制造业带息债务同比增速6.8%，持续放缓，酒水饮料等行业逆势提升 [11][57] - 利息负担（利息费用/带息债务）从3.48%降至3.36%，对应企业贷款利率降至3.34% [11][57] - 企业为投资者创造回报能力增强：分配资金/吸收资金比值升至2.43，为2012年来最高值 [11][58]

就业 - 2024年制造业上市公司员工总数1601万人，同比增3.3%，增量51万人，占城镇新增就业人口4.1%[2][15] - 就业增长集中在汽车制造和计算机通信电子，分别增32万和18万人；电气机械减少5.1万人[2][15] 收入分配 - 2024年制造业上市公司人均薪酬17.6万元，同比增4.4%，与城镇可支配收入增速持平[3][24] - 2024年制造业人均薪酬与金融业之比升至0.454，劳动者报酬占比升至9.9%，为2012年来最高[3][24] 盈利 - 2024年制造业上市公司营业利润同比-12.2%，营业利润率降至5.7%，盈利压力指数升至10.5%[4][30][31] - 境外营收占比前1/3样本营业利润率7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合此规律[4][30] 投资回报 - 2024年制造业上市公司投资回报降至5.4%，装备制造业回落幅度大，7个细分行业逆势回升[5][37] 资负 - 2024年制造业上市公司总资产同比增5.1%，资产负债率升至52%，存货同比增4.1%[7][46] 资金 - 2024年制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1天，A股非金融企业货币资金同比-1.9%[7][52] 资本开支 - 2024年制造业上市公司资本开支同比-11.1%，新上市企业资本开支增速23.7%[7][59] - 制造业资本开支与折旧摊销之比处2012年来最低，电力、煤炭开采未来供给压力大[7][60] 融资 - 2024年制造业上市公司带息债务同比增6.8%，利息负担降至3.36%[8][68] - 2024年制造业上市公司“分配股利等支付现金”与“吸收投资收到现金”之比升至2.43，为2012年来最高[9][69]

制造业PMI与行业景气度 - 3月制造业PMI环比上行0.3个点至50.5，连续2个月改善，景气扩张区间行业数量由7个增至8个 [1][5][6] - 计算机通信电子行业景气接近60，创2017年6月以来新高，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业链（化纤橡塑、纺服）景气领先 [6][7] - 医药行业环比回升幅度与去年同期相当（+5.0pct），但新订单（+6.4pct）、出口订单（+14.4pct）、预期指标（+29.3pct）偏强 [7] - 原材料行业（有色冶炼、黑色冶炼）、金属制品、农副食品景气偏低，主因大宗商品价格回调及建筑需求偏弱 [6][7] 外需与出口订单表现 - 计算机通信电子、纺服出口订单环比分别大幅上行10.8和20.7个点，通用设备、汽车出口订单环比亦分别上行4.3和8.6个点 [2][8] - 专用设备（-7.1pct）、电气机械（-2.0pct）、有色冶炼（-26pct）出口订单环比下降，显示行业分化 [9] 新兴产业驱动因素 - "AI+"驱动新一代信息技术景气环比大幅上行27.1个点，高端装备制造、新材料景气分别环比上行16.4和9.0个点 [2][9][10] - 新能源汽车景气环比上行8.1个点，政策红利（"两新"）为主要推动力 [9][10] - 新兴服务业中商务咨询（环比+6.3pct）和养老（环比+1.7pct）景气最高，分别受益于AI应用和消费政策支持 [10][11] 建筑业与地产链动态 - 3月建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，其中房建环比大幅上行11.8个点，土木工程建筑较2024年12月累计上行1.9个点 [3][11][12] - 地产销售端改善，房地产业经营活动状况、新订单、预期环比分别上行1.7、3.3和2.1个点，政策端南京取消限售等举措持续加码 [3][11] 服务业与生产性行业 - 3月服务业PMI环比上行0.3个点至50.3，生产性服务业中水上运输（+16.4pct）、租赁及商务服务（+3.4pct）、邮政（+2.0pct）景气改善 [3][13][14] - 货币金融服务景气位于55以上，与央行增加小微企业信贷投放政策相关，餐饮、生态环保景气因春节效应消退走低 [3][13]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第六， 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50。航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先；景气偏低的行业 集中在两类，一类是生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发），一类是与居民线下消费（住 宿、餐饮），统计局在解读中提到与"节后假日效应消退"等因素有关 [2] 。从过去几个月来看，2024年12 月服务业PMI环比大幅上行，其中包含资本市场相关行业的高位、生产性服务业的活跃；1月受春节前居民生 活半径扩张影响，与居民出行相关的交通运输服务业、住宿餐饮服务业景气环比明显改善。2月节假日效应消 退，叠加部分行业工作日较短（元宵节位于2月12日），因此出现较集中的环比下行。 第一， 随着节后复工推进，2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2。 在经历了1月的季节性回落 后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1。 中观景气面同步改 善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月。 第二， 从行业景气度 ...