核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

当前物价表现 - 10月CPI同比转正至0.2%，创9个月新高，环比上涨0.2%强于近10年同期均值0.1%[1][2] - 10月核心CPI同比升至1.2%，涨幅连续第6个月扩大，环比由平转涨至0.2%强于季节规律[1][2] - 10月PPI同比降幅收窄至-2.1%，连续第3个月回升，环比上涨0.1%为年内首度转正[1][3] - 食品价格同比降幅收窄1.5个百分点至-2.9%，环比升0.3%强于季节规律，鲜菜鲜果牛羊肉价格涨幅超季节性[2][5] - 服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，环比升0.2%强于季节规律，双节带动宾馆住宿价格上涨8.6%[2] - 核心消费品价格同比升2.0%，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具等价格涨幅在2.4%至5.0%之间[2] - PPI生活资料中一般日用品价格环比上涨0.7%，同比涨1.0%创2023年2月以来新高[6] 主要驱动因素 - 物价改善主因节日出行需求带动服务价格上涨，以及反内卷政策、有色行业和一般日用品行业拉动[1][3][7] - 反内卷行业价格持续改善，煤炭开采和光伏设备PPI环比分别上涨1.6%和0.6%，均连续两个多月上涨[7] - 有色行业价格显著上涨，有色采选和冶炼PPI环比分别上涨5.3%和2.4%，同比涨幅分别扩大至18.9%和6.8%[7] 未来展望 - 预计11-12月CPI同比温和回升，全年中枢在0%左右；年内PPI预计低位震荡，全年中枢约-2.7%[3][4]

核心通胀数据表现 - 9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%回升0.1个百分点，但低于市场预期的-0.1%，环比增长0.1% [1][6] - 9月PPI同比为-2.3%，较前值-2.9%回升0.6个百分点，与市场预期的-2.4%基本持平，环比为0% [1][6] - 核心CPI同比上行至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比上升0.5个百分点至1.4% [2][9] 生产者价格指数（PPI）驱动因素 - PPI改善主因大宗商品价格上涨，尤其是铜价环比上涨2.1%，带动有色金属采选和压延业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，合计拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][7] - 煤炭价格继续上涨，拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][7] - 中下游产能利用率偏低抑制价格传导，测算拖累PPI环比约-0.1个百分点，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][7] 消费者价格指数（CPI）结构分析 - 整体CPI偏低主要受食品价格拖累，食品CPI同比降至-4.4%，较前月回落0.1个百分点 [2][3] - 黄金价格对核心商品CPI提振显著，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][9] - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点，通信工具CPI同比亦上升0.7个百分点至1.5% [3][5][12] 服务与居住成本表现 - 服务CPI同比为0.6%，与上月持平，其中核心服务CPI环比为0%，符合季节性 [3][5] - 房租CPI环比为0%，表现不及往年同期的0.3%，主因青年失业率高企导致租房需求较弱 [3][16] - 核心服务CPI整体环比下降0.4%，弱于季节性，受暑期结束和中秋节错月影响，出行需求走弱 [3][16] 未来通胀展望 - 预计大宗商品价格仍受非反内卷因素推动，尤其是铜价走强，但对PPI的贡献可能因中下游供给过剩而温和，年底PPI同比或仅回升至-2.1%左右 [4][18] - 中下游PPI对CPI的压制以及国补政策退坡，预计四季度CPI将维持弱势 [4][18] - 黄金价格持续上涨对核心商品CPI的拉动作用预计仍较强，核心CPI或维持阶段性高位 [4][18]

营收表现 - 8月规模以上工业企业营业收入同比增长1.9%，较7月加快1.0个百分点 [1][6] - 前8个月累计营业收入同比增长2.3%，持平前值，结束了此前连续4个月的放缓趋势 [1][6] - 年内营收同比增速呈现波动，2-4月中枢在2.6%-4.2%之间，5-7月降至0.9%-1.0%的区间 [1][6] 利润表现 - 8月利润总额当月同比大幅跳升至20.4%，前值为下降1.5%，增速加快21.9个百分点 [1][7] - 前8个月利润累计同比由负转正至0.9%，前值为下降1.7% [1][7] - 利润大幅改善部分源于去年8月基数偏低，当月同比由4.1%降至-17.8% [1][7] 量价与利润率分析 - 8月工业部门呈现“量缩价升”格局，工业增加值同比增速由5.7%放缓至5.2%，PPI同比由-3.6%回升至-2.9% [2][10] - 价格改善是8月企业营收好转的关键，并对利润率形成支撑 [2][10] - 1-8月营收利润率为5.24%，同比下降0.06个百分点，但显著优于6-7月0.21-0.22个百分点的降幅 [2][10][11] - 8月营收利润率环比回升0.09个百分点，表现优于季节性，可能包含“反内卷”政策的影响 [2][10] 行业分化 - 前8个月利润增速偏高的行业包括有色金属采选和冶炼（利润同比33.9%和12.7%）、公用事业（废弃资源利用34.8%、电热供应13%）、部分必选消费（农副食品11.8%、饮料茶酒19.9%）、电气机械（11.5%）及交运设备（37.3%）等 [3][15][16] - 饮料茶酒行业利润同比实现由负转正 [3][15] - 利润降幅最大的行业集中在煤炭（下降53.6%）、黑色采选（下降30.3%）、石化、纺服、轻工制造等 [3][15][17] 库存与供给约束 - 8月末产成品名义库存同比增长2.3%，环比下降0.1个百分点，连续5个月环比回落 [4][18][19] - 实际库存（剔除PPI）同比增长5.2%，环比下降0.8个百分点，连续3个月回落 [4][18][20] - 工业增加值季调环比连续两个月位于0.37%-0.38%低位，反映企业自发和“反内卷”政策引导下的供给约束特征 [4][18] 资产负债与资本开支 - 8月末规上工业企业资产负债率为58.0%，环比上行0.1个百分点，同比上行0.2个百分点 [4][22] - 负债增速在3-7月震荡回落后，8月出现小幅反弹，回升0.3个百分点至5.4% [4][22] - 低产能利用率和低利润中枢制约广泛的企业投资扩张，但“人工智能+”等新兴领域投资和设备更新有望带来结构性增长 [4][22] 未来展望 - 前8个月营收和利润累计同比分别为2.3%和0.9%，均处于小幅正增长区间 [5][25] - 9-11月利润基数较低（去年同期当月同比分别为-27.1%、-10%、-7.3%），表观利润增速预计持续得到支撑，年度累计利润增速中枢有望巩固 [5][25] - 若实现正增长，将是2022年以来规模以上工业企业利润增速首次回正 [5][25]

工业企业营收表现 - 7月规模以上工业企业营业收入当月同比增长0.9%，与5-6月的1.0%基本持平，呈现小幅震荡特征 [1][6][7] - 前7个月营收累计同比增速为2.3%，略低于上半年的2.5% [1][6][7] - 4-7月营收累计同比连续4个月小幅放缓 [7] 工业企业盈利趋势 - 7月利润总额当月同比下降1.5%，较6月的-4.3%降幅收窄2.8个百分点 [1][7][8] - 前7个月利润总额累计同比下降1.7%，与上半年的-1.8%基本持平 [1][7][8] - 利润同比趋势呈现1-4月上行、5月大幅回调（-9.1%）、6-7月连续修复的特征 [1][7][8] 盈利驱动因素拆解 - 工业增加值增速在季度末较高，呈现波动特征 [1][10] - PPI同比在6-7月处于年内低位，价格单边放缓 [1][10] - 利润率6-7月明显好转，1-7月每百元收入中成本同比增加0.24元，增幅低于1-6月的0.26元 [1][10] - 毛利率由6月的-1.3%转为7月的0.1% [1][10][11] - 1-7月营收利润率为5.15%，同比下降0.21个百分点 [10] 行业利润表现分化 - 前7个月利润正增长行业包括：有色采选（39.1%）、黑色冶炼（5175.4%）、交运设备（36.8%）、废弃资源利用（22.9%）、电气机械（11.7%）、计算机通信电子（6.7%）等 [2][14][15] - 利润降幅最大行业集中在：煤炭（-55.2%）、黑色采选（-36.2%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、纺织服装（-12.9%）等 [2][16] - 采矿业利润同比下降31.6%，制造业和公用事业分别增长4.8%和3.9% [14] 7月行业边际变化 - 原材料制造业利润当月同比由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦扭亏为盈，非金属矿制品利润同比由-26.7%收窄至-6.7% [3][17][18] - 消费品制造业利润当月同比由-4.7%回升至-1.7%，食品制造和家具利润达到两位数增长 [3][17][18] - 中游制造保持快速增长，计算机通信电子增长30%，交运设备增长24.8%，航空航天器、集成电路、半导体设备等增速均在20%以上 [3][17][18] 库存与资产负债状况 - 7月末产成品库存同比增长2.4%，较6月末下降0.7个百分点，连续4个月呈现去库特征 [4][20] - 实际库存同比大幅回落0.7个百分点 [4][20] - 7月工业增加值同比5.7%为年内最低增速，季调环比0.38%仅高于4月关税冲击时 [4][20] - 资产负债率57.9%持平前值，同比上行0.2个百分点，负债同比增长5.1% [4][22] 季度展望与市场影响 - 三季度利润增速大概率好于二季度，8-9月基数较低（算术平均-22.5%），政策效果开始显现 [5][25] - 三季度末利润累计增速可能小幅转正，2022-2024年利润年增速均为负增长（-4.0%、-2.3%、-3.3%） [5][25] - 万得全A指数较去年底上行20.6%，10年期国债收益率上行12个基点 [5][25]

2025年上半年规上工业企业经营表现 - 2025年上半年规上工业企业营收同比增长2 5%，较2024年的2 1%小幅提升，呈现"先加速、后放缓"的窄幅波动特征：1-2月同比2 8%，3月升至4 2%的高点，4月回落至2 6%，5-6月均为1 0% [1][4][5] - 上半年规上工业企业利润同比下降1 8%，降幅较2022-2024年（-4 0%、-2 3%、-3 3%）略有收窄但仍在低位，变化节奏滞后于营收：4月为增速高点（3 0%），5月大幅下滑至-9 1%，6月收窄至-4 3% [1][5][6][7] 利润结构拆解 - "量增、价跌、利润率下降"是核心特征：1-6月工业增加值同比6 4%（2024年为5 8%），PPI累计同比降幅扩大至2 8%（2024年为2 2%），营收利润率降至5 15%（2024年同期为5 41%） [1][7] - 成本压力显现：每百元营业收入中成本同比增加0 26元至85 54元，费用同比减少0 1元至8 38元 [8] 行业利润分化特征 - 高增长行业：有色采选（40 2%）、电气机械（13%）、废弃资源（33 5%）、黑色冶炼（1369 2%）、农副食品（22 8%）等，驱动因素包括"两新"政策红利、出口景气、必选消费修复 [2][11] - 显著下滑行业：煤炭（-53%）、黑色采选（-36 2%）、油气开采（-11 5%）、家具（-23 1%）、造纸（-21 4%），主因大宗价格调整、建筑需求疲软、出口分化 [2][14] 6月行业边际变化 - 中游制造业分化加剧：汽车利润同比飙升96 8%（含投资收益因素），电气机械（18 7%）、仪器仪表（12 3%）保持高增；通用设备（-6 9%）、交运设备（-3 7%）、计算机通信电子（-12 9%）转负 [2][14][15] - 改善行业：黑色采选（14 9%）、有色采选（34 6%）、食品（15 7%）、化纤（25 7%）、医药（4%）等单月增速明显提升 [15] 库存与负债情况 - 名义库存连续3个月去库：6月末产成品库存同比3 1%，较3月高点回落，2024年11月-2025年3月为补库周期，4-6月转入去库 [3][16][17] - 资产负债率稳定在57 9%，同比微升0 2个百分点，负债同比增速5 4%呈现底部震荡 [3][18][19] 下半年利润展望 - 有利因素包括：8月起基数下降、反内卷政策改善利润率、财政发力推动基建集中开工，需观察政策传导斜率 [3][19]

规上工业企业盈利现状 - 总量层面“量”强但“价”和“利润率”弱，1 - 4月工业增加值同比+6.4%，PPI同比 - 2.4%，营收利润率累计值4.87% [6][7] - 结构层面装备制造业是利润增长重要支撑，1 - 4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1 - 3月+5.5pct [10] A股中报利润预测 - 总量上A股或在Q2、Q3现“盈利底”，2025年规上工业企业利润25Q2 - Q4累计增速分别为0.6%、3.5%、3.3% [16] - 结构上科技制造主线依旧，内需方向待修复，装备制造业子行业均正增，消费品制造业利润增速分化 [31][44] 各行业表现 - 装备制造业是工业利润增长“压舱石”，通用、专用、交运设备等行业利润增速分位数较高 [32] - 消费品制造业必选消费强于可选消费，农副食品等行业利润正增，汽车、医药等行业利润负增 [44] - 采矿业和原材料中有色采选和冶炼是盈利亮点，但增速边际放缓，关注黄金和供需缺口品种 [49] - 公用事业利润增速下行，需重视“红利”属性，电热供应、燃气供应、水供应行业利润增速历史分位回落 [51] 库存周期情况 - 1 - 4月名义库存同比增长3.9%，实际库存同比增长6.8%，补库趋势待确认，广义库销比反弹 [17] 风险提示 - 存在测算误差、政策不及预期、地缘变化超预期风险 [3]

文章核心观点 - 开年工业企业经营情况稳健好转，与同期经济硬数据、软数据基本匹配，但企业利润增速中枢仍低，需推动物价中枢合理回升，使价格总水平处在合理区间，这需要需求侧和供给侧一起发力 [4][27] 工业企业营收情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业营收同比增长2.8%，增速略快于2024年全年的2.1%，延续2024年10月以来底部回升趋势，但略低于2024年12月的4.2%，快于10月和11月 [1][5][6] 工业企业利润情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润同比下降0.3%，较2024年全年同比的 - 3.3%降幅收窄，单月趋势与营收一致，略低于2024年12月，但较2024年9 - 11月好转明显 [1][7][8] - PPI增速偏低是利润主要约束，前两个月PPI同比 - 2.2%，持平2024年12月，导致营收利润率偏低 [1][7] - 2025年1 - 2月营收利润率为4.53%，同比下降0.14个点；2024年全年营收利润率为5.39%，比上年下降0.3个点 [10] 分行业利润情况 - 有色、交运设备、仪器仪表、公用事业利润增速领先，如有色采选（69.1%）、有色冶炼（20.5%）、农副食品（37.8%）等行业利润同比增速较快 [2][11][12] - 有色利润增速快与金属大宗价格上涨有关，有色金属与新兴产业关联度高 [2][11] - “两新”政策红利使智能消费设备制造、家用厨房电器具制造等行业利润增长 [2][11] - 其他上游采掘、建筑产业链（非金属矿制品、木材、家具）等利润表现较差，如煤炭（ - 47.3%）、黑色采选（ - 56.6%）等行业利润同比增速较低 [2][11][13] 政策红利对利润影响 - 受益于设备更新的通用设备、专用设备，1 - 2月利润增速较2024年分别加快5.3和4.8个点，通用零部件制造等行业利润快速增长 [3][16] - 1 - 2月消费品制造、装备制造、公用事业利润占比分别为34.7%、21.5%、14.3%，分别较去年同期提升0.9、0.9、2.0个点，采掘业利润占比下降 [3][16][17] 库存情况 - 截至2025年2月末，规上工业企业产成品库存同比4.2%，较2024年末上行0.9个点；剔除PPI后的实际库存同比6.4%，较2024年末上行0.8个点 [3][25][26] - 2024年未形成补库趋势，2025年开局较好，能否持续补库有待经济修复趋势确认 [3][25] 企业负债情况 - 截至2月末，规上工业企业资产负债率57.4%，同比上行0.2个点，负债同比增速由2024年12月的4.8%上行至2025年2月的5.4%是主因 [4][26] - 企业负债增速2024年9月后整体修复，开年提速，当前利润增速和工业产能利用率偏低约束资本开支意愿，但技术趋势、微观预期和信贷环境对负债端扩张有支撑 [4][26]