核心观点 - 中国银河给予雅化集团推荐评级 锂价下跌拖累业绩但民爆业务稳定且未来项目带来增量 [2] 业绩表现 - 锂价下跌拖累公司业绩 [2] 业务分析 - 民爆业务保持稳定 [2] - 西藏与海外项目或将带来未来增量 [2]

公司董事会会议 - 公司第六届2025年第七次董事会会议于2025年8月21日召开 采用现场和视频出席相结合方式 [2] - 会议地点位于公司天盈广场东塔56层会议室 [2] - 会议审议《关于公司2025年半年度报告及其摘要的议案》等文件 [2] 2025年上半年营业收入构成 - 矿山开采业务占比70.36% 为公司核心收入来源 [2] - 民爆及其他收入占比15.11% 位列第二大业务板块 [2] - 能化业务占比12.85% 构成第三大收入来源 [2] - 防务装备占比0.88% 其他行业占比0.8% 两者合计不足2% [2]

投资评级与目标价格 - 报告对雅化集团的投资评级为"增持"，目标价格为17.00元 [2][14] - 当前股价为14.18元，52周内股价区间为8.02-15.75元 [8] 核心观点 - 2025年上半年公司民爆业务贡献主要净利润，下半年自控锂矿爬产与下游产能扩张共振，锂板块有望回暖 [3] - 民爆业务稳定增长，雅下工程等增量需求有望增厚盈利基础 [3] - 公司2025年上半年实现营业收入34.23亿元（同比-13.0%），归母净利润1.36亿元（同比+32.9%） [14] - 2025年第二季度实现营业收入18.86亿元（同比-9.5%，环比+22.7%），归母净利润0.53亿元（同比-38.9%，环比-35.4%） [14] 业务分析 民爆业务 - 2025年上半年民爆业务实现营业收入14.65亿元（同比+3.7%），归母净利润2.53亿元（同比+2.4%），毛利率35.9%（同比+0.34pct） [14] - 工业炸药、电子雷管全国市占率分别为5%和11%，四川区域市占率分别为55%和85% [14] - 新疆煤化工业、西藏水利工程建设推进刺激西部地区民爆市场需求 [14] - 工业雷管、工业导爆索和塑料导爆管的产能利用率均有小幅提高 [14] 锂业务 - 2025年上半年电池级氢氧化锂均价67401元/吨（同比-26.97%），锂电业务毛利率1.63%（同比+0.23pct），归母净利润-1.27亿元 [14] - 自控矿卡马蒂维锂精矿预计2025年量产28万吨，2026年达35万吨 [14] - 现有锂盐产能9.9万吨，雅安锂业新建3万吨产线预计9月试产，2025年末锂盐综合产能将达13万吨 [14] 财务预测 - 2025-2027年营业总收入预测：8604/10948/12742百万元，增速11.5%/27.3%/16.4% [6][14] - 2025-2027年归母净利润预测：581/975/1285百万元，增速125.9%/67.8%/31.8% [6][14] - 2025-2027年每股收益预测：0.50/0.85/1.11元 [14] - 2025-2027年净资产收益率预测：5.4%/8.4%/10.1% [6][14] - 2025-2027年市盈率预测：28.13/16.77/12.72倍 [6][14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025H1营业收入34.23亿元同比-13% 归母净利润1.36亿元同比+33% 扣非后归母净利润0.75亿元同比-0.17% [4] - 25Q2营业收入18.86亿元环比+23% 归母净利润0.53亿元环比-35% 扣非后归母净利润0.07亿元环比-90% [4] - 锂价下跌拖累盈利 民爆业务盈利平稳支撑业绩 [3] 业务分析 锂业务 - 25H1锂业务收入17.64亿同比-26% 毛利率1.63%同比+0.23% 归母净利润-1.27亿元 [5] - 碳酸锂市场均价7.03万元/吨较2024全年-22% 氢氧化锂均价7.16万元/吨较2024全年-22% [5] - 卡马蒂维锂精矿预计2025年达28万吨 2026年达35万吨 四川李家沟锂矿已进入生产销售阶段 [5] 民爆业务 - 25H1民爆业务收入14.65亿同比+3.7% 毛利率35.9%同比+0.34% 归母净利润2.53亿同比+2.4% [6] - 工业炸药国内市占率近5% 电子雷管市占率超11% [6] - 四川区域工业炸药市占率55%同比+1.3pct 工业雷管市占率85%同比+13pct [6] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润4.93/6.79/8.43亿元(原预测25-26年9.9/13.7亿元) [6] - 对应PE分别为33/24/19倍 [6] - 2025E营业收入85.85亿元同比+11% 净利润4.93亿元同比+92% [7] - 2026E营业收入103.94亿元同比+21% 净利润6.79亿元同比+38% [7] - 2027E营业收入120.18亿元同比+16% 净利润8.43亿元同比+24% [7] 估值数据 - 收盘价14.18元 总股本1.15亿股 流通市值150.10亿元 [8] - 每股净资产9.24元 资产负债率21.21% [8] - 一年内股价最高16.65元 最低7.98元 [8]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入10.59亿元，归属于上市公司股东的净利润1.2亿元，扣非净利润1.13亿元 [2] - 民爆一体化产业利润总额同比增长7%，包装炸药销量同比增长2.29%，产销总值排名全国第七 [4] - 军工新材料子公司澳科新材合同订单总额3087万元，同比增长129% [5][6] 民爆业务发展 - 主营业务为民用爆破器材研发、生产、销售及爆破服务一体化，拥有工业炸药生产许可17.4万吨，其中现场混装许可产能占比30% [3] - 上半年销售工业包装炸药5.53万吨（收入3.32亿元），电子雷管1123.68万发（收入1.43亿元），爆破一体化服务收入2.1亿元 [3] - 电子雷管产品形成全国销售布局，爆破业务向西部地区转移突破 [4] - 年产3000万发电子引火药头自动生产技术完成试生产考核，年产5万发助推器自动装配生产线进入工程研制阶段 [3] 军工新材料业务 - 军用钨基新型毁伤材料完成AK59产品状态鉴定，多个项目为国家军工装备系列 [5][6] - 小型固体火箭发动机应用于无人靶机发射，新增客户20余家，新增订单1100余发 [6] - 高纯氢氧化铌实验品提炼成功，为核聚变装置超导磁体线圈核心材料 [6] 轨交自动化及信息化 - 轨道交通供电产业外业务拓展取得进展，新增合同订单总额7986万元 [7] - 开拓机务、电建项目，经营效益较上年触底回升 [7] 未来发展规划 - 继续优化民爆产品产能布局，紧抓行业并购机会，增加生产许可 [7] - 提升军工新材料产业规模，缩小与民爆业务发展差距 [7] - 民爆业务仍是公司主要业绩来源，同时发展军工新材料作为新动能 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 2025年上半年营收34.23亿元（同比-13.04%），归母净利1.36亿元（同比+32.87%），扣非归母净利0.75亿元（同比-0.17%）[1] - 25Q2营收18.86亿元（同比-9.5%，环比+22.7%），归母净利0.53亿元（同比-38.9%，环比-35.37%），扣非归母净利0.07亿元（同比-90.02%，环比-89.86%）[1] - 预计2025-2027年归母净利为6.1/9.5/13.9亿元，对应PE为27/17/12倍 [3][5] 业务表现 锂业务 - 2025H1营收17.64亿元（同比-26.28%），归母净利亏损1.27亿元，毛利率1.63%（同比小幅增长）[2] - 锂价持续下行：2025Q1/Q2电池级碳酸锂均价7.51/6.49万元/吨（同比-26.11%/-38.19%，环比-0.70%/-13.64%），锂辉石均价808/698美元/吨（同比-23.92%/-41.35%）[2] - 自有矿产能逐步释放：津巴布韦卡玛蒂维锂矿2025年预计锂精矿产量28万吨，2026年提升至35万吨 [3] 民爆业务 - 2025H1营收14.65亿元（同比+3.7%），归母净利2.53亿元（同比+2.4%），毛利率35.90%（同比提升）[2] - 产能优势：炸药许可产能26万吨/年，工业雷管9000万发/年，导爆索/管1亿余米/年 [2] - 海外拓展：新西兰市占率60%，2025H1爆破及矿服营收同比+25.06% [3] 产能与增长点 - 锂盐产能：现有9.9万吨，雅安锂业3万吨生产线2025年9月试产，年底综合产能达13万吨 [3] - 海外布局：启动海外产线建设以满足客户保供需求，多渠道储备资源 [3] - 矿服业务：绑定新西兰/澳大利亚/津巴布韦市场，拓展"一带一路"国家业务 [3] 财务预测 - 2025E营收88.76亿元（同比+15.04%），2026E/2027E营收106.94/141.93亿元（同比+20.49%/+32.71%）[5][8] - 2025E毛利率21.84%，2027E提升至23.53% [8] - 每股收益：2025E/2026E/2027E分别为0.53/0.82/1.20元 [5][8]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入34.23亿元，同比下降13.04%，归母净利润1.36亿元，同比上升32.87% [1] - 第二季度单季度营业总收入18.86亿元，同比下降9.5%，归母净利润5330.89万元，同比下降38.9% [1] - 毛利率同比增幅18.28%至16.93%，净利率同比增幅228.5%至2.54% [1] 盈利能力指标 - 扣非净利润7536.5万元，同比基本持平（-0.17%） [1] - 每股收益0.12元，同比增长32.81% [1] - 三费占营收比9.56%，同比增长22.11%，总额3.27亿元 [1] 资产负债结构 - 货币资金18.02亿元，同比增长2.71% [1] - 应收账款10.18亿元，同比下降14.23% [1] - 有息负债9.58亿元，同比下降31.61% [1] - 每股净资产9.24元，同比增长2.59% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.3元，同比下降187.01% [1][2] - 经营现金流下降因锂资源采购结算方式变化及采购量增加导致现金支付额大幅增加 [2] - 投资活动现金流净额变动幅度131.15%，因理财资金减少 [3] - 筹资活动现金流净额变动幅度74.56%，因对外借款增加 [3] 特殊项目说明 - 财务费用变动幅度-25476.32%，因外汇业务增加及汇率管理强化导致汇兑收益大幅增加 [1] - 所得税费用变动幅度81.82%，因业绩增加导致税费相应增加 [2] 投资回报表现 - 去年ROIC为1.34%，近年资本回报率不强 [3] - 近10年中位数ROIC为6.68%，2023年最低为0.11% [3][4] - 应收账款/利润比达395.78%，需关注应收账款状况 [4] 机构预期与持仓 - 证券研究员普遍预期2025年业绩5.54亿元，每股收益均值0.48元 [4] - 景顺资源LOF持有1030.84万股不变，规模15.63亿元，近一年上涨46.18% [5] - 华宝资源优选混合A增仓500万股，长城环保主题混合A新进208.91万股 [5] 业务背景 - 公司主营锂业务和民爆业务，涉及应用领域、产能情况、业务布局及行业地位 [6]

股价表现 - 截至2025年8月20日15时最新股价为14.18元，较前一交易日上涨0.05元(涨幅0.35%) [1] - 当日开盘价13.98元，最高价14.18元，最低价13.81元 [1] - 成交量47.28万手，成交额6.63亿元 [1] 业务结构 - 主营业务分为锂业务和民爆业务两大板块 [1] - 锂业务拥有四川李家沟锂矿和津巴布韦卡玛蒂维锂矿资源 [1] - 锂业务拥有三个锂盐产品生产基地 [1] - 民爆业务炸药许可产能26余万吨，工业雷管产能近9000万发，规模行业领先 [1] 财务表现 - 2025半年报营业收入34.23亿元，归母净利润1.36亿元(同比增长32.87%) [1] - 民爆业务收入14.65亿元(同比增长3.7%)，净利润2.53亿元(同比增长2.4%) [1] - 锂业务收入17.64亿元 [1] 运营动态 - 津巴布韦卡玛蒂维锂矿产出锂精矿已用于产品生产 [1] - 锂矿自给率提升对锂盐产品成本端产生积极影响 [1] 资金流向 - 8月20日主力资金净流出7434.26万元(占流通市值0.5%) [1] - 近五日主力资金净流出39422.05万元(占流通市值2.63%) [1]

核心事件概述 - 凯龙股份两家下属公司因2020年参与固定价格垄断协议被山东省市场监管局合计罚款176.2万元 预计减少当期净利润139.62万元 [1][2] - 保利联合三家下属公司因2021年同类垄断行为被山东省市场监管局合计罚款410万元 [4] 涉事企业详情 - 凯龙股份被罚下属公司为山东天宝化工(持股60.7%)和山东凯乐化工(持股60%) 均为2020年并购的控股子公司 [1][3] - 涉事企业通过山东省爆破器材行业协会组织达成垄断协议 联合销售公司山东龙道爆破器材已于2023年2月注销 [1][2] 执法背景 - 处罚属于山东省2025年4月-12月开展的民生领域反垄断执法专项行动 [4][5] - 专项行动重点查处民爆、行业协会等人民群众反映强烈的重点领域垄断行为 [5] 行业影响 - 涉事企业行为破坏山东省民爆生产企业公平竞争秩序 损害下游企业利益 [2] - 两家上市公司5家涉事企业均位于山东省 反映该省加强民爆行业反垄断监管趋势 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - Q2锂业务承压导致亏损扩大，但Q3有望扭亏：25H1锂业务营收17.6亿元（同比-26%），归母净利-1.27亿元，其中Q2亏损0.76亿元；Q3锂价上涨叠加自有矿贡献增量，预计扭亏 [8] - 民爆业务盈利稳定：25H1营收14.7亿元（同比+4%），归母净利2.53亿元（同比+2%），Q2环比增长34%；预计全年利润5.5亿元（同比+10%），26年受益于海外矿服项目及雅下水电站工程有望高增 [8] - 资源自给率持续提升：卡玛蒂维锂矿25年预计贡献20万吨+精矿（权益量2万吨LCE），成本700美元/吨以内；叠加李家沟矿，25年自给率将达40%+，26年进一步提升 [8] 财务数据 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测：5.31/7.86/12.63亿元（原预期8.1/12.8/19.4亿元），同比+107%/+48%/+61% [1][8] - 2025-2027年EPS：0.46/0.68/1.10元/股，对应PE 31x/21x/13x [1][8] - 2025年营收/毛利率预测：83.34亿元（同比+8%），毛利率19.66%（同比+2.95pct） [1][9] 现金流与资本开支 - 25H1经营性净现金流-3.5亿元（同比-187%），但Q2单季转正至2亿元（同比+171%） [8] - 25H1资本开支1.5亿元（同比-24.7%），Q2环比-28.9% [8] 业务进展 - 锂盐产能扩张：现有产能9.9万吨，3万吨氢氧化锂9月试产，25年底总产能达13万吨；预计全年销量6万吨+（同比+25%） [8] - 存货与减值：25H1末存货16.9亿元（较年初+2.5%），Q2计提存货跌价损失0.4亿元 [8]