面对价格冲击，企业需要在涨价保利润和不涨价保销售中二选一。AI链的涨价已经传 导到了下游CPI，能化链的涨价目前为止传导至中游PPI，对下游PPI和CPI的传导出现 分化。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 4月PPI同比在原油和AI相关产业的支撑下大幅冲高至2.8%，环比上行1.7%，创2002年以来次高；CPI 在原油和出行服务价格支撑下超季节性上行0.2个百分点至1.2%，以此估算4月GDP平减指数上行至 1.4%。 从4月PPI和CPI的结构来看，目前涨价链条主要集中在能化链（能源和化工的中下游）和AI链（芯片和 有色）。 AI链条价格传导更为顺畅，PPI和CPI相关领域同比增速均在好转。能化链价格传导目前主要集 中在供应端承压的产业中游，与CPI更相关的下游价格表现分化，传导并不顺畅。 在全球AI周期的带动下，自2025年下半年以来AI相关产业（有色金属采选业、有色金属冶炼及压延加工 业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业）价格同比持续好转，且传导顺畅。 AI基建拉动的铜价上涨正在向下游工业品和消费品传导。4月有色金属冶炼及压延加工业PPI同比上涨 22.5%，3月有色金属合金制 ...

AI 投资后续不确定性增强，关注 AI 投资变动以及对行业价格的影响。 地缘政治冲突对价格的影响或超预期，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。 输入性通胀和供给端压力持续增强，关注后续相关行业价格和供应链端的变动。 敬请参阅最后一页特别声明 1 总的来看，本轮价格上涨主要集中在 AI 和能化链条。由企业 AI 投资需求带动的 AI 涨价正在向消费端传导，年初以 来手机、电脑、家电价格纷纷上涨，并带动 CPI 相关指标同比好转。但在居民消费能力依旧疲弱的当下，AI 商品的价 格传导或会被动挤出居民消费意愿。原油价格上涨顺利传导至中游化工链条，但受需求疲弱影响，目前尚未向 PPI 下 游和 CPI 传导，关注后续供需端的变化。 风险提示 | 图表 | 1： | PPI 同比与 | CPI 同比 | 3 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 图表 | 2： | | 有色金属行业中下游企业价格涨幅与有色金属消耗系数相关 | 4 | | 图表 | 3： | | 存储等商品价格持续上涨 | 4 | | 图表 | 4： | 手机出货量与增长率 | | 5 | | 图表 | 5： ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地缘风险情绪消退，期权市场出现交易机会，股票指数隐含波动率处于较低位置，多数品种期权处于波动率下行通道，部分品种波动率开始反馈[3][5] - 各板块走势分化，股指、金属、能源、化工、农产品、黑色等板块行情各有特点，投资者可根据不同板块情况选择合适的期权策略[52][76][83][121] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 期权市场总览 - 股票指数隐含波动率处于较低位置，近月期权逐步降波，远月波动率未跟随，可期待下半年指数趋势性行情；多数品种期权处于波动率下行通道，能化品波动率冲高回落，工业金属、贵金属等品种波动率回归中位数附近，部分农产品品种波动率开始反馈[5] 第二部分 金融期权 上证50 - 2026年前四个月呈现“前高后低”格局，4月“先抑后扬”，月末企稳迹象值得关注，但市场能否反转需观察成交量和宏观经济数据[52] - 短期波动率受压制，市场看好远月行情，建议以做多波动率策略为主，用深度实值期权替代方向性多头/空头，短期可用布局牛差策略获取上涨初期收益[55] 沪深300 - 呈现震荡上行格局，4月“深V”反转，若成交量能持续配合，指数有望挑战更高位置，但需关注宏观经济数据及政策面变化[59] - 偏度指标显示市场情绪回暖，隐含波动率处于阶段低位，未来上行概率高，期限结构显示波动率存在溢价，市场看好远月行情，建议以做多波动率策略为主，用深度实值期权替代方向性多头/空头，短期可用布局牛差策略[60] 中证1000 - 呈现震荡上行格局，累计涨幅接近10%，4月波动幅度较大，多方力量占据主导，若市场风险偏好持续，指数有望继续挑战更高位置[65] - 偏度指标显示市场情绪回暖，隐含波动率长期处于低位，近期上行且有波动加大趋势，期限结构显示短期波动率受压制，市场看好远月行情，建议以做多波动率策略为主，用深度实值期权替代方向性多头/空头，短期可用买入认购期权为持仓做保护[68] 第三部分 商品期权 黄金 - 2026年上期所黄金期货呈现先扬后抑的大幅震荡格局，4月冲高回落，后续行情需关注宏观经济数据、货币政策预期以及地缘政治风险等因素[76] - 偏度指标显示市场避险情绪较强，隐含波动率两次飙升至高位，目前已回落至正常区间，若进一步降至20以下是做多波动率时机，期限结构显示黄金近月波动率处于低位，远月存在溢价，建议以逢低布局牛市价差策略或逢低卖远月沽为主，若美元走强可用买入认沽期权为持仓做保护，中长期上涨趋势未变[79] 白银 - 2026年上期所白银期货主力合约呈现“快速拉升—冲高回落—震荡调整”的剧烈波动格局，4月震荡走弱，受获利了结压力、工业需求预期变化、美元走势等因素影响[83] - 偏度指标显示市场情绪较平稳，隐含波动率高位回落，但仍在较高点，若进一步降至30以下是做多波动率时机，期限结构显示当前近月期权波动率已受压制，市场期待三季度行情，建议布局波动率空头策略——逢低卖沽，iv降至30以下可布局做多波动率策略，或改用期权替代方向性头寸，短期若美元走强可用买入认沽期权为持仓做保护，中长期上涨趋势未变[86] 铜 - 2026年上期所铜期货主力合约呈现“先扬后抑、高位震荡”的格局，4月市场情绪回暖，铜价反弹，后续行情需关注宏观经济数据、制造业复苏节奏、库存变化以及绿色能源需求的实际落地情况[89] - 偏度指标显示市场避险情绪再起，隐含波动率高位回落，已降至较低位置，未来升波概率和空间大，期限结构显示短期波动率已回到最低水平，远月波动率存在溢价，市场看好三季度行情，建议以逢低布局牛市价差策略为主，短期若美元走强可用买入认沽期权为持仓做保护，中长期上涨趋势未变[91] 铝 - 2026年以来，上期所铝期货主力合约呈现“先抑后扬、震荡上行”的格局，4月“高位震荡、小幅回调”，铝价走势受供需基本面支撑，成本端氧化铝价格高位运行也对铝价形成支撑[96] - 偏度指标显示市场避险情绪再起，隐含波动率高位回落，已降至较低位置，未来上涨空间和概率大，波动率不确定性增高，期限结构显示短期波动率已回到最低水平，建议以逢低布局牛市价差策略为主，避免波动率空头策略，中长期上涨趋势未变[98] 镍 - 2026年以来，上期所镍期货主力合约呈现“宽幅震荡、重心抬升”的运行格局，4月表现强劲，镍价强势上涨受供需错配驱动，供应端受限，需求端旺盛[103] - 偏度指标和标的走势同步，市场情绪处于多空博弈，隐含波动率处于上升通道，波动率不确定性增高，期限结构显示短期波动率虽上升但仍处于较低位置，未来波动率仍有升高可能，建议以逢低布局牛市价差策略为主，波动率空头策略需谨慎，尤其是裸卖购策略，短期注意回调风险[106] 碳酸锂 - 碳酸锂期货自1月初开盘后开启持续上涨模式，4月行情加速，此轮上涨源于供需格局逆转，供应端增长放缓，需求端双重拉动，产业补库需求旺盛[112] - 偏度指标显示市场情绪稳定，隐含波动率高位回落，但仍处于较高位置，若进一步降至40以下是做多波动率时机，期限结构显示短期波动率已基本回落至最低位置，波动率上行概率大，建议以布局牛市价差策略为主，或逢高卖沽，短期谨慎做看涨期权卖方[115] 铁矿石 - 2026年以来，铁矿石期货主力合约整体呈现“先抑后扬、震荡反弹”的走势，4月走出“V”型反转的上涨行情，受宏观利好消息刺激及发运量季节性回落驱动[121] - 偏度指标显示市场情绪已基本企稳，隐含波动率高位回落，已回落至前期中位数水平，期限结构显示铁矿石整体波动率基本企稳，市场偏向看好，建议以牛市价差策略为主，或布局波动率买方策略，谨慎做波动率卖方[124] 原油 - 2026年原油期货呈现先扬后抑的震荡格局，4月行情反映了市场对前期涨幅的消化过程，高位阻力明显，下方获得一定支撑[129] - 偏度指标显示市场看涨情绪已回落，隐含波动率冲高回落，仍处于较高水平，短期未见进一步下降趋势，油价或仍将反复，期限结构显示当前波动率处于历史高位，近月波动率已回落，远月波动率大幅偏离中位数位置，市场对未来行情不确定性仍有担忧，建议期货多头部分落袋，以牛市价差策略代替追涨，标的企稳后可布局备兑策略，若看涨期权以小博大需注意仓位控制和风险管理，及时离场，警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大和回调风险[133] 橡胶 - 2026年橡胶期货呈现先抑后扬、震荡上行的格局，4月行情体现了基本面改善预期下的资金持续流入特征，市场对橡胶供需格局的乐观预期推动价格持续走强[134] - 偏度指标显示市场看涨情绪已企稳，隐含波动率随标的走高，短期有进一步上升趋势，期限结构显示当前波动率仍处于较低位置，或有进一步上行空间，建议期货多头部分落袋，以牛市价差策略代替追涨，短期不建议逆势裸卖购，若看涨期权以小博大需注意仓位控制和风险管理，及时离场，警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大和回调风险[137] PVC - 2026年开年以来，PVC期货主力合约总体走出先扬后抑、大起大落的过山车行情，4月价格深度回调，月底期价小幅反弹，转为低位区间震荡[141] - 偏度指标显示市场看涨情绪仍偏向看涨，隐含波动率高位回落，已降至前期正常水平，短期有进一步下降趋势，期限结构显示短期波动率有所回落，远月波动率仍是历史最高水平，且大幅偏离中位数位置，市场对于未来行情不确定性仍存担忧，建议前期备兑策略离场，可关注逢低做牛市价差的机会，警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大风险[143] 甲醇 - 2026年以来，甲醇期货主力合约在地缘冲突逻辑主导下走出一轮冲高回落的剧烈行情，4月初延续上涨惯性冲高，随后行情快速逆转，4月下旬行情逐步获得支撑，伊朗甲醇复产进度持续超预期，但短期内进口仍维持低位，港口库存继续去化，局势反复，美伊谈判仍在变数[148] - 偏度指标显示市场仍存看涨情绪，隐含波动率高位回落，但仍然处于较高位置，且短期并没有进一步下降的趋势，期限结构显示虽然短期波动率有所回落，远月波动率仍是历史最高水平，且大幅偏离中位数位置，市场对于未来行情不确定性仍存担忧，建议期货多头部分落袋，以牛市价差策略代替追涨，标的企稳后可以布局备兑策略，但短期不建议逆势裸卖购，需警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大和回调风险[150] 豆粕 - 2026年以来，豆粕期货主力合约走出了一轮“先震荡上行、冲高后快速回撤”的倒“V”型走势，4月整体呈现震荡偏弱的走势，价格上行乏力，宽松的供应格局直接压制着期货盘面价格[154] - 偏度指标显示市场当前看涨信念，隐含波动率冲高回落，但当前仍处于历史高位，且暂无进一步回落的趋势，期限结构也显示虽然短期波动率有所回落，远月波动率仍是历史较高水平，建议以多头策略为主，比如牛市价差策略，持有底仓的投资者可布局备兑策略，但短期不建议逆势裸卖购，需警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大和回调风险[157] 生猪 - 2026年以来，生猪期货主力合约整体承压运行，4月行情先破后立，呈现“深V反弹”的剧烈波动，临近月末，期价转为大幅震荡，多空围绕新的价格中枢反复拉锯，反弹的持续性存在明显分歧[160] - 波动率已处于历史偏高位，但波动率仍有上涨空间，短期看生猪下跌趋势企稳，但反弹力度或有限，还需进一步观察筑底情况，建议反弹初期以卖出看跌期权为主要策略[163] 棕榈油 - 2026年是棕榈油加速向能源定价转型的标志性年份，期货市场走出冲高回落的剧烈行情，4月振幅明显扩大，行情围绕地缘局势的“打打谈谈”紧张展开[165] - 偏度指标显示市场当前看涨情绪仍然较强，隐含波动率高位回落，已基本回落至前期正常水平，期限结构也显示出当前近月波动率已回落至中位数水平，但远月波动率仍是历史较高水平，市场对于未来行情不确定性仍存担忧，建议用认购期权或牛市价差策略做多头替代，短期不建议逆势裸卖购，需警惕短期地缘风险不确定性带来的波动加大和回调风险[167] 棉花 - 今年1月郑棉主力合约整体呈现高位盘整，2月节后受多种因素推动突破高位震荡平台，4月上旬行情偏强整理，多空分歧明显，中旬美棉主力合约短暂反弹后技术性回调，对盘面拖累有限，下旬郑棉强势拉升，月末在高位偏强震荡，同时，中棉协发布行业警示，政策调控预期成为扰动市场的潜在变量[171] - 偏度指标显示市场当前市场看跌情绪主导，隐含波动率较为平稳，短期有下降趋势，期限结构显示出不同月份波动率之间可能在一定的套利机会，当前次月波动率已回落至中位数附近，而远月波动率仍有较为明显的溢价，建议持有底仓的投资者可布局备兑策略，或多头底仓可先部分离场，利用牛市价差策略追涨或前后价差策略做保护[174]

核心观点 - 2026年第一季度，上市公司业绩修复明显加速，主要驱动力是“AI+”与出海主题的景气度扩散，以及全球定价的资源品价格上涨 [1] - 科技硬件与上游资源品行业已进入盈利增长与资产负债表扩张的共振期，景气结构持续占优 [1] - 经济复苏信号得到确认，中大盘成长股业绩表现突出 [1] 总量业绩表现 - **整体盈利加速修复**：2025年全A非金融石油石化（全A两非）归母净利润同比下滑0.53%，营收同比增长1.30% [2]。2026年第一季度，全A两非归母净利润同比大幅增长12.72%，营收同比增长5.79%，增速显著提升 [2] - **板块与风格分化**：2026年第一季度，各板块增速均提升，创业板和科创板增速尤为突出 [2]。中盘股增速居前，小盘股业绩增速由负转正，大盘股增速保持平稳 [2]。成长与周期风格增速领先，消费风格延续负增长，金融风格增速小幅下滑 [2] - **盈利能力与运营效率**：2026年第一季度，全A两非ROE（TTM）环比回升，同比降幅收窄 [2]。毛利率同比转正，存货、应收账款等流动资产周转率明显好转，印证微观经济活跃度提升 [2]。但固定资产周转率仍在回落，顺周期产能利用率的回升是景气全面改善的关键 [2]。周期和成长股的ROE环比明显改善，周期股主要受涨价带动的毛利率提升支撑，成长股则呈现量价齐升；消费股ROE承压，呈现“以价换量”格局 [2] 行业景气度分析 - **科技成长行业**：电子、电力设备及新能源（电新）、军工、计算机行业的增长中枢较2025年进一步上移 [3] - **算力产业链**：在全球算力需求井喷下，半导体、通信设备、其他电子业绩大幅增长 [3] - **出海制造**：在全球能源转型与产能安全紧迫性提升背景下，电池、风电、军工装备等出海制造业绩增长突出 [3] - **AI应用**：软件开发、游戏、广告等AI应用相关领域实现较快增长 [3] - **周期资源行业**：受益于全球定价的大宗资源品涨价，有色金属与能源化工产业链增长亮眼，其中金属、炼化、化纤、农化等行业增速居前 [3]。但一季度大宗品价格过快上涨引发了产能降负荷与下游补库观望，周期板块的存货和固定资产周转率环比延续下滑 [3]。传统内需周期相关的钢铁、建材、建筑行业仍面临增长挑战 [3] - **消费行业**：服务零售结构景气突出，休闲食品、旅游、体育、酒店、航空机场、互联网电商增长居前 [3]。这些重资产板块的各项周转率普遍回升，扩大服务消费的供给政策也带动了相关产能投资 [3]。受国补退坡的基数错位效应影响，传统耐用品增长压力较大 [3] - **大金融行业**：银行业增长保持韧性，非银行业增长放缓，地产业绩降幅收窄 [3] 产能与库存周期 - **产能周期结构分化**：2026年第一季度，全A两非整体仍处于产能深度出清阶段，但结构上科技制造与服务消费已进入产能扩张阶段 [4]。元件、消费电子、小金属、其他电源、工业金属、通信设备、化学纤维等新兴产业的资本开支保持高位增长，算力与新材料产业是资本开支的主力 [4] - **库存周期开启补库**：一季度国际大宗品价格上涨带动PPI企稳回升，石化、中下游周期、必选消费产业的库存周期均出现低位补库迹象 [4]。从二级行业看，存货周转率处于历史均值以上且库存增速较高的行业主要集中在油气上游的炼化、油服，以及受益于新兴产业趋势的新材料行业（小金属、能源金属、非金属材料），这些行业已进入主动补库阶段 [4]